香港股市 | 证券行业 | 2021 年 1 月 5 日 请阅读最后一页的重要声明 页码 : 1 / 28 证券行业 2021 年度投资策略 转型与分化是主题 ， 个股 Alpha 可期 新年资本市场改革六大任务 稳步推进 ， 多维度 利好 券商 基本面 新年中国证监会继续坚定推进资本市场改革，并明晰提出六大任务，其中重点强调促进 居民储蓄向 投资转化 及 全面推行注册制和退市机制改革 ，这是 继 2020 年初发布新的证券法 、 落实了创业板注册 制及深 化新三板改革等一系列措施 之后 的 进一步 深化；港股方面，中概股回归及港交所上市制度的 系列改革，将助力中资券商进入新一轮发展周期 。 推进资本市场高水平开放和科创板扩容均助力券 商金融资产规模的提升 。据中国证券业协会统计， 截至 2020 年 Q3， 135 家证券公司净利润约 1,327 亿元，这已创下历史以来第二高好成绩。看好板块本身利好政策释放预期， 监管持续支持头部券 商 、 政策鼓励市场化并购 ， 龙头券商未来资金利用率有望进一步提升进而提升 ROE。 我们建议关注 具备 Alpha 属性个股。 轻资产业务向头部券商集中 经纪业务向财富管理 业务转型已初见成效， 2020 年 前三季 各上市券商经纪业务收入占比都呈现出了 不同幅度的增长 ，行业 平均 同比强劲增 49%， 银河证券 (6881 HK)、国泰君安 (2611 HK)、中信建投 (6066 HK)和华泰证券 (6886 HK)等共七家大券商首批获得基金投资顾问试点资格，经纪业务逐渐向财 富管理业务转型， 前十大 券商 经纪业务收入占比已达 57.9%， 财富管理业务明显获益。 受益于科创板注册制的改革及再融资新规的颁布， IPO 募资规模及再融资规模都有大幅提升。券商 投行业务收入前十位占整个行业的 55.5%， 尾部券商承销金 额占比却不足行业的 1%，头部效应明 显。 注册制下， 投行业务将倒逼券商专业能力提 升 ， 龙头券商投行的优势逐渐扩大。 资管方面券商 积极向主动管理转型， 收入同比增长 11.5%。头部券商转型速度更快、管理能力 更强，前三季资管 业务收入前十名券商已占比 高达 77.1%，行业集中度进一步提升。 券商重资产化趋势在继续，杠杆率持续上升 新年 券商 板块亮点在于 自营业务、资本中介业务及扩大 FICC 投资规模 、 场外衍生品持续扩张等 。 2020 年大型券商凭借规模优势、平台优势，龙头 地位 逐渐 稳 固 ， 前三季投资收入 1013.6 亿元，同比 增长 15.4%，营收占比 29.6%，重回行业内业务第一 ； 投资业务驱动资产扩表， 券商纷纷通过 IPO、 定增、配股等方式补充资本金，夯实资本实力、提升市场竞争力。预计未来券商行业将在大自营业 务的引领下从轻资产模式转型为重资产模式 ，实现盈利模式的转变。 个股 Alpha 可期 展望 2021 年， 我们认为在资本市场改革持续深化、全面注册制稳步推进 等 大趋势下，券商 仍 将持续 受益于政策红利的释放。 头部券商的长期竞争力将得到有效提升。 目前中资券商收入仍以 “经纪 + 信用 +自营”为主，高度与市场行情相关，属性明显， 虽然 我们判断 2021 年市 场活跃度与行情仍 有望保持高位， 但已 经历连续两年 快速发展 ， 个股业绩基数 已 较高， 2021 年业绩分化大概率将加 剧 ， Alpha 属性较强的 投资 与投行业务会是 2021 年的跑赢行业的关键。 当前 A+H 股券商港股平均 PB 水平为 0.74 倍 ， AH 溢价已处于 2010 年以来历史最高位 ，安全边际较高，我们 关注 三条投资主 线： 1、 在监管打造航母级券商政策引导下，行业集中度提升的逻辑不变，头部 券商借助雄厚资本 实力和风控能力将更加受益，持续看好龙头券商投资价值，推荐中信证券（ 6030.HK）和 国泰君安 证 券（ 2611.HK） 、 建议关注 华泰证券 (6886.HK)； 2、业务稳定性高，金融产品、投行业务反弹强劲、 抗风险能力较强，股息率吸引的中资券商子公司国泰君安国际 (1788.HK)。 风险提示：（一）疫情超预期（二）金融市场剧烈波动及环境恶化；（三）金融政策发生超预期变 化。 分析师 赵红梅 +852 2359 1855 .hk 香港股市 | 证券行业 | 2020 年 1 月 5 日 请阅读最后一页的重要声明 页码 : 2 / 28 目录 要点 . 