- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 段小乐 分析师 SAC 执业编号： S1130518030001 (8621)61038260 duanxiaole 吴雪梅 联系人 wuxuemei 整合 浪潮下的 山西煤企 煤炭行业信用研究之一 基本结论 山西省是煤炭大省 ， 煤炭储量 和产量均 居全国第一。 山西省 煤炭资源具有分 布广、品种全、煤质优、埋藏浅、易开采等特点 ，拥有晋北、晋中和晋东三 大煤炭基地 ； 煤炭运输发达， 我国 “西煤东运”的三条通道均经过山西 或 从 山西 出发 。 煤炭 是 山西省的支柱产业 ，贡献了主要的经济利润和就业岗位。 综合考虑煤炭主业、非煤业务及财务情况， 原省属 七大煤企分为三个梯队： 第一梯队是焦煤集团。焦煤集团 炼焦煤产能全国第一，粘结度高，煤质优 良，近两年吨煤价格持续走高，带动盈利能力显著提升，吸收山煤集团后， 有望进一步形成规模优势。集团资产负债率在七大煤企中具有优势，债务规 模相对可控，偿债能力尚可，信用风险相对最小。 第二梯队是晋煤集团、潞安集团、晋能集团和同煤集团。晋煤集团 无烟煤成 块率、发热量高，吨煤价格处于高位，盈利能力尚可。非煤化工业务规模较 大，盈利能力较强。但集团煤炭业务规模较小，债务短期化程度较高，存在 一定的偿债压力。 潞安集团 煤炭业务规模较大，吨煤价格相对较高，受运输 能力等 限制，近两年毛利率有所下滑，且非煤业务盈利能力亦不佳。但集团 存量债务规模较小且偿债能力较强。 晋能集团 煤种丰富，产能处于中等水 平，吨煤成本较低，盈利能力较强，且非煤业务能和煤炭主业形成一定协同 效应。集团资产负债率低，偿债能力尚可。 同煤集团 煤炭储量和产量均为七 大煤企之首，具备规模优势，但动力煤吨价较低，盈利能力一般。非煤 火电 业务盈利能力持续提升，协同作用逐渐显现。集团资产负债率高，到期债务 压力较大，且偿债能力一般。 第三梯队是阳煤集团和山煤集团。阳煤集团 煤炭业务规模较小，吨煤价格没 有优势，毛利率水平较低，且非煤 业务中化工和电铝板块盈利能力均较差。 集团到期债务压力不小但偿债能力一般。 山煤集团 受益于贸易业务协同和人 员负担轻，盈利能力最佳，但集团煤炭储量和业务规模均最小，竞争力不 强。集团到期债务压力较小，但偿债能力一般。 2020 年以来，山西省开启了国有煤企的 新一轮 专业化战略重组 ， 原 省属 “七大煤企”转变为新的“ 2+3”格局。 我们认为本轮重组可能会有以下影 响： 1） 重组后的晋能控股集团和新 焦煤集团 产能大幅增加，分别成为全国 第二、第六大煤企， 规模效应 将 显现 ， 议价能力加强，将有效 提升 山西煤企 的行业地位 和 核心竞争力。 2） 利好继承原主业并获优质资产注入的部分煤 企，如同煤集团；对于煤炭主业被剥离的煤企，短期盈利能力可能下滑，如 晋能、晋煤和潞安集团。 3）重组后新主体的外部支持力度和短期融资能力 将得到提升，有助于改善部分弱资质煤企的抗风险能力。 此外，关于重组中 的资产整合、债务偿还、人员管理体系等问题， 仍需关注后续的实质进展。 投资建议： 本轮山西煤企重组 打破 了 原有格局， 有助于 改善现有煤企的信用 资质 ， 利于山西省煤炭行业的长远良性发展 。 考虑到 煤炭 行业景气度 今年 仍 将 处于较高区间， 看好焦煤集团， 关注晋控电力和 资质有望改善的 晋控煤 业 ， 同时关注晋能控股集团、潞安化工集团的新发债情况。 风险提示： 1.去产能政策、环保政策 超预期 变化 ； 2.核心资产划出对主体资 质造成影响 ； 3.信用融资环境恶化 。 2021年 01月 13 日 固收专题分析报告 固定收益深度研究 证券研究报告 总量研究中心 固收专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、山西煤炭总览 .5 二、 七大煤企面面观 .6 1、同煤集团：动力煤为主，业务规模大，盈利水平较 低 .6 2、焦煤集团：炼焦煤为主，吨煤价格高，盈利持续提升 .9 3、晋能集团：煤种多元，开采成本低，盈利能力可观 . 11 4、潞安集团：动力煤为主，业务规模尚可，盈利能力不强 .13 5、阳煤集团：无烟煤为主，业务规模小，盈利水平一般 .15 6、晋煤集团：无 烟煤为主，吨煤价格可观，盈利能力尚可 .17 7、山煤集团：业务规模小，人员负担轻，盈利能力佳 .20 8、财务综合分析 .22 9、七大煤企哪家强？ .24 三、整合正当时，煤企何去何从？ .25 1、山西煤企整合回顾 .25 2、新一轮重组影响如何？ .26 四、风险提示 .27 图表目录 图表 1：截至 2017 年末，各省煤炭基础储量（亿吨） .5 图表 2： 2020 年前 11 个月各省原煤产量（亿吨） .5 图表 3：山西六大煤田煤炭资源一览 .5 图表 4：山西省采矿业就业人数（万人） .6 图表 5：山西省煤炭业利润总额（亿 元） .6 图表 6：同煤集团主力矿井情况 .7 图表 7：同煤集团原煤产量 .8 图表 8：同煤集团煤炭业务营收情况 .8 图表 9：同煤集团吨煤均价及毛利率 .8 图表 10：同煤集团吨煤开采成本（元 /吨） .8 图表 11：同煤集团非煤业务毛利结构（亿元） .9 图表 12：同煤集团非煤业务毛利率（ %） .9 图表 13：焦煤集团主力矿井情况 .9 图表 14：焦煤集团原煤产量 .10 图表 15：焦煤集团煤炭业务营收情况 .10 图表 16：焦煤集团吨煤均价及毛利率 .10 图表 17：焦煤集团吨煤成本（元 /吨） .10 图表 18：焦煤集团非煤业务毛利结构（亿元） . 11 图表 19：焦煤集团非煤业务毛利率（ %） . 11 固收专题分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 20：晋能集团主力矿井情 况 . 11 图表 21：晋能集团历年原煤产量 .12 图表 22：晋能集团煤炭业务营收情况 .12 图表 23：晋能集团吨煤均价及毛利率 .12 图表 24：晋能集团吨煤开采成本（元 /吨） .12 图表 25：晋能集团非煤业 务毛利结构（亿元） .13 图表 26：晋能集团非煤业务毛利率（ %） .13 图表 27：潞安集团主力矿井情况 .14 图表 28：潞安集团历年原煤产量 .14 图表 29：潞安集团煤炭业务营收情况 .14 图表 30：潞安集团吨煤均价及毛利率 .15 图表 31：潞安集团吨煤生产成本（元 /吨） .15 图表 32：潞安集团非煤业务毛利结构（亿元） .15 图表 33：潞安集团非煤业务毛利率（ %） .15 图表 34：阳煤集团主力矿井情况 .16 图表 35：阳煤集团历年原煤产量 .16 图表 36：阳煤集团煤炭业务营收情况 .16 图表 37：阳煤集团吨煤均价及毛利率 .17 图表 38：阳煤集团吨煤生产成本（元 /吨） .17 图表 39：阳煤集团非煤业务毛利结构（亿元） .17 图表 40：阳煤集团非煤业 务毛利率（ %） .17 图表 41：晋煤集团主力矿井情况 .18 图表 42：晋煤集团历年原煤产量 .19 图表 43：晋煤集团煤炭业务营收情况 .19 图表 44：晋煤集团吨煤均价及毛利率 .19 图表 45：晋煤集团吨煤开采成本（ 元 /吨） .19 图表 46：晋煤集团非煤业务毛利结构（亿元） .19 图表 47：晋煤集团非煤业务毛利率（ %） .19 图表 48：山煤集团主力矿井情况 .20 图表 49：山煤集团历年原煤产量 .21 图表 50：山煤集团煤炭业务营收情况 .21 图表 51：山煤集团吨煤均价及毛利率 .21 图表 52：山煤集团吨煤生产成本（元 /吨） .21 图表 53：山煤集团非煤业务毛利结构（亿元） .21 图表 54：山煤集团非煤业务毛利率（ %） .21 图表 55：山西七大煤企资产负 债率（ %） .22 图表 56：七大煤企有息债务结构 .23 图表 57：七大煤企信用债到期情况 .23 图表 58：七大煤企现金流净额（亿元） .23 固收专题分析报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 59：七大煤企吨煤现金流及资本支出 .23 图表 60：七大煤企的货币资金 /短期债务 .24 图表 61：七大煤企的 EBITDA/带息债务 .24 图表 62： 2020 年 6 月末七大煤企授信情况（亿元） .24 图表 63：山西七大煤企重组格局 .26 图表 64：重组后的我国十大煤企测算 .26 固收专题分析报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 山西煤炭在 全国具有举足轻重的作用， 多年来整合动作不断。 2020 年以来， 山 西煤企整合 进一步 加速，重组的企业 信用资质如何， 重组 后又会 有何变化，本 文 从微观角度 对山西省 参与整合的 主要煤炭发债主体进行分析，以供投资者参 考 。 一 、 山西煤炭总览 山西省是全国煤炭大省 。 截止 2017 年，山西省煤炭基础储量 917.3 亿吨， 约 占全国煤炭总储量的 1/3， 位居全国第一 ，未来 可开采空间 充足 。