请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业策略 2020 年 12 月 22 日 家用电器 家电出海新时代开启，内销景气度更上一层 2021 年度策略 长期展望：品牌出海新时代开启，中国家电企业具备多元化竞争优势 。 中国拥有完整的家电供应链体系，成本优势显著；国内企业加大研发投入，创新红利显现；跨境电商等方式渗透率提升带来了更好的渠道触达度；同时国内企业在新营销、新渠道运营等管理实践走在海外公司前面。因此，不同于原来的代工出口，中国企业品牌出海的时代大幕正在拉开。 家电各子板块出海方式和路径受品类属性、竞争格局、产业优势等因素影响各不相同： 1）黑电 ：韩系面板厂商退出 LCD 市场带来上游面板格局优化，有望提升国内黑电企业在海外市场竞争力； 2）扫地机器人： 底层技术逐渐成熟推动产品力提升，全球扫地机器人市场加速扩张，具备高性价比 的中国扫地机器人产品有望受益于行业增长红利实现快速增长； 3）白电 ：消费者对白电的选择受品牌力影响较大，国内自有品牌在海外的扩张更适合采用并购品牌的方式。 短期展望： 2021 年家电行业景气度向上，预计白电板块表现亮眼。 收入端： 基本面向好 +价格提升 +销量增长，行业收入端有望步入上行区间。 地产竣工复苏叠加行业需求回暖，推动行业基本面向好；原材料价格上涨及产品结构优化影响，行业均价有望进入向上周期；受益于需求回暖，明年销量有望回升，综合来看行业 2021 年收入有望提振。 成本端： 原材料价格上涨叠加人民币持续升值，压力仍可控。 疫情后期，原材料价格大幅反弹回升，人民币持续升值。尽管公司短期利润端承压，但可通过向上、下游转嫁成本的方式平抑部分原材料价格上涨的风险。龙头公司由于上下游议价能力更强，其风险规避的能力高于二线品牌。复盘 2017 年铜、铝价格上行阶段，龙头公司年度盈利能力未受明显影响。 分板块看 ，展望 2021 年，白电预计景气度较高，需求低基数回暖叠加行业均价预计 上行 ，市场有望“量价齐升”。小家电行业创新红利犹存，精选年轻化、懂得消费者偏好的公司；厨电板块预计地产竣工有正向拉动，结构上 看工程端渠道增速将有所放缓。 投资价值与投资建议：从全球竞争力视角重新审视板块投资价值。 1）如何理解当前PE 估值？ 此前市场对家电估值低于其他消费品行业，主要担心家电的地产周期属性和行业天花板较低。 市场空间：从国内到全球。 中国家电企业具有全球竞争力，其市场空间不应仅仅按照国内的容量进行测算，更应该放眼全球，品牌出海（包括自主品牌进军海外市场、收购海外品牌以经营海外市场）打开家电公司的成长天花板，在中国供应链优势、渠道触达优势（跨境电商渗透率提升）下，国内家电龙头有望实现对海外市场的加速渗透，其市场空间依然广阔 。 周期弱化： 预计未来家电和地产周期逐渐脱钩，渠道上逐步从压货转向零售导向，库存周期弱化，行业逐渐由周期属性转向消费属性。 综上，我们认为家电企业估值得到相应提升是合理的，有望获得超越海外龙头公司的估值 。 2）配置标的选择： 建议重视白电中的 海尔智家（ 私有化落地有望理顺公司利益；公司前瞻的战略布局将与时代的要求越来越匹配，看好公司后续利润释放的潜力 ）、美的集团（ 公司不断变革，与时俱进，数字化赋能为下一阶段打下更加扎实的基础 ） ， 小家电中的 小熊电器（ 专注线上渠道运营，持续多元化产品创新，品类拓展已延伸至厨房小家电以外的 领域 ）、新宝股份（ 摩飞品牌有望持续高增长 ）、九阳股份 和 JS 环球生活（ 年轻化转型成功，组织富有活力 ） 的投资价值。 建议关注 黑电中的 TCL 电子 （受益于面板业态整合及成长型业务布局），小家电中的 石头科技 （国内创新周期 +出海标杆） 。 风险提示 ： 疫情反复；国内家电市场竞争加剧；原材料价格波动影响 盈利能力。 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 鞠兴海 执业证书编号： S0680518030002 邮箱： juxinghaigszq 分析师 马王杰 执业证书编号： S0680519080003 邮箱： mawangjiegszq 研究助理 郑紫舟 邮箱： zhengzizhougszq 研究助理 杨凡仪 邮箱： yangfanyigszq 相关研究 1、家用电器：三季报总结： Q3 加速回暖，重视板块投资机会 2020-11-08 2、家用电器： 9 月空调数据：行业销售向上，美的加快扩张速度 2020-10-18 3、家用电器：业绩前瞻： Q3 环比继续改善 2020-10-09 -32%-16%0%16%32%48%2019-12 2020-04 2020-08 2020-12家用电器 沪深 3002020 年 12 月 22 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、家电品牌出海：新时代的开启 .5 1.1 中国家电企业竞争力日益凸显 .5 1.1.1 产品端：高效的供应链体系 +强大的创新能力 .5 1.1.2 渠道端：跨境电商兴起，带来更多渠道触达度 .7 1.1.3 管理层面 : 经验积累带来能力提升 .8 1.2 家电子板块：出海禀赋和方式各不相同 . 