1证券研究报告作者：行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明家用电器分析师 蔡雯娟 SAC执业证书编号： S1110516100008联系人 卢璐家电行业新周期，下一个十年的起点行业投资策略 2020年 12月 22日行业评级：上次评级：强于大市强于大市（维持 评级）摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1. 新出海：以产品力为本，疫情催生新良机-趋势一：疫情催生海外需求扩张今年小家电的外销市场可以从需求和供给两个角度看：需求端的变化驱动，海外消费者居家时间增多，家用小家电需求迅速增长。供给端的变化驱动，全球小家电主要产能都集中在中国，但需求增长下龙头公司必将承接更多的供给。-趋势二：研发创新推动自有品牌出海中国企业在经历了早期的代工出海和收购出海模式后，近几年逐步向以研发创新驱动自有品牌出海的阶段转型。除了海外疫情扩大需求的因素外，公司产品竞争力的增强也是重要原因。与此同时，内销自主品牌出海意愿逐渐增强也是推动国内企业出海的驱动力。从长期看，决定公司出海能力的关键是需要关注公司产品力是否能持续提升。-趋势三：海外线上渠道的加速发展则是自有品牌出海的加速器。 在线上运营方面，国内的收购公司可以将淘宝等电商运营上的经验反向输出给国外市场，帮助收购品牌快速切换渠道。-这三个趋势之中，海外需求会在疫情影响之下会被阶段性地放大，但中长期方向很明确。出口增加后，可能出现季度性的小回调，但大趋势仍在，这是中国产业链的较大优势所带来的必然趋势。2. 新消费：细分市场的开启，回归产品力-表象上是疫情大风口，实则是新趋势的产生： 今年的小家电内销市场中，大体可以分为三种：纯受益于疫情驱动的品类，小家电里的传统品类 , 产品创新周期下带来的趋势-抢市场，品类创造品牌： 多功能锅通过品类聚焦，做出小爆型商品，虽然模仿者众多，但创新者依然享有品类最大的流量摘要3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明-趋势是怎么形成的 ? 1)新品牌诞生的背后是消费细分化 ; 2) 表象上是 KOL种草，实则是媒体的去中心化 ; 3) 表象上是直播带货，实则是懒人经济-“ 击中痛点的产品 ”+“ 高性价比 ” 才是口碑营销的关键3. 新渠道：科技推动下的 “ 三流 ” 重构- 信息流： 在过去商品差异化要求并不大的情况下，经销商需要承担单向信息传达的职能，在信息化管理工具出现的现在，允许经销商或厂商更高效的覆盖长尾人群，管理半径扩大。- 物流： 过去经销商负担分散化的物流，现在通过社会化物流实现高效且低成本的全国性商品配送。- 现金流： 原来的提前打款策略建立在厂商需要资金垫付生产 +经销商囤货以应对季节性需求的基础上，目前的情况是厂商已经非常有资金实力，且产品季节性不断平滑。- 渠道再往后如何演化？线上线下融合、专业化渠道、厂商直营化、渠道分散化。4. 新管理模式：组织革新，构建市场化组织- 什么是好的组织架构？ 一个好的组织架构除了满足其基本功能以外，还需要保持企业整体运营的高效率，且组织架构是否能快速应对市场、是否能有持续的创新能力、是否能保持整体战略的前瞻性，这些都是保证企业能持续创造未来的要素。- 在任何非核心业务模块都可外包的情况下，专业化环节相乘的效率或许更高，现有架构是否会有职能重叠、环节冗余的情况？- “ 新出海 ” 的趋势： 海外业务的占比提升则需要匹配相应的组织架构变化，以实现不同国家不同文化下的高效管理。摘要4请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明5. 新估值：方法丰富化，回归企业本源- 长期资金配置驱动家电估值提升：外资投资者自沪港通、深港通正式开通至今，同时随着 MSCI、富时罗素等指数将 A股纳入， A股投资者结构不断发生改变，疫情之下，从全球配置角度会加大对中国资产的配置。- 长期资金配置驱动家电估值提升：内资管理规模推动大市值偏好今年大规模基金的发行数量不断增加，这意味着长期资金的入市带来整体投资偏好结构变化。- 随着 PE不断在历史高位更近一步，我们重新去看 DCF、 DDM、 EBITDA等这些真正回归到公司核心价值的方法。6. 行业关注重点：竣工、原材料、汇率- 竣工： 竣工只是延期没有消失，预计会缓慢释放；一线城市二手房交易活跃，家电更新需求高- 精装修： 政策更加细化， 21年继续看好精装修趋势 ; 烟灶配套率 90%+，洗碗机、净水器呈现高速增长 ; 二线城市高速增长，份额再次提升- 原材料 &汇率： 近期原材料涨价以及汇率波动加剧将对公司收入及成本端造成一定影响，最终是否可以传导至终端，取决于 Pass-through rate到底怎样？