Table_Title 白酒行业 2021年度投资策略 顺周期高景气 ，优选赛道紧盯成长 2020 年 12 月 31 日 Table_Summary 【 投资要点 】 白酒板块 ： 低基数高弹性 ， “ 十四五 ” 开门红可期， 估值水平维持高 位 。 2020 年上半年受疫情影响，白酒板块业绩受损 。 2021 年为 “十 四五”开局之年， 低基数效应下， 上半年 有望迎来报表端收入业绩高 增， 下半年 将回归常态。 2020 年受益于流动性整体宽松，白酒板块估 值上行，展望来年，流动性边际收紧，白酒估值大概率无法持续上涨， 但考虑到白酒行业景气度较高，且高端白酒商业模式被作为消费品被 投资者重新评估认可，我们认为来年白酒板块估值水平有望维持高 位。 价格上行空间广阔，消费升级加速高价格带布局。 茅台供不应求格局 维持，批价有望温和上涨。茅台价格上行为五泸价格提供了上行空间。 高端白酒价格持续上行，次高端价格带被拉长，为次高端酒企提价提 供了空间。同时，在新打开的次高端高价格带和空白的超高端价格带 均具备孕育新单品的可能 。 【 配置建议】 当前白酒板块景气度较高，整体估值处于历史高位，我们建议三条投 资主线： 1） 优选品牌力强健、业绩释放节奏稳健的高端白酒。 高端白酒品牌 壁垒高筑，可替代性较低，高端品牌具备稀缺性。当前白酒行业需求 旺盛，消费升级趋势下高端白酒长期处于供不应求的状态，我们认为 高端白酒提价仍将延续，全年业绩有望实现稳增。 谨慎看好 贵州茅台 /五粮液 /泸州老窖 。 2） 看好受自身竞争力不断增强的次高端酒企。 高端白酒提价提升次 高端价格天花板，为次高端酒企布局高价格带提供了基础。当前次高 端竞争激烈，品牌实力较强的次高端酒企开始布局高档次高端价格 带，迎合消费升级趋势。我们认为优先布局高档价格带的企业有望强 化品牌力，在次高端洗牌中胜出， 谨慎看好 洋 河股份 ，建议关注 山西 汾酒 。 3） 看好外埠区域加速扩张的区域名酒。 区域名酒品牌省内渗透率较 高，若能实现省外市场扩张，则有望为业绩带来可观增量。 谨慎看好 古井贡酒 /今世缘 。 【风险提示】 宏观经济表现低于预期；疫情影响反复；流动性收紧；税收政策变化； 行业竞争加剧；需求不及预期；成本上涨。 Table_Rank 强于大市 （首次） Table_Author 东方财富证券研究所 证券分析师：姜楠 证书编号： S1160520090001 联系人：李欣欣 电话： 021-23586472 Table_PicQuote 相对指数表现 Table_Report 相关研究 -18.56% 3.04% 24.64% 46.24% 67.84% 89.44% 12/30 2/29 4/30 6/30 8/31 10/31 白酒 沪深 300 挖掘价值 投资成长 Table_Title1 行 业 研 究 / 白 酒 / 证 券 研 究 报 告 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 Table_yemei 白酒行业 2021 年度投资策略 正文目录 1.回顾：市场行情一波三折，估值提升驱动板块业绩 . 4 1.1.行情复盘：市场行情一波三折，白酒板块二季度表现强劲 . 4 1.2.驱动拆分：估值提升驱动板块表现，业绩维持稳定增长 . 6 2.基本面展望：需求复苏供给洗牌，消费升级趋势不改 . 7 2.1.需求：后疫情时期需求复苏，消费升级趋势不改 . 7 2.2.供给：行业洗牌加速，龙头市占率持续提升 . 10 3.“ 十四五 ” 元年兼具确定性与弹性，子板块节奏分化 . 11 3.1.“ 十四五 ” 开局在即，兼具弹性与确定性 . 11 3.2.高端白酒：茅台批价维持高位，五泸批价上行空间广阔 . 13 3.2.1.茅台批价维持高位，五泸批价上行空间广阔 . 13 3.2.2 估值提升空间不大，业绩有望平稳放量 . 15 3.3.次高端：价格 天花板抬高，酱酒入局加速行业洗牌 . 16 3.3.1 次高端价格天花板抬高，高价格产品带具备放量潜力 . 16 3.3.2 酱酒入局，加速推动次高端结构升级 . 18 3.4.区域名酒：产品结构加速升级，省外市场加速扩张 . 19 4.投资策略 ：行业高景气，优选好赛道，紧盯高成长 . 20 4.1.基本面： 2021H1 业绩弹性有望释放，价格上行空间广阔 . 20 4.2 投资建议：优选好赛道，紧盯高成长 . 21 5.风险提示 . 21 6.重点企业估值表 . 22 图表目录 图表 1：年初至今 SW 食品饮料指数及沪深 300 指数表现 . 