敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 行 业 研 究 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 制造 行业 ： 智造重器，提升国力 制造行业 2021年度投资策略 2020年 12月 28 日 年度策略 制造组 行业 报告 分析师 郑丹丹 电话： 021-25102903 邮箱： 执业证书编号： S1480519070001 分析师 王习 电话： 010-66554034 邮箱： 执业证书编号： S1480518010001 分析师 樊艳阳 电话： 010-66554089 邮箱： 执业证书编号： S1480518060001 分析师 洪一 电话： 0755-82832082 邮箱： 执业证书编号： S1480516110001 研究助理 张阳 电话： 010-66554016 邮箱： zhangyang_ 执业证书编号： S1480119070043 研究助理 张觉尹 电话： 021-25102897 邮箱： 执业证书编号： S1480119070035 投资摘要 ： 复盘 2020 年 ， 1）环保 ： 受益疫情带来的公共卫生领域关注度提升、环保基建补短板地位得到明确，年初到 8 月底，环保板 块表现良好， 但 亦有 分化，运营 子 板块表现优于工程 子 板块。 9 月 以来 ，在国补退坡等政策 影响 下，垃圾焚烧与环卫 子 板块回 调，带动环保板块估值 下修 。 2） 新能源与电力设备 ： 全年 板块表现亮眼。光伏与陆上风电平价项目进一步增多，彰显产业进 步带来的降本效应；特斯拉 Model 3 和 五菱宏光 MINIEV 等 新能源 热销车型 增强 C 端市场活力； 随着中国和欧盟等 经济体 推出 “碳中和” 相关行动计划，产业链优质企业的市场价值获得较高认可。 3） 汽车： 板块表现出现一定分化。赴美 IPO 的本土 “ 新 势力 ” 车企，以及开展新能源与智能化多环节产业链布局的传统自主品牌车企，年内市值提升较高，一定程度上反映了市场 对于汽车电动化与智能网联化发展趋势的认可。 4） 机械： 板块延续了近年来的分化行情，新冠疫情进一步加速了部分行业的 供给侧改革，龙头公司优势进一步凸显。随着 3 月份以来国内地产、基建和制造业投资快速复苏，工程机械、检测行业、光 伏设备等设备行业景气度提升明显。高端装备核心零部件国产化进程快速推进，相关标的表现优异。 5） 军工： 板块于 7 月、 11 月中下旬经历两轮比较明显的上涨，一定程度上反映了市场对 “ 十四五 ” 装备需求进一步提升的预期 。 展望 2021 年 ， 我们 看好制造业各大板块在产业升级、节能减排 、核心装备自主可控 等 行业大趋势下 的 发展前景， 相对看好如 下领域的投资机会： 1） 垃圾焚烧和环卫服务市场集中度提升，智慧水表渗透率提升； 2）大容量风机与大尺寸光伏硅片应用 加大 ， HJT 等光伏电池新技术 产业化 进步； 3） 乘用车市场需求进一步复苏，电动智能进阶； 4）国内新能源汽车市场 C 端属性 进一步增强， 中国产业链积极参与全球新能源汽车市场； 5）工程机械持续景气，第三方检测行业持续成长； 6）国防装备需 求预期提升， 军用半导体等关键环节自主化率提 高 。建议关注各细分市场竞争力较强的标的，如： 城发环境、 瀚蓝环境 、 明 阳智能、星源材质、 孚能科技、东方电缆、 长城汽车、 华域汽车、 三一重工、华测检测、 国检集团、中航光电、 北摩高科。 风险提示： COVID-19 疫情全球扩散及对影响或偏离预期；各行业政策或出现重大变化；相关公司业务发展或不及预期。 行业重点公司盈利预测与评级 简称 EPS(元 ) P/E P/B 评级 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 城发环境 0.97 0.69 1.31 1.68 11.98 16.88 8.87 6.91 1.71 强烈推荐 星源材质 0.30 0.31 0.41 0.51 108.73 106.50 79.59 64.64 4.81 推荐 明阳智能 0.38 0.71 0.94 1.08 54.13 29.06 21.89 19.13 2.74 强烈推荐 长城汽车 0.49 0.56 0.81 0.99 68.19 60.18 41.39 33.83 5.62 推荐 三一重工 1.32 