即竞争格局 &需求的综合体现。目录5请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1. 新出海：以产品力为本，疫情催生新良机 ·················································4页2. 新消费：细分市场的开启，回归产品力 ·····················································15页3. 新渠道：科技推动下的“三流”重构 ·························································26页4. 新管理模式：组织革新，构建市场化组织 ·················································34页5. 新估值：方法丰富化，回归企业本源 ·························································40页6. 行业关注重点：竣工、原材料、汇率 ··························································46页7. 2021年家电子板块展望 ··················································································56页8. 投资建议 ············································································································64页风险提示 ：宏观经济波动风险，原材料涨价风险，汇率波动风险等。行业复盘6资料来源： Wind，天风证券研究所图 复盘年初至 12月 20日涨幅榜（部分个股）（ %）2 0 Q 1 - Q 3 2 0 Q 3 2 0 Q 1 - Q 3 2 0 Q 3 20E 20E海尔智家 2 . 8 % 1 6 . 9 % - 1 7 . 2 % - 1 0 . 5 % 1 . 3 1 9 . 8 是美的集团 - 1 . 8 % 1 5 . 7 % 3 . 3 % 2 9 . 0 % 3 . 7 2 2 . 7 是海信家电 2 9 . 1 % 7 1 . 0 % - 2 5 . 7 % 1 2 4 . 0 % 1 . 1 1 4 . 3 是格力电器 - 1 8 . 6 % - 2 . 5 % - 3 8 . 1 % - 1 2 . 3 % 3 . 1 1 9 . 5 否老板电器 0 . 0 % 1 5 . 1 % 3 . 4 % 2 3 . 2 % 1 . 8 2 1 . 0 是华帝股份 - 3 0 . 5 % - 2 . 9 % - 4 7 . 3 % - 1 2 . 0 % 0 . 6 1 6 . 3 否浙江美大 3 . 0 % 2 1 . 2 % 1 0 . 1 % 3 4 . 8 % 0 . 9 2 2 . 8 是帅丰电器 1 . 0 % 3 2 . 3 % 1 5 . 7 % 3 5 . 3 % 1 . 4 2 3 . 0 否石头科技 - 1 . 7 % 3 3 . 0 % 5 4 . 5 % 1 2 3 . 3 % 1 8 . 8 4 5 . 2 是科沃斯 2 0 . 2 % 7 1 . 1 % 1 4 7 . 2 % 4 9 1 . 4 % 0 . 9 8 1 . 0 是莱克电气 0 . 7 % 2 0 . 4 % 8 . 8 % 1 1 . 4 % 1 . 3 2 8 . 3 是九阳股份 1 3 . 2 % 2 2 . 1 % 4 . 2 % 5 . 7 % 1 . 2 2 9 . 4 是新宝股份 3 3 . 5 % 4 6 . 2 % 7 5 . 4 % 7 4 . 2 % 1 . 4 3 3 . 9 是苏泊尔 - 1 0 . 7 % 1 . 1 % - 1 3 . 4 % 1 . 5 % 2 . 2 3 1 . 5 否小熊电器 4 5 . 1 % 4 6 . 5 % 9 2 . 0 % 7 0 . 0 % 3 . 0 4 0 . 6 是北鼎股份 1 7 . 8 % 2 6 . 8 % 5 8 . 3 % 8 2 . 8 % 0 . 5 7 9 . 3 是飞科电器 - 7 . 9 % 2 . 2 % - 1 1 . 2 % - 4 . 4 % 1 . 5 3 4 . 6 否公牛集团 - 5 . 1 % 1 8 . 7 % - 8 . 8 % 1 5 . 9 % 4 . 0 5 0 . 0 是海信视像 1 6 . 2 % 3 5 . 