4 图表 2：年初至今食品饮料各子行业涨跌幅 . 4 图表 3：年初至今 SW 白酒指数及沪深 300 指数表现 . 5 图表 4： SW 白酒指数增速分季度 . 5 图表 5： SW 白酒指数增速分月度 . 5 图表 6：年初至今 SW 白酒指数 PE_TTM . 6 图表 7：年初至今 SW 白酒指数归母净利润 _TTM . 6 图表 8：部分白酒企业年初至今归母净利润 _TTM 增幅 . 6 图表 9： SW 白酒指数 5 年 PE_TTM . 7 图表 10：五年 M2 同比增速 . 7 图表 11：年初至今 53 度飞天茅台一批价 . 7 图表 12：我国 30-50 岁男性人口数量 . 8 图表 13： 2009 年至今全国白酒销量累计值及同比 . 8 图表 14： 2019 年饮酒需求分场景 . 8 图表 15： 2015-2020 年不同饮酒场景需求年均增速 . 8 图表 16：全国居民人均可支配收入及同比 . 9 图表 17： 2020 年 53 度飞天茅台和普五一批价 . 9 图表 18： 2014 年至今全国规模以上白酒企业收入 . 10 图表 19： 2009 年至今全国白酒产量累计值及同比 . 10 图表 20： 2014 年至今全国规模以上白酒企业数量 . 11 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 Table_yemei 白酒行业 2021 年度投资策略 图表 21：全国规模以上白酒企业中高端酒企（茅五泸）市占率 . 11 图表 22：部分白酒企业十三五规划、完成进度及十四五规划 . 11 图表 23： 2014Q1-2020Q3 SW 白酒单季度营收及归母净利润 . 12 图表 24： 2020 单季度白酒细分板块营收增速 .错误 !未定义书签。 图表 25： 2020 单季度白酒细分板块归母净利润增速 .错误 !未定义书签。 图表 26： 2020 年 53 度飞天茅台一批价、出厂价、终端零售价对比 . 14 图表 27： 2020 年普五一批价、出厂价、终端零售价对比 . 14 图表 28：各白酒单品天猫零售价 . 15 图表 29： 2020 年贵州茅台 PE_TTM 及收盘价变化 . 16 图表 30： 2020 年五粮液 PE_TTM 及收盘价变化 . 16 图表 31： 2020 年次高端白酒提价计划 . 17 图表 32：主要酱酒企业 2019 年收入规模 . 18 图表 33：赤水河沿岸部分酱香酒企产能扩张计划统计 . 19 图表 34： 2016-2020Q3 今世缘产品结构 . 20 图表 35：行业重点关注公司 . 22 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 4 Table_yemei 白酒行业 2021 年度投资策略 1.回顾：市场行情一波三折，估值提升驱动板块业绩 1.1.行情复盘：市场行情一波三折，白酒板块二季度表现强劲 市场行情一波三折，食品饮料受益确定性。 2020 年受疫情影响 ，市场行情 一波三折。食品饮料板块受益于确定性较高，相对收益表现较好。年初至今（ 12 月 25 日 ）， SW 食品饮料指数上涨 73.13%， 同期沪深 300 指数上涨 23.08%， 食 品饮料行业跑赢大盘 50.09 个百分点 。 图表 1：年初至今 SW 食品饮料指数及沪深 300 指数 表现 资料来源： Choice，东方财富证券研究所，数据截止至 2020-12-25 食品饮料全线上涨 ， 白酒板块涨幅 靠前。 分子行业来看 ，年初至今 SW 食 品饮料 10 个子行业均呈现上涨趋势 。其他酒类子行业 领涨 ， 年初至今涨幅为 175.86%， 软饮料和葡萄酒表现较弱 ，年初至今涨幅分别为 22.55%/ 18.08%。 白酒 子行业 上涨 81.61%，位列 SW 食品饮料 10 个子行业第 3 位。 图表 2：年初至今食品饮料各子行业涨跌幅 资料来源： Choice，东方财富证券研究所，数据截止至 2020-12-25 年初至今， SW 白酒 指数 上涨 81.61%，跑赢大盘 58.53 个百分点 。结合疫 情发展过程，我们将市场表现划分为四个阶段： -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 年初至今涨跌幅（食品饮料） 年初至今涨跌幅（沪深 300） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 200% 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 5 Table_yemei 白酒行业 2021 年度投资策略 疫情前 （年初 -春节前）：疫情扩散阶段，尚未引起全国性重视，资本 市场反应不明显。 