请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 |公司深度 2021 年 01 月 14 日 中兴通讯 （ 000063.SZ） 始于 5G，放眼 ICT，科技龙头再启征程 市场将 公司 作为 5G 通信龙头， 但忽略了其在 ICT 硬科技上的布局 。 展望 2021，公司除在 5G 领域构筑护城河，在核心芯片 ， 数据库、服务器等更 广阔的的 ICT 市场战果凸显 ， 围绕此， 本文 首页核心回答三 个问题 ： 1、 公司 5G 主设备业务 是否存在超预期空间 ？ 2020 年国内 5G 建设进度“前高后低”，经历了下半年的预期下修后，市场 担心 5G 进程继续不达预期 。 而近期工信部明确了今年 60 万站的建设目标， 5G 建设预期将从“进度放缓”上修为“平稳推进”，一季度有望成基站发 货旺季。从历年三大运营商招标情况看，中兴无线接入侧市场份额预计为 30%-35%， 公司作为 全球 主要供应商， 核心 技术 自主可控，近年来国产替 代进展良好， 其主设备业务 将 伴随我国 5G 建设 稳定 进入 业绩加速释放期 ， 且 考虑到 后续 700M 频谱 的推进， 公司今明两年 5G 主设备 业务确定性十足。 2、 我国 5G 建设进入中期， 公司的成长空间在哪？ 通信主设备行业马太效应十分明显， 5G 时代 市场格局 十分 稳固。 公司在 5G 上 实现了 技术 突破 ， 已处于领导地位 ， 在我国 5G 建设的中 期，公司依然能 够凭借技术和经验等方面的优势，在东南亚、 欧洲、 非洲等地区实现业务延 续，享受技术领先带来的价值红利 。此前受中美关系影响，市场对中兴海外 市场拓展的预期大幅降低，而随着近期中欧贸易协定落地， 2021 年公司除 了在东南亚以外，欧洲市场拓展或超预期，重燃 5G 出海的希望 。 3、公司在 ICT 领域的边际变化有哪些？ 从外部环境看， 5G 开启了数字化升级新格局，产业数字化升级正不断深化， ICT 领域 未来的需求将持续高速增长 ，市场空间巨大 。从公司内部看， 公司 在 ICT 领域布局多年 ， 早 年 主要以系统集成为主 ， 为政企客户提供信息化服 务 ， 积累了丰富的客户资源和 经验 。 近年来公司在 ICT 领域进行 了 持续的 研 发 投入，在芯片、数据库、云平台、云存储、云视讯等多个领域实现了 核心 科技的 自主可控，能够提供全面综合的 数字化 解决方案。公司有望抓住本次 产业升级 的大 机遇，在 ICT 领域实现全新 的 突破 ，前景值得期待 。 投资建议： 我们预测公司 2020-2022 年归母净利润为 45/58.8/69.6 亿元， 对应 EPS 为 0.98/1.27/1.51 元 ，当前股价对应 PE 分别为 35/27/23 倍， 维 持 “买入”评级 。 风险提示 ： 5G 网络设备价格下降；中美贸易摩擦加剧。 财务 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万 元 ） 85,513 90,737 103,154 116,267 126,217 增长率 yoy（ %） -21.4 6.1 13.7 12.7 8.6 归母 净利润（百万 元 ） -6,984 5,148 4,498 5,876 6,960 增长率 yoy（ %） -252.9 -173.7 -12.6 30.6 18.4 EPS 最新摊薄 （ 元 /股 ） -1.51 1.12 0.98 1.27 1.51 净资产收益率 （ %） -21.1 15.2 11.3 12.9 13.4 P/E（倍） -22.8 30.9 35.4 27.1 22.9 P/B（倍） 7.0 5.5 4.9 4.2 3.6 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入 （ 维持 ） 股票信息 行业 通信设备 前次评级 买入 最新收盘价 36.72 总市值 (百万 元 ) 169,405.33 总股本 (百万 股 ) 4,613.43 其中自由流通股 (%) 75.35 30 日日均成交量 (百万股 ) 59.61 股价走势 作者 分析师 宋嘉吉 执业证书编号： S0680519010002 邮箱： 分析师 黄瀚 执业证书编号： S0680519050002 邮箱： 研究助理 赵丕业 邮箱： 相关研究 1、中兴通讯（ 000063.SZ）：收入持续增长，研发投入 拖累净利润表现 2020-10-29 2、中兴通讯（ 000063.SZ）：股权激励草案落地，披荆 