请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 行业深度 2021 年 01 月 08 日 海外 -牧业 行业报告 原奶价格迎上涨周期，看好规模化养殖牧场 低温鲜奶高增叠加产品结构升级，优质原奶需求预计保持 15%增长。 相 对乳制品总需求稳定增长，我国优质原奶需求增速明显更高。我们将优 质原奶需求划分三类： 1）低温鲜奶：龙头乳企从 18 年重点发力低温鲜 奶赛道，在产品品类扩充、市场教育力度加大、杀菌及冷链技术不断提 升的情况下，低温鲜奶市场预计将保持快速增长。 2）高端常温白奶：随 消费升级及消费者健康意识提升，营养物质含量更高、或主打有机、草 饲、 A2 等概念的高端常温白奶销售增长将远超行业平均。 3）奶粉：以 飞鹤、君乐宝为代表的用鲜奶作为奶粉原材料的企业营收快速增长。综 上三类，我们测算得优质原奶需求 预计 保持年均增速 15%，预计至 2023 年 总需求量 将达约 1193 万吨。 存栏提升周期长叠加规模牧场占比低， 优质原奶供给预计将持续偏紧。 我国目前 奶牛存栏量处 于历史较低水平，如通过自繁或进口种牛方式补 栏， 回补 周期需在两年以上。同时由于 规模化牧场养殖条件好、供应链 条短， 产出品质稳定 ， 优质原奶需求端通常仅与大规模牧业集团深度合 作，因此我们选取 选取 TOP15 的牧业集团作为奶源估算优质原奶供应 量 ，测算得 2019 年优质原奶占比仅为总产量的 1/4，若未来头部牧业集 团仅依靠自然增长提升原奶产量，考虑自然扩群速率及单产提升速率， 预计未来供给年均增速约为 8%，预计至 2023 年 总供给量 将达约 1089 万吨，供给 预计 持续偏紧。 奶价未来预计持续上行，利好 规模化养殖的头部牧业集团 。 在需求较快 增长，供给未来持续偏紧 、一两年 内难以回补的情况下，我们预计奶价 将赢来一轮持续时间较长的上涨周期。在奶价上涨的趋势下，我们认为 规模 化养殖的头部牧业集团 将最为 受益。 主要由于 未来环保趋严、养殖 门槛提升， 牧业养殖将持续向头部集中，头部牧业集团议价能力 以及规 模经济能力 也将持续增强 ，实现营收利润双增。 投资建议： 在 优质原奶供应持续偏紧，奶价上行动力充足的情况下， 我 们认为未来龙头 牧业集团 将 凭借更强的抗风险能力及技术优势持续扩 群、提升单产；同时凭借规模优势增强议价权， 持续受益于奶价上行 ； 推 荐关注现代牧业、原生态牧业 、中国圣牧、中地乳业 。此外下游龙头乳业 将凭借更强的资金实力和产业链平衡能力，平滑奶价波动，持续提升市 场份额，推荐中国飞鹤，推荐关注蒙牛乳业。 风险提示 ： 食品安全风险、原材料价格波动风险、 牧场 疫病风险 。 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 夏天 执业证书编号： S0680518010001 邮箱： 分析师 郑泽滨 执业证书编号： S0680519050004 邮箱： 研究助理 刘澜 邮箱： 相关研究 1、中国飞鹤（ 06186.HK）：市占率加速提升，龙头振 翅高飞 2020-11-30 重点标的 股票 股票 投资 EPS （元） P E 代码 名称 评级 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 02319 蒙牛乳业 - 1.05 0.85 1.26 1.50 42.1 52.0 35.1 29.5 06186 中国飞鹤 买入 0.48 0.65 0.82 0.98 36.5 26.9 21.4 17.9 01117 现代牧业 - 0.06 0.08 0.11 0.16 35.4 24.5 17.9 12.3 01431 原生态牧业 - 0.05 - - - 16.1 - - - 01492 中地乳业 - 0.05 - - - 20.0 - - - 01432 中国圣牧 - 0.00 - - - 180.6 - - - 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 (数据截止 2021/1/7 日收盘， 除中国飞鹤外，其余为 wind 一致预期 ) -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2020-01 2020-05 2020-09 HK乳业指数 恒生综指 2021 年 01 月 08 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1. 