证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 【 债券深度报告 】 宏观篇：地产行业趋势研判与分化 地产行业 2021 年债券投资手册 之四 本文是我们地产行业系列报告第四篇，旨在通过宏观多维预判，确定地产行 业长期发展趋势和城市分化格局，以便 指导我们对 地产企业的 中 长期发展与 战略可行性 的 判断。 2016 年以来，地产政策再未出现显著放松，可以预见，未来“房住不炒”政 策大概率将成常态化。 决策层对地产调控的反思已经到了政府公信力层面。房 地产泡沫被定调为“威胁金融安全的最大灰犀牛”。从决策层传递的信息来看， 目前地产政策已经上升到了关联金融安全，甚至关系国运的重要政策层面。未 来任何舆论关注度较高的城市若出现房价过快上涨，大概率都将面临新的一 轮 、 更严厉的调控。 展望 2021 年，房地产政策大概率将继续维持求稳偏紧的政策基调。中央层面， 地产金融料将监管维持偏严， 坚决遏制房地产泡沫化 。 三季度以来，中央多 次出台房地产金融审慎管理制度， 严防信贷资金违规流向房地产市场 ，并对重 点房地产企业形成了一套资金监管规则，推动房地产市场健康稳定发展。四季 度房地产行业金融监管或将继续保持收紧态势。 地方层面，实施“因城施策、 一城一策”的差异化调控。 中央在前三季度出台文件与会议中，数次强调要因 地制宜、因城施策，从各地实际出发，采取差异化调控措施，及时科学精准调 控，确保房地产市场平稳健康发展。截止目前全国已有多个城市出台楼市收紧 调控新政策，此外部分城市也通过放款公积金政策、人才引进等方面促进要素 流动。预计四季度地 方政府将继续差异化的政策方向，积极响应和落实中央的 “三稳”目标。 需求端来看，房地产行业韧性仍在，但增速料将放缓。从人口角度来看， 我 国适龄购房人口总数有逐年降低的趋势，房地产刚性需求的人口支撑有下降趋 势； 从城镇化率来看， 我国城镇化率未来十年仍有很大增长空间，因而城镇化 及大都市化的趋势，会使得一二三线城市的住房需求都保持一定景气度，但低 能级的村镇或将面临更大的房屋空置问题。 从居民资产配置角度看， 当前刚需 房贷居民的资产负债率过高，改善型需求不足，投资性需求房贷居民资产负债 率尚可，但房住不炒背景下房产投资价值锐减 ，未来城镇化率提升，带来的进 城人口对于投机性需求出售的接盘， 或 仍可持续 ，进而带来核心城市房地产市 场 或 仍 将 韧性较强 。 城市分化因素：工资、气候、地缘 等因素带来的人口流动 是影响城市分化的 重要因素 。 中国经济的南北差异愈发明显，相应带来了房价趋势的整体差异， 南方地区的经济活力显著优于北方。各个城市的“十三五”规划纲要中提到的 各地人口总数控制目标对各地最终人口发展情况影响很大。从城市区位优势度 来讲：珠三角、长三角川渝地区京津冀区域东北、西北地区。从城市能 级优势度来讲：二线一线三线及以下。 行业短期趋势：低拿地、高开工、销售强、投资中等 。 “三道红线”政策 或 将成为 2021 年地产行业各项指标的核心影响因素。 现金短债比指标对于房企 而言调节难度不大，房企提高自身资金周转和资金回笼，另外依赖部分表外融 资即可实现。然而净负债率和剔除预收款项后的资产负债率这两项指标若要实 现转绿，难度较大，对房企会有如下影响： 1、减少拿地：从经营规模来看， 房企将减少自身同时运营的项目数量，这一策略变化会反映在减少拿地上； 2、 加快销售：既反映在未来可能出现更大的折扣力度方面，也反映在更多房企将 重视回款率指标的内部考核； 3、提高 开工、加快施工：提高开工可以加速达 预售，加速回款，加快施工有利于提早完成竣工交付并降低杠杆。 综合来看， 三道红线政策影响下，未来 23 年，房地产开发投资方面，房地产开发投资 中的建安投资分项预计将保持强势，而拿地分项预计偏弱；土地方面，土地 成交面积、溢价率及土地购置费料将出现下降。 风险提示： 政策变动超预期。 