新能源： 碳中和背景下的最强赛道 - 1 0 % 15% 40% 65% 90% 1 0 - 1 9 0 1 - 2 0 0 5 - 2 0 0 8 - 2 0 电力设备新能源 沪深 300 投资观点 原点资产 0 50 0 1 0 0 0 1 5 0 0 2 0 0 0 25 00 3 0 0 0 3 5 0 0 4 0 0 0 4 5 0 0 50 00 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2 0 2 0 E 2 0 2 1 E 0 20 40 60 80 1 0 0 1 2 0 1 9 /0 1 19 /0 2 19 /0 3 1 9 /0 4 1 9 /0 5 1 9 /0 6 1 9 /0 7 1 9 /0 8 1 9 /0 9 1 9 /1 0 1 9 /1 1 1 9 /1 2 2 0 /0 1 20 /0 2 2 0 /0 3 2 0 /0 4 2 0 /0 5 2 0 /0 6 2 0 /0 7 2 0 /0 8 2 0 /0 9 2 0 /1 0 2 0 /1 1 0 50 1 0 0 1 5 0 2 0 0 2 5 0 30 0 3 5 0 2 0 2 0 E 2 0 2 1 E 2 1 6 .9 6 G W 33 3. 26 G W 2 2 .2 2 .4 2 .6 2 .8 3 3 .2 3 .4 3 .6 1 9 /0 1 1 9 /0 2 1 9 /0 3 19 /0 4 1 9 /0 5 1 9 /0 6 1 9 /0 7 1 9 /0 8 1 9 /0 9 1 9 /1 0 1 9 /1 1 19 /1 2 2 0 /0 1 2 0 /0 2 2 0 /0 3 2 0 /0 4 2 0 /0 5 2 0 /0 6 2 0 /0 7 20 /0 8 2 0 /0 9 2 0 /1 0 2 0 /1 1 1 5 8 mm 1 6 6 m m 0 50 1 0 0 1 5 0 2 0 0 2 5 0 3 0 0 3 5 0 4 0 0 2 0 2 0 E 2 0 2 1 E 2 9 1 .3 G W 3 8 0 .6 5 G W 0 50 1 0 0 1 5 0 2 0 0 2 5 0 3 0 0 3 5 0 4 0 0 4 5 0 2 0 2 0 E 2 0 2 1 E 28 6. 6G W 3 9 8 .6 G W 0 0 . 2 0 . 4 0 . 6 0 . 8 1 1 . 2 1 . 4 1 9 /0 1 1 9 /0 2 1 9 /0 3 1 9 /0 4 1 9 /0 5 1 9 /0 6 1 9 /0 7 1 9 /0 8 1 9 /0 9 1 9 /1 0 1 9 /1 1 1 9 /1 2 2 0 /0 1 2 0 /0 2 2 0 /0 3 2 0 /0 4 2 0 /0 5 2 0 /0 6 2 0 /0 7 2 0 /0 8 2 0 /0 9 2 0 /1 0 2 0 /1 1 1 5 8 m m 1 6 6 m m 0 0 . 5 1 1 . 5 2 2 . 5 1 9 /0 1 1 9 /0 2 1 9 /0 3 1 9 /0 4 1 9 /0 5 1 9 /0 6 1 9 /0 7 1 9 /0 8 1 9 /0 9 1 9 /1 0 1 9 /1 1 1 9 /1 2 2 0 /0 1 2 0 /0 2 2 0 /0 3 2 0 /0 4 2 0 /0 5 2 0 /0 6 2 0 /0 7 2 0 /0 8 2 0 /0 9 2 0 /1 0 2 0 /1 1 P E RC 0 1 0 ,0 0 0 2 0 ,0 0 0 3 0 ,0 0 0 4 0 ,0 0 0 5 0 , 0 0 0 6 0 ,0 0 0 2 0 2 0 E 2 0 2 1 E 8 5 .3 7 % 8 8 .9 7 % 9 2 .0 0 % 4 5 .4 4 % 5 2 .5 9 % 5 4 .5 2 % 2 6 .8 5 % 3 3 .3 6 % 3 1 .6 1 % 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 7 0 % 8 0 % 9 0 % 1 0 0 % 2 0 1 9 2 0 2 0 E 2 0 2 1 E C R 1 0 CR2 CR1 21 . 5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 3. 2m m 2. 5m m 2m m 531 20 / 20% 3 5 20% 4500 7000 4 0 0 0 4 5 0 0 5 0 0 0 5 5 0 0 6 0 0 0 6 5 0 0 7 0 0 0 7 5 0 0 0 50 100 150 200 250 300 350 0 20 40 60 80 100 20 1 9 202 0E 202 1E 20 2 2E 202 3E 202 5E P N - PER T / T OPC on 0 10 20 30 40 50 60 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 0 0. 1 0. 2 0. 3 0. 4 0. 5 0. 6 0. 7 0. 8 0. 9 201 1 201 2 201 3 201 4 20 1 5 201 6 201 7 201 8 201 9 0 30 60 90 120 202 0E 202 1E 202 2E 166 182 210 0 30 60 90 120 202 0E 202 1E 202 2E 166 182 210 6 2 . 