斩棘继续 5G 征程 2020-10-13 3、中兴通讯（ 000063.SZ）：业绩符合预期，高研发投 入发力 5G 2020-04-26 -27% -14% 0% 14% 27% 41% 55% 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 中兴通讯 沪深 300 2021 年 01 月 14 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（ 百万元 ） 利润表 （ 百万元 ） 会计 年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 92848 102567 127431 121320 145591 营业收入 85513 90737 103154 116267 126217 现金 24290 33309 41098 38513 49254 营业成本 57368 57008 68398 75954 81388 应收票据及应收账款 21592 19778 27254 25757 31790 营业税金及附加 638 931 1032 1163 1262 其他 应收款 2005 1023 2419 1461 2751 营业费用 9084 7869 7737 8836 9719 预付 账款 615 403 755 550 866 管理费用 3651 4773 4951 5465 6058 存货 25011 27689 35540 34674 40563 研发费用 10906 12548 14751 16045 17292 其他流动资产 19334 20365 20365 20365 20365 财务费用 281 966 506 623 766 非流动资产 36503 38635 37712 36623 34866 资产减值损失 2077 -1281 100 200 200 长期投资 3015 2327 1939 1551 1163 其他收益 2081 1696 1800 1800 1800 固定 资产 8898 9383 9592 9732 9443 公允价值变动收益 -861 -214 30 0 -100 无形资产 11291 9595 8719 7808 6772 投资净收益 294 249 -1700 -1700 -1700 其他非流动资产 13299 17329 17461 17531 17488 资产处置收益 19 2688 20 20 20 资产 总计 129351 141202 165142 157943 180457 营业利润 -612 7552 5829 8101 9551 流动负债 89377 86371 108166 97169 114927 营业外收入 143 184 206 233 252 短期 借款 23740 26646 26646 26646 26646 营业外支出 6881 574 186 698 757 应付票据及应付账款 27443 27729 38465 35042 43724 利润总额 -7350 7162 5850 7636 9047 其他 流动 负债 38194 31996 43054 35481 44556 所得税 -401 1385 1112 1451 1719 非流动 负债 7013 16877 14743 12586 10303 净利润 -6949 5777 4739 6185 7328 长期借款 2367 10045 7911 5754 3471 少数股东损益 -383 280 240 309 368 其他 非流动负债 4647 6832 6832 6832 6832 归属母公司净利润 -6984 5148 4498 5876 6960 负债合计 96390 103248 122909 109755 125230 EBITDA -3977 11502 9677 11681 13267 少数 股东权益 3811 2875 3115 3424 3792 EPS（元） -1.51 1.12 0.98 1.27 1.51 股本 4193 4228 4613 4613 4613 资本 公积 11444 12144 12144 12144 12144 主要 财务比率 留存收益 9308 14456 19000 24868 31725 会计 年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属 母公司股东 权 益 29150 35079 39118 44764 51435 