恐慌期 （春节后 -3 月下旬 ）：国内外疫情快速蔓延，资金抱团刚需板 块，白酒未获资金青睐，表现震荡。 恢复期 （ 3 月底 -9 月初 ）：国内疫情得到控制，疫情防控进入常态化， 复工复产有序进行，叠加流动性宽松刺激，板块持续上涨。 调整期 （ 9 月至今）：中报业绩验证期后，高估值引发市场担忧情绪， 板块有所回调，随后因消费旺季来临动销恢复良好，叠加三季报业绩 验证，板块表现持续上涨。 图表 3：年初至今 SW 白酒 指数及沪深 300 指数 表现 资料来源： Choice，东方财富证券研究所，数据截止至 2020-12-25 Q2 表现强劲 ， Q3 起逐渐回归常态 。 分季度来看， Q1 受疫情影响 ，送礼、 宴席等消费场景缺失，需求端大幅回落，板块表现趋弱。 Q2 起道路解封 ， 门店 开业 ， 复工复产有序进行 ，受益于需求恢复及渠道补库存，板块 表现强劲 。 Q3 起补库存红利减弱 ， 增速环比回落 。 分月度来看 ， M3 起 SW 白酒指数增速转正 ， M8 起增速逐渐回归常态 ， 其中 M9 为负增长 ， 主要系市场对食品饮料板块高估 值担忧情绪释放 ，随后进入双节消费旺季，动销大幅改善，叠加三季报业绩验 证，板块增速转正。 图表 4： SW 白酒指数增速分季度 图表 5： SW 白酒指数增速分月度 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 资料来源： Choice，东方财富证券研究所，数据截止至 2020-12-25 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 20Q1 20Q2 20Q3 % -10 -5 0 5 10 15 20 % -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 年初至今涨跌幅（白酒） 年初至今涨跌幅（沪深 300） 疫 情 前 恢复期 调整期 恐慌期 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 6 Table_yemei 白酒行业 2021 年度投资策略 1.2.驱动拆分：估值提升驱动板块表现，业绩维持稳定增长 估值提升驱动板块表现 ， 业绩 维持稳定增长。 我们将 SW 白酒指数的 增长 表现拆分为估值提升和业绩增长 ，截止至 12 月 25 日 ，今年 SW 白酒 指数 PE_TTM 由 32 倍上升至 54 倍 ， 提升 72.01%，归母净利润 _TTM 由 815 亿元增加至 883 亿元 ， 提升 8.36%。疫情下白酒板块业绩仍维持稳健增长，但板块表现更多由 估值提升驱动。 图表 6：年初至今 SW 白酒指数 PE_TTM 图表 7：年初至今 SW 白酒指数 归母净利润 _TTM 资料来源： Choice，东方财富证券研究所，数据截止至 2020-12-25 资料来源： Choice，东方财富证券研究所，数据截止至 2020-12-25 高端稳增 次高端 现 黑马 ，推升板块业绩。 截止至 12 月 25 日 ，今年 SW 白 酒 子行业 18 家公司中有 8 家公司归母净利润 _TTM 同比实现增长 ， 其中 ，高端 茅 /五 /泸业绩增长稳健，分别增长 8.93%/18.08%/24.99%，次高端方面，酒鬼 酒为今年白酒板块一大黑马，年初至今（ 12 月 25 日 ）归母净利润 _TTM 增加了 81.67%，山西汾酒和 ST 舍得 归母净利润 _TTM 增速 较高 （ 42.14%/38.82%），共 同推升板块业绩。 图表 8：部分 白酒企业 年初至今归母净利润 _TTM 增幅 资料来源： Choice，东方财富证券研究所，数据截止至 2020-12-25 疫情下抗风险能力凸显 ，资金 青睐带来提升估值 。 疫情影响下 ，复工复产 困难，居民收入预期降低，出行活动骤减，物流运输受阻，国民经济面临下行 压力。