1.78 2.04 2.30 25.50 18.93 16.49 14.67 5.35 强烈推荐 华测检测 0.29 0.33 0.42 0.56 88.75 76.26 60.40 45.28 11.92 强烈推荐 北摩高科 1.41 2.18 3.46 4.74 132.90 86.33 54.35 39.60 14.66 强烈推荐 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 （截至 2020.12.25 收盘价） P2 东兴证券深度报告 制造 行业： 智造重器，提升国力 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 目 录 1. 环保：基建 “补短板 ”地位强化 . 5 1.1 垃圾焚烧：国补取消、垃圾分类推进、环保监管趋严，多重利好提升行业集中度 . 6 1.2 环卫服务：行业集中度提升，龙头增长稳健 . 6 1.3 智慧水务：政策 +需求 +技术，三驾马车驱动智能水表渗透率提升 . 8 2. 电力设备与新能源：持续推进用能清洁化 . 9 2.1 从 “碳中和 ”与 “电能替代 ”角度看新能源产业发展 . 9 2.2 清洁 能源发电占比将持续提高 .10 2.3 风光发电将逐步 “退补 ”，技术进步将推动产业升级 . 11 2.4 全球新能源汽车市场前景向好，把握三条投资主线 .14 3. 汽车：行业周期向上，电动智能进阶 .16 3.1 乘用车需求持续复苏， 市场格局优化 .16 3.2 新能源汽车热销车型相对集中于高端车和微型车领域 .18 3.3 软件定义汽车，催化行业消费变革 .20 4. 机械：顺应周期合力，聚焦产业升级 .22 4.1 看好工程机械景气度持续，较国外可比公司仍具备估值优势 .22 4.2 看好第三方检测行业长期成长：护城河宽阔的长尾市场 .25 5. 国防军工： “十四五 ”或迎装备放量期， 供需双升催生行业拐点 .28 5.1 航空装备： “十四五 ”军机列装有望提速 .29 5.2 航空发动机： 扬帆起航正当时 .30 5.3 国防信息化：装备放量催生上游业绩弹性 .31 5.4 导弹装备：耗材属性叠加储备需求放量在即 .32 6. 相关标的 .33 6.1 环保板块：城发环境、瀚蓝环境 .33 6.2 电力设备与新能源板块：明阳智能、孚能科技、星源材质、东方电缆 .35 6.3 汽车板块：长城汽车、华域汽车 .37 6.4 机械板块：三一重工、恒立液压、艾迪精密、华测检测、国检集团、康斯特 .38 6.5 国防军工板块：中航光电、北摩高科 .42 7. 风险提示 .44 插图目录 图 1： 2019年专项债投向结构 . 5 图 2： 2020年前 10个月专项债投向结构 . 5 图 3： 中国大陆发电装机结构（ 2019 年底） .10 图 4： 中国大陆发电装机结构预测（ 2030 年底） .10 图 5： 2017-2030 年中国大陆各类电源发电量占比统计与预测 .10 图 6： 2015-2030 年中国大陆可再生能源、清洁能源和基荷电源发电量占比 . 11 图 7： 东方日升通过 “互动易 ”披露 HJT 电池量产效率（ 2020.12.22） .13 东兴证券深度报告 制造 行业： 智造重器，提升国力 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 图 8： 中国大陆乘用车近年销量及预测 .16 图 9： 自主品牌市占率 .16 图 10： 自主品牌 TOP 5 的份额 .16 图 11： 头部自主车企研发人员占比 .17 图 12： 头部自主车企研发费用占营收的比例 .17 图 13： 乘用车豪华品牌销量与份额 .18 图 14： 销量增速比较：豪华品牌 vs 乘用车市场 .18 图 15： 新能源乘用车（锂电系）近年产量及预测 .18 图 16： 新能源乘用车渗透率 .18 图 17： 2020 年前 10个月新能源乘用车分级别销量及增速 .19 图 18： 2020 年前 10个月新能源乘用车分级别车型份额 .19 图 19： 2020 年国产 Model 3 销量（单位：辆） .19 图 20： 特斯拉上海工厂周产能预测（单位：辆） .19 图 21： 大众汽车集团在中国的新能源目标 .20 图 22： 无 OTA 时车主、 4S店、主机厂的关系图 .20 图 23： 有 OTA 时车主、 