成长能力 负债 和股东权益 129351 141202 165142 157943 180457 营业收入 (%) -21.4 6.1 13.7 12.7 8.6 营业利润 (%) -109.1 1334.1 -22.8 39.0 17.9 归属于母公司净利润 (%) -252.9 -173.7 -12.6 30.6 18.4 获利能力 毛利率 (%) 32.9 37.2 33.7 34.7 35.5 现金 流量 表 （ 百万元 ） 净利率 (%) -8.2 5.7 4.4 5.1 5.5 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) -21.1 15.2 11.3 12.9 13.4 经营活动 净 现金流 -9215 7447 13250 4416 17872 ROIC(%) -10.1 8.6 6.6 7.9 8.6 净利润 -6949 5777 4739 6185 7328 偿债能力 折旧摊销 2507 3062 3032 3398 3770 资产负债率 (%) 74.5 73.1 74.4 69.5 69.4 财务费用 281 966 506 623 766 净负债比率 (%) 22.9 28.1 5.1 5.3 -19.1 投资损失 -294 -249 1700 1700 1700 流动比率 1.0 1.2 1.2 1.2 1.3 营运资金变动 -9792 -4471 3323 -7471 4228 速动比率 0.6 0.6 0.7 0.7 0.7 其他经营 现金流 5032 2362 -50 -20 80 营运能力 投资活动 净 现金流 -966 -6023 -3758 -3990 -3793 总资产周转率 0.6 0.7 0.7 0.7 0.7 资本支出 4882 6551 -535 -701 -1369 应收账款周转率 3.6 4.4 4.4 4.4 4.4 长期投资 311 121 388 688 388 应付账款周转率 1.9 2.1 2.1 2.1 2.1 其他投资现金流 4227 648 -3906 -4002 -4774 每股指标（元） 筹资 活动 净 现金流 888 5722 -1703 -3010 -3338 每股收益 (最新摊薄 ) -1.51 1.12 0.98 1.27 1.51 短期借款 9021 2906 0 0 0 每股经营现金流 (最新摊薄 ) -2.00 1.61 2.87 0.96 3.87 长期借款 -636 7679 -2134 -2157 -2283 每股净资产 (最新摊薄 ) 4.96 6.25 7.04 8.26 9.71 普通股增加 0 35 386 0 0 估值比率 资本公积增加 140 700 0 0 0 P/E -22.8 30.9 35.4 27.1 22.9 其他筹资现金流 -7637 -5598 45 -853 -1054 P/B 7.0 5.5 4.9 4.2 3.6 现金净增加额 -8975 7372 7788 -2584 10741 EV/EBITDA -42.5 15.0 16.9 14.1 11.5 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 2021 年 01 月 14 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1. 投资要点： 5G 预期修复，数字化进程提速，公司有望迎业绩 +估值双击 . 6 2. 行业综述： 5G 稳居新基建之首，主设备商护城河明显 . 7 2.1 5G 系数字时代基石，拉动十万亿级经济价值 . 7 2.2 历经产业变革大浪淘沙，通信主设备商护城河极深 . 9 3. 公司概览：三十余年风雨历练，成就全球主设备龙头 . 11 4. 战略规划清晰明了，公司治理稳健低调 . 15 5. 5G 为本，再启 ICT 征程 . 18 5.1.5G 全产业链布局，提供全方位信息基础建设支持 . 18 5.2.数字化成企业必备能力，政企业务市场空间巨大 . 24 5.3.消费者业务战略收缩聚焦，精简结构发力未来 . 29 5.4.数字时代公司有望打开全新上升空间 . 30 6. 核心科技自主可控， 国产替代渐见成效 . 32 6.1.技术驱动明显，研发投入及技术型员工占比高 . 32 6.2.自研芯片 20 年，巨额投入强化自主可控 . 33 6.3.高投入高产出，专利数量全球领先 . 35 6.4.控股核心资产中兴微电 子，强化产业链把控能力 . 35 7. 