截止 11 月， 2020 年山西省原煤产量 9.62 亿吨， 16 年供给侧改革之后首度 超过内蒙古重回 全国首位。 在全国十四大煤炭基地中，山西 省 拥有晋北、晋中和晋东三大基地 ， 在 国家 能源 安全和国民经济发展中具有重要战略 地位。 图表 1： 截至 2017 年 末，各省煤炭基础储量 1（ 亿吨 ） 图表 2： 2020 年前 11 个月 各省 原煤 产量 （亿吨） 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 山西 省煤炭资源 具有 分布广、品种全、 煤质 优、埋藏浅、易开采 等特点 。 全省 含煤面积 6.2 万平方公里，占国土面积的 40.4%， 煤炭资源 自北向南 主要分布 于大同、宁武、西山、河东、沁水、霍西六大煤田， 其中大同为我国优质动力 煤产地、沁水为我国 最大 无烟煤产地，河东、西山和霍西为我国主要焦煤产地， 柳林 、 乡宁 焦煤全国 闻名。 根据 山西省“十三五”煤炭工业发展规划 数据 ， 全省 2000 米以浅煤炭预测资源储量 6652 亿吨； 探明保有资源储量 2674.3 亿 吨，约占全国的 1/4， 目前开发的煤炭平均埋深较浅，地质构造较为简单，开 采条件好。 图表 3：山西六大煤田煤炭资源一览 煤田 名称 煤田面积 （平方公里） 煤炭储量 （亿吨） 主要煤种 年开采量 （万吨） 大同煤田 1704 373.07 动力煤 9000 宁武煤田 3216.5 739.73 动力煤 3700 西山煤田 1779.3 193.43 炼焦煤 3158 河东煤田 17317.62 1819.67 炼焦煤、动力煤 2600 霍西煤田 5775.35 498.43 炼焦煤 4033 沁水煤田 27301.19 2797.69 无烟煤、贫煤 4000 来源：国金证券研究所 煤炭 运输 发达 ，有利于打开全国市场 。 我国煤炭储量丰富，但资源分布不均， 供需存在错配， 由此形成了“北煤南运” 、 “西煤东调”的格局。 不同于陕 蒙 新 外运 运能不足， 山西自 建国以来就是我国重要的煤炭外运基地， 根据山西省 “十三五”煤炭工业发展规划数据，建国至 2015 年底，山西省累计生产原 1 基础储量：是查明矿产储量的一部分，它所满足现行采矿和生产所需的指标要求，包括品位、质量、厚度、开采技术条件等，是经详 查勘探所获控制的、探明的并通过可采性研究、预可行性研究认为属于经济的、边际经济的，用未扣除设计采矿损失的储量的数量表述。 0 10 0 20 0 30 0 4 0 0 50 0 60 0 70 0 80 0 9 0 0 10 00 山 西 内 蒙 古 新 疆 陕 西 贵 州 河 南 安 徽 山 东 黑 龙 江 云 南 四 川 河 北 宁 夏 辽 宁 甘 肃 重 庆 青 海 江 苏 吉 林 湖 南 0 2 4 6 8 10 12 山 西 内 蒙 古 陕 西 新 疆 贵 州 安 徽 山 东 河 南 宁 夏 黑 龙 江 云 南 河 北 甘 肃 辽 宁 四 川 青 海 湖 南 江 苏 吉 林 重 庆 固收专题分析报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 煤 166 亿吨，外调量超过 110 亿吨。山西省 煤炭铁路 基础设施完善， 我国“西 煤东运”的三条通道均经过 山西 或 从 山西 出发 。 北部通道由大秦线、神朔黄线、 丰沙大线等干线构成， 其中 大秦线为我国最大的煤炭运输铁路干线 ；中部通道 以石太、邯长两条干线为主，南部通道 则 由太焦线、侯月线等组成， 中南部通 道主要运输晋中 和 晋南 地区的 无烟煤、焦煤 ， 三大通道 由同蒲线 连 通。 山西 煤 炭 经由 三条 通道 运至 秦皇岛、 天津等 港 口 下水，再运往沿海省市。 根据 山西省 经信委 数据 ， 2017 年， 山西 省煤炭铁路运输完成 5.36 亿吨， 占 煤炭 产量 约 60%。 根据 山西省推进运输结构调整实施方案， 要求 到 2020 年 ， 山西 省重 点煤矿企业全部接入铁路专用线，煤炭、焦炭铁路运输比例达到 80%以上 ，出 省煤炭、焦炭基本上全部采用铁路运输 。 煤炭行业 是 山西省的支柱产业 ， 贡献 了主要的经济利润和就业岗位。 2019 年 山西 省 拥有煤炭开采与洗选业企业数 1286 家，占全省企业数量的 26.83%；采 矿业 城镇就业人员 81.51 万人 ，占城镇 就业人口的 18.53%；全省 规模以上工 业企业实现利润总额 1,164.69 亿元， 其中 煤炭开采和洗选业实现利润总额 642.2 亿元， 占比 55.14%。 