4S店、主机厂的关系图 .20 图 24： 2020 年 4 月份挖掘机需求快速复苏（台， %） .22 图 25： 预计本轮周期将持续至 2022 年（台） .22 图 26： 疫情以来固定资产投资快速复苏（ %） .23 图 27： 地产投资与挖掘机销量呈现较强相关性（ %） .23 图 28： 国内工 程机械龙头相对外资品牌仍有估值优势 .24 图 29： 未来几年存量更新需求潜在空间（台） .24 图 30： 目前及未来 5 年潜在更新需求情况（台） .24 图 31： 近年来挖掘机价格总体承压 （ 2005 年挖掘机价格 =100） .25 图 32： 挖掘机生产成本占比情况（ %） .25 图 33： 全球 TIC 市场规模约 2300 亿美元 .25 图 34： 检测认证市场具备明显的长尾特征 .25 图 35： 欧美亚等主要经济体是检测的主要市场 .26 图 36： 全球检测市 场主要下游分布情况 .26 图 37： 国内第三方检测市场规模超 900 亿（亿元） .26 图 38： 国内实验室及检测认证机构数量持续增长（个） .26 图 39： 国有及私营检测机构数量众多（个） .27 图 40： 国有及外资检测机构占据检测市场主要份额（ %） .27 图 41： 内资检测机构人均产出仍较为低下（万元） .27 图 42： 内外资机构平均营收仍有较大差距（万元） .27 图 43： 美中两国军机数量对比（架） .29 图 44： 航空发动机产业链 .30 图 45： 导弹产业链以及参与上市公司 .33 P4 东兴证券深度报告 制造 行业： 智造重器，提升国力 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 表格目录 表 1： 中国大陆 2020 年各类资源区光伏发电竞价项目补贴强度（非户用，元 /kWh） .12 表 2： 全球新能源汽车销 量及对应的动力电池需求预测（ 2020-2025） .14 表 3： 主要头部自主品牌在电动化和智能网联化的布局 .17 表 4： 大众 MEB 平台主要国产供应商 .20 表 5： 主要车企自动辅助驾驶选装包售价 .21 表 6： 英飞凌自动驾驶系统 BOM .21 表 7： 发动机增量市场测算 .31 表 8： 核心集成电路的国产芯片占有率 .32 东兴证券深度报告 制造 行业： 智造重器，提升国力 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 1. 环保： 基建“补短板”地位强化 环保重要性持续重申，“十四五”污染防治攻坚升级。 过去的一年中，环保督察持续高压，多项政策陆 续落地， 新固废法 9 月 1 日起正式实施、环保国家大基金成立为污染防治提供资金保障、公募 REITS 试 点意在盘活存量基础设施资产。高层发言也频频聚焦生态环境领域， 生态 环境 部 表示，十四五期间要 坚持两 手抓， 一手抓污染物减排，抓环境治理，抓源头防控，另一手抓生态保护与修复，山水林田湖草系统治理等。 “十四五” 升级版污染防治攻坚战 即将开启。 环保在基建补短板中的重要性持续得到确认。 从专项债的发行情况来看，以 往专项债 60%以上 的额度都 投向了土储棚改相关的房地产领域， 而今年 国常会规定 2020 年提前批专项债禁止投向土储等房地产项目 ， 专项债额度必定向其他领域倾斜，生态环保的占比提升到了 11%，而去年全年占比只有 2.4%，其中，水类项 目（供水 +污水 +水环境治理 +水利）是环保公用类专项债最主要的投向，占比超 60%。在老基建当中，污染治 理、公共卫生、农村环境方面仍然有巨大的补短板空间，结合此前 中共中央办公厅、国务院办公厅印发了关 于构建现代环境治理体系的指导意见 ，明确提出以 推进环境治理体系和治理能力现代化为目标， 奠定 未来 五年环保板块在基建补短板中的重要 地位 。 图 1： 2019 年专项债投向结构 图 2： 2020 年前 10个月专项债投向结构 资料来源： 中国债券信息网 ，东兴证券研究所 资料来源： 中国债券信息网 、东兴证券研究所 2017-18 年，在政府去杠杆、 PPP 融资政策收紧的大背景下，环保行业经历了现金流危机，在此之后， 板块市场表现长期落后于大盘，基金仓位也持续位于历史低位。