2020 -12 -20 投资咨询业务资格： 证监许可【 2012 】 669 号 1001502002501051251451652020/022020/032020/032020/042020/042020/052020/052020/062020/062020/072020/072020/082020/082020/092020/092020/092020/102020/112020/112020/122020/12中信期货商品指数中信期货黑色建材指数黑色建材 研究团队 研究员： 曾宁 021-60812995 从业资格号 F3032296 投资咨询号 Z0012676 辛修令 021-60812973 从业资格证 F3051600 投资咨询号 Z0015754 任恒 021-60812993 从业资格号 F3063042 投资咨询号 Z0014744 联系人 ： 李世朋 010-58135949 从业资格证 F3047240 姜秀铭 021-60812982 从业资格证 F3062206 林起渠 021-80365260 从业资格证 F3075298 重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若 您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 中信期货研究 |黑色建材年报（黑色金属） 登高望四方，但见山与河 我们总结 了黑色金属的 “两大核心矛盾，十大关键要素” ， 从钢材需求来看，通过影响钢材需求的五大要素 货币政策、财政政策、基建投资、房地产、制造业和出口来看，钢材总需求至少在 2021 年上半年将大概率维持强势 。 从原料供需来看，由于国内外生铁产量继续增加，原料需求将保持旺盛，而铁矿和焦炭的供给缺口仍然存在。总体来看，至少在上半年钢材和原料的共振仍将持续。 报告要点 今年以来黑色金属是成材需求超预期和供给减量超预期共振的行情，展望明年， 我们 从 国内 外宏观经济的视角出发， 同时 结合产业 链的 微观逻辑，我们提炼出当前黑色金属 “ 两大核心矛盾、十大关键要素 ” ，溯本求源，全方位解读未来市场的重要逻辑，并进行系统性展望 ： 核心矛盾一： 需求韧性有望维持，内外共振复苏 1、货币政策边际收紧，实体经济复苏未尽。 货币政策将边际收紧，但今年以来的信用扩张将继续支持实体经济复苏，从领先指标来看至少在明年上半年实体经济将维持较强的需求 ，特别是 制造业 进入景气周期将持续提振板材需求 。 2、 财政政策回归常态，但继续相对积极 。 2021 年预计财政政策将回归常态 ，财政赤字、专项债和特别国债 规模将减少，但 随着财政收入回归正轨 ， 财政收支将保持稳健 。中央经济工作会议要求 保持对经济恢复的必要支持力度，不急转弯 ，预计财政政策将回归常态，但仍然相对积极 。 3、基建投资不及预期，维持低位弱稳。 随着超常规政策的退出 以及土地出让收入的减少， 基建投资难 有大幅增长。 但因 2021 年财政收入回归正常，政策退出对基建投资的影响也不大 ，预计 2021 年基建投资增速 将 稳定在 3-5%的低增速区间。 4、地产赶工需求韧性仍存，远期关注销售回落。 地产赶工延续两条主线： 一方面是将土地库存转化为新开工的“赶工需求”，另外一方面是将施工 面积交房的“赶工需求”， 这两条赶工 主线将有力支撑 地产用钢。决定地产企业能否维持高强度赶工的核心因素 是商品房销售，关注地产销售转弱的时点 。 5、 出口和国内外库存周期支撑， 制造 业持续强势。 海外供应链因疫情受损，供需缺口向国内转移支撑出口快速回升，未来 国内和国外的库存周期同步上升将进一步提升出口和制造业需求 。 在出口需求持续上升以及库存周期的推动下，预计全年制造业投资增速有望从今年的 -3%左右上升至两位数增长，制造业进入景气周期将持续带动板材需求。 