0 6 % 6 8 . 1 3 % 7 1 . 1 8 % 2 6 . 3 7 % 2 9 . 3 4 % 3 6 . 3 2 % 1 3 . 5 0 % 1 5 . 1 8 % 2 2 . 3 7 % 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2019 2020E 2021E CR5 CR2 CR1 8 1 . 9 8 % 8 2 . 5 0 % 7 5 . 0 2 % 6 1 . 5 5 % 6 1 . 3 0 % 5 2 . 5 1 % 3 6 . 9 3 % 3 4 . 5 7 % 2 7 . 0 1 % 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 2019 2020E 2021E CR5 CR2 CR1 6 0 . 0 6 % 6 6 . 1 5 % 6 4 . 1 5 % 3 5 . 6 2 % 4 8 . 4 0 % 4 4 . 1 4 % 2 2 . 9 8 % 3 4 . 6 7 % 3 0 . 7 4 % 1 1 . 1 8 % 1 2 . 0 2 % 1 1 . 0 3 % 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2019 2020E 2021E C R 1 0 CR5 CR3 CR1 6 0 . 2 3 % 6 5 . 5 8 % 6 8 . 3 8 % 4 0 . 6 8 % 4 5 . 0 7 % 4 7 . 9 3 % 2 6 . 1 5 % 3 0 . 5 3 % 3 2 . 6 1 % 9 . 5 1 % 1 1 . 1 7 % 1 2 . 5 4 % 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2019 2020E 2021E C R 1 0 CR5 CR3 CR1 100 % 300 % 500 % 700 % 900 % 110 0% 130 0% 150 0% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2020 年 1 月 2020 年 2 月 2020 年 3 月 2020 年 4 月 2020 年 5 月 2020 年 6 月 2020 年 7 月 2020 年 8 月 2020 年 9 月 2020 年 10 月 2020 年 11 月 2020 年 12 月 宁德时代 PE （左轴） 恩捷 PE （左轴） 璞泰来 PE （左轴） 新宙邦 PE （左轴） 理想股价（右轴） 蔚来股价（右轴） 特斯拉股价（右轴） 小鹏股价（右轴） 138% 149% 104% 32% 56% 122% 289% 308% 337% 0% 50% 100 % 150 % 200 % 250 % 30 0 % 35 0 % 400 % - 5, 0 00 10, 000 15, 000 20, 000 25, 000 30, 000 35 , 00 0 40 , 00 0 45, 000 德国 德国 - 同比 263% 219% 6% - 69% 77% 207% 324% 117% 222% -10 0% -50 % 0% 50% 100 % 150 % 200 % 250 % 300 % 350 % - 5, 0 00 10, 000 15, 000 20, 000 25, 000 法国 法国 - 同比 -10 0% -50 % 0% 50% 10 0 % 150 % 200 % 250 % 300 % 35 0 % - 5, 0 00 10, 000 15, 000 20 , 00 0 25, 000 30, 000 35, 000 40 , 00 0 英国 英国 - 同比 -40 % -20 % 0% 20% 40% 60% 80% 10 0 % - 2, 0 00 4, 0 00 6, 0 00 8, 0 00 10, 000 12, 000 14 , 00 0 挪威 挪威 - 同比 -10 0% -50 % 0% 50% 100 % 150 % - 20, 000 40, 000 60, 000 80, 000 100, 000 120, 000 140, 000 160, 000 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 销量 同比（右轴） -10 0% -50 % 0% 50% 100 % 150 % 200 % - 20, 000 40, 000 60 , 00 0 80, 000 100, 000 12 0, 00 0 140, 000 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 销量 同比（右轴） -10 % 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 200 000 40 0 00 0 60 0 00 0 800 000 100 0000 120 0000 140 0000 160 0000 180 0000 200 0000 201 1 201 2 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0E 202 1E 销量 同比 ( 右轴） A00 , 11% A0 , 41%A , 36% B , 4% C , 9% A0 0 A0 A B C A0 , 6% A , 41% B , 35% C , 16% A0 A B C A00 , 33% A0 , 19% A , 29% B , 18% C , 2% A0 0 A0 A B C A00 , 18% A0 , 10% A , 56% B , 14% C , 0% A0 0 A0 A B C 0% 20% 40% 60% 80% 100 % 120 % 0 100 0 200 0 300 0 400 0 500 0 600 0 700 0 800 0 2020 年 7 月 2020 年 8 月 2020 年 9 月 2020 年 10 月 2020 年 11 月 销量 环比（右轴） 0% 20% 40% 60% 80% 10 0 % 12 0 % 0 500 0 100 00 150 00 200 00 25 0 00 30 0 00 35 0 00 40 0 00 2020 年 7 月 2020 年 8 月 2020 年 9 月 2020 年 10 月 2020 年 11 月 销量 环比（右轴） 2 0 . 3 18 2 1 . 6 20 1 7 . 5 6 . 5 16 3 0 . 7 3 8 . 8 3 2 . 9 1 . 4 2 . 4 4 . 7 3 . 6 0 . 2 8 5 6 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2016 2017 2018 2019 2020 （ 1 - 11 月） 磷酸铁锂 三元 其他 3 . 0 0 3 . 5 0 4 . 0 0 4 . 5 0 5 . 0 0 5 . 5 0 2 0 1 9 /0 4 2 0 1 9 /0 5 2 0 1 9 /0 6 2 0 1 9 /0 7 2 0 1 9 /0 8 2 0 1 9 /0 9 2 0 1 9 /1 0 2 0 1 9 /1 1 2 0 1 9 /1 2 2 0 2 0 /0 1 2 0 2 0 /0 2 2 0 2 0 /0 3 2 0 2 0 /0 4 2 0 2 0 /0 5 2 0 2 0 /0 6 2 0 2 0 /0 7 2 0 2 0 /0 8 2 0 2 0 /0 9 2 0 2 0 /1 0 2 0 2 0 /1 1 磷酸铁锂正极材料价格 - 20 - 10 0 10 20 30 40 50 2016 2017 2018 2019 2 0 2 0 Q 1 - 3 毛利率（ % ） 德方纳米 安达科技 17 31 37 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 201 9A 202 0E 202 1E 德方纳米 贝特瑞 湖南裕能 湖北万润 重庆特瑞 比亚迪 北大先行 国忏高科 山东丰元 同比增长 ( 右轴） 43% 43% 59% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 201 9 202 0E 202 1E 供给 需求 利用率（右轴） 供需关系 变化拐点 0 . 0 0 5 . 0 0 1 0 . 0 0 1 5 . 0 0 2 0 . 0 0 2 5 . 0 0 3 0 . 0 0 3 5 . 0 0 4 0 . 0 0 4 5 . 0 0 2016 - 04 2017 - 04 2018 - 04 2019 - 04 2020 - 04 价格 :六氟磷酸锂 0 10 20 30 40 50 60 2016 2017 2018 2019 2 0 2 0 Q 1 - 3 毛利率（ % ） 延安必康 多氟多 19% 20% 21% 22% 23% 0 5 10 2019 2020E 2021E 天赐材料 多氟多 新泰新材 九九久 宏源药业 森田 天津金牛 永太科技 石大胜华 杉杉股份 滨化股份 江西石磊 龙德新能源 浙江北斗星 青海聚之源 关东电化 韩国厚成 St e l l a r 同比增长（右轴） 5 6 7 3 3 5 50% 52% 54% 56% 58% 60% 62% 64% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 201 9 202 0E 202 1E 供给 需求 利用率（右轴） 供需关系 变化拐点 0 .0 0 .5 1 .0 1 .5 2 .0 2 .5 3 .0 3 .5 1 9 / 0 2 1 9 / 0 6 1 9 / 1 0 2 0 / 0 2 2 0 / 0 6 2 0 / 1 0 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 20 40 60 80 100 120 201 9 202 0E 202 1E 东丽 旭化成 W -s c op e 住友化学 恩捷股份 星源材质 中材科技 同比增长（右轴） 6 63 84 106 63% 56% 59% 50% 52% 54% 56% 58% 60% 62% 64% 0 20 40 60 80 100 120 201 9 202 0E 202 1E 供给 需求 利用率（右轴） 供需关系 变化拐点 灵宝华鑫 22% 诺德股份 19% 嘉元 科技 13% 安徽铜冠 8% 华创新材 5% 其他 33% 4 . 3 5 . 8 2 2 . 51 . 6 2 . 