需求侧：优质原奶需求预计保持快速增长 . 4 1.1 低温鲜奶赛道高速增长，优质原奶需求量快速提升 . 4 1.1.1 我国低温鲜奶天花板尚高，未来预计将持续快速增长 . 4 1.1.2 龙头重点发力低温鲜奶，对优质原奶需求快速提升 . 5 1.2 乳制品持续结构升级，加大优质原奶消耗量 . 5 1.3 消费水平提升叠加健康意识增强，消费者主动追求高品质乳品 . 6 1.4 未来优质原奶需求量预测 . 7 2. 供给测：优质奶源预计持续供应紧缺 . 8 2.1 奶牛存栏量处于历史较低水平，短期难以通过自繁或进口快速提升 . 8 2.2 规模牧场出品原奶质量更优，相对稀缺 . 9 2.3 龙头奶企加大对上 游奶源的并购，奶源争夺战持续进行 . 11 2.4 未来优质原奶供应量预测 . 12 3. 奶价未来预计持续上行，利好牧业及掌握优质奶源的龙头企业 . 12 3.1 回顾历史奶价周期，此轮奶价上涨动力充足 . 12 3.2 奶价上行，利 好规模牧场及掌握优质奶源的龙头企业 . 13 4. 投资建议 . 14 风险提示 . 16 图表目录 图表 1：低温鲜奶市场规模增速远超液体奶整体增速 . 4 图表 2：低温鲜奶销售额占比持续提升 . 4 图表 3：我国人均乳制品消费量低于日本、美国（ kg/人） . 4 图表 4：部分龙头乳企低温奶新品推出时间 . 5 图表 5：低温鲜奶及常温奶杀菌技术对比 . 5 图表 6：高端白奶销售额快速增长 . 6 图表 7：飞鹤主营业务收入及增速 . 6 图表 8：飞鹤及君乐宝均采用鲜奶作为原材料 . 6 图表 9：妙可蓝多 推出 “酪鲜生 ”原制奶酪 . 6 图表 10：中国人均乳制品消费量趋势增长 . 7 图表 11：疫情期间消费者更看重乳制品的营养健康属性 . 7 图表 12： 2020-2023 年优质原奶需求量预测 . 8 图表 13： 2008-2018 年全国奶牛存栏量及同比增速 . 8 图表 14：奶牛从出生到生育产乳需要 27 个月 . 9 图表 15：万头牧场牧群扩张模式 . 9 图表 16：万头牧场奶牛平均单产提升曲线 . 9 图表 17：原生态牧业、优然牧业、现代牧业原奶质量标准 . 10 图表 18：我国 2008-2018 年牛奶产量及同比增速 . 10 图表 19： 2019 年我国 TOP25 规模牧业集团存栏数及产量 . 11 图表 20： 2019-2020 年龙头乳企收购上游牧场情况 . 11 图表 21： 2020-2023 年优质原奶需求预测及供需差额分析 . 12 图表 22： 2008 年以来我国奶价波动情况及主要影响因素 . 13 图表 23：蒙牛及伊利主要上游奶源梳理 . 14 图表 24： 2019 年各港股主要牧业公司养殖及销售数据（ 1） . 15 图表 25： 2019 年各港股主要牧业公司养殖及销售数据（ 2） . 15 2021 年 01 月 08 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 26：重点关注标的估值数据 . 15 2021 年 01 月 08 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 1. 需求侧：优质原奶需求 预计保持 快速增长 1.1 低温鲜奶 赛道高速增长，优质原奶需求量快速提升 1.1.1 我国 低温鲜奶 天花板尚高，未来 预计 将持续快速增长 低温鲜奶 销售额 自 2015 年开启加速增长 。 据 前瞻产业研究院 数据 ， 2019 年 我国 液体奶 零售市场规模 达 1285 亿元， 同比增长 4.2%， 2014-2019 年 CAGR 为 4.7%； 其中， 低 温鲜奶 （ 巴氏奶 ）零 售额由 221 亿元增长至 343 亿元， 同比增长 11.4%， 2014-2019 年 CAGR 为 9.2%，而 常温奶由 800 亿元增长至 942 亿元， CAGR 为 3.3%， 低温鲜奶 自 2015 年以来进入 增长 提速期，增速远超常温奶，其销售额占液态奶总比重已由 2014 年 21.7%提升至 2019 年的 26.7%。 图表 1： 低温鲜奶市场规模增速远超液体奶整体增速 图表 2： 低温鲜奶销售额占比持续提升 资料来源： 前瞻产业研究院 、 国盛证券研究所 资料来源： 前瞻产业研究院 、 国盛证券研究所 我国 人均 低温鲜奶 消费量 远低于其他国家 ， 预计 该赛道 未来将保持块速增长 。 