证券分析师：周冠南 电话： 010-66500886 邮箱： 执业编号： S0360517090002 证券分析师：杜渐 电话： 010-66500886 邮箱： 执业编号： S0360519060001 相关研究报告 【华创固收】深耕个券再出发 2021 年可转 债年度策略报告 2020-12-18 【华创固收】全球抗疫进入疫苗接种期，关注 各国进度 12 月海外月度观察 2020-12-26 【华创固收】防守为主，静候时机 2021 年 信用债年度策略报告 2020-12-31 【华创固收】节前缺口是常态，但降准不是 1 月流动性月报 2021-01-05 【华创固收】可转债管理办法出台， 1 月关注 正股业绩预告 可转债 12 月月报 2021-01-07 华创证券研究所 债券 研究 债券深度报告 2021 年 01 月 15 日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 投资 主题 报告亮点 从长期与短期、整体与部分等角度对行业发展走势进行分析，综合判断外部行 业信用状况 。 从长期看，房地产行业 或 已过黄金时期；从短期来看，三道红线 的监管政策 或将 影响房地产企业的微观行为，区分长短期分析行业未来走势， 有助于从不同时间维度认知房地产行业发债主体的外部环境。从整体行业政策 来看，未来房住不炒 或将 成为主基调；从城市分化来看，各个地区房地市场在 相同的政策背景下 料将 会有不同的表现，区分整体与部分有助于深入拆解问 题，为后续更精细化的研究做铺垫。 投资逻辑 行业景气程度影响全行业发债主体的信用状况，行业景气度变差或行业受到政 策冲击时，会产生信用分化，需警惕信用基本面脆弱的发债主体。 通过研究行 业长期短期走势、行业整体政策及区域分化情况，对发债主体外部行业环境进 行判断，行业景气度提升时，全行业发债主体安全边际走阔，行业景气度下降 或受到重大外部不利冲击时，安全边际收窄。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 目 录 一、地产政策研判： “房住不炒 ”常态化基调 或 已 确 定 . 6 （一）地产市场的 “政策市 ”特征 . 6 （二）长周期政策复盘：地产短周期效应 明显，成为经济稳定器 . 6 （三）地产调控基本格局：政策渐趋成熟，供需两端把控 . 9 （四）政策研判：房住不炒常态化，政策趋稳 或 成定局 . 10 二、长期趋势研判：地产行业韧性仍在，但增速 料将 放缓 . 12 （一）人口年龄结构：适龄购房人口总数下降 . 12 （二）限购政策与基尼系数 . 12 1、热点城市限购：抑制高收入人群炒房需求 . 12 2、基尼系数高：低收入居 民消费能力不足 . 13 （三）居民资产配置风格 . 14 1、居民资产配置情况的国际对比：房地产配置偏高，未来比例可能下降 . 14 2、居民住房拥有率：住房拥有率高，举债购房带来的市场增长持续性差 . 14 3、人均住房面积：已处于合理水平 . 15 4、房屋租金回报率偏低 . 15 5、房价收入比显著偏高 . 16 （四）城镇化：加速阶段带来高能级城市地产需求 . 17 三、城市间分化因素研判 . 18 （一）城市间分化的核心影响因素 . 18 1、工资差异：引发人口流动 . 18 2、土地供给因素：影响地产价格 . 19 3、气候差异与地缘因素：气候好则溢价高 . 20 （二）城市间分化情况简述 . 20 四、 20212023 年地产短期趋势研判 . 22 （一）行业景气度观测指标与变动关系 . 22 （二）房企开发资金到位情况 . 23 （三）销售面积与土地成交的关系及变动趋势 . 24 （四）新开工、施工、竣工面积变动趋势 . 25 （五）土地成交价款与建安支出 对房地产开发投资的影响 . 26 （六）库存情况分析：三四线城市去库存压力大 . 27 （七）短期趋势判断：低拿地、高开工、销售强、投资中等 . 27 五、风险提示 . 28 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表目录 图表 1 2008 年以来地产政策复盘 . 6 图表 2 2008 年以来房地产政策梳理 . 7 图表 3 房地产政策格局梳 理 . 10 图表 4 2020 年房地产政策梳理 . 11 图表 5 2018 年全国人口抽样调查年龄分布（人） . 12 图表 6 育龄妇女人数出现下降 . 12 图表 7 重点城市限购政策梳理 . 13 图表 8 中国居民资产配置情况 . 14 图表 9 居民家庭资产分布情况 . 14 图表 10 居民家庭资产分布情况 . 15 图表 11 居民家庭债务收入比的分布情况 . 15 图表 12 各国人均住房面积和人口密度显著负相关 . 15 图表 13 50 城租金收益率情况 前半段 . 16 图表 14 50 城租金收益率情况 后半段 . 16 图表 15 主要城市房价收入比国际对比 前半段 . 