1 0 2 4 6 8 10 12 2020E 2021E 诺德股份 灵宝华鑫 嘉元科技 0 20 0 00 40 0 00 60 0 00 80 0 00 100 000 120 000 140 000 160 000 180 000 碳酸锂价格 0 10 20 30 40 50 60 70 80 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0E 202 1E 202 2E 规划产能 实际产量 消费量 0 500 100 0 150 0 20 0 0 250 0 300 0 - 7 7 .8 3 % 0 0. 02 0. 04 0. 06 0. 08 0. 1 0. 12 0. 14 0. 16 0. 18 0. 2 199 6 199 7 19 9 8 199 9 200 0 200 1 200 2 200 3 200 4 200 5 200 6 200 7 200 8 200 9 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 - 7 3 .3 0 % 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 1 0 % 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 - 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 201 7 201 8 201 9 202 0 0 2 4 6 8 10 12 14 Q1 Q2 Q3 Q4 201 7 201 8 201 9 202 0 39% 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 8 0 % 1 0 0 % 0 1 2 3 4 5 6 7 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 ( ) ( ) 39% 29% 18% 6% 6% 23% 23% 33% 26% 6% 4% 8% 23% 22% 13% 9% 5% 5% 4% 3% 2% 2% 12% 44 .4GW 39% 30% 12% 11% 5% 2% 1% 10 .2GW 30 15 6 .5 5 3 2 5 66.5G W 59 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 10 20 30 40 50 60 70 - 37% - 7% - 40% - 22% - 33% - 26% -4 5 % -4 0 % -35 % -3 0 % -25 % -2 0 % -1 5 % -1 0 % -5 % 0%0 0 .0 5 0 .1 0. 1 5 0 .2 0 .2 5 20 10 20 19 0% 1 0 % 20 % 3 0 % 40 % 5 0 % 6 0 % 7 0 % 0 5 10 15 20 25 30 35 ( ) 0% 5% 10 % 1 5 % 2 0 % 25 % 3 0 % 3 5 % 40 % 4 5 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2 0 1 9 2 0 2 0 E 2 0 2 1 E 2 0 2 2 E 2 0 2 3 E 2 0 2 4 E ( ) 20% 14% 13% 12% 9% 6% 5% 3% 3% 2% E n e r co n 40% 16% 11% 9% 9% 7% 4% 2% 2% S e n vion -10 0% -50 % 0% 50% 100 % 150 % 0 10 0 0 200 0 300 0 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0. 1-9 y oy y oy 1 3 7 15 30 11 201 5 201 6 20 1 7 201 8 201 9 20 2 0H1 - 63% - 30% - 20% - 12% - 14% -70 % -60 % -50 % -40 % -30 % -20 % -10 % 0%0 20 0 0 400 0 60 0 0 800 0 10 0 00 10 0 0 10 0 00 20 0 00 50 0 00 10 0 00 0 50 0 00 0 0 200 0 400 0 600 0 800 0 10 0 00 120 00 140 00 100 0 100 00 200 00 500 00 10 0 00 0 500 000 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 2016 2018 2016 2018 2016 2018 1000 10000 500000 12255 9533 2199 1479 - 22% - 33% 4259 3504- 18% 0 200,000 400,000 600,000 800,000 1,000,000 1,200,000 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 : 0 200,000 400,000 600,000 800,000 1,000,000 1,200,000 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 :