2018 年 中国人均乳制品消费量 为 18.3 千克 /年， 不到美国的 1/3，与日本也相差接近 40%。而 其中 低温鲜奶 消费占 液态奶 比 同样远低于行业平均， 目前我国 低温鲜奶 消费仅占 27%， 欧美市场中低温鲜奶占比达 80%以上 ， 因此 天花板极高，预计未来随着市场教育加强、 冷链物流技术提升， 低温鲜奶 行业 将 保持快速增长。 图表 3： 我国人均乳制品消费量低于日本、美国（ kg/人） 资料来源： 前瞻产业研究院 、 国盛证券研究所 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2014 2015 2016 2017 2018 2019 液体奶市场规模（亿元） 低温鲜奶市场规模（亿元） 21.7% 22.1% 22.8% 24.1% 25.0% 26.7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 低温鲜奶占比 常温奶占比 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2016 2017 2018 中国 日本 美国 2021 年 01 月 08 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 1.1.2 龙头重点发力 低温鲜奶 ，对优质原奶需求快速提升 龙头乳企发力 低温鲜奶 市场， 推出系列新品 。 自 2018 年起，龙头乳企开始积极布局 低 温鲜奶 市场， 2018 年初蒙牛推出新鲜严选、每日鲜语、新鲜工厂 3 个子品牌 ，低温鲜 奶业务开启高速增长 ； 同年新乳业推出 ”黄金 24 小时 ”，并在 2020 年通过超巴氏杀菌技 术延长该产品上架时间至 15 天 ； 2019 年光明乳业加码低温鲜奶产品，推出优倍浓醇鲜 奶等新品 ； 2019 年 12 月，伊利推出金典鲜牛奶、牧场清晨鲜牛奶和伊利鲜牛奶 三个低 温奶子品牌 。 图表 4： 部分龙头乳企低温奶新品推出时间 时 间 企业 推出新品 2018/1 蒙牛乳业 推出三款鲜奶品牌：新鲜严选、每日鲜语和新鲜工厂 2018/6 新乳业 推出 “黄金 24 小时 ”，采用 72杀菌且包装从生产到下架不超过 24 小时 2019/4 光明乳业 推出减脂肪 50%鲜牛奶、优倍浓醇鲜牛奶等新品 2019/4 安佳 推出 “鲜牛乳 ”低温鲜奶 2019/11 君乐宝 推出鲜奶产品 “悦鲜活 ” 2019/12 伊利股份 推出三款鲜奶品牌：今典鲜牛奶 、牧场清晨鲜牛奶和伊利鲜牛奶 2020/4 君乐宝 “悦鲜活 ”换装上市，营养新升级 2020/11 新希望乳业 黄金 24 小时鲜牛乳焕新升级，采用 72、 15s 低温巴氏杀菌技术 资料来源： 各公司官网、 国盛证券研究所 低温鲜奶 产品使得乳企对于优质原奶及优质牧场资源需求快速提升。 相比常温奶， 低温 鲜奶 对于 原奶 品质 要求更高。 常温奶采用 130 度 高温瞬时灭菌技术 ，产品完全灭菌，因 此可以常温保存 6 个月以上 ，而低温鲜奶则通常采取低温巴氏杀菌技术，不能够完全消 杀原奶中的细菌，因此 只有优质的 、菌落数量低的 原奶才能实现 杀菌后 存留的菌落数更 少，产品保质时间更长 。 同时， 由于保质期短， 低温鲜奶 产品 对于奶源地理位置的要求 更高， 乳企需在 主要销售城市 周围拥有 优质 的牧场资源，以便及时加工原奶。 图表 5： 低温鲜奶及常温奶杀菌技术对比 品 类 杀菌技术 常温奶 130 度超高温瞬时灭菌处理， 130-140 摄氏度下消毒 4-10 秒，所有微生物均被杀 死，对原奶品质要求相对较低 低温鲜奶 巴氏杀菌处理， 72-75 摄氏度下消毒 15-20 秒，最大程度地保留了生乳中的蛋白质和 维生素，需低温冷藏，对原奶品质要求相对较高 资料来源： 公开资料整理、 国盛证券研究所 1.2 乳制品 持续 结构升级，加大优质原奶消耗量 高端白奶保持高增、以 鲜 奶作为原料的 奶 粉销量快速增长 ，未来乳制品结构升级趋势将 持续， 增加优质原奶 消耗量 。 高端白奶方面， 据各 品牌 市占率测算，蒙牛、伊利、光明 等龙头高端白奶品牌的销售额至 2019年已接近 400亿元 ， 2015-2019年 CAGR达 16%， 此外近年 天友 、 新乳业、三元等乳企也纷纷加大高端白奶产品布局，更有娟姗奶、 A2 奶、 草饲奶等新超高端奶概念推出， 预计高端白奶销售量将持续保持高增。奶粉方面，以飞 鹤、君乐宝为代表的以鲜奶为原材料的奶粉品牌销售额快速增长，也拉动了对于高端原 奶的需求 ； 奶酪赛道也开始推出高端鲜奶奶酪，例如妙可蓝多“ 酪鲜生芝士棒 ” 。