5 一、 资本市场改革深化，政策助力券商进入新一轮 发展期 . 5 二、上市规则改革后香港 IPO 标准利于“新经济”上市 . 6 三、 2020 年在港中资券商的变化 . 7 1港股市场活跃度提升，互联互通再创新高 . 7 2港股 IPO 保持高增长，中资美元债波动加剧影响投资收 益 . 8 3保证金业务规模总体放缓，信用风险仍需审 慎 . 10 三、 14 家 A+H 股券商整体经营情况优于行业 . 11 四、 证券行业各分业务 回归及 2021 年展望 . 12 1头部券商积极财富管理业务转型 . 13 2龙头券商自营业务杠杆会继续提升 . 16 3投行业务仍会延续高增态势 . 17 4. 资管业务继续蓬勃发展 . 21 5. 资本中介业务 空间广阔 . 22 五、投资建议： . 26 六、风险提示 . 26 公司及行业评级定义 . 27 重要声明 . 28 香港股市 | 证券行业 | 2020 年 1 月 5 日 请阅读最后一页的重要声明 页码 : 3 / 28 图表目录 图表 1： 香港交易所近年来上市制度改革进程 . 6 图表 2： 香港市场和股本证券日均交易额 . 8 图表 3： 港股通和泸深股通交易额 . 8 图表 4： 历年港股市场 IPO 數量和融資規模 . 8 图表 5： 港股市场新股融资额增减幅度对比（按行业） . 8 图表 6： 主要中资券商在港股市场亚洲（除日本） G3 高收益债券承销规模 . 9 图表 7： 彭博巴克莱中资美元债指数 . 9 图表 8： 海通国际分部收入 . 10 图表 9： 海通国际企业融资分部收入 . 10 图表 10： 国泰君安国际分部收入 . 11 图表 11： 国泰君安国际企业融资分部收入 . 10 图表 12： 两家中资券商的保证金业务减值拨备 . 10 图表 13： 两家中资券商保证金业务余额 . 11 图表 14： 15-20 年 证券行业营业收入及同比增速 . 12 图表 15： A+H 股券商 2020H1 收入及同比增速 . 11 图表 16： 2020H1 14 家 A+H 股券商营业收入占比及增速 . 11 图表 17： 证券行业平均杠杆率趋势 . 13 图表 18： 上半年股基交易行情 . 14 图表 19： 2019-2020 上半年每月新增投资者人数 . 14 图表 20： 财富管理业务净佣金率下滑减缓 . 15 图表 21： 20 年截至 Q3 14 家 头部券商经纪业务 收入及占比 . 15 图表 22： 19-2020H1 券商财富管理 APP 活跃人 数 . 16 图表 23： 头部券商 2020 财富管理转型策略 . 16 图表 24： 自营业务收入占行业总收入比例（百万 人民币） . 17 图表 25： 20 15-19 年自营业务收入 . 17 图表 26： 五大券商自营收益率 . 17 图表 27： 国内 TOP6 券商固收类投资占比 . 18 图表 28： 2015-2020 新股发行数量 . 18 图表 29： 2015-2020 新股募资规模（亿元） . 18 图表 30： 新股审核通过率 . 19 图表 31： 15-2020H1 券商再融资发行规模 . 19 图表 32： 上半年债券承销总额 . 19 图表 33： 投行业务 CR5 . 20 图表 34： 债券承销规模 CR5 . 20 图表 35： 五大券商总承销金额（亿元） . 20 香港股市 | 证券行业 | 2020 年 1 月 5 日 请阅读最后一页的重要声明 页码 : 4 / 28 图表 36： 五大龙头券商近年来债券承销金额 （亿元） . 21 图表 37： 头部券商 IPO 排队家数 . 21 图表 38： 券商资产管理规模（亿元） . 22 图表 39： 券商主动管理资产月均规模前十名（亿元） . 22 图表 40： 各类资产管理业务只数及规模（亿元） . 23 图表 41： 券商资产管理规模（亿元） . 23 图表 42： 市场股票质押数（亿股）及占总股本比 . 24 图表 43： 19-2020 融券业务相关政策利好 . 25 图表 44： 融券余额占两融余额比例变化 . 25 图表 45： 券商行业 2021 年盈利预测 . 26 香港股市 | 证券行业 | 2020 年 1 月 5 日 请阅读最后一页的重要声明 页码 : 5 / 28 要点 1） 、 2021 年 资本市场改革 持续 深化，证券行业 仍处在 战略机遇期 及监管宽周期 。