17 图表 16 主要城市房价收入比国际对比 后半段 . 17 图表 17 各国城镇化率对比情况 . 18 图表 18 中国城镇人口数量及城镇化率变化情况 . 18 图表 19 中国 1990-2019 年 GDP 增长情况 . 18 图表 20 东中西部平均工资对比 . 18 图表 21 2019 年各省 GDP 及增速 . 18 图表 22 100 大中城市供应土地规划建筑面积 . 19 图表 23 50 大中城市房价收入比 . 19 图表 24 一线城市住宅成交面积与成交均价变动 . 19 图表 25 一线城市供应土地规划建筑面积变动 . 19 图表 26 中国气候类型分布图 . 20 图表 27 一线城市人口情况 . 21 图表 28 百城住宅价 格指数比较 . 21 图表 29 三十大中城市商品房成交面积 . 21 图表 30 地产宏观数据指标体系概览 . 22 图表 31 个人住房贷款与销售面积关系 . 23 图表 32 房地产开发贷款与新开工面积关系 . 23 图表 33 房地产 企业开发资金来源及占比 . 24 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表 34 开发资金来源分项同比变动情况 . 24 图表 35 房地产销售面积与土地成交面积的关系 . 25 图表 36 新开工、施工、竣工面积累计同比变化情况 . 26 图表 37 土地成交价款、土地购置费与房地产开发投资 . 26 图表 38 建筑安装支出与房地产开发投资 . 26 图表 39 商品房待售面积变动情况 . 27 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 一、地产政策研判：“房住不炒”常态化基调 或 已 确 定 （一）地产市场的“政策市”特征 我国房地产市场呈现出显著的“政策市”特征，每次政策放开和收紧，都显著影响 市场预期，进而直接作用于销售、拿地、投资、价格指数等诸多相关指标。 本文中我们 之所以把政策分析列为第一部分，主要考虑到政策因素是一切经济结果的最前导性指标， 对未来政策的研判，成为了对未来趋势研判的基本前提。 图表 1 2008 年以来 地产政策复盘 资料来源： 央行官网、中国政府网、 华创证券 房地产行业关系国计民生，在过去中国经济发展与城镇化的进程中发挥了重要作用。 1998 年住房分配制改革以来，商品房市场快速发展， 2003 年国务院明确房地产是国民经 济的支柱产业，房地产投资成为驱动经济增长的中坚力量，伴随而来的土地溢价率的提 高为政府提供了财政支持。 （二）长周期政策复盘：地产短周期效应明显，成为经济稳定器 房产本身兼具商品与金融的双重属性，后期发展出现了新变化，政府调控政策逐渐 从“保增长与保民生”转向“房住不炒、因城施策”。 2008 年金融危机以来，中国政府 大力推行财政刺激政策和宽松的货币政策，起到提振经济的作用，但后期物价攀升、房 价高涨等弊病也逐步凸显。房产的投资品属性占据上风，投资需求与投机交易共同推升 了房价进一步上涨，部分地区的资产价值逐渐脱离供需基本面，资源配置效率降低，对 长期经济增长和金融稳定带来不利影响。这一时期，政府政策的出发点在于“保增长” 和“保民生”之间的平衡。政策面与基本面博弈下，地产行业呈现出三年一轮的小周期 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 特征， 2009-2011 年、 2012-2014 年两轮小周期尤其明显，主要表现在销售面积、销售价 格、土地成交面 积、新开工面积、可售面积等关键指标的周期性变化。 2015 年我国 GDP 增速首次降至 7%以下，经济增速放缓，经济发展进入新阶段。 15 年底中央财经领导小 组第十一次会议首次提出经济结构性改革的议题， 16 年十二次会议研究供给侧结构性改 革方案， 17 年十九大报告指出建设现代化经济体系需把经济发展的着力点放在实体经济 上，提高全要素生产率。近年来，政策逐步转向“房住不炒、因城施策”的地产调控主 基调，疫情冲击下中央重提房住不炒，以稳交易、稳价格、稳预期为基本导向，意图促 进房地产市场平稳健康发展。 此处对 2008 年以来我国出现的多轮房地产政策周期进行分段分析： 1、 2008 年 9 月 -2009 年 12 月：政策放松时期。下调贷款基准利率，降低购房贷款 利率和住房公积金贷款利率。首次购买普通住房者给予税收优惠，且调降首付比例，刺 激居民购房需求增长。 