当前，行业已出现多方面的边际变化：一、 环保企业存量 PPP 项目已消化两年、资产负债表已逐步修复，企业大力度调整业务结构，增加环保运营类业 务比重或向轻资产模式转型；二、 国企、央企纷纷出手接盘陷入现金流危机的民营环保龙头后，行业的融资 成本趋于下降 ，三、环保国家大基金、公募 REITS 试点推进以及明年的行业十四五规划等政策提升行业预期。 环保行业 已 具备较好的配置价值 ，看好板块估值修复。 2021 年环保领域看好垃圾焚烧、环卫服务、智慧水务。 垃圾焚烧 ： 建议关注具有资金 +运营能力 +政府资源多重竞争优势的垃圾焚烧龙头 城发环境 （ 000885.sz） 、 瀚蓝环境 （ 600323.sh） 。 环卫服务： 建议关注智能环卫装备领航者 盈峰环境（ 000967.sz） 与环卫装备与服务一体化、订单储备 充足的 龙马环卫（ 603686.sh） 。 33% 31% 8% 1% 3% 24% 棚改 土储 交通运输 园区开发 环保 其他 55% 14% 13% 10% 8% 基础设施 民生服务 生态环保 棚改领域 其他 P6 东兴证券深度报告 制造 行业： 智造重器，提升国力 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 智慧水务： 建议关注品牌、渠道优势领先，深耕行业 60 余年的 老牌水表龙头宁水集团（ 603700.sh） 和 智能表计产品齐全、在智能化上抓住先机，同时涉足的智慧农业的 智能表计龙头新天科技（ 300259.sz）。 1.1 垃圾焚烧：国补取消 、 垃圾分类推进 、 环保监管趋严，多重利好提升行业集中度 国补取消 +垃圾分类推进 +环保监管趋严，多重利好提升行业集中度。 为促进非水可再生能源的高质量发 展， 9 月 16 年， 财政部、国家发改委、 国家 能源局 共同研究制定了完善生物质发电项目建设运行的实施方 案。 10 月 20 日，三部委又联合印发了 关于关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见有关事项 的补充通知 。这两项政策文件的落地，使得垃圾焚烧存量和增量项目未来的国补标准确定与退坡路径得到最 终明确。 其中，实施方案明确了生物质发电项目新老划断的国补政策。补充通知明确了各类项目的补贴期 限和全生命周期合理利用小时数，通知所涉及内容涵盖了生物质发电项目的存量和增量项目。 我们测算，在 其他条件不变的情况下，一个典型的 1000 吨 /日存量垃圾焚烧发电项目，新政前后项目 IRR 的变化情况。假 设省补在整个项目的特许经营期延续。项目的关键参数如下表所示。可测算得出，新政策下，项目全投资 IRR 将由原来的 9.45%减少 0.53 个百分点至 8.93%，项目资本金 IRR 将由原来的 11.97%减少 0.74 个百分点至 11.23%。可以看到，新政下对于垃圾焚烧存量项目的 IRR 影响较为有限， IRR 在新政下微弱的减少，在中 远期可通过地方政府顺价或是发电效率的提升得到弥补。 表 1：新政前后项目 IRR 变化测算 政策前 政策后 绝对值减 减少率 全投资 IRR 9.45% 8.93% -0.53% -5.6% 资本金 IRR 11.97% 11.23% -0.74% -6.2% 全投资 NPV 10,547 7,839 -2,708 -25.7% 资本金 NPV 6,678 3,970 -2,708 -40.5% 资料来源： 关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见 ，东兴证券研究所 从长期来看，随着垃圾焚烧行业的逐渐成熟，国补退坡取消部分逐渐由地方政府承担 顺价 是必然趋势 。 国补的退坡以及取消，对于部分运营能力较弱，环保排放不达标，股东背景薄弱，顺价能力不强的小型垃圾 焚烧企业有较大冲击， 而行业内优质的龙头企业，具有资金 +运营能力 +政府资源等多项 竞争 优势，有望 抓住 国补退坡背景下的 行业 整合机会 ， 顺势通过并购扩张提升自身的 市占率 水平 。 1.2 环卫服务：行业集中度提升，龙头增长稳健 环卫服务业务是环保行业中稳健的运营资产，商业模式具有轻投入 +高周转 +快回款等优点。 环卫服务的 年化金额在项目合同中提前约定，同时随人力成本上涨，环卫服务项目通常每 3年会触发合同中的调价机制， 能有效覆盖成本上升，保 证公用事业合理回报率。此外，环卫服务项目的初始投资较低，一般是环卫装备和 垃圾中转设施等投入，运营期人力成本占据约 60%，因此尽管行业利润率不高，但轻资产的模式加快资产周 转速度，带来了较高的 IRR 和 ROE。