11 1.2.1 黑电：上游竞 争格局变化，看好中国企业在全球竞争力提升 . 12 1.2.2 打通出海渠道后，以扫地机器人为主的清洁电器将受益于成本优势 . 13 1.2.3 白电更倾向于海外品牌的运营 . 14 二、短期展望： 2021 年家电行业景气度高于今年 . 16 2.1 家电板块行情回顾 . 16 2.2 财务表现回顾 . 17 2.3 家电行业 2021 年展望：收入端 &成本端 . 18 2.4 家电子板块 2021 年展望 . 20 2.4.1 白电：龙头有望持续受益于终端景气度提升 . 20 2.4.2 厨电：地产回暖拉动需求复苏 . 24 2.4.3 小家电：高增速能否持续？ . 26 三、投资价值与建议：从全球竞 争力重新审视板块投资价值 . 28 3.1 如何理解家电板块目前的估值？ . 28 3.2 两条主线：精选具有全球竞争力的龙头公司和新兴小家电公司 . 30 风险提示 . 32 图表目录 图表 1： 2017 年中国旋转压缩机和冰箱压缩机产量占比 （ %） .5 图表 2： 2017 和 2019 年中国旋转压缩机总产能（万台） .5 图表 3： 2016-2019 年国内白电企业研发专利数（个） .6 图表 4：海内 外企业研发费用及研发费率对比（亿元） .6 图表 5：海尔 & 西门子新品对比 .6 图表 6： 2019 年全球渠道占比情况 .7 图表 7：国内品牌销售流程对比 .8 图表 8： 2020 年上半年 SharkNinja 和 SEB 的收入同比增速（ %）对比 .8 图表 9：国内外销售渠道对比图 .9 图表 10：国内大家电市场线上零售量占比 .9 图表 11：九阳搭建系统化直播体系 . 10 图表 12：摩飞在小红书的部分笔记截图 . 10 图表 13：美的股权激励计划表 . 11 图表 14：家电子板块三维坐标出海顺序 分析 . 12 图表 15： 1997 年 -2015 年每户家庭不同电视机数量占比情况 . 12 图表 16：全球 LCD 面板供给占比 . 13 图表 17： 2020 年海内外产品价格对比（美元 /台） . 14 图表 18：截至 2019 年海外市场各品牌销量排名 . 14 图表 19：海尔集团和 海尔品牌全球七大市场份额（ %）及排名 . 15 图表 20：美的近年来家电海外并购 . 15 图表 21： 2019 年美的业务收入结构（ %） . 15 2020 年 12 月 22 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 22： 2020.01-2020.11 月各板块涨跌幅（ %） . 16 图表 23： 2020.01-2020.11 月家电子板块涨跌幅（ %） . 16 图表 24： 2020.01-2020.11 月白电板块各公司涨跌幅 （ %） . 17 图表 25： 2020.01-2020.11 月厨电板块各公司涨跌幅 （ %） . 17 图表 26： 2020.01-2020.11 月小家电板块各公司涨跌幅 （ %） . 17 图表 27： 2020.01-2020.11 月照明、电工、按摩椅板块各公司涨跌幅 （ %） . 17 图表 28： 2020 年分季度家电行业收入增速情况（ %） . 18 图表 29： 2020 年分季度家电行业归母净利润增速情况（ %） . 18 图表 30： 2020 年分季度各板块收入增速情况（ %） . 18 图表 31： 2020 年分季度各板块归母净利润增速情况（ %） . 18 图表 32：沪铜指数 . 19 图表 33：沪铝指数 . 19 图表 34：中塑指数 . 19 图表 35： 2015-2017 年沪铜、沪铝指数 . 20 图表 36： 2017 年白电公司毛利率、净利率同比变动情况（ %） . 20 图表 37：人民币兑美元走势（元 /美元） . 