年初至今，沪深 300 指数 归母净利润 _TTM 由 3.11 万亿元减少至 3.08 万 82% 42% 39% 25% 18% 9% 4% 2% -2% -3% -9% -10% -13% -21% -24% -34%-40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 10 20 30 40 50 60 pe_ttm +8.36% 780 800 820 840 860 880 900 2020-01-01 2020-12-25 亿元 +8.36% 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 7 Table_yemei 白酒行业 2021 年度投资策略 亿元 ，下降 1.11%。经济下行压力下， M3 起白酒行业实现逆势增长 ， 我们认为 主要系疫情下板块抗风险能力较为突出 ，作为具备防御属性的资产，受到 资金 持续青睐 ，带来估值提升。截至 12 月 25 日 ， SW 白酒指数 PE_TTM 为 54 倍 ， 位 于五年以来 99.50%分位 。 图表 9： SW 白酒指数 5 年 PE_TTM 资料来源： Choice，东方财富证券研究所，数据截止至 2020-12-25 流动性宽松支撑提价预期 ， 价格周期持续景气 。 在疫情对宏观经济造成重 大冲击的背景下，市场流动性呈现整体宽松的局面。高端白酒作为承接流动性 的蓄水池，流动性宽松支撑提价预期，金融属性得以凸显。 3 月以来， M2 恢复 至双位数增长 ， 推升白酒价格周期维持高景气 ， 以 53 度飞天茅台一批价为例， 3 月以来，茅台批价已上涨 33.89%， 站稳 2800 元以上价格带 。 图表 10：五年 M2 同比增速 图表 11：年初至今 53 度飞天茅台一批价 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 资料来源：酒说仁怀，东方财富证券研究所，数据截止至 2020-12-25 2.基本面展望：需求复苏供给洗牌，消费升级趋势不改 2.1.需求：后疫情时期需求复苏，消费升级趋势不改 主力消费群体数量下降 ， 白酒总需求量持续 下滑。 胡润研究院在新零售 0 10 20 30 40 50 60 0 2 4 6 8 10 12 14 16 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 元 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 8 Table_yemei 白酒行业 2021 年度投资策略 时代的新需求 2019 中国酒类消费行为白皮书中指出 ， 70 后和 80 后是白酒 的主力消费人群 。考虑到白酒消费者中男性占比较高，我们将 30-50 岁男性作 为白酒主力消费群体 ，利用国家统计局人口普查的抽样结果进行计算，发现 2012-2019 年 间我国 30-50 岁男性人口数量由 2.33 亿下降至 2.24 亿 。主力消 费群体基数下降导致白酒需求量增速降低， 2017Q4 起 ， 白酒需求量持续负增长 。 展望来年，我们预计白酒需求总量仍将以低速下滑。 图表 12： 我国 30-50 岁男性人口数量 图表 13： 2009 年 至今 全国白酒 销量 累计值及同比 资料来源： choice，东方财富证券研究所 资料来源： choice，东方财富证券研究所 个人需求 为主 ，商务需求增速较高。 白酒需求端可划分为政务需求、商务 需求和个人需求。根据锐观咨询，“三公消费”受限后，政务消费目前仅占白 酒消费总量的 5%，且以地方特色中低端白酒为主，对高端、次高端白酒需求较 低。商务需求和个人需求逐渐成为白酒消费主力，在不考虑政务消费的前提下， 2019 年 ，商务应酬 /朋友聚会 /个人爱好 /养生保健需求场景占比分别为 36%/36%/17%/11%， 个人需求 （ 朋友聚会 +个人爱好 +养生保健 ） 是白酒消费需 求的主要来源 。商务场景增速较高， 2015-2020 年年均增速约 20%， 高于个人 需求的 13%。 图表 14： 2019 年饮酒 需求 分场景 图表 15： 2015-2020 年不同饮酒场景需求年均增速 资料来源：锐观咨询，东方财富证券研究所 资料来源：锐观咨询，东方财富证券研究所 后疫情时期消费场景复苏 ，低基数效应下来年有望高增。 