市容卫生属于每个城市的刚需，因此环卫服务项目的回款非常及时，通 常按月或者按季度回款，应收账款周转天数在 90 天以内，能带来稳健的现金流。 东兴证券深度报告 制造 行业： 智造重器，提升国力 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 环卫服务市场容量或超 3000 亿 。 环卫服务市场收入主要由道路清扫、垃圾收运以及公厕运行三部分构 成，随着试点城市垃圾分类政策的推进，也带来了增量市场空间。根据 2017 年城乡建设统计年鉴的数据， 按 清扫、收运、公厕不同的 市场平均价格 分别 估算 城市、县城、乡镇的环卫市场容量之后在进行加总 ， 得出 全国环卫服务市场容量可达 3000 亿。 表 2：全国环卫服务市场空间估算 区域 服务项目 数量 单价 市场容量（亿元） 城市 道路清扫 84.2 亿平方米 15 元 /平方米 年 1263 垃圾收运 2.15 亿吨 75 元 /吨 161 公厕 136084 座 30 万元 /座 年 408 县城 道路清扫 24.76 亿平方米 8 元 /平方米 年 198 垃圾收运 0.67 亿吨 55 元 /吨 37 公厕 45808 座 25 万元 /座 年 115 乡镇 道路清扫 75.8 亿平方米 3 元 /平方米 年 227 公厕 152437 座 15 万元 /座 年 229 垃圾分类 城市户数 2.43 亿户 150 元 /户 365 合计 3003 资料来源： 2017 年中国城乡建设统计年鉴 ，东兴证券研究所 环卫服务行业出现项目大型化、电动化趋势，行业集中度将提升。 为了更好的提升城市形象、规范城市 环卫工作， 各地的环卫市场出现了去碎片化趋势，行业项目成大型化发展趋势，行业准入门槛有所提升，龙 头企业的品牌力、口碑力有所显现。 如杭州 今年 7 月城市管理局发布的关于强化保洁管理的若干意见 (征 求意见稿 )中，提出了延长服务期限、 限制单个标段的最小 作业面积等举措。 表 3： 杭州城市管理局发布关于强化保洁管理的若干意见（征求意见稿） 要点 具体内容 提高机械化作业水平 1）确保主城区次干道机械化清扫率 85%以上，副城区次干道机械化清扫率 80%以上，三县市次 干道机械化清扫率 65%以上。 2） 街巷保洁机械化率 2020 年底前达到 20%， 2021年底前达到 40%， 2022 年底前达到 60%。 3)按每新增一台机械相当于 3 至 5 名保洁员的标准，通过 “机械换人 ”来减少养护作业人员。 4)将保洁作业机械化率 （包括清扫、洒水、高压冲洗、吸尘、抑尘、应急响应等） 作为技术评价 的重要指标， 其中必须涵盖小型机械化推广指标。机械化内容相应分值原则不低于 9 分。 提升清洁能源车占比 1)新能源车主要是指国六天燃气车和电动车。各区、县（市） 每年新增或更新环卫车辆中，新能 源车或清洁能源车辆不得低于总量的 80%。 将 2)新能源车采用比例作为技术评价的重要指标 ， 相应分值原则不得低于 9 分。 推进区域化保洁 由区城管局协调区财政安排 3 年项目预算一次性采购保洁养护服务，并视服务情况作不超过 2 次续签，使服务期限达到 5 年（ 3+2），以 推动新能源车更换。 统一车辆形象 包括车辆编号和外观 资料来源： 政府网站 ，东兴证券研究所 P8 东兴证券深度报告 制造 行业： 智造重器，提升国力 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 与此同时， 随着新能源汽车行业的快速发展和“智慧城市”试点工作的不断深化，传统环卫模式正在被 颠覆， 环卫车领域迎来了“电动化”、“智能化”的创新革命。 今年 11 月，国务院办公厅印发新能源汽车 产业发展规划（ 2021-2035），提出到 2021 年起，国家生态文明试验区、大气污染防治重点区域的公共领域 新增或更新公交、出租、物流配送等车辆中新能源汽车比例不低于 80%。 环卫车等公共领域将进一步推动电 动化。 随着环卫服务市场对 “电动化”、“智能化” 装备应用的重视，各地在招投标时将向具有装备提供能力的 环卫服务企业倾斜，装备 +服务一体 化的龙头企业如盈峰环境、龙马环卫，将迎来装备 +服务的双重催化。 2020 年以来疫情的发酵，给环卫服务行业 带来多重利好，短期减税降费降低企业运营成本，长期作业标 准提升、环卫压力的增加也催化着环卫市场化进程提速。 