2、 2009 年 12 月 -2012 年 2 月：政策收紧时期。出台“国四条”、“新国四条”、 “新国八条”等政策，增加保障性住房建设及公租房供给，提高二套住房首付比例及贷 款利率，叫停三套房住房公积金贷款，禁止省会城市居民购买三套房，限制商品房短期 转手及开发商囤积土地的行为，抑制投资性购房需求及 投机交易。 3、 2012 年 2 月 -2013 年 2 月：政策放松时期。降低各档次存贷基准利率及住房公积 金贷款利率，支持首次购房者贷款需求。 4、 2013 年 2 月 -2014 年 10 月：政策收紧时期。出台“新国五条”政策，完善稳定 房价责任制，抑制投资性购房需求和投机行为；另一方面增加普通商品房用地供应，加 快保障房建设进程，满足消费者刚性需求。 5、 2014 年 10 月 -2015 年 8 月：政策放松时期。放松自住房购买的房贷政策，满足 刚性住宅需求；降低首套房已结清居民的二套房首付款比例，满足改善型住宅需求；鼓 励银行通过资产证券化、发 行长期专项金融债等手段增加贷款投放，满足房地产企业的 融资需要，增加房屋供给。 6、 2016 年以来，政策偏紧、因城施策时期。各城市相继出台限购政策，坚持房住 不炒，遏制投机交易行为。因城施策，依据各地区的实际情况制定供需调节政策。稳地 价、稳房价、稳预期，保持地产调控政策的连续性和稳定性，推进房地产市场健康平稳 发展。 纵观 2008 年以来的行业发展历程，房地产行业受到财政政策、货币政策、产业政策 的深刻影响。 2008 年以来地产小周期的本质是政策冲击下的供需波动：需求大体可分为 刚需、改善、投资三种，投资需求以及投机行为 受政策影响大，所以商品房的需求弹性 较大；供给由开发商的库存水平、资金情况以及政府城市产业规划、财政诉求等因素决 定，呈现相对刚性的状态；供需短期内的失衡与平衡过程带来了地产周期的上下波动。 16 年以后，监管趋严，重在防范系统性金融风险，地产政策调控主基调不变，小周期规 律逐渐不再适用。未来房价 或将 主要靠基本面支撑，与城市人口流动、产业与经济发展 状况等更加相关，房地产行业也将逐步由高增长阶段步入成熟期。 图表 2 2008 年以来 房地产政策梳理 时间 政策 /会议类型 内容 政策解读 2008.09.16 央行下调贷款基准利率 央行下调一年期人民币贷款基准利率 0.27%，其他期限当期贷款基准利率按照短期多调、长期少调的原则相应调整 放松 2008.10.22 下调公积金贷款利 财政部宣布，从 11 月 1 日起，首次购买 90 平及以下的普通住房，契税暂时下调到 放松 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 时间 政策 /会议类型 内容 政策解读 率，减免房税费用 1%，免征个人购销住房印花税；对个人销售住房暂免征收土地增值税。首次买房最 低首付比例降至 20%。同时，公积金贷款利率下调 0.27% 2009.12.14 国务院常务会议提出“国四条” 出台 四项调控措施 ： 一要增加普通商品住房的有效供给 ； 二要抑制投资投机性购房 ； 三要加强市场监管整顿房地产市场秩序 ； 四要继续大规模推进保障性安居工程建设。 会议同时明确表态 “遏制房价过快上涨 ” 收紧 2010.01.10 关于促进房地产市 场平稳健康发展的通 知 二套房贷首付不得低于 40%；同时增加保障性住房和普通商品住房有效供给；加强 风险防范和市场监管；加快推进保障性安居工程建设 收紧 2010.04.14 “新国四条” 出台四项新政遏制部分城市房价过快上涨，最严厉的为：对贷款购买第二套住房的家 庭，贷款首付款不得低于 50%，贷款利率不得低于基准利率的 1.1 倍 收紧 2010.11.03 全面叫停第三套住房公积金贷款 停止向购买第三套及以上住房的缴存职工家庭发放住房公积金个人住房贷款 收紧 2011.01.26 “新国八条” 各地一季度要公布房价控制目标；增加公共租赁住房供应；住房不足 5 年转手按销售 款全额征税；二套房首付款比例提至 60%；土地两年不开工要收回使用权；暂停省 会城市居民购第三套房；未完成调控目标政府将被问责 收紧 2012.02.12 中国人民银行金融市场工作座谈会 继续落实差别化住房信贷政策，加大对保障性安居工程和普通商品住房建设的支持力 度，满足首次购房家庭的贷款需求 放松 2012 上半年 央行两次降准并下调存贷基准利率 两次降准分别下调 0.5%，一年期贷款基准利率下调 