运营指标持续好转，盈利水平持续提升 . 36 7.1.经营情况向好，技术驱动成长趋势初现 . 36 7.2 经营活动现金流亮眼，投资规模扩大 . 38 8. 管理层新老交替过渡良好，回购彰显公司信心 . 39 9. 盈利预测与估值 . 40 10. 风险提示 . 42 图表目录 图表 1： 5G 对中国经济产业的影响 . 7 图表 2： 5G 对中国 GDP 的影响 . 7 图表 3： 5G 对经济的影响 . 8 图表 4： 5G 赋能下，传统行业与 ICT 行业深度融合形成价值创造 . 8 图表 5： 5G 三大应用场景 . 9 图表 6： 5G 助力垂直领域创新，想象空间无限 . 9 图表 7：全球主设备商大浪淘沙后集中度进一步提升 . 10 图表 8： 2014-2020Q1 全球主设备商市场份额变化 . 10 图表 9：全球已有 46 家运营商商用 5G， 79 家运营商计划推出 5G 服务 . 11 图表 10：公司股权结构稳定 . 11 图表 11：中兴通讯的发展史 . 12 图表 12：中移动 2020 年 5G 二期无线网主设备集中采购 . 12 图表 13： 2015-2020H1 全球四大通信设备商营收（亿元） . 13 图表 14：四大主设备商 2019 年净利润（亿美元） . 13 图表 15：四大主设备商业务及产品线 . 14 图表 16：主设备商研发员工数量 . 14 图表 17：中兴通讯研发投入情况（亿元） . 15 图表 18：全球 5G 已申报专利族数排名（ 2020.10） . 15 图表 19：公司三步走战略规划清晰 . 16 2021 年 01 月 14 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表 20：公司近五年各业务板块营收及其同比增速（单位：亿元） . 17 图表 21：公司近五年营收主要地区构成（单位：亿元） . 17 图表 22： 5G 时代主设备商的新挑战 . 18 图表 23：公司 5G 业务亮点汇总 . 19 图表 24： 4G 基站和 5G 基站的区别 . 19 图表 25：中兴通讯无线接入侧全场景产品 . 20 图表 26： 5G 宏基站实拍图 . 20 图表 27：公司 5G AAU 实拍图 . 20 图表 28：公司同时支持 4G 和 5G 的 BBU 实拍图 . 20 图表 29：中兴通讯云核心网八大特性 . 21 图表 30： 5G 切片赋能行业创新 . 21 图表 31：公司传输承载网产品 . 22 图表 32：中国移动 2020 年 5G 二期无线网络主设备各公司中标金额及其份额占比 . 22 图表 33：中国电信、中国联通 2020 年 5G SA 新建工程无线主设备联合集采中标情况 . 23 图表 34：不同 5G 频段覆盖范围 . 23 图表 35：未来五年运营商将在网络上投资 1.1 万亿美元，约 80%将是 5G 资本支出（ 2020-2025，单位：十亿美元） . 24 图表 36：公司 2015-2020H1 政企业务营收及毛利率水平（单位：亿元） . 25 图表 37：中兴通讯 GoldenDB 国产数据库架构 . 26 图表 38： uSmartCloud 云数据中心架构 . 26 图表 39：中兴通讯 uSmartCloud 云数据中心解决方案架构 . 27 图表 40：自研 CSS2000 云存储产品架构 . 27 图表 41：中兴通讯云视讯产品总览 . 28 图表 42：疫情极大加速了企业数字化和数字沟通的需求 . 28 图表 43：中国主要行业数字化收入空间（不含互联网和电信行业，单位：十亿元） . 29 图表 44：公司近五年消费者业务营收及其毛利率（单位：亿元） . 30 图表 45：中兴通讯 5G 手机终端部分产品 . 30 图表 46： 全球运营商 5G 投资预测（亿美元） . 31 图表 47： 国内 3 大运营商 5G 总投资规模预测（亿元） . 31 图表 48：全球消费电子市场规模（亿美元） . 31 图表 49：中国消费电子市 场规模稳步提升（亿元） . 31 图表 50：全球云计算市场规模及预测（亿美元） . 32 图表 51：中国云计算市场规模及预测（亿元） . 32 图表 52： 2019 年部分通讯行业企业研发支出排行 . 32 图表 53：全球通信四巨头研发费用占营收比例 . 33 图表 54：公司 2015-2019 年研发人员比例 . 33 图表 55：迅龙 7510 芯片 . 34 图表 56：迅龙二代芯片 . 34 图表 57：中兴微电子营业收入及其同比增速 . 