图表 4： 山西省采矿业 就业人数 （ 万人 ） 图表 5： 山西省煤炭业利润总额（亿元） 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 二 、 七大煤企 面面观 在山西省 煤炭行业 多年的整合过程中 ， 逐渐形成了 晋能控股煤业集团有限公司 (简称“同煤集团” )、山西焦煤集团有限责任公司 (简称“山西焦煤” )、晋能控 股电力集团有限公司 (简称“晋能集团” )、山西潞安矿业 (集团 )有限责任公司 (简称“潞安集团” )、晋能控股装备制造集团有限公司 (简称“晋煤集团” )、华 阳新材料科技集团有限公司 (简称“阳煤集团” )和山西煤炭进出口集团有限责 任公司 (简称“山煤集团” )等 7 家以煤炭生产和销售为主业的公司， 统 称为 “山西省属七大煤炭集团”。 下文我们展开逐一分 析。 1、同 煤集团 ： 动力煤为主，业务规模大，盈利水平较低 晋能控股煤业集团有限公司 的前身为 1949 年成立的大同矿务局， 2000 年 改制 为大同煤矿集团有限责任公司 ， 2003 年 和大同、朔州、忻州的市属煤矿，山西 煤炭运销总公司、朔州矿业公司等单位的资产进行 了 重组 ； 2005 年实施债转股 后，股东变更为包括山西省国资委在内的七家。 2017 年控股股 东变更为山西国 运。 2020 年 10 月， 同煤集团 与 晋煤集团 、 晋能集团 以及 潞安集团 、阳 煤 集团 的相关资产和改革后的中国（太原）煤炭交易中心共同组建晋能控股集团，控 股股东变更为晋能控股，出资比例为 65.17%，实际控制人仍为 山西省人民政 府， 集团 名称变更为晋能控股煤业集团有限公司。截止 2019 年末， 集团拥 有 轩岗煤电等 57 个子分公司 以及晋控煤业等 2 个上市公司 。 1） 煤炭主业 主导煤种为动力煤， 市场遍布全国 。 同煤 集团主要煤种为 弱粘结煤 、 长焰煤 等 优质的动力煤，也包括 气煤 、 1/3 焦煤 、 肥焦煤 等部分炼焦煤。集团所产动力 0 50 10 0 15 0 20 0 25 0 30 0 35 0 40 0 4 5 0 5 0 0 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 山西省城镇就业人数 :采矿业 山西省城镇就业人数 :其他行业 - 40 0 - 20 0 0 20 0 40 0 6 0 0 80 0 10 00 12 00 1 4 0 0 16 00 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 其他行业利润总额 煤炭开采和洗选业利润总额 固收专题分析报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 煤具有低灰、低硫、高发热量和挥发性适中等特点，主要用于火力发电、工业 锅炉和造气发生炉等工业用途，以及炼焦配煤、高炉喷灰和煤变油等煤炭深加 工领域， 供应 于 全国 5 大火力电网、 3 大港口、 6 大城市的煤气发生炉以及全 国 26 个省市自治区 的 大中型企业 。 煤炭资源 丰富 ，产量居七大煤企之首 。 同煤集团 煤炭资源分布在 大同、宁武、 河东三大煤田， 拥有 井田面积 1,928.9 平方公里，资源储量 302.2 亿吨 ， 按矿 井可开采量加权计算， 平均 剩余 可采年限 达到 88.5 年 ， 为 七大煤企之首 。集团 有 大同、朔南、轩岗、保德四大矿区，跨越大同、朔州、忻州三市 ， 截至 2019 年末， 共 拥有 62 座矿井，包括生产矿井 54 座，在建及筹建矿井 8 座，年生产 能力 1.62 亿吨， 2019 年 和 2020Q1 分别 实现原煤产量 16450 万吨和 4105 万 吨， 居山西七大煤企之首 、 全国煤企第六。 图表 6：同煤集团 主 力 矿井 情况 序号 煤矿名称 保有储量 （亿吨） 可采储量 （亿吨） 设计产能 （万吨） 剩余可采 年限 （ 年） 煤种 1 塔山 45.62 18 1,500 120 气煤 2 同发东周 窑 17.51 6.2 1,000 62 长焰煤 3 同忻 13.95 5.88 1,000 58.8 气煤、 1/3 焦煤 4 四台 5.06 1.55 500 30.9 不黏煤 5 云冈 3.81 1.13 480 23.6 弱黏煤 6 燕子山 3.23 0.94 480 19.6 不黏煤、气煤 7 整合矿井 18.94 - 2,670 - 气煤、贫瘦煤、 1/3 焦煤 8 地煤公司 9.82 - 855 - 弱粘煤、 1/3 焦煤、气煤 9 轩岗煤电 9.63 - 750 - 气煤、贫瘦煤 10 朔州煤电 10.18 - 651 - 不黏煤、气煤 来源： Wind，国金证券研究所 业务 规模居七大煤企首位， 但 毛利水平相对较低。 