全面实行注册制、完 善基础制度安排、 优胜劣汰机制完善、持续 对外开放、吸引长期资金入市、多层次资本市场重塑 等政策 有望在 2021 年及十四五期间 一一施行 。 2） 、 2020 年券商业绩增长亮点主要 来自交易量放大带来的经纪业务稳健增长 、融资规模提升带来的投行 业务高增长及自营业务增长。随着 2021 年 注册制的全面实行， 直接融资、衍生品、场外市场、并购重组 等面临发展机遇， 推动券商大投行业务快速扩张 ；投资端引入中长期资金及完善机构投资者风险管理工 具，衍生品扩容，投行、融资融券、自营及衍生品等增速仍可期待。 3） 、 2020年前三季度 ， 证券业整体营收 3423亿元 ， 同比 增长 31.1%， 净利润 1326亿元 ， 同比增 42.5%； 2021 年业绩预测：在日均股基交易额 9018 亿元、日均两融规模 1.52 万亿元， IPO、再融资 分 别 4860 亿 元、 1.18 万亿元 （同比增速分别 8%、 26%）的核心假设下，预计行业 2021 年营业收入 4808 亿元，同比 增长 8.3%， 净利润 1821 亿元，同比增长 9.2%。 4） 、 打造航母级券商的政策主基调下，实现行业整合的预期不断增强，我们继续看好大投行时代政策红 利下的龙头公司 。 一、 资本市场改革深化，政策助力券商进入新一轮发展期 市场和政策是影响券商板块估值的重要因素 2020 年，是 中 国多层次资本市场 持续深化 、 基础制度改革持 续加码 的一年 ， 从年初 修改券商风控指标、 新三板综合改革渐次实施，到 新证券法开始实施 ， 创业板注 册制改革落地、转板规则出炉，多层次资本市场补齐短板， 统筹推进交易、退市、再融资、并购重组、 转板上市等关键制度创新，资本市场的生态得以优化，监管层亦鼓励资本市场的核心载体 -中资券商突出 主责主业，做大做优，为行业健康发展赋能。 在 11 月 3 日的十九届五中全会上通过的“十四五”规划文件中涉及证券行业 发展的 表述 仍是围绕全面注 册制和完善基础制度两大重点继续推进改革：一是全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提 高直接融资比重，推进金融双向开放；二是完善现代金融监管体系，提高金融监管透明度和法治 化水平。 创业板注册制推进快速，全面注册制可期 从 2019 年 6 月科创板开板并试点注册制到 2020 年 6 月，创业 板注册制改革超预期落地，中 国资本市场融资效率进一步提升，融资功能有所改善 。伴随着创业板注册 制推出，股票上市和退市 更加 市场化，这 要求投行不断提升定价、销售及撮合、投研能力等核心硬实力， 并不断增强资本实力以满足 “投资 +投行 ”新业务模式的重资产需求 ， 亦要求券商 加强非 IPO 业务资源投入， 为客户提供从资本孵化、股权融资、债权融资、并购重组和过桥贷款等一揽子服务。创业板试点注册制 改革落地利好券商的投行、直投 、经纪等业务发展，特别是 龙头券商投行有望不断巩固与提升其优势地 位，马太效应加剧。伴随全面注册制的推进 、 券商 IPO 业务能力的提升 及 投行团队的扩张， 2021 年 IPO 规模与发行效率将进一步提升。 分类监管规定鼓励行业差异化、特色化发展 2020 年 6 月 1 日正式施行证券公司风险控制指标计算标准 规定，进一步完善了以净资本和流动性为核心的证券公司风控指标体系。 其中规定连续 3 年 AA 评级券 商，风险资本 准备调整系数降至 0.5，并放宽投资成份股、权益类指数 基金 、政策性金融债等 产品 的风控 计算标准， 有利于 券商提升杠杆率。 6 月 12 日，中国证监会对证券公司股权管理规定及关于实施 有关问题的规定 进行修改，此次修订稿适度降低了证券公司股东门槛，在增 厚证券公司资本实力的同时降低股权集中度。在当前外资不断进入的大背景下，此次修订稿有助于引导 综合类券商做强重资本消耗的机构业务（如场外衍生品业务、股票期权做市等），鼓励特色券商布局轻 资本消耗的中介服务（如经纪业务、投资咨询业务、资管业务等），通过推动分类管理提高内资券商竞 争实力。 7 月新修改的证券公司分类监管规定正式落地， 此次分类监管规定从投资银行、资产管理、 香港股市 | 证券行业 | 2020 年 1 月 5 日 请阅读最后一页的重要声明 页码 : 6 / 28 机构客户服务及交易、财富管理、盈利能力、信息技术投入 等方面进行了修改，体现了监管层支持券商 专业 化、差异化发展的监管导向。 