34 图表 58：公司拟完全控股中兴微电子 . 35 图表 59：公司近五年营收及其同比增速（单位：亿元） . 36 图表 60：公司近五年营业总成本及其同比增速（单位：亿元） . 36 图表 61：公司三大业务占比情况 . 37 图表 62：公司三大主营业务毛利率水平变化情况 . 37 图表 63：中兴通讯近五年销售、管理、财务费用率情况 . 37 图表 64：中兴通讯 2015-2019 年研发费用率 . 38 图表 65：公司按地区划分近五年营收情况（单位：亿元） . 38 图表 66：公司按地区划分近五年毛利率情况 . 38 2021 年 01 月 14 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表 67：公司近五年经营活动现金流入流出情况（亿元） . 39 图表 68：公司近五年投资活动现金流入流出情况（亿元） . 39 图表 69：公司近五年流动资产和流动负债（单位：亿元） . 39 图表 70：公司近五年流动资产及负债占比 . 39 图表 71：公司历年运营商业务毛利率情况 . 40 图表 72：公司历年整体毛利率情况 . 41 图表 73：公司未来三年营收预测（百万元） . 41 2021 年 01 月 14 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 1. 投资要点 ： 5G 预期修复 ， 数字化进程 提速 ， 公司 有望 迎 业 绩 +估值双 击 我们区别于市场的观点 （ 1） 受大环境影响 ， 市场对 5G 建设抱有疑虑。 受华为 禁运 等一系列事件 影响， 2020 年国内 5G 建设进度“前高后低”，经历了下半年的预期下修后，市场担心 5G 进程继续 不达预期， 通信板块预期大幅下修 ，截至三季 度 ，通信板块机构持仓降至 0.75%，为 8 年来最低 。 而近期工信部明确了今年 60 万站的建设目标， 5G 建设预期将从“进度放缓” 上修为“平稳推进”，一季度有望成基站发货旺季 。我们认为，我国 5G 建设将无视其他 因素坚定向前推动，整体新基建后续将持续发力并存在超预期空间 ， 而随着 中欧贸易协 定落地 ， 公司 作为全球主设备龙头， 有望在海外市场实现突破，享受技术领先带来的价 值红利，对公司业绩乃至估值都会有非常积极的影响。 （ 2） 数字时代，市场对公司 ICT 领域 前景 认识不足。 我国当前数字化程度相较发达国 家还处于早期阶段，仍有巨大的提升空间。 疫情过后，产业各界明显意识到数字化升级 的重要性， 随着 十四五规划的提出 ，我国数字化升级 的趋势将持续 加速， 政 企上云数字 化升级的需求不断提升。公司深耕 ICT 领域三十余年，拥有自研数据库、全套云计算产 品以及协作办公类应用，能够帮助企业快速高效的进行数字化升级。公司深耕企业市场 多年，拥有丰富的客户资源和深厚的合作关系， 是我国具备领先科技创新能力的巨头， 在世界格局正发生变化的今天，面对历史性的大机遇，公司有能力把握时代机遇，成就 非凡。公司政企业务有望成为公司运营商业务之外的 全新 成长动力。 （ 3） 市场对公司消费者业务前景过于保守。 随着我国 5G 建设全面提速，今年年底 新 建 成 5G 基站将 超过 60 万站，随之而来的是消费终端的升级需求。公司 消费者业务 以 5G 为核心， 重新 发力于中国市场，推出包括支持 5G 的中兴天机 Axon 20 屏下摄影 手机等 产品，并向消费者提供包括手 机、耳机、音箱、智能终端、存储卡、移动电源等在内的 系列配套产品。此前公司手机业务出现过巨亏，市场对该方向预期较低，若能抓住 5G 风口 ，公司消费者业务有望重回上升通道。 关键假设 （ 1） 我们 认为， 5G 建设按照正常节奏进行 ， 在 700M 的推动下，国内 2021 年基站建 设量达 60-70 万站， 公司 国内市占率约 35%，未来两年 运营商业务 将继续高速增长 。同 时， 5G 终端升级新周期下，消费业务重回上升通道 ， 数字化升级机会巨大，公司在政企 业务有望 成为成长新动力。 （ 2） 我们认为 ， 公司作为主设备龙头，竞争力强， 考虑到建网业绩兑付初期毛利率处于 相对低点， 公司 毛利 水平 有望 持续提升 ， 2020-2022 年 公司 综合毛利率为 33.7%/34.7%/35.5%。 （ 3） 海外市场方面，亚太、欧洲市场有所复苏。 股价上涨的催化因素 （ 1） 外部不确定因素靴子落地 ； （ 2） 运营商业务拿到大订单或订单份额超预期 ； （ 3） 自研技术 或产品 实现新突破；（ 4）政企业务实现新突破。 