2020 年疫情影响 下 ，春节后 复工复产进度大范围延迟 ， 叠加部分办公场景转换至居家办公 ，商 216 218 220 222 224 226 228 230 232 234 百万人 百 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 20 40 60 80 100 120 140 20 09 -0 3- 01 20 09 -1 1- 01 20 10 -0 7- 01 20 11 -0 3- 01 20 11 -1 1- 01 20 12 -0 7- 01 20 13 -0 3- 01 20 13 -1 1- 01 20 14 -0 7- 01 20 15 -0 3- 01 20 15 -1 1- 01 20 16 -0 7- 01 20 17 -0 3- 01 20 17 -1 1- 01 20 18 -0 7- 01 20 19 -0 3- 01 20 19 -1 1- 01 亿升 销量：白酒（折 65度）：累计值 商务应 酬 , 36% 朋友聚 会 , 36% 个人爱 好 , 17% 养生保 健 , 11% 20% 13% 13% 13% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 商务应酬 朋友聚会 个人爱好 养生保健 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 9 Table_yemei 白酒行业 2021 年度投资策略 务 消费场景缺失 ， 商务需求受限 。个人需求方面，由于疫情爆发正值春节消费 旺季，走亲访友频次大幅降低，宴请消费场景受限，个人需求大幅下降。随着 疫情影响逐渐减弱，消费场景逐渐复苏，由于个人需求具有补偿性，未举办的 宴席大概率需要进行补办，叠加今年需求基数较低，我们认为明年白酒消费需 求有望实现高增。 人均可支配收入提升 ， 支撑白酒消费升级 。 疫情影响下，一季度复工复产 率低于往期，导致居民收入增速下滑，人均可支配收入实际同比下降。随着疫 情影响逐渐减弱，人均可支配收入增速转正，消费者的购买力和对高端产品的 消费倾向提升，高档白酒需求回暖，白酒消费升级趋势得 以支撑。 图表 16：全国居民人均可支配收入及同比 资料来源： choice，东方财富证券研究所 场景受限寻找价格补偿 ， 消费升级趋势得以体现 。 疫情影响下 ， 白酒消费 场景大范围缺失 ， 消费需求受限 ，但社交需求刚性及补偿心理驱使消费者寻求 价格补偿，倾向于消费更高档的白酒单品。高端白酒需求放量，供需关系更为 紧张，批价及终端价持续走高。次高端白酒结构持续升级，中高档产品占比提 升，多家酒企先后推出高价位单品推升主流价格带。光瓶酒方面，高线光瓶需 求加速提升。总体来看，白酒消费升级趋势凸显。 图表 17： 2020 年 53 度飞天茅台和普五一批价 资料来源：酒说仁怀，东方财富证券研究所，数据截止至 2020-12-25 -5 0 5 10 15 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 %元 全国居民人均可支配收入：累计值 名义累计同比 实际累计同比 840 860 880 900 920 940 960 980 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 元 53度飞天茅台批价 普五批价（右轴） 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 10 Table_yemei 白酒行业 2021 年度投资策略 2.2.供给：行业洗牌加速，龙头市占率持续提升 行业收入初见回暖，产量持续负增长。 2016-2018 年 ， 我国规模以上白酒 企业收入 由 6126 亿元下降至 5364 亿元 ， 2019 年回升至 5618 亿元 。 2020 年受 疫情影响 ， 1-6 月规模以上白酒企业收入为 2737 亿元 ， yoy-1.27%。 2020 年下 半年高端 、 次高端酒企纷纷提价 ， 叠加中秋国庆双节旺季补偿性宴席消费 ， 我 们认为 ，全年来看，规模以上白酒企业收入有望追平。 2017 年下半年起 ， 全国 白酒产量增速开始下滑 ， 2018 年起 持续 负增长 。白酒产量持续下降，我们认为 主要系企业数量下降所致。展望来年，我们认为行业供给量将进一步缩减，竞 争加剧，龙头酒企竞争优势凸显。 图表 18： 2014 年至今全国规模以上白酒企业收入 图表 19： 2009 年 至今 全国白酒产量累计值及同比 资料来源：国家统计局，东方财富证券研究所 资料来源： choice，东方财富证券研究所 行业洗牌加速，高端酒企市占率提升。 2017 年起 ， 全国规模以上白酒企业 数量呈下降趋势 ，我们认为主要系竞争加剧，龙头酒企扩张挤占小酒企生存空 间，导致行业加速洗牌。 2016-2019 年 ，全国规模以上白酒企业中高端酒企（贵 州茅台、五粮液、泸州老窖）市占率由 18%上升至 28%。 