20 图表 38： 2017-2021 年空调内销销量情况（万台） . 21 图表 39： 2017-2021 年空调内销销额情况（亿元） . 21 图表 40： 2018-2020 年空调内销情况（万台） . 21 图表 41： 2018-2020 年空调外销情况（万台） . 21 图表 42： 2020 年 1-10 月空调分品牌销量占比情况（ %） . 22 图表 43： 2019 年 1-10 月空调分品牌销量占比情况（ %） . 22 图表 44： 2020 年空调线上市场均价情况（元） . 22 图表 45： 2020 年空调线下市场均价情况（元） . 22 图表 46： 2016-2020 年冰箱、洗衣机出口数量情况（万台） . 23 图表 47： 2020 年 5 月冰箱分品牌市占率情况（ %） . 23 图表 48： 2015-2021 年洗衣机线上市场产品零售额结构（ %） . 23 图表 49： 2015-2021 年洗衣机线下市场产品零售额结构（ %） . 23 图表 50： 2020 年 3-11 月冰洗线上产品均价情况（元） . 24 图表 51： 2020 年 2-10 月冰洗线下产品均价情况（元） . 24 图表 52： 2015-2020 年新开工、施工、竣工同比增速情况（ %） . 24 图表 53：精装房开盘套数情况（万套） . 25 图表 54： 2020 年上半年精装厨电部品配 置率（ %） . 25 图表 55： 2020 年油烟机线上市场均价情况（元） . 25 图表 56： 2020 年油烟机线下市场均价情况（元） . 25 图表 57：集成灶市场销售情况及预测规模 . 26 图表 58： 2014-2020 年集成灶渗透率情况（ %） . 26 图表 59： 2020 年双十一集成灶分品牌零售额份额情况（ %） . 26 图表 60： 2018-2020Q3 小家电公司营收增速（ %） . 27 图表 61： 2018-2020Q3 小家电公司归母净利润增速（ %） . 27 图表 62： 2017-2021 年电商直播市场规模（亿元）及增速（ %） . 27 图表 63： 2016-2020 年在线直播行业用户规模（亿人） . 27 图表 64：小熊电 器艺术家联名 - 大石晓规系列新产品 . 28 图表 65：摩飞电器近期新产品 . 28 图表 66：九阳、苏泊尔代言人 . 28 图表 67：九阳、苏泊尔双十一全网销售额（亿元） . 28 2020 年 12 月 22 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表 68：行业 ROE（ %）情况（截至 2020 年 9 月 30 日） . 29 图表 69：行业 PE 情况（截至 2020 年 12 月 18 日） . 29 图表 70：白电公司历史 PE 情况 . 29 图表 71：小家电公司历史 PE 情况 . 30 图表 72：厨电公司历史 PE 情况 . 30 图表 73： 重点公司估值（截至 2020 年 12 月 22 日） . 31 2020 年 12 月 22 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 一、 家电品牌出海：新时代的开启 1.1 中国家电企业竞争力日益凸显 此前，中国家电企业在产品制造端在全球拥有成本优势，随着跨境电商发展，渠道触达度不断提升，更重要的是，目前中国家电企业在管理经验和方法上也逐步走在赶超海外公司，甚至走在海外公司前列，给中国企业海外市场扩张带来了更高的成功率。 1.1.1 产品端：高效的供应链体系 +强大的创新能力 1）供应链层面 中国在家电行业为全球最大的生产国，核心零部件配套供应链布局尤为完善。 中国家电生产规模 2017 年已经占全球比例超 60%。 其中，空调器、微波炉和制冷压缩机产量占全球 80，冰箱和洗衣机产量超过全球 50%，小家电产量占全球 80。此外，中国家电企业的零部件布局完善，截至 2017 年中国旋转压缩机产能 1.9 亿台，约占全球产能87%；中国冰箱压缩机产能 1.23 亿台，约占全球产能 64%； 2017-2019 年，中国旋转压缩机总产能平均每年增长为 5.7%。 图表 1： 2017 年中国旋转压缩机和冰箱压缩机产量占比 （ %） 图表 2： 2017 和 2019 年中国 旋转压缩机总产能（万台） 资料来源：产业在线，国盛证券研究所 资料来源：产业在线，国盛证券研究所 国内家电企业多采用零部件自产模式，保证产品质量和成本的可控，盈利能力更强。 国内龙