投资风险 （ 1） 5G 网络设备价格下降 ；（ 2） 中美贸易摩擦加剧 。 2021 年 01 月 14 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 2. 行业综述： 5G 稳居新基建之首，主设备商护城河 明显 市场给予通信主设备龙头的估值并不高，我们认为未来 随着 5G 和数字化的不断深入， 数据成为生产要素，通信设备商是信息产业升级的主要参与者 ， 在产业里的重要性和话 语权都将不断加强 ， 以 5G、云计算、物联网、大数据、 AI 等数字技术为基石的科技创 新，正在迅速的改变社会生产生活方式并进一步释放社会生产力 ，通信主设备龙头在长 周期将持续扩展疆土。 2.1 5G 系 数字时代 基石 ，拉动十万亿级经济价值 5G 作为通用目的技术， 将全面构筑经济社会数字化转型的关键基础设施 。 从线上到线 下，从消费到生产，从平台到生态， 5G 将 推动我国数字经济发展迈上新台阶。 根据 中国 信息通信研究院 5G 经济社会影响白皮书对 5G 发展将显著促进国民经济的增长的数 据进行的预测结果显示， 2030 年，在直接贡献方面， 5G 将带动的总产出、经济增加值 分别为 6.3 万亿元、 2.9 万亿元；在间接贡献方面， 5G 将带动的总产出、经济增加值分 别为 10.6 万亿元、 3.6 万亿元。 图表 1： 5G 对中国经济产业的影响 （单位：万亿元，均为预测值） 图表 2： 5G 对中国 GDP 的影响 （单位：万亿元，均为预测值） 资料来源： 中国信通院， 国盛证券研究所 资料来源： 中国信通院， 国盛证券研究所 5G 从直接和间接两面对经济产生深远影响。 从直接 贡献 上看， 5G 带动 了 电信运营商、 相关设备企业和信息服务业务的快速增长。在 5G 商用的初期，电信运营商首先投资于 5G 基站等网络基础设施，拉动对于 5G 设备的投资；在 5G 商用的中后期，大量社会资 本涌入，成立相关互联网企业提供 5G 相关信息服务，带来大量收入。 从间接贡献上看， 5G 的成熟会激活现有行业并创造新的场景与需求，促成 AR/VR 等家庭娱乐需求的率先 成熟，带动终端设备及内容的爆发 ，而 随着网络建设的逐步完善，达到高可靠低时延和 大带宽标准后，工业 4.0、车联网、智慧城市、智慧医疗等广阔的场景也会逐步被激发。 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 2020E 2022E 2024E 2026E 2028E 2030E 5G对 GDP的直接贡献 5G对 GDP的间接贡献 CAGR+24% CAGR+41% 0 2 4 6 8 10 12 2020E 2022E 2024E 2026E 2028E 2030E 5G的直接经济产出 5G的间接经济产出 CAGR+24% CAGR+29% 2021 年 01 月 14 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 图表 3： 5G 对经济的影响 资料来源： 公开资料整理， 国盛证券研究所 图表 4： 5G 赋能下，传统行业与 ICT 行业深度融合形成价值创造 资料来源： HIS，德勤，中兴通讯， 国盛证券研究所 运营商 升级 5G 有望深入开拓 toB 端及高增值 业务 ，打开新上升空间 。 随着 5G 商用加 速进行 ， 5G 三大应用场景 eMMB、 mMTC、 URLLC 将在高清视频 、 直播、 VR/AR、 自动 驾驶 、 智慧城市、云游戏 等 领域大放异彩。 运营商 作为核心 ， 通过与合作伙伴共同探索 各垂直领域的应用 ，拓展 全新高附加值 业务 ，为客户创造价值的同时也为运营商自身创 造更多价值 ， 实现 可持续发展赋能 ，打开新上升空间 。通过网络切片，运营商能够构建 多个专用的、虚拟化的、互相隔离的逻辑网络，最大程度地提升网络的适应性，从而提 升网络资源使用效率。 2021 年 01 月 14 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 图表 5： 5G 三大应用场景 资料来源： 华为 ， 国盛证券研究所 下游应用厂 商 通过 5G 在各 垂直 领域进行创新 ， 想象空间无限 。 在 4G 早中期 ， 随着移 动互联网的进一步建成，移动 应用 继续高速 发展壮大， 社交软件、电商、手游、移动支 付等应用迅速成为了用户的主要选择。