我们认为 ，龙头酒企 具备更强的品牌和渠道优势，在跨区域、跨价格带扩张时更容易被消费者接受， 在行业总 需求 量下行的背景下 ，龙头酒企的扩张会挤占区域性小酒企的生存空 间，导致行业加速洗牌，龙头市占率持续提升。 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 4800 5000 5200 5400 5600 5800 6000 6200 2014 2015 2016 2017 2018 2019 亿元 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 20 09 -0 1- 01 20 09 -1 0- 01 20 10 -0 7- 01 20 11 -0 4- 01 20 12 -0 1- 01 20 12 -1 0- 01 20 13 -0 7- 01 20 14 -0 4- 01 20 15 -0 1- 01 20 15 -1 0- 01 20 16 -0 7- 01 20 17 -0 4- 01 20 18 -0 1- 01 20 18 -1 0- 01 20 19 -0 7- 01 20 20 -0 4- 01 亿升 产量：白酒：累计值 累计同比（右轴） 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 11 Table_yemei 白酒行业 2021 年度投资策略 图表 20： 2014 年至今全国规模以上白酒企业 数量 图表 21： 全国规模以上白酒企业中高端酒企 （茅五 泸） 市占率 资料来源：国家统计局，东方财富证券研究所 资料来源：国家统计局， choice，东方财富证券研究所 3.“ 十四五 ” 元年兼具确定性与弹性， 子 板块节奏分化 3.1.“十四五”开局在即，兼具弹性与确定性 “十四五”开局在即，酒企发力迎接开门红。 2021 年为 “十四五”元年， 白酒企业纷纷制定五年规划。 按照历史计划完成进度来看 ，多数酒企能提前完 成五年规划的目标。为保证目标顺利完成， 通常五年计划执行前期企业 积极性 较高。 2020 年为 “十三五”收官之年，疫情虽然对白酒行业影响较大，但多数 酒企已在 2019 年提前完成了 “十三五”规划目标， 2020 年以平稳过渡为主调 。 展望 2021 年 ， 作为新一轮五年规划开局之年 ，企业动力充足，叠加今年疫情 下低基数效应，有望迎接“十四五”开门红。 图表 22：部分白酒企业十三五规划、完成进度及十四五规划 公司名称 十三五规划 完成进度 十四五规划 贵州茅台 到 2020 年，贵州茅台集团的白酒产量将 达到 12 万吨，龙头产品茅台酒的产量达 5 万吨，整体收入达到千亿元级，综合效 益稳居行业第一；在集团内部培育 2 至 3 个上市公司。 2019 年，集团销售收入达 1000 亿余元，提前一年完成 “ 十三 五 ” 规划目标。 集中开工一批事关企业长远发展 的重点工程项目，在 “ 十四五 ” 期 间形成茅台酒 5.6 万 吨，系列酒 5.6 万吨，习酒近 5 万吨的产能规 模。到 2025 年，力争进入世界 500 强。 五粮液 到 2019 年，在主业贡献率显著提升的基 础上，五粮液集团营业收入要提前一年跨 越 1000 亿台阶；加快推进扩能提质，到 2020 年，一级基酒产量达到 3 万吨；通 过推动五粮液量价齐升和实施并购重组， 使酒业营业收入从原来规划的 600 亿元 增长到 800 亿元；进一步提高酒业效益， 使五粮液股份公司利润总额达到 300 亿 元以上。 2019 年五粮液集团营收规模 跨越 1000 亿元台阶，完成 “ 十 三五 ” 规划目标。 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2014 2015 2016 2017 2018 2019 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 12 Table_yemei 白酒行业 2021 年度投资策略 泸州老窖 三个 “ 百亿 ” 目标，即：国窖系列要 “ 超 百亿 ” ，特曲、窖龄、头曲、二曲等中端 和大众产品要 “ 破百亿 ” ，养生酒板块和 创新酒类板块要 “ 冲百亿 ” 过去五年国窖收入增长了 15 倍，销售口径收入突破 100 亿 元。 国窖 1573“ 新百亿 ” 目标更为明 确，即： 2022 年要实现 200 亿 +； 2025 年要突破 300 亿 +。 