总体 而言，未来乳制品结构升级趋势将持续，常温奶、奶粉、奶酪等乳制品对于优质原奶的 2021 年 01 月 08 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 需求也将越来越高。 图表 6： 高端白奶销售额快速增长 图表 7： 飞鹤主营业务收入及增速 资料来源： 弗若斯特沙利文 、 各公司公告 、 国盛证券研究所 （销售额数 据仅包括 蒙牛、伊利、光明 的高端白奶 ） 资料来源： 公司公告、 国盛证券研究所 图表 8： 飞鹤及君乐宝均采用鲜奶作为原材料 图表 9： 妙可蓝多推出“酪鲜生”原制奶酪 资料来源： 京东、 国盛证券研究所 资料来源： 京东、 国盛证券研究所 1.3 消费水平提升叠加健康意识增强 ，消费者 主动追求高品质乳品 消费水平提升叠加健康意识增强，消费者主动追求高品质 乳品 。 乳制品企业 对于高端原 奶需求量提升，本质上也是精准把握了消费者对于高品质乳制品的偏好。随着人均购买 力的增长以及健康意识的提升，我国人均乳制品消耗量持续提升， 至 2019 年人均乳制 品消耗量已达 23.2kg/人，较 2015 年提升 7.4pct， 疫情期间提升免疫力的诉求也进一 步刺激了 消费者对于 高 品质 乳制品的消费 偏好 。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2014 2015 2016 2017 2018 2019 销售额（亿元） yoy 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2016 2017 2018 2019 飞鹤主营业务收入（亿元） 增速 2021 年 01 月 08 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 图表 10： 中国人均乳制品消费量趋势增长 图表 11： 疫情期间消费者 更看重 乳制品 的营养健康属性 资料来源： 前瞻产业研究院 、 国盛证券研究所 资料来源： 艾瑞咨询、 国盛证券研究所 1.4 未来 优质原奶 需求量预测 测算得 至 2023 年优质原奶需求量将达约 1193 万吨，年均增速约为 15%。 我们对 2020-2023 年优质原奶需求量进行简单测算，将主要需求拆分为低温鲜奶、高端白奶及 奶粉三大类。 （ 1）对于低温鲜奶需求量， 我们均价参考 中端低温鲜奶光明 鲜牛奶 京东售价（ 14.5 元 /950ml） ， 折 合 15 元 /kg，按原材料与产成品 1:0.9 比例测算得 2019 年低温鲜奶原奶需 求量约为 287 万吨。结合历史增速及 2018/2019 年龙头加大低温奶赛道布局力度，我 们预测未来该类原奶需求增速为 13%。 （ 2）对于高端白奶需求量， 我们 均价参考 折后金典纯牛奶 东售价 （ 4.25 元 /250ml） ，约 合 17 元 /kg，按原材料与产成品 1:0.9 比例测算得 2019 年高端白奶原奶需求量约为 368 万吨。 结合历史增速及产品结构持续升级趋势，我们预测未来该类原奶需求增速为 15%。 （ 3）对于奶粉产品的原奶需求量， 目前我国两大采用原奶作为原材料的婴配粉企业为 飞鹤及君乐宝，飞鹤核心供应商原生态牧业年 2019 年原奶销售量 33 万吨；君乐宝 2019 年销售目标 7500 万罐、每罐 800g，按原奶：奶粉 3： :1 比例测算君乐宝奶粉 2019 年 原奶消耗量约为 18 万吨，再加上其他奶企原奶加工奶粉耗奶量，预计 2019 年奶粉原 奶需求量约为 60 万吨。飞鹤及君乐宝销售额预计未来保持高速增长，因此我们预测未 来该类原奶需求增速为 2020 年 30%，此后年均增长 20%。 综上，我们加总测算得至 2023 年，我国优质原奶需求量约为 1193 万吨，年均增速约 为 15%。 -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 0 5 10 15 20 25 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中国人均乳制品消费量（ kg/人） 同比增长 21.5% 31.5% 30.0% 17.0% 20.8% 40.5% 33.6% 5.1% 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 0.35 0.4 0.45 饱腹充饥 营养健康 美容瘦身 单纯喜欢喝 疫情发生前 疫情发生后 2021 年 01 月 08 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 图表 12： 2020-2023 年 优质原奶需求量预测 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 低温鲜奶 零售额（亿元） 234 254 279 308 343 换算为原奶需求量（万吨） 173 188 207 228 254 287 325 367 415 同比增速 73% 9% 10% 10% 11% 13% 13% 13% 13% 高端白奶 零售额（亿元） 216 274 299 348 394 换算为原奶需求量（万吨） 202 256 279 325 368 423 487 560 644 同比增速 21% 27% 9% 16% 13% 15% 15% 15% 15% 奶粉 原奶需求量（万吨） 60 78 94 112 135 同比增速 30% 30% 20% 20% 20% 总计 682 789 905 1039 1193 同比增速 16% 15% 15% 15% 资料来源： 前瞻产业研究院 、 弗若斯特沙利文 、 wind、各公司公告、 国盛证券研究所 2. 供给测：优质奶源 预计持续 供应紧缺 2.1 奶牛存栏量处于历史较低水平，短期难以通过自繁或进口快速提升 我国现有奶牛存栏量处于历史较低水平 。 我国奶牛存栏量从 2008 年三聚氰胺事件后从 1233.5 万头增加到 2015 年 1507.2 万头， 此后持续下降，至 2018 年 仅有 1269.4 万头， 下降 15.7%，处于 08 年以来历史低位，主要由于国家环保政策趋严，以及 2014 年后 奶价快速下跌，养殖户大幅亏损，不经济的散户和中小牧场加速退出所致 。 图表 13： 2008-2018 年 全国奶牛存栏量 及同比增速 资料来源：中国奶业协会，国盛证券研究所 通过自繁提升产能时间周期长，进口奶牛成本相对较高。 即使 诱于高奶价，养殖户开始 补栏，其增量也需在 2-2.5 年后逐步释放。因为 如果通过 自繁自养的方式培育，犊牛从 出生到产奶，需要等待 27 个月的时间。如果牧场通过降低奶牛淘汰率来增加产量，那 么单产会相应降低，养殖成本会提升。另外一个方式是通过国外进口来引进良种小牛进 行培育。这个方法也存在一些问题： 1）外部小牛要通过多代的培育才能优化基因提升 产出水平， 2）无法从美国等有疯牛病疫病的国家进口，同时国外新冠疫情之下进口检 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 奶牛存栏量（万头） 2021 年 01 月 08 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 疫过程更加繁琐复杂。 图表 14： 奶牛从出生到生育产乳需要 27 个月 资料来源： 中国奶业白皮书、 国盛证券研究所 新建规模化牧场 扩张 需时 ： 从新建牧场扩张的角度，一个万头牧场从开始饲养到牧群扩 张完毕、单产提升到较高水平大约需要 4 年的时间，产能的爬升周期较长。 图表 15： 万头牧场牧群扩张模式 图表 16： 万头牧场奶牛平均单产提升曲线 资料来源 : 公开资料整理、 国盛证券研究所 资料来源： 公开资料整理、 国盛证券研究所 2.2 规模牧场 出品原奶质量更优，相对稀缺 规模化牧场 养殖条件好、供应链条短， 对于质量要求更高，因此原奶 品质更佳。 规模化 牧场为奶牛提供舒适和卫生的生活场所，有良好的疫病防治和医疗条件 ；此外 牧场与奶 企充分合作直供鲜奶，运输链条短，省却了奶站收奶过程中的污染风险 ；同时 规模牧场 对质量的要求更高，一般高于中国标准，因此其原奶 品质都要优于中小规模农户，产品 销售时可以获得更高溢价。 2021 年 01 月 08 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 图表 17： 原生态牧业、优然牧业、现代牧业原奶质量标准 主要公司 /国家原奶质量 标准 蛋白质含量 脂肪含量 菌落总数（ CFU/ml） 体细胞数目（ CFU/ml） 原生态牧业 3.4% 4.2% 10000 3.3% 3.9% 13000 3.1% 3.7% 50000 3.1% 3.3% 100000 2.8% 3.1% 3.2% 3.5% 100000 3.2% 3.7% 100000 400000 资料来源： 各公司公告、 国盛证券研究所 (现代牧业原奶标准为 2015 年数据，近年 应 有所提升 ) 优质原奶产量 占比仅为原奶总产量的 1/4， 相对稀缺 。 