16 年供给侧改革 以来 ，同煤 集团产 量 逐 年 恢复 ，带动煤炭 业务 营收 增长较快 ， 2015-2019 年复合增长率接 近 15%， 2019 年煤炭业务实现收入 823.9 亿元，占总营收的比重也提高至 43.28%， 煤炭业务规模和比重 在七大煤企中 均 居首位 ， 主业 突出 。 受疫情影响， 2020Q1 煤炭业务营收同比下滑 47.5%至 133.82 亿元 。 煤炭生产的毛利率主要由销售价格和 生产 成本共同决定，销售价格受煤种、 品 质 和 行业景气度等因素影响， 生产成本则受 开采条件、人员负担、机械化水 平 等因素共同影响 。 生产 成本包括开采成本和加工成本，开采 成本 主要 包括材料 费用、能源消耗、 人工 费用、提取的简单再生产费用、安全费用 和折旧 摊销 等， 其中 人工费用占 比较高，通常在 30%-50%之间 。此外， 运输也是煤企的一大 成本，铁路的吨运输成本仅为公路的 1/6 左右， 铁路沿线的煤企更 具备 运输优 势 。 价格方面， 由于 动力 煤粘结指数偏低主要用于发电且 我国储量丰富， 其 市场价 格较低， 2019 年同煤集团吨煤均价为 362.5 元 /吨，在七大煤企中仅高于山煤 集团。 此外， 受 下游需求不足影响， 2018 年以来 同煤 集团 吨煤价格 也 持续小幅 下滑。成本方面， 同煤集团开采成本 低且较为 稳定， 2020 年一季度为 148.7 元 /吨，在七大煤企中仅高于山煤 ， 主要由于 集团 煤炭 资源 埋藏浅、开采难度低 以 及采掘机械化程度 较 高。 吨煤开采成本中， 人工 成本 和提取费 占 比 较高，分别 为 34%和 16%。 人员方面， 截止 2019 年末，同煤集团拥有员工 15.63 万人， 人均生产原煤 1052.44 吨 /年 ，工效 较高， 仅次于山煤集团 。运输方面，由于集 团煤炭销往全国，省外煤炭销售主要通过大秦 铁路发往秦皇岛港， 再通过航运 发往全国， 铁路和水运占比 合计 超过 90%。 总体来看，由于动力煤销售价格较低， 2019 年 同煤集团煤炭业务毛利率为七大 固收专题分析报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 煤企最低，仅为 32.53%，但受益于疫情期间施行了多项降本措施， 2020Q1 毛 利率反而较 19 年提升了 17pct。 图表 7： 同 煤集团 原煤产量 图表 8： 同煤 集团 煤炭业务营收情况 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 图表 9： 同煤 集团 吨煤均价及毛利率 图表 10： 同煤 集团 吨煤开采成本（元 /吨） 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 2）非煤业务 火电 业务盈利能力持续提升。 同煤 集团 按照“煤电一体化”的战略思路 ，把电 力作为非煤产业发展的龙头，构建起了“煤 -电 -建材”循环利用产业链 。 截至 2019 年 末， 已运行及在建电力 装机总量 1969.1 万 千瓦， 以 火力发电 为主 ， 2019 年及 2020 年一季度集团分别实现发电量 417.5 亿千瓦时 、 83.61 亿千瓦 时。 电力生产所需原料煤大部分来自于自产煤，按 2019 年发电量测算， 下属 主要电厂供电标准煤耗加权平均值为 324 克 /千瓦时，则年耗标煤约在 1350 万 吨左右， 占 集团 原煤产量的 8%，与煤炭业务形成一定的协同效应。近两年 随 着发电煤耗下降、煤价下行以及发电利用小时数的增加，发电业务毛利率显著 提升， 2019 年、 2020Q1 分别达到 18.36%和 15.53%。 同煤集团贸易业务规模也较大，主要 以非煤贸易为主，包括有色金属、矿石和 焦炭贸易等 ， 2020Q1 收入占比超过 50%。 煤企的 贸易 业务 主要 为 前几年 国企 考核 时 用于 增加营收 的 手段， 盈利能力 弱 ， 对利润贡献有限 ， 如同煤集团 2020Q1 贸易业务毛利率仅为 0.38%，毛利占比仅 1.24%。 山西省国资委考核 机制转变之后，煤企均在 淡化贸易业务， 收缩规模，因此 除山煤集团外（山煤 集团 以贸易业务起家）， 下文均不 对此项业务详细展开分析。 - 40 - 3 0 - 20 - 10 0 10 20 30 0 2, 00 0 4 , 0 0 0 6, 00 0 8, 00 0 1 0 ,0 0 0 12 ,00 0 14 ,00 0 1 6 ,0 0 0 18 ,00 0 20 ,00 0 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 Q 1 原煤产量（万吨） Y O Y ( %, 右） 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 0 10 0 2 0 0 3 0 0 40 0 50 0 60 0 70 0 80 0 9 0 0 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 Q 1 煤炭业务营收（亿元） 营收占比（ % ） 0 10 20 30 40 50 60 0 50 10 0 15 0 20 0 25 0 30 0 35 0 4 0 0 45 0 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 Q 1 吨煤均价（元 /吨） 毛利率（ % ） 0 20 40 60 80 10 0 12 0 4 0 16 0 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 20 20Q 1 其他 提取费 折旧费 电力成本 人工成本 材料成本 固收专题分析报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 11：同 煤 集团非煤业务毛利结构（亿元） 图表 12：同 煤 集团非煤业务毛利率（ %） 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 2、 焦煤集团 ： 炼焦煤为主，吨煤价格高， 盈利 持续提升 焦煤 集团于 2001 年 10 月 由西山煤电、汾西矿业和霍州煤电联合组建而成， 是 山西省国有独资企业 。 集团于 2004 年吸收了焦化集团， 2012 和 2013 年分别 吸收了 中盐运城盐化集团 和山西焦炭集团 ， 2016 年先后设立焦煤相关资产管理 公司和融资担保公司，拓展非煤金融业务。 2017 年控股股东由山西省国资委变 更为 山西国运 。 2020 年 4 月，根据山西省政府安排，吸收合并山煤集团，目前 已完成协议签署工作。 集团目前下有汾西矿业、霍州煤电等 27 个子分公司 以 及 西山煤电等 3 家 上市 子 公司 。 1） 煤炭主业 主导煤种为炼焦煤， 煤 质 优良。 焦煤集团 是 全国 规模最大、品种最全的 炼焦煤 生产企业和供应商 ， 主导 煤种 有焦煤、肥煤、 1/3 焦煤、瘦煤、气肥煤、贫煤 等炼焦煤所有品种， 其中强粘焦煤和肥煤均为世界稀缺资源，具有低灰、低硫、 低磷、粘结性强、结焦性好等特性 ，是冶金、电力、化工等行业理想的原料和 燃料。 炼焦煤产能全国第一 、 世界第二。 焦煤集团是 全国 原煤产量突破亿吨的企业 之 一 ， 2019 年和 2020H1 分别 实现原煤产量 10481 万吨和 4941 万吨， 为 山西省 第二、 全国第七 。集团 目前 拥有煤田面积 2,203.47 平方公里， 资源储量 216.96 亿吨，可开采储量 114.22 亿吨， 分布在 西山、霍西、河东、沁水、宁 武五大煤田， 平均 剩余 可采年限 达到 73.6 年 ， 处于七大煤企较长水平 。 集团 拥 有 矿井 96 座，选煤厂 28 座，原煤生产能力 1.84 亿吨 /年，设计洗选能力 1.18 亿吨 /年，六大主力矿区 主要 分布在太原、晋中、临汾、运城、吕梁、长治、忻 州 7 个地市。 图表 13：焦煤集团 主 力 矿井 情况 序号 煤矿名称 井田面积 （ km2） 保有储量 （亿吨） 可采储量 （亿吨） 剩余可采 年限 （ 年） 煤种 1 斜沟矿 88.64 20.67 10.46 58.8 气煤、 1/3 焦煤、 1/2 中粘煤 2 官地矿 78.32 12.74 8.20 118 焦煤、瘦煤、贫瘦煤、贫煤、 无烟煤 3 庞庞塔矿 60.7 10.81 7.98 26 1/3 瘦煤 4 沙曲 一 矿 68.38 12.20 6.44 92.23 肥煤、焦煤、瘦煤 5 马兰矿 104.42 10.77 6.00 120 肥煤、焦煤、瘦煤、贫煤 6 屯兰矿 64.49 9.20 5.54 88.8 肥煤、焦煤、瘦煤、贫煤 7 东曲矿 57.9 7.41 4.91 88.8 焦煤、瘦煤、贫煤 8 杜儿坪矿 69.11 