今世缘 “ 三 20” 宏伟目标：即到 2020 年，今世 缘白酒主业内生增长要实现省内市场占 有率从现有的 10%提升到 20%，省外市场 销售占酒业总销售比从现有的 5%提升到 20%，多元化业务对公司收入与利润的贡 献均达 20%。 古井贡酒 “ 百亿目标 ” 。 2019 年销售收入达 100 亿余 元，提前一年完成 “ 十三五 ” 规划目标。 公司规划 2024 年收入目标 200 亿 元，战略定位全国化 +次高端化。 山西汾酒 汾酒 “ 十三五 ” 主要经济指标为：两个 200 亿元、两个翻番，即营业收入和资产 超过 200 亿元，白酒销售收入和集团利润 翻番。 2019年酒类收入已达到 117亿 元，市值已提前翻倍，提前完 成目标。 顺鑫农业 打造成为中国的民酒中的名酒，实现企业 2020 年的百亿目标。 2019 年白酒收入实现百亿，提 前完成目标。 资料来源：东方财富证券研究所整理 后疫情时期 ， 上半年低基数高弹性 ， 下半年回归常态 。 2020 年新冠疫情对 白酒行业造成了重大冲击 ，改变了多数酒企的报表节奏。 上半年 ， 商务活动费 取消 ， 聚餐访友受限 ， 消费场景缺失导致白酒板块业绩增速较低 ，上半年板块 营收和利润均维持低个位数增长， 2020Q1 SW 白酒板块营收同比增加 1.27%， 为 2015 年来单季度最低增速 。三季度以来，白酒消费场景复苏，终端动销逐 渐恢复，渠道库存回归合理水平， 2020Q3 SW 白酒板块营收和利润 回归 两位数 增长 。 展望明年 ，疫情影响逐渐减弱，消费持续复苏，叠加低基数效应，上半 年板块业绩有望实现高增长，下半年增速将回归常态。全年来看，报表端增速 前高后低，全年业绩确定性较高。 图表 23： 2014Q1-2020Q3 SW 白酒单季度营收及归母净利润 资料来源： choice，东方财富证券研究所 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 200 400 600 800 1000 20 14 Q1 20 14 Q2 20 14 Q3 20 14 Q4 20 15 Q1 20 15 Q2 20 15 Q3 20 15 Q4 20 16 Q1 20 16 Q2 20 16 Q3 20 16 Q4 20 17 Q1 20 17 Q2 20 17 Q3 20 17 Q4 20 18 Q1 20 18 Q2 20 18 Q3 20 18 Q4 20 19 Q1 20 19 Q2 20 19 Q3 20 19 Q4 20 20 Q1 20 20 Q2 20 20 Q3 亿元 单季度归母净利润 单季度归母净利润 营收增速（右轴） 利润增速（右轴） 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 13 Table_yemei 白酒行业 2021 年度投资策略 细分板块表现分化 ， 高端白酒表现稳健 ， 次高端 表现优于区域名酒。 细分 板块来看 ，高端白酒表现最稳健，主要系高端白酒的消费场景以送礼为主，疫 情冲击对高端白酒需求影响相对较小。次高端、区域名酒需求以商务宴请和走 亲访友消费场景为主，受疫情影响较大。反映在报表端，高端白酒增长稳健， 2020 年前三季度营收 /利润增速分别为 10.77%/13.66%， 次高端 表现优于区域 名酒，前三季度次高端和区域名酒细分版块营收均实现个位数下滑 （ -3.84%/-9.07%），次高端利润端实现个位数增长（ 7.32%），区域名酒则两位 数下降（ -20.69%）。 图表 24： 2020Q1-3 白酒细分板块营收及归母净利润增速 资料来源： choice，东方财富证券研究所 3.2.高端白酒：茅台批价维持高位，五泸批价上行空间广阔 3.2.1.茅台批价维持高位，五泸批价上行空间广阔 茅台 ：疫情影响批价先降后升，双节后站稳 2800 元 。 2020 年 ， 53 度飞天 茅台一批价先降后升，年初至 3 月中旬，疫情扩散，部分渠道受恐慌情绪影响， 抛售库存，导致批价由 2400 元迅速下跌至 2000 元 ，随后受益于流动性宽松， 批价稳步抬升，至 9 月上旬站上 2800 元 ， 双节前经销商备货基本完成， 批价 略有下降，国庆期间需求旺盛，出现临时补货，批价再次站上 2800+元 ， 随后 维持至今 。 展望明年 ， 我们认为茅台 批价将维持高位，春节前有望冲刺 3000 元 。 年 初春节备货开启 ， 下游需求旺盛 ，茅台批价有望继续上行，我们预计春节前有 望冲刺 3000 元 。反观 2020 年茅台批价走势 ， 流动性宽松是批价上行的重要原 因 。当前流动性边际收紧，我们预计 2021 年茅台批价走势大概率不会重复 2020 年的持续上涨 。