0.25 个百分点；其他各档次存贷款基准利率及个人住房公积金存贷款利率相应调整 放松 2013.02.20 “新国五条” 完善稳定房价工作责任制；坚决抑制投机投资性购房；增加普通商品住房及用地供应； 加快保障性安居工程规划建设；加强市场监管 收紧 2014.10.09 央行 930 房贷新政 放松了与自住需求密切相关的房贷政策，并鼓励银行通过发行 MBS 和期限较长的专项金融债券等筹集资金以增加贷款投放；继续支持房地产开发企业的合理融资需求 放松 2015.08.31 调低公积金贷款购房首付比例 对拥有 1 套住房并已结清相应购房贷款的居民家庭，为改善居住条件再次申请住房公积金委托贷款购买住房的，最低首付款比例由 30降低至 20 放松 2016.04 部分城市相继出台 限购 调控政策稳定楼市 北京通州区商住限购，商业办公项目不再对居民出售 ;廊坊首付比例不得低于 30%;上 海二套普通房首付不低于五成 ;深圳贷款首付比例最低四成，非深圳户口社保 1 年提 高至 3 年 ;苏州限定房价涨幅 ;南京发布 “最严限涨令 ”， 首套房认房又认 贷 收紧 2017.03.15 十二五人大会议 目前三四线城市房地产库存依然很重，应因城施策去库存，并支持居民自住和进城人 员购房需求。同时坚持住房的居住属性，房价上涨压力大的城市要合理增加住宅用地 收紧 2018.07.31 中央政治局会议 中央政治局会议对房地产行业的提法：下决心解决好房地产市场问题，坚持因城施策， 促进供求平衡，合理引 导预期，整治市场秩序，坚决遏制房价上涨 收紧 2019.03 2019 年政府工作报告 落实城市主体责任，改革完善住房市场体系和保障体系，促进房地产市场平稳健康发 展”，“一城一策”、“多主体供应、多渠道保障”等住房体系改革有望成为其中重 点 分化 2019.04- 2019.12 三次提及坚持“房住 不炒”定位 2019 年政治局会议及中央经济会议三次提及“因城施策”政策导向，各地在落实调 控政策上也出现明显分化。比如，在一季度房价上涨过快的佛山、苏州、大连、南宁 被住建部点名警示，苏州、大连和海口等热点城市年内升级限购、限售、限价等调控 措施。而另一些城市和地区则在调控措施上有所放宽，如深圳放松“豪宅税”、郑州 推出租房落户新政 分化 2020.05 2020 年政府工作报告 深入推进新型城镇化。发挥中心城市和城市群综合带动作用，培育产业、增加就业。 坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策，促进房地产市场平稳健康发展。 完 善便民、无障碍设施，让城市更宜业宜居。 中性偏紧 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 时间 政策 /会议类型 内容 政策解读 2020.07 中央政治局会议 稳字当头，坚持以“稳”为主的发展主旋律，下决心解决好房地产市场问题，坚持因 城施策，促进供求平衡，合理引导预期，整治市场秩序，坚决遏制房价上涨，要加快 建立促进房地产市场平稳健康发展长效机制。 中性偏紧 2020.08 房地产企业融资“ 三道红线 ” 划定 “三道红线”具体是指：（ 1）剔除预收款后的资产负债率大于 70%；（ 2）净负债 率大于 100%；（ 3）现金短债比小于 1 倍。根据“三道红线”触线情况不同，试点 房地产企业分为“红、橙、黄、绿”四档，分档设定有息负债规模的增速阈值：每降 低一档，上限增加 5%，即：若三道红线全部触及，则房企的有息负债就不能再增加； 若触及两条，则有息负债规模增速不得超过 5%；触及一条，则增速不得超过 10%； 一条未中，则增速不得超过 15% 收紧 资料来源： 央行官网、中国政府网、 华创证券 （三）地产调控基本格局：政策渐趋成熟，供需两端把控 传统的需求端调控，容易导致由房企预期差带来的较大地产周期。 每当需求端调控 政策放松，居民自主性购房需求增长，受抑制的投资性需求得到释放，使得房地产企业 当期合同销售规模增加，待售面积减少，企业主动补库存，土地成交量上升，新开工面 积上升，短期内商品房供不应求，带来上行的房地产周期和房价大涨。当上述情形导致 楼市供需火热、房价上涨，则容易带来产业及金融政策收紧，居民自身购房需求减弱， 合同销售规模下降 ，企业商品房囤积，采用主动降价促销等方式积极去库存，进而带来 显著的房地产周期。 三道红线可视为房企 资产负债表 监管的开端，也是房地产行业供给端监管的开端， 标志着地产调控格局基本成 熟。 