环卫市场 项目 大型化 、电动化已成 趋势， 带动 行业 准入门槛提升，龙头企业的品牌力、口碑力显现 ，行业集中度提升在即 。 目前行业正处于市场化快速提升的 发展期，龙头企业在手项目陆续落地，有望带来业绩释放。 1.3 智慧水务：政策 +需求 +技术，三驾马车驱动智能水表渗透率提升 我国的水表行业在智能水表渗透率提升的大背景，当前仍 处于快速发展期。 19 年，中国水表行业市场规 模约 111 亿，根据调研统计， Lora 智能水表约 260 元， NB-IoT 智能水表约 280-350 元，传统机械水表的平 均单价为 77 元，物联网水表价格是传统机械水表 3 倍以上。目前智能水表的渗透率约为 30%,其中物联网水 表占智能水表的比重仅为 3 成， 随着单价更高的 NB-IoT 等物联网水表渗透率提升，预计未来三年水表行业 整体仍有 15-20%的增速，其中智能水表市场规模增速将达 25%-30%。 图 1： 2010-2018 中国水表行业市场规模及增速 资料来源：智研咨询， 东兴证券研究所 智能水表具有软硬件结合的特点，技术门槛相对较高，且客户使用后也有后续运维、技术升级、软件更 新等服务需求，大型水表企业具有更加快速响应的售后服务，我们认为未来随着智能水表的渗透率提升和智 慧水务的推广，龙头企业将受益于行业集中度提升。 水表行业集中度的演变也经历了 “ 高 -低 -高 ” 的过程。 由于生产企业数量增加， 14-17 年，水表行业竞争明显加剧，行业陷入价格战，牺牲品质的低价产品逐渐抢 0% 10% 20% 30% 40% 0 50 100 150 200 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E2020E2021E 中国水表规模（亿元） 智能水表规模（亿元） 中国水表增速 智能水表增速 东兴证券深度报告 制造 行业： 智造重器，提升国力 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 占龙头企业的市场份额。此后随着低价产品的质量问题暴露，加上 17年 NB-IoT 智能水表加速推广，下游客 户对品牌的重视度增加，行业回归良性竞争，集中度再度回升。 图 2： 2014-2019 水表市场市占率 图 3： 2014-2019 智能水表市场市占率 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 水表行业纯硬件的市场规模较小，龙头要突破市值天花板，必须向下游智慧水务平台延伸，或是在其他 相关领域构建第二增长曲线。未来水表企业的竞争当中，拥有品牌、渠道、软硬结合、智慧水务综合解决方 案提供能力的企业有望进一步扩大自身在水表领域的市场份额，同时拥有水表以外第二增长点的公司有望在 长期获得持续的增长动力。 2. 电力设备与新能源： 持续推进用能清洁化 2.1 从“碳中和”与“电能替代”角度看新能源 产业 发展 据新华社报道， 2020 年 12 月 1618 日 举行的 中 央经济工作会议 提出（但不限于）： 做好碳达峰、碳中 和工作。我国二氧化碳排放力争 2030 年前达到峰值，力争 2060 年前实现碳中和。要抓紧制定 2030 年前碳 排放达峰行动方案，支持有条件的地方率先达峰。 要加快调整优化产业结构、能源结构， 推动煤炭消费尽早 达峰，大力发展新能源，加快建设全国用能权、碳排放权交易市场，完善能源消费双控制度。 要继续打好污 染防治攻坚战，实现减污降碳协同效应。 要 开展大规模国土绿化行动，提升生态系统碳汇能力。 我们认为，以上体现了中央对碳减排相关工作的高度重视，清洁能源发电和新能源汽车等行业长期发展 前景向好。 随着环境问题愈发受到重视，“碳中和”已经成为众多国家和地区的政策目标之一。使用绿色电能替代 化石燃料是实现“碳中和”的有效途径，已经被众多国家采用 ， 主要思路是以电能替代热能、机械能，包括 用能端和供能端的措施，在用能端使用电力设备替换热机与燃气设施做功，在供能端使用清洁能源发电替换 化石燃料供能。 考虑我国实际国情， 风电、光伏、核电和水电是主流清洁能源发电形式，而 新能源汽车是用 能端电能替代的重要形式 。 两相结合，对于交通 等重要应用领域 用能全过程清洁化具有重要意义。