-1- 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据 (人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金基础化工指数 3795 沪深 300 指数 4890 上证指数 3347 深证成指 13555 中小板综指 12232 相关报告 1.钛白粉价格年内新高，有机硅、氨纶价格高位 -基础化工行业周报， 2020.12.6 2.钛白粉、有机硅价格坚挺，周期产品高位震荡 -基础化工行业周报， 2020.11.29 3.钛白粉、有机硅等产品供给不足，价格上行 - 【 国 金 化 工 】 行 业 研 究 . ，2020.11.22 4.多数化工产品涨价持续，行业景气度上行 - 【 国 金 基 化 】 行 业 研 究 周 . ，2020.11.16 5.钛白粉、有机硅、氨纶、维生素 E 价格上行 -化工行业周报， 2020.11.7 陈屹 联系人 chenyi3 gjzq 杨翼荥 分析师 SAC 执业编号： S1130520090002 yangyiying gjzq 王明辉 联系人 wangmh gjzq 全球景气复苏，聚焦龙头及 有 属性成长 标的 行业观点 疫情 对海内外 经济 冲击 的边际影响减弱 ，化工行业整体恢复情况 较好 。 国内疫情获得了有效管控，生产经营恢复速度较快 ，除第三产业外，我国第一产业及第二产业疫情冲击后快速恢复， 经过下半年的调整，国内的化工生产企业的亏损情况已经开始逐步好转。 经过疫情的冲击我国包括化工行业在内的制造业抗风险能力凸显，叠加我国成本、产业链及市场优势，我国有承接高端制造领域产业转移及供应链的国产化的良好基础。 海外需求逐步恢复，我国短期 有望 承接更多的海外需求订单。 海外疫情存在一定程度的反复，但 疫情对于经济恢复的边际冲击持续减弱 ，在各国的财政及货币政策刺激下，海外需求持续回升，但生产活动在疫情压制下恢复速度有所放缓，相比之下， 中国疫情控制相对较好，生产经营恢复水平更高，在细分领域有望承接更多的全球订单 ，预期明年出口需求相对较好。 疫情冲击下龙头企业价值进一步彰显，广阔的发展空间提升龙头溢价。我国 正经历化工大国向化工强国转型阶段，多年的研发和资本投入持续提升化工行业竞争力。疫情冲击下，龙头企业 核心价值 获得进一步认可 ： 历史再次验证企业核心竞争力，未来获得持续稳定盈利的概率较大；公司具有更强的抗风险能力，相比于一般企业具 有更长的寿命；公司规模、产业链、技术等方面的基础 好 ，可以支撑公司 多领域延伸布局， 成长空间 更大 。公司 核心 价值进一步凸显，而短期系统性的风险带来的业绩波动对公司的影响相对较小。 国有企业改革持续推进， 焕发 活力。 国有企业具有资金和规模优势，但在发展活力和经营效率方面还有较大 提升空间 ，今年国家加紧落实国有企业改革措施，推行数字化改革，对标世界一流管理，完善激励制度，持续推进国有企业改革，提升国有企业发展空间。 投资建议 化工行业估值在中位水平，市场流动性进一步宽松可能性不高， 收益更多 需要 依靠业绩提升 ，建议关注 具有抗风险能力和更好发展优势的龙头企业，以及 具有高成长属性的细分领域 ： 具有成本、产业链、平台等核心壁垒，抗风险能力强，延伸发展空间大的龙头企业； 供应链 国产化及下游需求提升带来的供应链发展机遇，建议关注胶黏剂、LCP 材料、碳纤维、高分子助剂、显示材料等领域； 政策 推动行业空间大幅 提升 带来的发展机遇 ， 建议 关注 尾气催化领域、生物柴油行业、可降解塑料行业； 产业链重构，行业集中度提升 领域，建议关注农药领域优质标的； 消费升级带来 发展 机遇 ， 看好代糖、人造肉、植物胶囊等 细分领域。 风险提示 疫情反复对细分领域的行业冲击；原油价格剧烈波动；贸易政策变动影响产业布局。 