由于商品房预售制度的存在，房地产企业可以先通过信 托融资拿地，再通过预售获取现金，而后通过土地质押拿到开发贷，其融资影响之广、 杠杆运用之高，颇有具备“类金融企业”的特质。正由于其类金融企业的特质，若企业 资金链断裂造成房屋烂尾，容易给购房者与金融机构带来较大损失。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 图表 3 房地产政策格局梳理 资料来源：华创证券 整理 （四）政策研判：房住不炒常态化，政策趋稳 或 成定局 2016 年以来，地产政策再未出现显著放松，可以预见，未来“房住不炒”政策大概 率将成常态化。 2016 年年底召开的中央经济工作会议 ， 首次提出 “房子是用来住的 ,不是 用来 炒的 ”。至今近四年来，房地产市场再未出现过显著的调控放松。 2020 年 11 月， 新 华社正式发布中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景 目标的建议 ，史无前例的将“房住不炒”政策写入五年规划文件。 决策层对地产调控的反思已经到了政府公信力层面。 中央财经委员会办公室分管日 常工作的副主任 韩文秀所撰写的“四个陷阱”的历史经验与中国发展面 临的长期挑战 中提到了“塔西佗陷阱”的概念，即“说当公权力失去公信力时，无论发表什么言论、 无论做什么事，社会都会给以负面评价”。其中对于避开塔西佗陷阱第一条即提到“在 过去十多年中每次调控都要求稳定房价，但每次调控之后房价都明显反弹，甚至报复性 上涨，因此社会对房地产调控普遍缺乏信心。” 房地产泡沫被定调为“威胁金融安全的最大灰犀牛” 。 2020 年 8 月，银保监会主席 郭树清在求是刊文中指出，“房地产泡沫是威胁金融安全的最大灰犀牛；一些 地方的房地产价格开始反弹，金融资源有可能再次向高风险领域集中；面对复杂严峻的 经济形势，要有序处置重点领域突出风险，实现增长和防风险长期均衡”。 国务院副总 理刘鹤主编的两次全球大危机的比较研究中提到：“毋庸置疑，我国的房地产市场 正出现泡沫”； “ 房价过快增长的问题正在迅速向二、三线城市蔓延。”“房地产泡沫 的破灭必然给整个金融体系带来极大的冲击。房地产泡沫是本次美国次贷危机爆发的根 源，而中国的房地产价格在过去十年中飞涨， 美国次贷危机的教训为我们提供了很大警 示。” 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 11 从决策层的传递的信息来看，目前地产政策已经上升到了关联金融安全，甚至关系 国运的重要政策层面。 未来任何舆论关注度较高的城市若出现房价过快上涨，大概率都 将面临新的一轮，更严厉的调控。 图表 4 2020 年房地产政策梳理 时间 政府部门 具体政策 主要内容 政策 基调 2020/1/3 银保监会 关于推动银行 业和保险业高质 量发展的指导意 见 银行保险机构要落实“房住不炒”的定位，严格执行房地产金融监管要 求，防治资金违规流入房地产市场，抑制居民杠杆率过快增长，推动房 地产市场健康稳定发展 紧缩 性 2020/7/24 国务院 房地产工作座谈会 坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持不将房地产作为短期刺 激经济的手段，坚持稳地价、稳房价、稳预期，因城施策、一城一策， 差异化调控，确保房地产市场平稳健康发展。时刻绷紧房地产调控这根 弦，要全面落实城市政府主体责任，要实施好房地产金融审慎管理制度， 加强市场监测，发挥财税政策作用，持续整治房地产市场乱象。 中 性 2020/7/30 中央政治局 中共中央政治局 会议：研究当前经 济形势，部署下半 年经济工作 要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，促进房地产市场平稳健 康发展。要确保宏观政策落地见效。财政政策要更加积极有为、注重 实效。要加快新型基础设施建设，深入推进重大区域发展战略，加快 国家重大战略项目实施步伐。 紧缩性 2020/8/14 住建部 住房城乡建设部、 人民银行联合召 开房地产企业座 谈会 红线 1：剔除预收款后的资产负债率大于 70%；红线 2：净负债率大于 100%；红线 3：现金短债比小于 1 倍。