龙头乳企通常固定和规模靠前的 万头牧场深度合作，因为只有头部牧业集团才能够做到牧场全国布局、近城市布局以及 保证原奶质与量的稳定供给，因此我们根据荷斯坦杂志披露数据，选取 TOP15 的牧业 集团牧场作为优质奶源估算优质原奶供应量。据荷斯坦杂志， 2018/2019 年 TOP15 的 牧业集团牛奶总产量分别为 722/798.5 万吨， 分别 仅 占行业 总产量 的 23.5%和 24.9%， 相对稀缺。 图表 18： 我国 2008-2018 年牛奶产量及同比增速 资料来源： wind、 国盛证券研究所 3,011 2,995 3,039 3,110 3,175 3,001 3,160 3,180 3,064 3,039 3,075 3,201 -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 我国牛奶产量（万吨） 同比增速 2021 年 01 月 08 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明 图表 19： 2019 年我国 TOP25 规模牧业集团存栏数及产量 排 名 牧场名称 牛奶产量（万吨） 同比增长 牛总 存栏 （万头） 成母牛 存栏 （万头） 同比增长 2019 年成母牛单产（吨） 1 现代牧业 139 9% 23.3 13.5 1% 10.6 2 优然牧业 83 34% 13.5 7.2 33% 11.5 3 辉山乳业 70 -4% 14 9 -3% 8 4 圣牧高科 64.2 7% 10.6 6.7 -8% 9.6 5 赛科星 61.8 7% 13.1 6.5 0% 9.5 6 澳亚牧场 56.5 5% 8.6 4.5 0% 12.6 7 首农畜牧 46.7 8% 8.6 4.5 0% 10.4 8 河北乐源牧业 44 24% 8.5 4 25% 11 9 光明牧业 42.5 -8% 7 3.9 -13% 10.8 10 中地乳业 40 13% 6.5 3.8 6% 10.5 11 原生态牧业 37 31% 6.5 3.5 9% 11 12 富源国际 36.1 11% 6 3.4 0% 11 13 恒天然 32 23% 6 3.1 -3% 10.3 14 宁夏贺兰山奶业 25.5 11% 5.2 2.6 18% 10.7 15 天津嘉立荷牧业 20.2 19% 3.5 1.8 6% 11.7 总产量 798.5 11% 140.9 78 0% 资料来源： 荷斯坦杂志、 国盛证券研究所 2.3 龙头奶企加大对上游奶源的并购，奶源争夺战持续进行 高端化、低温化是乳业发展 近期及未来发展 的主线，为了保障收入增长和产品升级顺利 进行，布局优质奶源成为龙头奶企的重要战略目标。过去一两年， 龙头乳 企都在跑马圈 地，通过参股甚至控股的方式争夺越来越紧俏的优质原奶资源。伊利和蒙牛两名收入奔 千亿的选手，在布局上更加激进。 图表 20： 2019-2020 年龙头乳企收购上游牧场情况 时 间 收购方 被收购方 详情 2019/7/9 伊利 （ 优然牧业 ） 赛科星 优然牧业以 22.8 亿元收购赛科星 58.36%股权，并于 2020 年 1 月 8 日完成交付 2019/12/25 光明乳业 辉山乳业 光明乳业以 7.5 亿元价格接手原江苏辉山乳业及江苏辉山牧业的相关资产 2020/4/15 明治 澳亚牧业 明治计划以 18.4 亿元收购澳亚牧业 25%股份 2020/5/5 新乳业 寰美乳业 新希望旗下新乳业以 17.11 亿元收购寰美乳业 100%股权 2020/7/28 蒙牛 中国圣牧 蒙牛以 3.95 亿港元认购中国圣牧约 11.97 亿股股权，持股达到 17.8%，成为其单一最大股东 2020/8/3 伊利股份 中地乳业 伊利旗下金港控股以 1.8 亿元认购中地乳业 4.33 亿股，持股达到 16.6% 2020/9/6 中国飞鹤 原生态牧业 中国飞鹤以约 30.71 亿港元收购原生态牧业 71%的股份，成为其控股股东 2020/9/27 伊利股份 中地乳业 伊利通过旗下公司计划以 16.6 亿港元要约收购中地乳业，将持有中地乳业 31.87%的股份 2020/10/3 伊利 （ 优然牧业 ） 恒天然 中国 优然牧业以 23.1 亿元收购恒 天然中国牧场全部股权，预计于 2021 年上半年完成收购 资料来源： 各公司公告、 国盛证券研究所 2021 年 01 月 08 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明 2.4 未来优质 原奶 供应量预测 测算得目前优质原奶总体供应偏紧，未来预计 总需求增速快于供给，优质原奶将持续稀 缺。 