7.40 4.63 58.8 瘦煤、贫瘦煤、贫煤 - 10 0 10 20 30 40 50 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 Q 1 其他 贸易 电力 -5 0 5 10 15 20 20 17 20 18 20 19 20 20 Q 1 电力 贸易 其他 固收专题分析报告 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 9 沙曲 二 矿 63.16 8.60 4.04 97.5 焦煤、瘦煤、贫瘦煤 10 金能煤业 20.42 4.41 2.40 97.8 气煤、肥煤、 1/3 焦煤 来源： Wind，国金证券研究所 吨煤价格居七大煤企之首， 毛利率持续提升 。 由于炼焦煤对粘结指数要求较高， 结焦性好， 煤化度高， 16 年以来 市场焦煤价格显著回升，焦煤集团吨煤 均 价也 持续 上行， 2019 年达到 741.3 元 /吨，居七大煤企首位。不过受疫情下需求走 弱影响， 2020 年上半年市场焦煤价格 再度 下行，集团吨煤均价 小幅下滑至 694.6 元 。 随着下半年煤炭价格重新走高， 全 年吨煤均价有望回到 700 元以上。 成本方面，焦煤集团开采的河东、霍西煤田 炼焦煤埋藏浅，层位稳定，厚度变 化较小，地质构造相对简单，开采条件较好， 但集团 人员 负担较重， 2019 年 集 团 员工 达到 19.99 万人， 吨煤成本中 人工费用占 比接近 40%，在 七大煤企 中 占 比较高。 集团 人 均 生产原煤 524 吨，工效 仅为同煤集团的一半。运输方面， 焦 煤集团铁路 外运通道 主要为晋中南的石太线、京原线， 铁路外运 占比 逐年提高， 2020H1 达到 62.25%。 受上半年集团煤炭量价同缩影响， 2020H1 集团煤炭业务实现营收 216.64 亿元， 占集团总收入的比重为 25.86%，同比下滑了 3.61pct，尽管吨煤价格小幅下滑， 但由于 吨煤成本进一步控制， 2020H1 集团煤炭业务毛利率达到 51.54%，连续 两年提升。 图表 14： 焦煤集团 原煤产量 图表 15： 焦 煤 集团 煤炭业务营收情况 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 图表 16： 焦煤 集团 吨煤均价及毛利率 图表 17： 焦煤 集团吨煤成本（元 /吨） 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 2）非煤业务 - 15 - 10 -5 0 5 10 0 2 , 0 0 0 4, 00 0 6, 00 0 8, 00 0 10 ,00 0 1 2 ,0 0 0 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 2 0 2 0 H 1 原煤产量（万吨） Y O Y ( %, 右） 0 5 10 15 20 25 30 35 40 0 10 0 2 0 0 30 0 40 0 50 0 6 0 0 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 H 1 煤炭业务营收（亿元） 营收占比（ % ） 40 42 44 46 48 50 52 54 0 10 0 20 0 30 0 4 0 0 50 0 60 0 70 0 80 0 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 H 1 吨煤均价（元 /吨） 毛利率（ % ，右） 0 50 10 0 15 0 20 0 25 0 30 0 35 0 40 0 45 0 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 H 1 其他支出 维简及井巷费 安全费 折旧费 电力 职工薪酬 材料 固收专题分析报告 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 盈利主要来源于焦化。 焦 煤集团 依托煤种优势， 依据“煤 -焦 -化”、“煤 -电 -材” 产业链结构拓展焦化、电力等炼焦煤下游业务， 增强抗风险能力。 集团目前 焦 炭 年 产能 1180 万吨 ， 2020 年上半年产量 492 万吨， 近三年产销率均接近 100%， 公司焦炭原材料自给率保持在 50%左右，成本较低 ， 但受下游钢铁行 业景气度下降影响， 2019 年以来 销售均价小幅下滑，毛利率 有所 下滑。 