“三线”均超出阈值，有息负 债规模不得超过 2019 年 6 月底；“二线”超出阈值，有息负债规模年 增速不得超过 5%；“一线”超出阈值，有息负债规模年增速不得超过 10%；“三线”均未超出阈值为“绿色档”， 有息负债规模年增速不得 超过 15%。 紧缩性 2020/8/20 住建部、央行 重点房地产企业座谈会 坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持不将房地产作为短期刺 激经济的手段，落实城市主体责任，稳地价、稳房价、稳预期，保持房 地产调控政策的连续性、稳定性，稳妥实施房地产长效机制，房地产市 场保持了 平稳健康发展。落实房地产长效机制，实施好房地产金融审慎 管理制度，增强房地产企业融资的市场化、规则化和透明度。 紧缩性 2020/8/26 住建部 房地产工作会商会 切实落实城市主体责任，及时采取针对性措施，确保实现稳地价、稳房 价、稳预期目标。要高度重视当前房地产市场存在的突出问题，要坚持 问题导向，精准施策。住房供需矛盾突出的城市要增加住宅及用地供应， 支持合理自住需求，坚决遏制投机炒房。要整顿规范市场秩序，做好舆 论和预期引导。 中性 2020/8 住建部 住房和城乡建设 部印发政务公开 工作资料来要点 住建部印发政务公开工作要点，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定 位，落实城市主体责任，稳地价、稳房价、稳预期。严格规范房地产开 发和中介市场秩序，防止虚假宣传、恶意炒作等加剧市场资波动。 紧缩性 资料来源： 央行官网、中国政府网、 华创证券 展望 2021 年，房地产政策大概率将继续维持求稳偏紧的政策基调。中央层面，地产 金融料将监管维持偏严， 坚决遏制房地产泡沫化 。 2020 年 下半年 以来，中央多次出台房 地产金融审慎管理制度， 严防信贷资金违规流向房地产市场 ，并对重点房地产企业形成 了一套资金监管规则，推动房地产市场健康稳定发展。 地方层面，实施“因城施策、一 城一策”的差异化调控。 中央在前三季度出台文件与会议中，数次强调要因地制宜、因 城施策，从各地实际 出发，采取差异化调控措施，及时科学精准调控，确保房地产市场 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 12 平稳健康发展。截 至 目前全国已有多个城市出台楼市收紧调控新政策，此外部分城市也 通过放款公积金政策、人才 引进等方面促进要素流动。 二、长期趋势研判： 地产行业韧性仍在，但增速 料将 放缓 从人口角度来看， 我国适龄购房人口总数有逐年降低的趋势，房地产刚性需求的人 口支撑有下 降趋势； 从城镇化率来看， 我国 城镇化率未来十年仍有很大增长空间，因而 城镇化及大都市化的趋势，会使得一二三线城市的住房需求都保持一定景气度，但低能 级的村镇或将面临更大的房屋空置问题。 从居民资产配置角度看， 当前 刚需房贷居民的 资产负债率过高，改善型需求不足，投资性需求房贷居民资产负债率尚可，但房住不炒 背景下房产投资价值锐减，未来城镇化率提升，带来的进城人口对于投机性需求出售的 接盘， 或 仍可持续。 综合上述信息，需求端来看，房地产行业韧性仍 在，但增速料将放 缓 。 （一）人口年龄结构 ：适龄购房人口总数下降 从人口年龄结构来看 ，我国适龄购房人口总数有下降趋势，长期商品房购房需求缩 减。 一般而言， 25 岁 55 岁年龄段的人口房产购置需求较高，截至 2018 年， 25-55 岁适 龄购房人口达 55.09 亿人，向后推算截至 2023 年我国适龄购房人口 52.21 亿人， 2028 年 适龄购房人口 47.79 亿人，逐年递减。 2019 年末，我国总人口达到 14 亿，自然增长率 3.34，全年出生人口 1465 万人，同比减少 58 万人，与 2017 年和 2018 年相比，同比 减少人数分别缩小 5 万人和 142 万人，但新增出生人口仍处于下降区间。 图表 5 2018 年全国人口抽样调查年龄分布（人） 图表 6 育龄妇女人数出现下降 资料来源： Wind， 华创证券 资料来源： Wind， 华创证券 （二）限购政策与基尼系数 1、热点城市限购：抑制高收入人群炒房需求 2016 年以来，二线以上房价快速上涨的城市多数出现了限购政策。根据第一财经 的城市能级划分标准，目前我国一线城市（北上广深）总人口 0.75 亿人，新一线城市（成 都、重庆、杭州、武汉等共 15 座）总人口 1.69 亿人，二线城市（宁波 、昆明、福州等 共 30 座）总人口 2.20 亿人。