基于 TOP15 牧业集团的产量规模与成母牛存栏规模，参考现代牧业、优然牧业等 头部牧业集团的自然增速，我们预测在自然增长的情况下，成母牛存栏量 2020-2023 年 增速约为 4%，成母牛单产量增速约为 4%，因而测算得至 2023 年优质原奶的总供给 量约为 1089 万吨，年增速为 8%。结合此前测算得优质原奶总需求的增长情况，可以 看出我国优质原奶总体供应紧张，由此判断优质 原奶 仍将持续稀缺。 图表 21： 2020-2023 年优质原奶需求预测及供需差额分析 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 成母牛存栏量 （万头） 77.9 78 81.1 84.4 87.7 91.2 同比增速 0% 4% 4% 4% 4% 成母牛单产量 （万吨） 9.3 10.2 10.6 11.0 11.5 11.9 同比增速 10% 4% 4% 4% 4% 总产量 (万吨 ) 722.5 798.5 861 931 1007 1089 同比增速 11% 8% 8% 8% 8% 总需求 （万吨） 682.4 788.7 905.1 1039.1 1193.2 同比增速 0% 16% 15% 15% 15% 总产量 -总需求 差额 （万吨） 723 116 72 26 -32 -104 资料来源： 荷斯坦杂志、 国盛证券研究所 （成母牛单产口径计算方式与荷斯坦杂志不同，简化为当年总产量 /当年成母牛存栏量） 3. 奶价未来预计持续上行，利好牧业及掌握优质奶源的龙头 企业 3.1 回顾历史奶价周期， 此轮奶价上涨动力充足 农业部从 2008 年开始公布生鲜乳（原奶）价格，奶价和行业经历 数 次周期变化： 第一阶段 为 2008 年 -2009 年 8 月： 奶制品行业爆出添加三聚氰胺事件，影响了消费者 消费国产奶粉的和乳制品的信心，加上金融海啸的影响，原奶价格跌至最低的 2009 年 8 月的 2.3 元 /公斤。 第二阶段 为 2009 年 8 月 -2012 年 12 月： 三聚氰胺的事件的主要成因是散养农户送往 奶站的原奶品质不达标，通过添加三聚氰胺来通过检测。国务院颁布乳品质量安全监 督管理条例规定私人投资建设的生鲜奶收购站在最迟 2010 年 10 月将不再合法，生 鲜乳收购站只能由乳制品生产企业、奶畜养殖场、奶农专业生产合作社开办。大型奶企 开始纷纷自建大牧场或者与外部规模养殖户，规避食品安全风险，奶牛存栏量增加。行 业经历低潮期之后，奶价逐渐回稳， 2010-2012 年维持在 3.3 元 /公斤左右。 第三阶段为 2013 年 -2014 年： 奶价出现飙升，主要是 5 个原因的综合作用： 1）三聚氰 2021 年 01 月 08 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明 胺事件后，监管趋严 使得 养殖成本上升，从一头奶牛价格约为六七千块钱涨到接近两万 。 2）当年牛肉价格上升加快了散户的退出节奏 。 3） 2013 年夏季气温偏高，奶牛汗腺不 发达，耐寒不耐热，产奶量下降。 4） 3 月份新西兰遭遇 30 年以来最严重的干旱导致奶 粉价格上升 。 5）占当年国内进口奶粉 80%、全球最大的乳品原料出口商恒天然在 2013 年 8 月份对外通报 3 个批次的浓缩乳清蛋白查出肉毒杆菌，并停止了奶粉出口。此轮 原奶价格的高点在 2014 年 2 月达到 4.27 元。 第 四 阶段 为 2014 年 2 月 -2018 年 7 月： 2014 年新西 兰恢复出口后前期积压的订单集 中到货，国内大包粉库存激增，叠加三聚氰胺时间后恢复的养殖产能在 2014 年后开始 逐步释放，导致原奶价格快速回落， 2014、 2015 年初全国倒奶、杀牛事件频发，养殖 户大幅亏损，不经济的散户和中小牧场加速 退 出。其后行业趋于平稳，原奶价格在 3.2- 3.5 元 /公斤之间震荡 。 第 五 阶段为 2018 年 7 月至今 ，预计此轮上涨周期将相对拉长，价格将突破 2014 年 高点 ： 行业奶牛存栏量在 2015 年见顶后持续回落，对奶价的影响由量变变成质变，原 奶价格 中枢上移。