集团目 前电力 总 装机容量 达到 496.4 万 千瓦 ， 2019 年 发电量 超过 200 亿 千瓦时， 2020 年上半年为 112.64 亿 千瓦时 。 2019 年以来，售电价格的上涨在一定程度 上缓解了成本压力，电力业务 扭亏为盈 ，毛利率显著提升 ；但受煤炭价格持续 高位运行影响，电力板块仍存在一定的经营压力。 图表 18： 焦煤 集团非煤业务毛利结构（亿元） 图表 19： 焦煤 集团非煤业务毛利率（ %） 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 3、 晋能 集团 ： 煤种多元，开采成本低，盈利能力可观 晋能控股电力集团有限公司 于 2013 年 4 月由 新设立的晋能有限责任公司和 山 西煤炭运销集团有限公司、山西国际电力集团有限公司 合并 重组而成 。 2016 年， 山西省 11 个地市国资委将持有 的 35.94%国有股权无偿划转 至 山西省国资委， 集团变更为国有独资公司， 2017 年控股股东变更为 山西国运 ， 2020 年 10 月 再 次变更为晋能控股集团， 同时集团更名为 晋能控股电力集团有限公司 ， 后续或 重点发展 电力 业务 。 截止 2020Q1， 晋能集团拥有煤销集团、山西国际电力等 10 家子公司以及通宝能源 1 家上市公司。 1） 煤炭主业 煤种丰富， 煤矿分布范围广 。 晋能集团 下属煤销集团 是 山西省煤炭资源整合七 大主体之一，在煤炭资源整合进程中，获取了大量较优质的煤炭资源 。 集团 整 合矿区 遍布全省六大煤田 ， 拥有 井田总面积 1,293 平方 千米 ， 煤炭 储量 118 亿 吨，矿井 152 座 ， 平均可采年限约 48.5 年。集团目前拥有 总产能 14070 万吨 / 年 ，在产产 能 7950 万吨 ， 2019 年 和 2020Q1 分别 实现原煤产量 7447 万吨 和 1637 万吨 ，处于七大煤企中游水平。 集团 煤种齐全，包括无烟煤、贫煤、气煤、 主焦煤等 14 类， 主要用于 电力、化工、冶金、建材四大行业。 图表 20： 晋能 集团 主 力 矿井 情况 序号 煤矿名称 保有储量 （亿吨） 可采储量 （亿吨） 设计产能 （万吨） 剩余可采 年限 （ 年） 煤种 1 王家岭煤业 7.70 4.31 400 62 褐煤 2 沙坪煤业 6.68 3.24 400 58 长焰煤 3 帽帽山煤业 4.62 1.81 180 74.5 气煤 4 中能煤业 2.85 1.74 240 47.7 贫煤 5 四通煤业 1.86 1.32 150 65 主焦煤 6 李家窑煤业 2.03 1.21 120 68 气煤 - 10 0 10 20 30 40 50 60 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 H 1 其他板块 建筑建材 贸易服务 焦炭化工 电力板块 -5 0 5 10 15 20 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 H1 电力板块 焦炭化工 贸易服务 建筑建材 固收专题分析报告 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 7 泰山隆安煤业 2.39 1.20 240 36 长焰煤 8 鑫基煤业 2.33 1.04 120 62 无烟煤 9 大通煤业 1.33 0.98 120 42 无烟煤 10 保安煤业 1.94 0.97 150 43 无烟煤 来源： Wind，国金证券研究所 开采成本 较 低，毛利率处于七大煤企上游。 16 年 以来 ， 随着 集团 整合 矿井 数量 增多， 产能 不断释放 ， 煤炭业务 规模不断扩大， 2019 年煤炭业务 实现收入 271.24 亿元， 总营收 占比达到 25.64%。 由于集团煤种多元，平均销售价格不 高， 2020Q1 吨煤 均价 为 382.82 元， 在 七大煤企 中处于 较低水平，但由于 开采 成本相对较低 ，集团煤炭业务毛利率 较为可观，其中 2020Q1 达到 54.67%， 跃居 七大煤企 首位 。 晋能集团 2020Q1 吨煤开采成本为 171.48 元 /吨，在七大煤企中处于较低水平。 集团煤矿主要为整合矿井，分布较为分散，开采难度不一，为解决这个问题， 集团提高了生产的机械化水平， 2017 年以来综合机械化和综采机械化程度均为 100%，这使得折旧费在开采成本中占比较高， 2020Q1 达到 18%左右 ，同时 也降低了人工成本， 2020Q1 吨煤人