6 % 1 1 7 . 4 % 3 6 . 7 % 0 . 7 1 8 . 4 是兆驰股份 5 5 . 2 % 1 0 3 . 7 % 6 6 . 0 % 7 5 . 1 % 0 . 4 1 7 . 1 是三花智控 - 0 . 3 % 1 7 . 4 % 3 . 4 % 2 4 . 2 % 0 . 4 5 7 . 2 是金海环境 0 . 8 % 6 . 8 % 1 2 . 2 % 4 6 . 6 % 0 . 5 2 6 . 3 未覆盖海立股份 - 2 1 . 0 % - 6 . 6 % - 6 2 . 2 % - 3 0 . 3 % 0 . 1 5 6 . 4 未覆盖零部件PE是否上调盈利预测白电厨电小家电黑电板块 公司收入增速 业绩增速 E P S2 0 Q 1 - Q 3 2 0 Q 3 2 0 Q 1 - Q 3 2 0 Q 3 20E 20E海尔智家 2 . 8 % 1 6 . 9 % - 1 7 . 2 % - 1 0 . 5 % 1 . 3 1 9 . 8 是美的集团 - 1 . 8 % 1 5 . 7 % 3 . 3 % 2 9 . 0 % 3 . 7 2 2 . 7 是海信家电 2 9 . 1 % 7 1 . 0 % - 2 5 . 7 % 1 2 4 . 0 % 1 . 1 1 4 . 3 是格力电器 8 . 6 - 2 . 5 % 3 8 . 1 - 1 2 . 3 % 3 . 1 1 9 . 否老板电器 0 . 0 % 1 5 . 1 % 3 . 4 % 2 3 . 2 % 1 . 8 2 1 . 0 是华帝股份 - 3 0 . 5 % - 2 . 9 % - 4 7 . 3 % - 1 2 . 0 % 0 . 6 1 6 . 3 否浙江美大 3 . 0 % 2 1 . 2 % 1 0 . 1 % 3 4 . 8 % 0 . 9 2 2 . 8 是帅丰电器 1 . 0 % 3 2 . 3 % 1 5 . 7 % 3 5 . 3 % 1 . 4 2 3 . 0 否石头科技 - 1 . 7 3 3 0 5 4 5 1 2 3 . 3 % 1 8 . 8 5 2 是科沃斯 2 0 . 2 % 7 1 . 1 % 1 4 7 . 2 % 4 9 1 . 4 % 0 . 9 8 1 . 0 是莱克电气 0 . 7 % 2 0 . 4 % 8 . 8 % 1 1 . 4 % 1 . 3 2 8 . 3 是九阳股份 1 3 . 2 % 2 2 . 1 % 4 . 2 % 5 . 7 % 1 . 2 2 9 . 4 是新宝股份 3 3 . 5 % 4 6 . 2 % 7 5 . 4 % 7 4 . 2 % 1 . 4 3 3 . 9 是苏泊尔 - 1 0 . 7 % 1 . 1 % - 1 3 . 4 % 1 . 5 % 2 . 2 3 1 . 5 否小熊电器 4 5 . 1 % 4 6 . 5 % 9 2 . 0 % 7 0 . 0 % 3 . 0 4 0 . 6 是北鼎股份 1 7 . 8 % 2 6 . 8 % 5 8 . 3 % 8 2 . 8 % 0 . 5 7 9 . 3 是飞科电器 - 7 . 9 % 2 . 2 % - 1 1 . 2 % - 4 . 4 % 1 . 5 3 4 . 6 否公牛集团 - 5 . 1 % 1 8 . 7 % - 8 . 8 % 1 5 . 9 % 4 . 0 5 0 . 0 是海信视像 1 6 . 2 % 3 5 . 6 % 1 1 7 . 4 % 3 6 . 7 % 0 . 7 1 8 . 4 是兆驰股份 5 5 . 2 1 0 3 . 7 % 6 6 . 0 % 7 5 . 1 0 . 4 1 7 . 1 是三花智控 - 0 . 3 % 1 7 . 4 % 3 . 4 % 2 4 . 2 % 0 . 4 5 7 . 2 是金海环境 0 . 8 % 6 . 8 % 1 2 . 2 % 4 6 . 6 % 0 . 5 2 6 . 3 未覆盖海立股份 - 2 1 . 0 % - 6 . 6 % - 6 2 . 2 % - 3 0 . 3 % 0 . 1 5 6 . 4 未覆盖零部件PE 是否上调盈利预测白电厨电小家电黑电板块 公司 收入增速 业绩增速 E P S复盘今年涨幅及业绩榜，家电个股表现分化明显，总结出以下三点趋势：趋势一： 中国企业到了出圈出海发展的阶段，有出海逻辑个股表现出色。例如：科沃斯、 JS环球生活、石头科技；趋势二： 各子行业细分市场化的趋势正在崛起，抓住内销新趋势变化，更精准定位目标客群的品牌将获得结构性的增长。例如，新宝股份、小熊电器、九阳股份。趋势三： 已在渠道方面转型成功的白电龙头逐渐进入收获期。例如：美的集团、海尔智家。总结： 这三个趋势中，我们会看到疫情下会被阶段性地放大，但中长期方向很明确。