黑色金属 2021 年度策略报告 2020 -12 -20 投资咨询业务资格： 证监许可【 2012 】 669 号 1001502002501051251451652020/022020/032020/032020/042020/042020/052020/052020/062020/062020/072020/072020/082020/082020/092020/092020/092020/102020/112020/112020/122020/12中信期货商品指数中信期货黑色建材指数黑色建材 研究团队 研究员： 曾宁 021-60812995 从业资格号 F3032296 投资咨询号 Z0012676 辛修令 021-60812973 从业资格证 F3051600 投资咨询号 Z0015754 任恒 021-60812993 从业资格号 F3063042 投资咨询号 Z0014744 联系人 ： 李世朋 010-58135949 从业资格证 F3047240 姜秀铭 021-60812982 从业资格证 F3062206 林起渠 021-80365260 从业资格证 F3075298 重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若 您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 中信期货研究 |黑色建材年报（黑色金属） 核心矛盾二： 原料供应矛盾难解，成本继续上行 6、 生铁： 国内产能扩 张，海外产量复苏。 随着最近两年新增 产能的投产，我国的长流程生铁产量预计将继续增加，我们给予国内生铁 2000 万吨的增量预期。海外复苏势头有望在明年继续保持，生铁产量也将较今年明显恢复 ， 预计 2021 年将恢复大约 3200 万吨的生铁产量。总体来看，预计 2021 年全球生铁产量将增加 5200万吨 。 7、 铁矿： 供需仍存缺口，铁矿牛途继续 。 2021 年我们预计海外复苏势头强劲，预计全球铁矿需求将增加 8500 万吨。而供给端以淡水河谷为主将增加 6100-8100 万吨，且淡水河谷生产运营仍面临较大的不确定性，增产主要集中在下半年。 预计 2021年国内铁矿静态供需缺口 约 1400 万吨，且缺口主要体现在上半年。此外，焦炭价格仍将偏强从而提振中品澳矿需求 ，提升铁矿估值 。 8、 焦炭： 政策余威犹存， 产能缺口回补缓慢 。 预计 2021 年新产能投放约 5500 万吨，产能淘汰量在 3200 万吨，预计全年焦炭产能回补 2300 万吨，其中上半年净增1000 万吨，下半年净增 1300 万吨。 但 2020 年四季度的 去 产能影响会体现在明年上半年， 由于 新产能达产缓慢，焦炭日产量可能还有 1-2 万吨的减量，预计明年上半年焦炭持续偏紧，下半年随着新产能的达产，缺口或逐渐收窄，全年供应 总 体 呈紧偏紧 状态。 9、 焦煤： 需求 有 望回升 ，供应有政策风险 。 在经济复苏、海外钢铁产能恢复、国内焦炭产能缺口 逐步 回补的背景下，焦煤需求有望回升。而供应存在政策风险，煤矿监管或强于 2020 年，澳煤进口的政策管控，也有长期化的可能，蒙煤进口将逐步恢复。总体认为 2021 年不会出现焦煤的再度供给过剩，而国内、国际市场或继续分化，内外价差长期存在焦煤价格保持在相对高位。 10、废钢： 国内恢复自然增长 ，价格跟随成材。 2021 年国内废钢合理的增量空间在2000 万 -3000 万吨之间。 在铁矿供应偏紧的背景下，明年废钢或将弥补部分 铁元素缺口，但总体来看铁元素处于紧 平衡的格局，废钢价格处于跟随成材和铁水价格的状态 。 通过我们总结的 “两大核心矛盾，十大关键要素”，我们认为钢材总需求至少在 2021 年上半年将大概率维持强势，而 铁矿和焦炭的供给缺口仍然存在 ， 至少在2021 年的上半年，钢材和原料的共振仍将持续 ， 黑色金属价格可能继续 创出新高 。登高望四方， 但见山与河 。 风险因素： 从 11 月以来黑色金属价格加速上涨，市场提前交易明年的基本面，如果市场价格进一步上涨则黑色金属将整体接近或者超过历史高点， 高价格本身将构成巨大利空，一旦出现一些预期之外的基 本面 变化，价格可能出现大幅回调，改变全 年 运行节奏。 