当前一线、新一线、二线城市中多数存在限购政策，所覆 盖的总人口 4.64 亿人。这部分二线以上城市人口不乏中国目前消费能力最强 的中产阶级， 限购政策下，投资性需求受到显著限制，带来的地产行业长期增长速度放缓的效应可谓 十分显著。现将重点城市限购政策梳理如下： 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 13 图表 7 重点城市限购政策梳理 城市能级 限购城市 限购情况 一线 北京 京籍家庭 限购 2 套住房 ；非京籍家庭 限购 1 套住房 上海 沪籍家庭 限购 2 套住房 ；非沪籍家庭籍 限购 1 套住房 深圳 深圳籍家庭 限购 2 套住房 ；深圳籍成年单身人士（含离异）有 1 套以上住房 “限购 ”；非深圳籍家庭有 1 套以上住房 “限购 ” 广州 本地户籍单身 限购 1 套住房 、家庭 限购 2 套住房 ；非本地户籍家庭 限购 1 套住房 新一线 苏州 暂停对已拥有 1 套及以上的非本市户籍居民家庭出售新建商品住房和二手住房 ;暂停向拥有 3 套及以上的本市户籍居民家庭出售新建商品住房和二手住房 杭州 本地户籍居民家庭限购 2 套，非本地户籍居民家庭限购 1 套 南京 暂停向拥有 2 套及以上住房的本市户籍居民家庭出售新建商品住房；南京户籍成年单身人士 (含离异 )在本市限购一套住房 天津 在本市拥有 1 套及以上住房的非本市户籍居民家庭，暂停在市内六区和武清区范围内再次购买住房 郑州 在指定区域对拥有 2 套及以上住房的本市户籍居民家庭和拥有 1 套及以上住房的非本市户籍居民家庭限购180 平方米以下 (不含 180 平方米 )的住房 成都 将二手住房纳入限购范围；指定区域内实行住房限购，同一身份自然人、法人只能新购买 1 套商品住房 合肥 在市区 (不含四县一市，下同 )范围内，暂停向拥有 2 套及以上住房的本市区户籍居民家庭出售新建商品住房 ; 暂停向拥有 1 套及以上住房或无法提供购房之日前 2 年内在本市区逐月连续缴纳 1 年以上个人所得税或社 会保险证明的非本市区户籍居民家庭出售新建商品住房和存量住房 武汉 在限购区域内，武汉本市户籍居民禁止购买第三套住房 ;非武汉户籍居民购房需提供自购房之日前 2 年 (含 2年 )连续缴纳社会保险或者个人所得税证明，禁止购买第二套住房 东莞 在东莞行政区域内，对拥有两套及以上住房的本市户籍居民家庭，暂停向其销售新建商品住房 ;对拥有 1 套 住房、无法提供购房之日前两年内在本市逐月连续缴纳 1 年以上个人所得税或社会保险证明的非本市户籍 居民家庭，以及拥有两套及以上住房的非本市户籍居民家庭，暂停向其销售新建商品住房 佛山 本市户籍居民家庭在本市拥有两套及以上住房的以及非本市户籍居民家庭在本市拥有两套及以上住房的，暂停向其销售指定区域的新建商品住房 二线 厦门 对以下三种类型居民家庭，暂停在本行政区域内向其销售建筑面积 180 平方米及以下的商品住房：拥有 2 套及以上住房的本市户籍居民家庭 ;拥有 1套及以上住房的非本市户籍居民家庭 ;无法提供购房之日前 3年内 在本市逐月连续缴纳 2 年以上个人所得税或社会保险证明的非本市户籍居民家庭 无锡 房地产开发企业不得向同一买受人出售多套商品住房 ;暂停对已拥有 1套及以上住房的非本市户籍居民家庭出售新建商品住房 济南 本市户籍家庭限购 2 套住房。非本市户籍家庭在我市限购 1 套住房 珠海 对拥有 3 套及以上的本市户籍居民家庭、拥有 1 套及以上的非本市户籍居民家庭、无法提供购房之日前在 本市逐月连续缴纳 1 年以上个人所得税或社会保险证明的非本市户籍居民家庭，暂停在全市范围内向其销 售建筑面积 144 平方米及以下的普通住房 福州 拥有 2 套及以上商品住房的本市五城区户籍居民家庭及拥有 1 套及以上商品住房的非本市五城区户籍居民家庭暂停向其销售本市五城区范围内建筑面积 144 平方米及以下的商品住房 南昌 指定区域暂停向在市区已拥有 1 套及以上住房的本市户籍居民出售新建商品住房 ;暂停向在市区已拥有 1 套及以上住房的非本市户籍居民出售新建商品住房和存量住房 资料来源： 地方政府官网， 华创证券搜集整理 2、基尼系数 高：低收入居民消费能力 不足 我国贫富差距较大，居民收入与住房需求不匹配，租购并举是未来发展方向。 我国 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 14 基尼系数在 0