而在 4G 后期，随着流量费用的进一步下调和速 率的继续提升，直播、长短视频成为了全新的社交生活方式 ， 并逐渐渗透到电商等其他 领域， 移动互联网 进入了视频新时代。在接下来的 5G 时代， 超高清视频直播、 VR/AR、 车联网、智能制造、 远程实时手术 等 应用场景已在发酵，各行各业借助 5G 进行创新的 想象空间无限，有望再次给生产生活方式带来翻天覆地的变化。 图表 6： 5G 助力垂直领域创新，想象空间无限 资料来源： 中兴通讯， 国盛证券研究所 2.2 历经产业变革大浪淘沙，通信 主设备商护城河极深 历经产业变革大浪淘沙，通信主设备行业高度集中。 回顾 2G-4G 历史， 通信主 设备商 经 历了产业变革大浪淘沙 ，由最开始的 “七国八制” ，到目前的高度集中。 通信 主设备行业 是典型 的 技术密集型行业， 公司的技术路线、研发实力等直接影响公司整体竞争力，持 续的研发投入必不可少，要求极高。在 4G 时代，诺基亚与爱立信 各自因为其他业务影 响公司运营情况，研发投入降低进而影响其通信主设备业务竞争力。 5G 主设备价值量高， 技术难度大，研发门槛高，目前以华为、诺基亚、爱立信和中兴通讯为主的主设备商的 格局稳固，后续进入市场者难度加大。 2021 年 01 月 14 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 图表 7： 全球主设备商大浪淘沙后集中度进一步提升 资料来源： 公开资料， 国盛证券研究所 5G 带动下电信设备市场继续增长，龙头厂商地位稳定 护城河极深 。 根据 DellOro Group 发布 的 2019 年全球电信设备市场报告 ， 整个电信设备市场在 2019 年增长了 2%，实现 了连续第二年收入增长 ，报告涵盖包括宽带接入、微波与光传输、移动核心网和无线接 入网（ RAN）、 SP 路由器和 CE 交换机在内的整个电信设备市场 。 2019 年全球电信设备 市场收入份额排名前五的供应商分别为：华为（ 28%）、诺基亚（ 16%）、爱立信（ 14%）、 中兴通讯（ 10%）和思科（ 7%）， 其中 华为较 18 年份额 继续走高，中兴通信份额则有 8%上升到 10%。 图表 8： 2014-2020Q1 全球主设备商市场份额变化 资料来源： DellOro Group， 国盛证券研究所 主设备明年的变量在于运营商 700M 网络建设和海外市场。 展望明年的主设备市场，我 们认为最核心的两个变量分别是 700MHz 建网和海外市场。今年广电“全国一网”的公 司架构正式落地，相关基站设备通过业务验证，与中国移动在 700MHz 5G 网络的共建共 享即将进入到落地期， 700MHz 属于黄金频谱性价比高，运营商主动建设的意愿积极， 700MHz 的建设情况将成为明年主设备的增量。另一方面，我国在 5G 领域处于全球领先 水平，华为中兴两大主设备商积累了海量的 5G 专利， 拥有成熟的产品和丰富的建设运 营经验，随着国际贸易环境的好转，主设备商在 5G 积累的优势有望向海外拓展，海外 市场的回暖情况将成为运营官明年另一个核心变量。 2021 年 01 月 14 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明 图表 9： 全球已有 46 家运营商商用 5G， 79 家运营商计划推出 5G 服务 资料来源： GSMA intellicense， 国盛证券研究所 3. 公司概览：三十余年风雨历练， 成就 全球主设备龙头 公司是 全球领先的综合通信信息解决方案提供商。 中兴通讯是全球领先的综合性通信制 造业上市公司，是近年全球增长快速的通信解决方案提供商。公司成立于 1985 年，于 1997 年在深交所上市，公司拥有通信业界完整的、端到端的产品线和融合解决方案，通 过全系列的无线、有线、业务、终端产品和专业通信服务，灵活满足全球不同运营商和 企业网客户的差异化需求以及快速创新的追求。 股权结构稳定，控股股东国资背景 享有优势 。 公司控股股东中兴新通讯有限公司主要是 由深圳市中兴维先通设备有限公司、西安微电子技术研究所、深圳航天广宇工业有限公 司三方股东合资组建。 西安 微电子技术研究所 和 深圳航 天广宇工业有限公司 是由国务院 国资委子公司 100%控股，享有资源、资金优势 。 图表 10： 公司股权结构稳定 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 2021 年 01 月 14 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明 历经波折，管理层完成新老交替 。 