但考虑到茅台作为唯一超高端白酒品牌， 稀缺性较强，消费升 级大趋势下茅台需求依旧旺盛，因此我们认为茅台批价大概率维持高位，在春 节、中秋等重要消费节日前有望出现阶段性上涨。 监管通知限制批价异常波动 ， 助力茅台行稳致远 。 12 月 24 日 ， 市场监管 总局网站发布关于加强 2021 年元旦春节期间市场价格监管的通知强调， 加强茅台等名优白酒价格监管 。我们认为茅台大经销商体系下批价主要由供求 关系决定，当前供需两旺背景下，监管通知对茅台批价站稳 2800 元价格带影 -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 高端 次高端 区域名酒 前三季度营收增速 前三季度归母净利润增速 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 14 Table_yemei 白酒行业 2021 年度投资策略 响不大 。监管通知中强调要指导生产企业按照正常投放频次和数量均衡释放库 存，一定程度上限制了短期内批价异常波动 ，保障批价位于合理区间，更利于 维护品牌形象，助力茅台行稳致远。 图表 25： 2020 年 53 度飞天茅台一批价、出厂价、终端零售价对比 资料来源：酒说仁怀， choice，东方财富证券研究所 茅台批价上涨有望 放大 五泸批价上行空间 ， 普五有望挺上千元价格带 ，国 窖 冲刺 900 元 。 茅台作为唯一的超高端品牌，其价格与高端品牌五粮液、国窖 之间的差额持续扩大，为五泸提价提供了充足的空间。在茅台批价站稳 2800+ 元价格带之后 ， 五粮液营销改革成果逐渐显现 ，核心产品 普五批价持续走高 。 四季度以来，公司持续控货挺价， 当前普五批价 站稳 在 970 元 ，随着春节旺季 备货临近，我们预计普五批价有望持续上行，春节前有望挺上千元价格带。泸 州老窖挺价逻辑与五粮液类似，二者在高端价格带上的竞争是互惠的，而不是 相互打压的，普五价格抬升后，国窖提价空间打开，在普五站上千元价格带之 后，我们认为国窖有望冲刺 900 元价格带 。 图表 26： 2020 年 普五一批价、出厂价、终端零售价对比 资料来源：酒说仁怀， choice，东方财富证券研究所 超高端新品有望推出，填补价格空白。 当前飞天茅台是唯一站稳 2000 元 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 元 53度飞天茅台一批价 茅台出厂价 茅台天猫零售价 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 普五批价 普五出厂价 普五天猫零售价 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 15 Table_yemei 白酒行业 2021 年度投资策略 以上价格带的 超高端单品，普五、国窖紧随其后，定位 千元价格带 。随着茅台 批价不断上涨，普五、国窖与茅台的终端零售价差距进一步拉开，高端白酒有 望借助自身品牌力在空白价格带培育新的超高端单品。 12 月五粮液推出超高端 单品“经典五粮液”，终端价 2899 元 。我们认为经典五粮液短期内放量大概率 不及茅台，茅台作为高端酱香型白酒唯一品牌，稀缺性决定了茅台的品牌价值 高于五粮液，五粮液推出高端单品更多的考虑是抢先布局超高端空白价格带， 借此提升品牌形象。出于扩展市场和塑造品牌形象的考虑，我们预计泸州老窖 同样具备推出超高端单品的动力。 图表 27：各白酒单品天猫零售价 资料来源： choice，东方财富证券研究所，数据截止至 2020-12-25 3.2.2 估值提升空间不大，业绩有望平稳放量 报表端节奏变化不大 ， 预计明年上半年高端白酒子板块改善幅度弱于次高 端和区域名酒 。 2020 年疫情影响白酒板块报表节奏 ，但高端白酒较少出现在聚 会、餐饮等场景，以送礼为主，受疫情影响较小，且高端白酒品牌力较强，替 代品稀缺，在疫情期间需求阶段性下降时仍牢牢把握市场份额，稳定业绩。我 们预计明年高端白酒子板块业绩节奏平衡，上半年业绩增幅低于低基数高改善 的次高端和区域名酒子板块。 展望来年流动性边际收紧，估值提升空间不大。 以贵州茅台为例， 2020 年 贵茅台估值水平和股价走势基本一致 ， 估值水平变化是业绩变化的重要原因 。 我们认为 3-7 月估值水平提升幅度较大主要系市场流动性宽松 ， 随后流动性边 际收紧 ， 茅台估值在高位震荡 。 展望明年 ， 我们认为全年 流动性较 2020 年有 所收缩 ， 高端白酒估