由于奶牛存栏持续处于低位，补栏需经过 2 年左右，同时由于低温奶、 高端白奶等需求预计将持续高增，预计 此 轮上涨周期将相对拉长，价格将突破 2014 年 高点。 图表 22： 2008 年以来我国奶价波动情况 及主要影响因素 资料来源： wind、 国盛证券研究所 3.2 奶价上行，利好 规模牧场 及掌握优质奶源的龙头企业 长期来看，我国牧场规模化率将持续提升，而 随着 上游牧场养殖规模扩大，其 议价权 也 将持续增强。同时，优质原奶的 需求增长也将持续利好规模牧场 。 此外 ，在愈加激烈的 奶源争夺战中，伊利 、 蒙牛等龙头企业 将凭借 更强的资金实力和产业链平衡能力， 持续 提升 市场份额 ，而 没有稳定奶源的中小乳企 会承受更大的价格 和奶量 波动风险， 加速退 出。 综上，在预期未来优质原奶供给持续偏紧的趋势下， 头部 规模牧场及掌握优质奶源 的龙头乳企将受益。 2021 年 01 月 08 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明 图表 23： 蒙牛及伊利主要上游奶源 梳理 公司 牧场 合作方式 存栏规模 年产量（万吨） 供给比例 蒙牛 现代牧业 持股（ 57.9%） 23.4 万头 139 蒙牛占比超 80% 圣牧高科 持股（ 51%） 近 12 万头 66 有机奶主要供应特仑苏及圣牧品牌 富源牧业 持股（ 40%） 约 5 万头 约 25.6 主要供应蒙牛 中鼎牧业 战略合作 约 10 万头 约 50 19 年 10 月与蒙牛签订中俄项目包销协议 中地乳业 战略合作 6.5 万头 37 超 90%的原料奶供应蒙牛及伊利，其中蒙牛约占1/2 原生态牧业 战略合作 6.4 万头 33 主供飞鹤，蒙牛及光明共占 约 20% 伊利 优 然牧业 子公司 15.2 万头 67 伊利占营收 比重超 90% 赛科星 后被优然收购 13 万头 62 伊利占营收 比重超 90% Westland 持股 100% 占新西兰原奶总供应量约 4%，为新西兰第二大乳业合作社 中地乳业 要约完成后预 计持股 32% 6.5 万头 37 超 90%的原料奶供应蒙牛及伊利，其中伊利约占1/2 辉山乳业 筹备重组中 约 20 万头 约 70 尚在筹备重组中 飞鹤 原生态牧业 持股（ 71%） 6.4 万头 33 主供飞鹤，蒙牛及光明共占 约 20% 资料来源： 各公司公告、中国奶业协会、 国盛证券研究所 （注：优然牧业为截至 2019 年 收购赛科星前 数据） 4. 投资建议 我们梳理了 港股上市的主要牧业公司现代牧业、 原生态牧业、 中国圣牧、中地乳业、及 计划上市的优然牧业 2019 年的养殖及销售数据 。 除优然牧业 拥有部分千头牧场外 ，其 牧场绝大多数为万头牧场， 规模优势明显，同时 成母牛占比均在 50%以上， 接近 60% 的最佳养殖比例。 现代化牧场环境及科学的养殖技术使得其牧场成母牛单产接近 10 吨 或在 10 吨以上，较我国荷斯坦奶牛平均 8 吨的单产高出 25%。 同时，龙头牧业公司们也在通过自繁及收购其他牧场持续提升养殖规模，例如优然牧业 拟收购 恒天然在中国的 6 个牧场，共计 5.49 万头奶牛 ； 现代牧业 公布 “ 5 年领跑计划”， 计划至 2025 年 实现 存栏数 50 万头以上，年产 量 增长至 360 万吨 。随着龙头牧场养殖 规模持续扩大，其议价权也将持续增强。同时，优质原奶的需求增长也将持续利好科技 含量更高、养殖技术更强的规模牧场， 我们认为 未来龙头牧场将持续受益于奶价上行， 实现营收利润双增。 综上，我们推荐 关注 龙头牧场现代牧业、中国圣牧、中地乳业、原生态牧业，以及对上 游优质牧场资源掌控力强的 蒙牛 乳业 ，推荐 中国飞鹤。 2021 年 01 月 08 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明 图表 24： 2019 年各港股主要牧业公司养殖及销售数据（ 1） 股票代 码 公司名称 牛奶产量（万吨） 存栏头数（万头） 成 母 牛数（万头） 成母牛单产（吨） 牧场数 售奶均价 1117.HK 现代牧业 139 23.4 13.5 10.6 26 4.04 1432.HK 中国圣牧 64 10.6 5.9 9.8 34 4.18 1492.HK 中地乳业 37 6.5 3.8 9.9 8 4.01 1431.HK 原生态牧业 33 6.4 3.4 10.5 7 4.15 未上市 优然牧业 67 15.2 7.4 10.4 65 3.83 资料