中信期货研究 |黑色建材年报（黑色金属） 3 / 53 目录 第一部分 以史鉴今：过去一年，黑色经历了什么？ . 5 第二部分 抽丝剥茧：黑色金属未来的主逻辑 . 7 一、 核心 矛盾一：需求韧性有望维持，内外共振复苏 . 7 1、货币政策边际收紧，实体经济复苏未尽 . 8 2、财政政策：回归常态，但继续相对积极 . 10 3、基建投资：弱于预期，维持低位弱稳 . 11 3.1、 2020 年基建投资低于预期的主要原因 . 11 3.2、财政回归常态，基建投资低位弱稳 . 11 4、地产：赶工需求韧性仍存，远期关注销售回落 . 12 4.1、 2020 年房地产市场再超预期 . 12 4.2、地产韧性中短期内将持续 . 13 4.3、远期存在回落压力，关注销售转弱时点 . 14 5、出口 和制造业需求将持续强势 . 15 4.1、海外供应链受损，出口大幅走强 . 15 4.2、库存周 期将继续支撑板 材需求 . 16 4.3、制造业投资将大幅上升，板材需求将进入景气周期 . 17 二、核心矛盾二：原料供应矛盾难解，成本继续上行 . 17 1、生铁：我国炼铁产能持续扩张，海外生铁产量逐步复苏 . 18 1.1、 2020 年：国内生铁同比放量，海外需求触底回升 . 18 1.2、 2021 年：全球经济复苏，生铁产量再度增加 . 19 2、铁矿：供需仍存缺口，铁矿牛途继续 . 20 2.1、 2020 年铁矿价格逻辑总结 . 20 2.2、 铁矿石需求展望：铁水产量再度放量，焦炭提振澳矿需求 . 20 2.3、 铁矿石供给展望：淡水河谷不确定性仍存，下半年产量 释放较多 . 21 2.4、 2021 年供需平衡预估：供需缺口仍存，铁矿牛途继续 . 27 3、焦炭供需矛盾：政策余威犹存，产能缺口回补缓慢 . 28 3.1、 2020 年焦炭市场运行逻辑回顾 . 28 3.2、焦炭需求：高炉产能增加，焦炭需求旺盛 . 28 3.3、焦炭供应：政策余威犹存，产能缺口回补缓慢 . 30 3.4、焦炭供需总结：去产能影响持续，总体供应偏紧 . 32 4、焦煤供需矛盾：需求有所恢复，供应有政策风险 . 33 4.1、 2020 年焦炭市场运行 逻辑回顾 . 33 4.1、焦煤需求：焦化产能回补，焦煤需求总体增加 . 33 4.2、焦煤供给：政策端有风险，供应总体紧平衡 . 35 4.3、焦煤供 需总结：总体平 衡，阶段性偏紧 . 37 5、废钢：供给恢复自然增长，价格跟随成材 . 38 5.1、 2020 年废钢涨幅在产业链中相对偏弱 . 38 5.2、废钢供给展望：国内恢复自然增长，价格跟随成材 . 38 中信期货研究 |黑色建材年报（黑色金属） 4 / 53 第三部分 展望未来：黑色金属市场展望 . 41 一、黑色金属矛盾总结 . 41 二、黑色金属 各品种价格展 望 . 42 1、钢材：成本决定中枢，卷强螺弱格局延续 . 42 2、铁矿：供需仍存缺口，铁矿牛途继续 . 43 3、焦炭：政策红利持续，价 格相对偏强 . 44 4、焦煤：供需有支撑，价格重心抬升 . 45 5、废钢 ：供需双增，整体维持紧平衡 . 45 6、市场的主要风险是什么？ . 45 第四部分 铁合金：需求边际回暖，成本底部抬升 . 46 一、硅铁：供应能力过剩，成本推高价格 . 46 1、硅铁需求：需求重点在钢材，总体稳中有增 . 47 1.1、炼钢端：钢材产量较高，硅铁需求有保障 . 47 1.2、金属镁：镁需求回暖，硅铁需求增多 . 47 1.3、出口端：海外钢铁产量恢复，硅铁 出口增加 . 48 2、硅铁供应：供给量能力充足，受利润调节有错配 . 48 3、硅铁展望：供需动态平衡，成本推高价格区间 . 49 二、硅锰：锰矿成本 上移，硅锰阶段性反 弹 . 49 1、硅锰需求：钢材产量回升，需求较为稳健 . 50 2、硅锰供应：供应能力充足，利润调节供给 . 50 2.1、新产能释 放，供应能力相对 过剩 . 50 2.2、国内外需求恢复，锰矿成本有望抬升 . 51 3、硅锰展望：锰矿成本上移，行业常态低利润 . 