美国事件后， 中兴已于 2018 年平稳快速的完成了董 事会及管理层的交接。新任董事会成员、管理层人员年轻化，有广阔的国际化视野，管 理经验丰富。绝大部分新管理层受过多方的历练，有实干精神，打过大仗、硬仗；在通 讯和管理领域都颇有成就。从目前的业务恢复情况来看，中兴董事会、管理层已带领中 兴走在通信产品和服务的主流供应商前列，并将取得更大成就。 从追赶到超越，主设备龙头步步为营 。 回顾公司发展史，从 1G、 2G 时代的落后，到 3G、 4G 时代的追赶，再到 5G 时代的引领，通讯领域经历大浪淘沙，而中兴通讯始终坚持稳 扎稳打的战略，深耕通讯设备商领域，不断提高自 身技术实力。当前我们正面临 5G“新 基建”的大浪潮，中兴通讯 将 5G 作为发展核心战略，多年持续投入，不断创新，具备 完整的 5G 端到端解决方案的能力，在无线、核心网、承载、芯片、终端和行业应用等 方面 均已实现规模商用 ， 为我国 5G 建设作出重要贡献 。 图表 11： 中兴通讯的发展史 阶段 定位 代表事件 1G 时代 2G 时 代 产品型企业 1990 年造出自己第一台数字程控交换机 ZX500。 1998 年 成立手机产品部进军手机市场 。 3G 时代 4G 时 代 全球市场开拓者 2000 年全球电信寒冬，中兴依靠最早布局小灵通手机及电信设备，成功抢占电 信设备商先机。 2003 年依靠在 CDMA 技术上的先发优势，中兴几乎承包了所有电信合约机。 2012 年前后， 3G 向 4G 更迭时期，全球电信投资放缓，中兴抓住契机。 2015 年， 4G 建设高速发展，中兴实现营收突破千亿，跻身全球四大通信主设 备商行列。 5G 时代 5G 时代引领者 2018 年发布面向商用的全融合 Common Core 核心网 解决方案。 推出新一代 5G 全系列基站产品。 基于 3GPP 标准的系列化产品的解决方案已经完成。 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 国内市场份额稳居第二 。 在 2020 年 5G 二期无线网主设备集中采购 中 ，华为赢得了总合 同份额的 57.3，中兴通讯获得 28.7，爱立信占比 11.5，中国信科 2.6。诺基亚 贝尔首次无标中选， 标志着诺基亚 进一步落伍 ，而中兴的份额 稳中有升 ，在国内稳居第 二， 我们预计未来 公司在国内的 市占率 保持在 30%以上 。 图表 12： 中移动 2020 年 5G 二期无线网主设备集中采购 资料来源： 公开资料整理， 国盛证券研究 所 走出阴霾、迎来曙光， 公司业绩触底反弹 。 从全 球四大通信设备商 2019 业绩 来看， 华 133040 66655 26606 6099 0 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 华为 中兴通讯 爱立信 中国信科（大唐） 诺基亚贝尔 全国中标规模（站） 全国中标比例 2021 年 01 月 14 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明 为营收达 8588 亿，凭借着多元化的业务领域，依然保持对竞争对手的领先优势；诺基 亚营收达 1849 亿；爱立信实现营收 1720 亿；中兴通讯 2019 年实现营收 907 亿，同比 增长 6.11%，净利润 达到 57.8 亿。从四大设备商的经营情况看：诺基亚 最近几年在逐 渐丢失市场份额 ， 未来前景 充满挑战；爱立信百年企业困顿，在外部市场变化和内部人 事更迭的双重夹击之下业务仍然处于下滑趋势；国内华为、中兴业绩逆势 上涨，特别中 兴经历人事调整和股权激励后公司治理大幅改善，未来发展前景较为乐观。 图表 13： 2015-2020H1 全球四大通信设备商营收（亿元） 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 净利润增长显著，前景积极向好。 全球四大主设备商 2019 年净利润： 华为最高，为 89.77 亿美元。诺基亚最低，只有 0.12 亿美元。 中兴通讯经营重回正轨，净利润达 7.37 亿， 大幅增长 173.71%， 利润率也仅次于华为，显示出积极向好的趋势。总体而言，几家设 备商差别较大，但都实现了盈利。 图表 14： 四大主设备商 2019 年净利润（亿美元） 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 持续深耕主营业务，业绩增长令人瞩目。 从四大主设备当前业务结构