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 三川智慧 新天科技 汇中股份 宁波水表 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 三川智慧 新天科技 汇中股份 宁波水表 P10 东兴证券深度报告 制造 行业： 智造重器，提升国力 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 2.2 清洁能源发电占比将持续提高 基于我国能源政策与产业 发展情况，我们 判断 ， 发电装机结构将持续优化。暂不考虑进一步超预期的因 素， 我们 预计 ， 2021 年中国大陆将分别新增风电并网 30GW、光伏并网 43GW； 到 2030 年底， 中国大陆风 电与光伏的合计装机容量将达到 1,284GW，在电力总装机中的占比 将达到 39.7%，大幅超过 2019 年水平（合 计 20.6%），如图 3、图 4 所示 。 与此同时，台湾省的海上风电建设如推进顺利，有望进一步提高 该省 电力清 洁化。 图 3： 中国大陆发电装机结构（ 2019 年底） 图 4： 中国大陆发电装机结构预测（ 2030 年底） 资料来源：国家能源局 ，东兴证券研究所 资料来源： 东兴证券研究所 预测 我们进一步预计，在中国大陆， 2025 年、 2030 年， 火电对于 发电量 的贡献，将 降至 64.2%、 60.0%， 如图 5 所示；可再生能源（风、光、水）发电量 占比将达到 30.9%、 33.3%，基荷电源（火电 +核电）发电 量占比为 69.1%、 66.7%；清洁能源（风、光、水、核）发电量占比为 35.8%、 40.2%。可 见， 电力消费结 构 将 在保证必要的基荷电源占比前提下实现一定的优化 ， 如图 6 所示 。 图 5： 2017-2030 年中国大陆 各类 电源 发电量 占比 统计与预测 资料来源： 国家 能源局、 东兴证券研究所 预测 火电 45.08% 核电 3.06% 风电 (并 网 ) 17.12% 太阳能 (并网 ) 22.60% 水电 12.07% 其他 (图 中几不 可见 ) 0.07% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 其他 (图中几不可见 ) 火电 水电 太阳能 (并网 ) 风电 (并网 ) 核电 东兴证券深度报告 制造 行业： 智造重器，提升国力 P11 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 图 6： 2015-2030 年中国大陆 可再生能源、清洁能源和基荷电源发电量占比 资料来源： 国家 能源局、 东兴证券研究所 预测 2.3 风光发电将逐步“退补”， 技术进步将推动产业升级 迈入“十四五”， 新能源发电将步入发展新阶段。借技术进步提质增效，将成为提高经济性的重要途径。 据国务院新闻办官网发布的信息，在 新时代的中国能源发展白皮书 新闻发布会（ 2020.12.21）上， 国家能源局局长章建华表示， 今后新能源的发展基本上不需要国家补贴，主要由市场决定 ； 现在最大的问题 是消纳。 我们预计，“十四五”期间，不同形式的新能源发电将逐步步入“平价”上网阶段。 就 风 电行业 而言 ： 根据现行政策，在中国大陆境内，对于陆上风电项目，如 2018 年底前核准但 2020 年底前仍未完成并网，或 20192020 年核准但 2021 年底前仍未完成并网，国家不再补贴； 2021 年 起 新核 准的项目，全面实现平价上网， 国家不再补贴。 对于海上风电项目，中央财政仅补贴 2021 年底前全部机组 完成并网的存量合规项目， 不再补贴新增项目 。 结合产业发展现状，我们认为，海上风电在未来数年的发展中仍需地方补贴接力国家 补贴予以支持，部 分省区有望于 2025 年率先实现当年新核准的海上风电项目“平价”上网。从各地截至目前出台的相关政策 来看，广东省相关部门对支持发展海上风电有较为明确的表态。广东省发改委等六部门 2020 年 9 月 29 日下 发的 广东省培育新能源战略性新兴产业集群行动计划（ 2021-2025 年） 提出， 出台 广东 省扶持海上风电 发展的相关政策，争取 2025 年前海上风电项目实现平价上网 。 就光伏 行业 而言 ： 对于 非户用光伏发电竞价项目 ， 根据 国家能源局官网 2020 年 6 月 28 日发布的国家可 再生能源信息管理中心 2020 年光伏发电项目国家补贴竞价工作总体情况 ， I、 II、 III 类资源区的 平均补贴 强度分别为 0.0158 元 /kWh、 0.0348 元 /kWh、 0.038 元 /kWh，如表 1 所示。 