51 免责声明 . 53 中信期货研究 |黑色建材年报（黑色金属） 5 / 53 今年黑色金属的走势和国内外疫情的走势密切相关 ， 疫情的突然到来，让我们在上一个冬天的尾巴一起守望相助， 但在国人万众一心的努力下，我们终于迎来了春天的曙光、度过了盛夏，最后在凛冬来临之际迎来了黑色金属全年最火热的高潮。 新的一个冬天已经来临，下一个春天也不会太远。 繁花似锦 的强势过后，黑色金属 又会迎来怎样的春光？ 黑色金属作为一个完整的产业链条，各个品种之间有很强的联动性 ， 可谓牵一发而动全身。因此 当我们从年度层面 ，俯瞰 黑色 金属 的走势，不能 仅仅 孤立 探究 各品种 的供求关系 ，而 有必要从 国内外 宏观经济的 全局视野出发， 同时 结合 产业链 条的微 观逻辑，见微知著。 通过 本篇年度策略报告， 我们致力于提炼出当前黑色金属两大核心矛盾、十大关键要素，溯本求源，全方位解读 未来市场的重要逻辑，并进行系统性展望。 第一部分 以史鉴今： 过去一年， 黑色 经历了什么？ 从黑色金属全年的走势来看，黑色金属走出了深蹲起跳的走势，年初国内外的疫情使得黑色金属构筑了双底，但之后一路上行，全年录得大涨，铁矿和焦炭涨幅最大，分别上涨 54.6%、 36.9%，焦煤上涨 30.4%，热卷 和螺纹分 别上涨 24.2%、17.4%（数据截止 12 月 16 日）。 图 1： 黑色金属主要品种涨幅 （数据截至 2020 年 12 月 16 日） 数据来源： Wind Mysteel 中信期货研究部 那么，为何黑色金属的走势如此强势，我们仍然要从“疫情”开始说起。“疫情”是今年最核心的主题词，黑色金属市场的整体走势也是受到国内外“疫情”所引发的一系列影响主导，我们可以把今年的市场分为四个阶段： 第一阶段 年初至 3 月份：恐慌阶段 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2020/01 2020/02 2020/03 2020/04 2020/05 2020/06 2020/07 2020/08 2020/09 2020/10 2020/11 2020/12涨幅 黑色金属主要品种涨幅螺纹 热卷 铁矿 焦炭 焦煤预期阶段落空需求恢复超预期 旺季需求释放疫情后的恐慌阶段 中信期货研究 |黑色建材年报（黑色金属） 6 / 53 在年初受到国内外疫情的影响之后，市场一片恐慌，国内外资产价格均大幅下跌，黑色金属也在钢材 高库存的担忧下两度探底，市场整体上处于恐慌阶段。 第二阶段 4 月份至 8 月份：需求超预期导致的第一波 上涨 疫情导致了政策的宽松，今年在疫情发生之后，货币 、 财政 呈 双宽松的态势，在疫情初步得到控制之后，政策的宽松刺激了国内的需求迅速恢复。首先是国内的基建需求迅速恢复，紧接着房地产市场也迅速恢复，出现了超预期复苏，导致了在今年的四五月份钢材需求增速大幅增长，钢材库存开始大幅去化，在建材的带动下，钢材价格从 4 月份开始出现了第一波上涨。 而从 5 月份之后，由于海外疫情持续失控，大量海外订单转向中国，出口开始明显好转，板 材需求持续旺盛，接力建材成为了需求新的驱动力，在板材需求大幅 提升的 驱动下，尽管期间建材需求经历了夏季 高温多雨的 淡季，但在预期的驱动下钢材价格整体持续上涨，期货一度出现升水。 与此同时，从原料端来看，上半年淡水河谷发货总体上不及预期，焦炭产量受到去年去库存的影响也持续负增长。而在钢材库存开始去化之后，钢厂的信心得到提振，产能增加的大背景下生铁产量开始大幅增长，导致原料价格开始大幅上涨，成材和原料产生了共振上涨。 第 三 阶段 9 月份： 预期落空导致的回调 9 月份之后市场的旺季预期出现落空，主要是因为基建投资持续低 迷，在房地产超预期复苏以及出口明显好转之后，政策继续大幅刺 激基建的意愿降低，而房地产市场在 8 月份公布 “三道红线”之后也出现了阶段性的回落。两方面因素导致了在 9 月份之后需求不及预期，钢材库存出现了逆季节性上升，在期货出现升水的背景下，钢材交易了一波“预期差”的 回调行情。 