对于证券行业而言，政策也是偏向支持头部券商。国泰君安、海通证券 (6837 HK)、华泰证券、招商证券 (6099 HK)、中金公司 (3908 HK)、中信建投、中信证券 (6030 HK)7 家证券公司连续三年获得 AA 级评价。 再融资新规 2 月，中国证监会对上市公司非公开发行股票实施细则的部分条文进行了修改，新规 在 定价、退出、增发上限方面大幅松绑 ：如降低创业板再融资条件：取消期末资产负债率高于 45%、连续 2 年盈利及前次资金基本使用完毕等条件；优化制度安排，支持引入战投；延长批 文有效期。 再融资新规 便于企业融资，提高了市场资源配置的效率 ，这也给券商 带来 了 定增规模及投行业务收入的扩张，券商 经纪、资管和自营业务均有 所 受益。 基金投顾获批 2020 年 3 月初首批七家券商已获基金投顾业务试点资格，包括国泰君安证券、银河证券、 中信建投证券、申万宏源证券、华泰证券、中金公司、国联证券。至此，中国的券商机构已经完整涉及 了大部分基金产品， 券商财富管理服务的长期发展空间被打开 ，对龙头券商全面转型财富管理产生了积 极效应。 退市措施日趋完善 12 月 31 日，沪深交易 所正式发布了退市规则，针对重大财务造 假退市量化指标进行 四大方面的优化调整，退市规则全面从严，这 构建 了 更完善、严密的退市指标体 系，充分发挥退市优胜 劣汰机制，利于资本市场生态。 2021 年 资本市场改革力度有望持续， 中国 证监会主席易会满在 12 月底 的中国资本市场建立 30 周年座谈 会上讲话指出， “要 紧紧围绕打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场的总目标， 聚 焦 全面实行股票发行注册制，建立常态化 退市机制，提高直接融资比重 等核心任务 ”，同时从提升直接 融资比重、支持科技创新、加强基础制度建设、提高上市公司质量、强化风险防控以及监管职能转变 等 多个领域做出指导。 新年里注册制改革全面实施 、引入长线资金入市，增加衍生品等产品供给、完善基础制度安排：信息披 露制度、再融资制度、减持制度、“ T+0”等 ， 以金融控股公司为主体的综合经营可能 有所 推进 。 据证券业协会统计，截止至 2020 年 Q3， 135 家证券公司 2020 年前三季度实现营业收入 3,424 亿元，各 主营业务收入分别为代理买卖证券业务净收入（含交易单元席位租赁） 900 亿元、证券承销与保荐业务净 收入 432亿元、财务顾问业务净收入 50.6亿元、投资咨询业务净收入 32亿元、资产管理业务净收入 212.6 亿元、 利息净收入 445.6 亿元、证券投资收益（含公允价值变动） 1,013.6 亿元； 2020 年前三季度实现净 利润 1,326.8 亿元， 126 家证券公司实现盈利。预计市场将持续复苏，券商 Q4 业绩发展乐观。 二、上市规则改革后香港 IPO 标准利于“新经济”上市 港交所持续推进上市制度改 革 香港交易所 (388 HK)近年来持续推进上市制度改革， 2020 年 11 月就香港首 次公开招股结算程序现代化征询市场意见，并计划推出线上服务平台，此举有助于保持香港作为全球首 选新股市场的竞争力和吸引力。此前的 2018 年 4 月，香港交易所曾进 行过一次影响重大的 IPO 改革，对 新股市场和券商都产生了深远影响。当时推出三大改革措施，即允许未能通过主板财务资格测试的生物 科技公司上市；允许“同股不同权”的公司上市；为寻求在香港作第二上市的中资及国际公司设立新的 第二上市渠道。受惠于系列改革政策落地，香港近两年迎来了新经济公司集体 IPO 盛宴， 2018 年、 2019 年全年 IPO 募资额均位居全球交易所榜首，十来年七次称冠。截止 2020 年 12 月 底 ，共有 145 只股票在港 交所上市，总募资额达 3973 亿港元。 香港股市 | 证券行业 | 2020 年 1 月 5 日 请阅读最后一页的重要声明 页码 : 7 / 28 图表 1：香港交易所近年来上市制度改革进程 来源：港交所半年报、中泰国际研究部 中概股回归障碍被清除后，贡献巨大增量 2018 年 4 月， 港交所 修订后的上市规则正式生效，为 中 概股回归港股清除了政策障碍 ，其中在香港申请第二上市的发行人，可享有多项自动或有条件的对其遵 守上市规则中部分规定的豁免，包括发行人内部组织机构、公司治理、上市方式、股份买卖及限制 转让、关连交易、年报披露、审计师及合规顾问聘任相关要求、股份期权计划、环境及社会事宜以及董 事遵守上市发行人 董事进行证券交易的标准守则 、 股份回购遵守公司股份回购守则等多个方面。 