该文提 到 ，在 25.97GW 的竞 价补贴统计样本中， I、 II、 III 类资源区的项目装机比例分别为 20.9%、 11.3%、 67.8%， 我们据此测算， 2020 年非户用光伏 竞价项目的平均补贴强度为 0.033 元 /kWh， 较 2019 年该类项目平均补贴强度测算值 0.0646 元 /kWh（测算过程详见 2020.2.13 研究报告迎战后补贴时代）同比下降 0.0316 元 /kWh。对于户用分布 式光伏发电项目，国家发改委 2020 年 4 月 2 日于其官网发布的关于 2020 年光伏发电上网电价政策有关 事项的通知 提出，其补贴标准为 0.08 元 /kWh。 我们认为，非户用光伏竞价项目 2020 年平均补贴强度已较低，随着光伏发电经济性提高，这类项目有 望较快实现向补贴全面“退坡”进一步过渡；户用光伏项目的全面“退 补”进程大概率将慢于非户用项目。 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2017 2019 2021E 2023E 2025E 2027E 2029E 可再生能源（风光水） 清洁能源（风光水核） 基荷电源（火 +核） P12 东兴证券深度报告 制造 行业： 智造重器，提升国力 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 表 1： 中国大陆 2020 年各类资源区光伏发电竞价项目补贴强度（非户用，元 /kWh） 资源区 项目类型 平均补贴强度 最低补贴强度 资源区加权平均补贴强度 I 类 普通电站及全额上网分布式 0.0158 0.0001 0.0158 自发自用、余电上网分布式 0.03 II 类 普通电站及全额上网分布式 0.0348 0.0001 0.0348 III 类 普通电站及全额上网分布式 0.038 0.0001 0.038 资料来源： 国家能源局、 国家可再生能源信息管理中心 、东兴证券研究所 展望未来，我们认为，技术进步、产业化水平提升等因素将持续促进风电和光伏 制造 环节 降本提质， 进 一步提高新能源发电经济性，扩大 “平价”普及 范围 ，利好行业长久发展。 对于风电行业，我们判断， 在陆上与海上风电市场，大容量风机将加大应用。 我们认为，在运行环境允 许的情况下，对于指定容量的风电场，如以大 容量 风机代替小 容量 风机，所需风机、塔筒的数量将相应减少， 塔筒整体投资、风机吊装总费用与维护费用，以及在配电系统方面的投入，有望得到一定缩减，从而有助提 高风电场整体经济效益，对于推动“平价”普及具有较强的现实意义。 我们认为，可以代表当前 中国大陆 风机 商业化 最高水平的风机有： 明阳智能 5.2MW 陆地风机和东方电 气 10MW 海上风机。 陆 地 风机领域， 据微信公众号“明阳智能投资者关系”披露 （ 2020.7.28） ，公司 2020 年 7 月在乌鲁木齐达坂城成功吊装 单机容量 5.2MW 的 MySE5.2-166 风机 ， 创下 亚洲陆上吊装最大 容量风机 纪录 。 海上风机领域， 据东方电气“官微”披露（ 2020.6.18、 7.13、 9.17），东方电气和三峡集团联合开发 的我国首台 10MW 海上风机于 2020 年 7 月 12 日在福建兴化湾二期海上风电场并网发电，刷新我国海上风 机单机容量纪录；该款风机分别于 2020 年 6 月 18 日 、 9 月 16 日获得批量订单，分别为 100MW 和 200MW， 应用于福建 长乐外 海海上风电场 A 区项目 和 C 区项目。 我们预计， 2022 年以后，陆上风电新建项目的单机容量将普遍达到 3MW 以上； 8MW 及以上机型在海 上风电新项目中将加大应用，一定程度上将对我国远海风电资源开发起到重要支撑。 对于光伏行业，我们 相对看好大尺寸硅片和电池新技术的应用 前景，主要包括： 210mm2与 182mm2等 尺寸硅片及 对应下游产品（电池片、组件），以及 HJT（或称 HIT，异质结）、 TOPCon（ tunnel oxide passivated contact，隧穿氧化层钝化接触结构）、 IBC（ interdigitated back contact，交叉背接触）等新型光伏电池。 硅 片尺寸增大理论上有助提高组件功率； 而电池 新技术的应用，有助进一步提