与此同时，从产业来看，从 6 月份之后钢坯进口持续保持天量，导致表观需求低于实际需求，对市场情绪也产生较大影响。而由于海外需求的下降，海外铁矿发往中国比例大幅上升，从 7 月份之后铁矿持续累库 ，铁矿的矛盾持续累积，在钢材需求低于预期的背景下，市场交易 了一波减产的逻辑，导致铁矿和焦炭价格均出现回调。 第 四 阶段 10 月份 之后 ： 旺季需求释放，市场进一步 交易明年的供需缺口 从 9 月下旬 建材需求即开始明显回升，进入 10 月份之后，建材需求大幅释放。建材需求的释放主要受到两方面因素的影响，一方面是随着资金的落地，基建投资反弹，但更重要的是房地产需求持续超预期，“三道红线”的压力反而使得地产企业加快了将土地库存转换为商品房，并且加快现有项目的周转，使得 10月之后建材需求大超预期。而与此同时，板材需求持续旺盛 ，尽管 11 月之后建材需求季节性转弱，但疫情持续影响海外生产，导 致出口需求大幅增长，带动板材需求火爆。 中信期货研究 |黑色建材年报（黑色金属） 7 / 53 从原料来看，由于四季度之后钢材的需求大超预期，原先的减产逻辑 证伪，而原料的供应矛盾发酵。首先是焦炭的去产能力度持续超预期 ，导致焦炭价格在10 月份开始率先大幅上涨，并且呈现现实和预期双强的格局。市场预期今年四季度的去产能将持续影响明年上半年焦炭的供应，导致近远月合约轮番上涨。焦炭的大涨带动了中品铁矿的需求，使得铁矿价格在 11 月之后跟随反弹。而由于四季度钢材需求的火爆，市场达成一致预期认为明年上半年的需求仍然将 较强，特别是出口和制造业需求，这将导致生铁产量继续上升，而海外 生铁产量超预期恢复，将使得明年上半年国内外生铁产量进一步上升。 而从铁矿供应来看，明年上半年铁矿供应增 量较少，市场进一步提前交易明年上半年铁矿的供需缺口，导致铁矿价格成为了 11 月之后黑色金属价格 大幅 上涨的领头羊，并且反向抬升成材的成本，导致了成材和原料的第二波共振上涨。 所以我们可以从钢材和原料两端来总结今年的市场走势，从成材来看，一方面国内的疫情控制之后，建筑需求在政策的刺激下超预期释放，另外一方面，海外疫情的持续失控，导致大量海外需求转向中国 ，使得出口和制造业需求接力建筑需求持续推动钢材需求的上升。在钢材 需求持续上升之后，高炉产能充分释放，使得原料需求大幅上涨，而原料 供给持续受到各方面因素影响，导致原料 价格出现了大幅上涨，全年出现了成材和原料共振的走势。 由此，我们可以总结影响黑色金属走势的一些关键词，分别是疫情、货币政策、财政政策、基建、房地产、出口和制造业、国内外生铁产量、铁矿供应、焦炭供应、废钢供应。以史鉴今，通过对过去一年市场的回顾，我们 抽丝剥茧 ，从钢材以及原料供需两个核心角度，我们提炼出了影响黑色金属走势的“两个核心矛盾”“十大关键要素”，我们将在下文一一解读， 以飨读者 。 第 二 部分 抽丝剥茧 ：黑色 金属未 来的主逻辑 一、核心矛盾一： 需求韧性有望维持，内外共振复苏 今年钢材终端需求大超疫后市场普遍预 期，截止 10 月份粗钢表观需求增速达到 9%， 10月份更是超过了 20%。钢材需求超出预期也导致了生铁产量大幅释放，拉动原料需求大幅增长，使得成材和原料之间产生正反馈。由于钢材需求是黑色产业链需求的基础，且从节奏来看，钢材终端需求的变化也是黑色产业链价格波动的主要驱动因素。因此，对于终端需求的判断是对黑色金属产业链分析的基础。我们总结有五大要素影响钢材需求，分别是货币政策方向、财政政策方向、基建需求、房地产需求、出 口和制造业需求。 中信期货研究 |黑色建材年报（黑色金属） 8 / 53 图 2： 今年粗钢表观消费大幅增长 数据来源： Wind Bloomberg Mysteel 中信期货研究部 1、货币政策边际收紧，实体经济复苏未尽 疫情之后 ，基于 抗疫 和 稳增长 的需要 ，货币政策大幅宽松， 相关 风险资产价格 出现 大幅上涨 。但随着经济的超预期复苏，特别是房地产和出口大幅超预期，继续实施非常规宽松的货币政策已经没有必要。从 6、 7 月份开始，货币政策 要逐步回归正常 成为了主基调 ，风险资产价格整体先后出现调整 。从 7 月份开始