选择在香港第二上市的可操作性强且难度较低，发行人在准备财务报表和招股书披露方面更加简便，且 联交所对第二上市的发行人有多项豁免和优待政策。 2020 年 5 月恒指迎来大变革，同意纳入不同权公司 和第二上市新股。 因此自新规实施以来，阿里巴巴（ 9988.HK）、百济神州（ 6160.HK）、网易（ 9999.HK) 及京东（ 9618.HK）选择了在香港以第二上市的方式重回联交所。 2020 年港股前 10 家 IPO，中概股二次上 市占据 6 席 ，京东更是成为港股 2020 年募资王 。 11 月 27 日，港交所发布了有关主板盈利规定的咨询文件， 计划提高主板上市的门槛 ， 这也是 2018 年港 交所就主板上市公司最低市值由 1 亿港元调高至 5 亿港元后，再一次计划提高赴港上市门槛 ，此外，港 交所亦在 11 月针对香港首次公开招股（ IPO）结算程序全面现代化及数码化的建议征询市场意见。这意 味着香港新股的定价周期将由原来的五个工作日（俗称 T+5）缩短至最短一个工作日（ T+1），并计划推 出全新的线上服务平台 FINI （ Fast Interface for New Issuance）， 以提升整体效率 。 三 、 2020 年在港中资券商的变化 1港股市场活跃度提升，互联互通再创新高 受益于中概股回归 、 新经济公司持续赴港上市及市场交投活跃 ， 2020 年第三季度香港市场日均成交额同 比增长 45.44%至 1175 亿港元，联交所股本证券日均成交额同比增长 33%至 1000 亿港元 ；南向及北向交 易量庞大， 前三季，北上资金总成交额为 15.8 万亿元 ， 同比劲增 114.6%， 日 均成交金额为 901 亿 港元 ； 南向交易 成交额 3.9 万亿港元 ， 同比增 114.2%， 日 均成交 231 亿港 元， 同比增长 117.3%。 香港股市 | 证券行业 | 2020 年 1 月 5 日 请阅读最后一页的重要声明 页码 : 8 / 28 图表 2：香港市场和股本证券日均成交额 图表 3：港股通和沪深股通交易额 来源：港交所半年报、中泰国际研究部 来源：港交所半年报、中泰国际研究部 联交所参与者方面， 受益于港股市场活跃， 2020 年上半年 A 组、 B 组及 C 组经纪行分别录得 16 亿港元、 42 亿港元和 6 亿港元的净盈利。行业 经纪净盈利 较之前六个月上升 418%。主要券商经纪收入随之增长： 海通国际 (665 HK)加速推动零售业务转型，优化网上交易平台，吸引了更多零售客户通过网上 平台交易， 经纪佣金收入同比增加 54%，同时主动调整资产结构，控制资产风险。上半年末蓝筹股占零售孖展比例 已接近半数。国泰君安国际二级市场交易佣金同比增长 21%。交银国际 (3329 HK)经纪佣金及手续费收入 同比增加 20.5%，港股及非港股交易量均跑赢大市，市场份额稳步提升。 2港股 IPO 保持高增长，中资美元债波动加剧影响投资收 益 港股 IPO 市场保持高速增长，截至 2020 年底， 共有 145 只股票在港交所上市，总募资额达 3973 亿港元 ， 排名全球第二 。 而 2019 年则有 164 只新股集资 3155 亿港元。新股数 量下跌 12%，但新股集资额增加 26%， 90%的集资额是来自内地企业， 全 年香港 IPO 市场有 16 只超大规模的新股上市， 4 家同股不同权架构公 司上市， 市场也迎来了 9 家第二上市新股，全部均为新经济企业， 并 有 14 只生物制药公司赴港上市 。 图表 4：历年港股市场 IPO 数量和融资规模 图表 5： 港股市场新股融资额增减幅度对比（按行业） 来源：港交所、中泰国际研究部 来源：港交所、中泰国际研究部 Dealogic 数据显示，截至 2020 年 12 月 28 日，按照全球协调人承销规模 及保荐人排行 ， 中金公司 、 中信 证券 、 海通证券 均已 跻身港股 IPO 前十。其中， 中金公司 凭借 61.8 亿美元的总承销规模及 29 家总承销项 目 ，据承销规模、承销项目数目的首位 。 