展望明年，今年涨跌幅中部分因素可能会在明年延续，但逻辑的延续不代表个股的延续，期待企业的新能量。图 复盘年初至今业绩榜（部分个股）(3)45 46 57 104 137 166 187 246 -50 0 50 100 150 200 250 300格力电器海尔智家九阳股份美的集团石头科技小熊电器新宝股份JS环球生活科沃斯新出海：以产品力为本，疫情催生新良机17请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明8资料来源：公司公告，公司官方网站，天风证券研究所家电行业掀起“出海潮”现象 ： 中国企业今年到了出圈出海发展的阶段，许多出海品牌纷纷谋划上市，例如，安克创新和 SheIn，凭借海外电商刚起步时的先发优势，通过研发设计或对外营销，发挥中国制造业的优势，打造自有品牌，率先扎根海外市场。海外电商基建正在积极提升中，在基建的逐步完善下，它将对需求端消费习惯形成长期影响。 全球速卖通俄罗斯公司计划在未来 3-4年内进行 IPO，将在物流方面加大投资，努力将来自中国的送货时间从现在的长达 20天缩短至 10天。抓住细分市场，深耕细分赛道 ， 利用 海外电商平台发展的机会 崭露头角 。 以 Vesync为例，公司主要通过电子商务交易市场销售，从电子秤、 WIFI插座等产品开始发家，业务重心逐步过渡到 清洁电器和厨房电器， 已在港股上市 。图 Vesync公司营收及毛利情况（百万美元）图 国内成功出海的公司案例公司 主营业务 出海形式 成立时间 公司核心竞争力V es y n cL ev o i t ：家居环境电器；E tek c i ty ：智能小家电、健康监测设备、户外娱乐产品及个人护理设备；C o s o r i ：厨房及餐饮用具。自主品牌 2011年· 早期出海具备线上渠道先发优势；· 深耕环电和厨小电细分市场；· 电商运营的丰富经验安克创新A n k er ：移动电源，无线充，车载充电器，墙充及充电线；R o a v ：高品质行车记录仪，智能车充，以及全新的智能语音车载产品；S o u n dc o r e ：音箱和耳机产品；N ebu l a ：便携投影产品，家庭影院；eu f y ：旗下现分为清洁、智控、健康及照明四个品类，拥有包括扫地机器人，语音控制助手，智能秤及智能灯泡等多种产品。自主品牌 2 0 1 1 年1 2 月6 日· 率先布局海外线上渠道具备先发优势；· 注重塑造自有品牌，坚持研发投入· 善用网络工具和搜索引擎，及时捕捉市场需求S h ei n以服饰为主，衍生出美妆，家居，宠物等相关产品线，目前是一个全品类、覆盖所有用户人群购物需求的一站式跨境电商平台。自主品牌（前身S h e i n s i d e . co m )2008年· 快速的库存周转力和产品落地推广力打造“超快时尚”；· 自建设计团队+ 对供应商良好的资金保障+ 工厂直采提高各供应链环节；· 抓住新媒体渠道的红利，潜心打造电商品牌早期出海形式：要素驱动的代工出海9改革开放初期，由于技术匮乏，生产制造主要依靠土地、资源、劳动力等要素投入驱动。 小家电行业由于技术门槛较低且市场较为分散，且运输成本低于大家电等特点，早期发展起来的代工厂商尤其之多。大量的外需带动我国家电代工企业迅速增加，同时也使我国家电行业产能和经营规模迅速发展扩大。 通过贴牌生产，中国家电出口年平均增长幅度为 47%，近百亿元的产值 。作为全球生产基地的广东省的家电企业数量开始迅速增长，诞生了康佳、格兰仕、 TCL、美的、格力等享誉全国的驰名品牌。2012年后由于国内劳动成本的上升和金融危机下外需增长疲软愈发明显，粗放式的生产方式使市场上产能过剩的倪端初现，在供过于求的情况下，不少家电企业另寻出路，完成出海形式的蜕变。图 广东省家电企业数量迅速上升资料来源：企查查，南方网，天风证券研究所图 上世纪 90年代顺德家电产量变化（万台）早期出海形式：投资驱动收购海外品牌10在国内市场产能过剩，海外企业加大在华投资力度的双重压力下，中国家电企业的发展路径转为投资扩张。自 2016年起，中国传统家电企业开始尝试在海外市场发展自有品牌。以海尔、美的和海信为例， 海尔收购 GEA；美的收购东芝白色家电业务、意大利中央空调企业 Clivet 80%的股权以及德国机器人制造企业库卡 81.04%的股份；海信视像收购东芝显示业务（ TVS） 95%股权；虽然收购可以在短期内迅速扩张海外部分的业务，但从营收增速与盈利质量来看，完成最终的收购预期，仍需要更长时间的运营改善与磨合。考虑到整合风险、对跨国经营的文化冲突与管理能力提升仍需进一步加强，近两年，以对外收购形成海外扩张的方法进入阶段性的休整期。图 海尔分地区营收情况和增速（亿元）资料来源： wind，天风证券研究所图 美的国内外营收情况和增速（亿元）