IPO 保荐人 排行 中， 中金公司 凭借 53.7 亿美元的保荐承销规模 预计香港今年截至 12 月 31 日共有 145 只新 股上市，融资额 3973 亿元 (港元，下同 )， 全球排名第二。 香港股市 | 证券行业 | 2020 年 1 月 5 日 请阅读最后一页的重要声明 页码 : 9 / 28 及 13 家的保荐承销项目数量，位居香港 IPO 保荐人排名 第二位，市场份额达到 10.5%。 中信证券 、 海通 证券 则 分别 位列第三 （市场份额 10.67%） 、第五名 （ 7.68%） 。 内地新股数量比重较去年同期稍微增长超过 61%，融资总额超过 9 成，在香港新股市场保持主导 地位， 而在港中资券商作为中概股回归的平台和与内地企业联系紧密 ， 市场份额得以提升。 彭博数据显示， 2020 年中资美元 企业债的发行量整体下滑。 剔除金融和城投债 后 ， 企业债的发行 截止 10 月底同比下降约 10%。上半年在疫情影响下，中资美元债遭遇了收益率和利差暴涨、一级发行困难等局 面。截至 6 月底，中资美元债指数达到 201.85 点，同比上涨 6.21%，创历史新高。中资美元债投资级债 券收益率 6 月下降至 2.5%，高收益级收益率下降至 8.9%。整个上半年，中资美元债一级发行市场，总发 行规模达到 1048 亿美元， 如果仅统计中国大陆信用主体 (剔除港澳发行人 )，上半年也有 817 亿美元发行 量。券商自营投资收益受债券波动影响较大，海通国际投资收益 9.7 亿港元，同比下降 46%；国泰君安国 际投资收益 5.1 亿港元，同比下降 31%。下半年则融资恢复、收益回归。 在全球新兴市场债券承销规模的排名中， 中信证券 、 中信建投 、 国泰君安 、 中金公司 4 家跻身前十榜单。 2020 年中资券商承销中资企业境外债规模前三分别为 海通证券 、 中金公司 及 国泰君安 ，三家券商的承销 规模均超过 50 亿美元 。 截止 12 月底，亚洲市场（除日本） G3 货币高收益发行规模大幅减少 30.3%，总计 597.4 亿美元，前 6 名 分别为瑞士信贷、德意志银行、海通证券、瑞士银行、国泰君安、中信银行 共占据 36.78%的市场份额。 图表 6：主要中资券商在港股市场亚洲（除日本） G3 高收益债券承销规模 图表 7：彭博巴克莱中资美元债指数 来源：彭博、中泰国际研究部 来源：彭博、中泰国际研究部 4在港中资券商韧性各不同 受益于中概股回归 、 新经济公司持续赴港上市及市场交投活跃 ， 在港券商业务发展普遍有所优化 。 据香 港证监会 数据 ，行业 2020H1 实现营业收入 922 亿港元，环比上升 7%，同比上 升 8.7%； 实现净利润 169 亿港元，同比下降 3.1%， 环比则大幅上升 4.17 倍。其中，证券交易的净佣金收入 125 亿港元，同比增加 19.7%，占总营收比重 13.6%；利息收入达 到 101 亿港元，同比减少 10.6%， 占总收入比重达 11%； 其他 收入 （企业融资、资管、包销、投资顾问费等） 为 599 亿港元，同比 增 6.2%，占比 61.2%；自营交易净盈 利 为 97.9 亿港元， 同比增 15.4%， 占比 10.6%。 在港中资上市券商 的 经纪、股权融资业务均有大幅增长 ， 债券发行业务和投资收益则 受疫情及市场波动 有所拖累。其中在港中资券商的领头羊 -海通国际受投资拖累 20201H 营收同比下降 13.2%，受瑞幸咖啡 贷款违约影响，净利润同比大幅下滑 50%；财富管理、企业融资及资管成业绩主驱动力，收入分别为 9.84 亿、 10 亿、 1.54 亿，佣金及手续费收入劲增 31%至 11.96 亿。由于此前融资和投资业务占比较高导 致公司盈利大幅波动，公司自 2018 年末起向提升费用收入转型，公司下一步会继续 加大 私人财富管理及 投行的资源投入，实现费用收入快速增长，降 低风险资产，侧重发展资本中介业务。 中资券商 2020 年上半年亚洲除日本 G3 高收益债承销规模（百万美元） 市占率（ % ） 排名 海通证券 1 9 8 6 . 8 6 . 4 5 3 天风国际 1 3 4 8 . 4 4 . 3 8 5 国泰君安 1 3 3 2 . 3 4 . 3 3 6 中信证券 6 8 5 . 4 2 . 2 3 17 东方证券 6 2 6 . 1 2 . 0 3 18 香港股市 | 证券行业 | 2020 年 1 月 5 日 请阅读最后一页的重要声明 页码 : 10 / 28 图表 8：海通国际 (665.HK)分部收入 图表 9：海通国际 (665.HK)企业融资分部收入 来源：公司资料、中泰国际研究部 来源：公司资料、中泰国际研究部 国泰君安国际虽受企业融资业务、投资及做市收益下滑拖累， 20201H 营收同比下降 23%，环比微降 7%， 但资产管理、期货及杠杆外汇的佣金与手续费收入分别同比上升 134%、 112%及 59%。债务资本市场 （ DCM）收入同比下跌 37%至 2.05 亿港元，完成 92 项债券发行，于中资美元债市场占有率仍继续保持前 列；股本资本市场（ ECM） 业务 下滑 78%至 0.21 亿港元 。 图表 10：国泰君安国际 （ 1788.HK） 分部收入 图表 11：国泰君安国际 (1788.HK)企业融资分部收入 来源：公司资料、中泰国际研究部 来源：公司资料、中泰国际研究部 3保证金业务规模总体放缓， 信用风险 仍需审慎 自 2016 年孖展创历史新高后，信用风险陆续暴露，中资在港券商自 2017 年陆续采取审慎的孖展业务策 略，普遍在缩减规模、弥补风控短板，同业孖展贷款规模普遍下滑。 截至 2020 年 6 月底，香港证券行业 未清缴保证金贷款总额为 1,618 亿元，较 2019 年底减少 2%。首 20 家最大 型的证券保证金融资提供者共 占业内未清缴保证金贷款总额的 77%。 2020 年 6 月底的平均证券融资抵押品比率为 3.9 倍。 其中有代表性的 海通国际 20201H 孖展余额为 114.5 亿港元，同比下降 9.3%。 计提孖展减值余额为 9.8 亿 港元， 主要为截至 2020 年 6 月 30 日瑞幸抵押贷款尚未偿还余额约 8 千万美金，交银国际上半年计提孖 展减值余额约 9029 万港元，孖展余额为 23.4 亿港元，同比下降 12.5%。 在过去几年，国泰君安国际已将孖展融资业务的重点从中小盘股转向大盘股，以降低潜在风险。由于调 整过程已大致完成， 加上公司去年已作出大额减值开支以解决过去一直存在的问题，因此 2020 上半年的 净减值费用仅 3,800 万港元，对比 2019 上半年为 5.12 亿港元。孖展融资余额仍从 2019 年底的 117 亿港 香港股市 | 证券行业 | 2020 年 1 月 5 日 请阅读最后一页的重要声明 页码 : 11 / 28 元增长至 2020 年 6 月底的 135 亿港元，同比上升 15.0%。增长动力来自高净值客户对高质量股票和债券 的孖展融资需求。虽然，利率下降导致孖展融资业务的利息收入按年下跌 3.3至 3.5 亿港元，但是由于 减值开支减少，整体回报录得改善。 图表 12：两家中资券商的保证金业务减值拨备 图表 13：两家中资券商保证金业务余额 来源：公司资料、中泰国际研究部 来源：公司资料、中泰国际研究部 三、 14 家 A+H 股券商整体经营情况优于行业 2020 年证券行业整体深度受益政策红利释放 ， 经营环境向好，各业务条线收入均有改善，整体盈利能力 提升 。 2020年 前三季度， 营业收入 3423.8亿元，同比增长 31.1%；净利润 1326.8 亿元，同比增长 42.5%； 年化 ROE 为 8.3%，呈现稳步有升。考虑到 7 月以来交易放量及注册制持续推进，预测 2020 年全年证券行 业实现净利 1690 亿元，同比增长 37%， 14 家 A+H 股上市证券公司中除中原证券外营收全部实现正增长， 营业收入排名前三的分别是中信证券（ 420 亿元，同比增速 28.1%）、国泰君安 （ 257.4 亿元，同比增速 25%）和华泰证券 （ 243.4 亿元 ，同比增 37.1%），而同比增速前三的分别为中信建投（ + 63.6%）、中国 银河（ + 50.1%）及 华泰 证券（ + 37.1%） 。 14 家券商收入结构同比较为稳定，投资与经纪业务占据半壁江山， 经纪 、 投行 、 资管 、 投资 数据都可圈 可点 ， 各项业务集中度持续提升， CR10（均是 A+H 股 ） 超过 50%。 2020 年前三季度，全行业中前十大证 券公司经纪业务收入占比 57.9%，投行业务收入占比 55.5%，资管业务收入占比 77.1%，投资业务收入占 比 79.5%，资本中介业务收入占比 60.6%。 A+H 股 券商重资产化趋势在继续，杠杆率持续上升 2020 年龙头券商 加杠杆、重资本化 已 成 行业趋势， 杠杆率延续了 2017 年以来的上升趋势， 截止 三季度末 ， 证券行业平均杠杆率为 3.12， 上 市券商杠杆率 则 为 3.67， 其中龙头 券商的杠杆率提升 更有加快趋势， CR5 已 提升至 3.9，提升 超 8.8%。 仅 2020 年下半年，就有超过 30 家券商公告称，年内累计新增借款规模已超过上年末净资产的 20%信批 红线，超过 10 家券商的年内新增借款占上年末净资产比例超过 50%，中金公司这一比例更是超过 170%。 加杠杆趋势下资本中介业务、自营业务等占用资本金的重资本业务规模得到扩张，前三季度上市券商金 融资产规模较去年同期同比增长 21.5%，融出资金较去年同期同比增长 52.4%。 香港股市 | 证券行业 | 2020 年 1 月 5 日 请阅读最后一页的重要声明 页码 : 12 / 28 图表 14： 15-20 年 证券行 业营业收入及同比增速 图表 15： A+H 股券商 2020H1 收入及同比增速 来源： 中国证券业协 会、中泰国际研究部 来源：公司半年报、中泰国际研究部 . 图表 16： 2020H1 14 家 A+H 股券商营业收入占比及增速 图表 17：证券行业平均杠杆率趋势 来源：公司半年报、中泰国际研究部 来源：公司半年报、中泰国际研究部 . 四、 证券行业各分业务 回归及 2021 年展 望 2021 年经营业务线趋势展望： 3.09 3 2.64 2.75 2.81 2.94 3.12 2.4 2.5 2.6 2.7 2.8 2.9 3 3.1 3.2 证券行业平均杠杆率 5752 3280 3113 2663 3605 121 -43 -5 -15 35 -100 -50 0 50 100 150 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 行业总营业收入 同比增速（右轴） 亿元 % 267 178 158 155 142 134 115 112 99 96 63 13 23 0 12 40 19 28 35 52 68 19 8 -3-100 10 20 30 40 50 60 70 80 0 50 100 150 200 250 300 中信证券 海通证券 国泰君安 华泰证券 广发证券 申万宏源 招商证券 中国银河 中信建投 东方证券 光大证券 中原证券 2020H1收入 同比增速（右轴） 亿元 % 香港股市 | 证券行业 | 2020 年 1 月 5 日 请阅读最后一页的重要声明 页码 : 13 / 28 1） 经纪 业务与 2020 年 持平或微增，考虑到新年货币政策回归常态及 2020 年 经纪业务的高 基数 ，预计今 年股市成交量持平或 微升 ，经纪业务收入微增 1.9%。 自营投资 方面，头部券商收入增速可期，加杠杆趋势会更加明显， 投资业务更多元化、综合化、产品化， 权益类资产或表现向上、债券资产表现则存在一定不确定性 ，投资规模持续增长，投资收入有望达到 1577 亿元。 2） 投行业务仍能维持高增长 ， 马太效应 继续 凸显，全面推行注册制助力 IPO 规模及发行效率得到提升 ， 同时大型新经济 企业 上市及回归进程之下头部券商参与度更高 ，投行业务走向集中的趋势明显，需要 不 断提升价值发现 及 定价能力、投资及销售 能力等专业素质 ，比拼 专业队伍革新及抢夺核心人才 。预计 投 行收入全年 达 677 亿元。 3） 资管业务会加速转型 ， 业务创新和产品线丰富成为这一轮券商资管转型的重要业务方向 ，预计集合 资管规模增长 8%，定向资管规模继续下降 10%，资管业务收入增至 294 亿元。 4） 场外衍生品及信用业务可为券商带来业绩增量，场外期权及场外互换的规模不断提升，信用业务中的 两融尤其是融券余额有望持续提升，两融日均余额能达到 1.52 万亿元，同比增长 15%。 基于上述判断，我们预计中性假设下，在日均股基交易额 9018 亿元、日均两融规模 1.52 万亿元， IPO、 再融资分别 4860 亿元、 1.18 万亿元（同比增速分别 8%、 26%）的核心假设 条件 下，预计行业 2021 年营 业收入 4808 亿元，同比增长 8.3%，净利润 1821 亿元，同比增长 9.2%。 1头部券商积极财富管理业务转型 2020 年以来 ， 沪深两市交投活跃 ， 1-11 月，沪深两市股基成交额同比增长 60.9%； 日均股基成交额达 90