2559279730353273351137493987191212200312200612200912国金行业 沪深 300 2020年 12月 13日 资源与环境研究中心 基础化工 行业研究 买入 （ 维持评级 ） ) 行业年度报告 证券研究报告 行业年度报告 -2- 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、国内经济逐步恢复，产业链抗风险能力提升 .6 1.1、疫情对国内最大的影响已经过去，国内经济持续恢复 .6 1.2、领先 企业竞争优势将进一步加强，中国整体竞争力获得进一步体现 .8 二、海外需求恢复短期仍将支撑产品出口，我国经济预期将平稳运行 .10 2.1、海外需求逐步恢复，短期支撑我国部分领域产品出口 .10 2.2、国内投资、消费稳步回升，支撑经济稳步发展 .14 2.3、货币及信用政策宽松空间有限，收益更多依靠业绩提升 .18 三、疫情 短期形成周期波动，龙头企业内在价值获得进一步认可 .22 3.1、疫情短期冲击周期运行，建议关注格局相对较好的细分行业 .22 3.2、龙头企业价值进一步显现，广阔的发展空间提升龙头 “溢价 ” .26 3.3、国有企业潜力巨大，改革焕发新活力 .29 四、重点关注成长确定性高，市场发展空间大的细分领域 .31 4.1、供应链安全引起重视，上游材料供应商获得产业发展机遇 .31 4.2、 政策推动行业空间大幅提升，关注成长空间大的细分领域 .37 4.3、产业链重构，行业集中度提升，相关农化标的将持续受益 .43 4.4、消费升级带来投资机遇，看好代糖、人造肉、植物胶囊等行业发展 .48 五、风险提示 .51 行业年度报告 -3- 敬请参阅最后一页特别声明 图表目录 图表 1： GDP 同比及累计同比变化 .6 图表 2：中国 PMI变化 .6 图表 3：中国整体及制造业工业增加值同比变化 .6 图表 4：中国化工行业工业增加值同比变化 .6 图表 5：化工行业的亏损企业数量及占比 .7 图表 6：化工企业的产能利用率情况 .7 图表 7：中国工业出口交货值变化（亿元） .7 图表 8：纺服领域出口需求一定程度上恢复 .7 图表 9：家具领域出口短期冲击较大，下半年获得恢复 .7 图表 10：电器领域出 口短期冲击较大，恢复较为迅速 .7 图表 11：大中小型 PMI生产指数 .8 图表 12：大中小型 PMI新订单指数 .8 图表 13：大中型工业企业亏损数量同比变化 .8 图表 14：大中型工业企业营业利润率变化 .8 图表 15：中国、美国、欧洲、 印度工业制造业恢复情况 .9 图表 16：中国化工相关领域产品出口指数变化 .9 图表 17：江苏省化工生产企业的抗风险能力明显提升 .9 图表 18：浙江、山东化工大省的疫情恢复情况良好 .9 图表 19：全球主要发展高端制造国家人均收入（万元） .10 图表 20：中国供 应链企业在持续进行产业链升级 .10 图表 21：中国发展高端产品领域不断提升竞争优势 .10 图表 22：亚洲主要国家新增新冠确诊人数 . 11 图表 23：欧洲主要国家新增新冠确诊人数 . 11 图表 24：美国新增新冠确诊人数 . 11 图表 25：全球新增新冠确诊人数及累计 确诊人数 . 11 图表 26：美国制造业及非制造业 PMI .12 图表 27：欧元区制造业及服务业 PMI .12 图表 28：美国零售销售同比及个人消费支出同比 .12 图表 29：欧洲零售销售指数及同比变化 .12 图表 30：美国、欧元区债券收益率变化 .13 图表 31：美国及欧盟的制造业 开工率 .13 图表 32：日韩两国的制造业开工率 .13 图表 33：印度、越南制造业 PMI指数 .14 图表 34：印度纺织、服装工业生产指数 .14 图表 35：我国进出口变化（亿美元） .14 图表 36：中国固定资产投资完成额变化 .15 图表 37：我国政府部门杠杆率及财政赤字率 .15 行业年度报告 -4- 敬请参阅最后一页特别声明 图表 38：中国社会消费品零售总额变化（亿元） .15 图表 39：我国房地产新开工、竣工及销售面积累计同比变化 .16 图表 40：纺服领域工业增加值累计同比 .16 图表 41：纺服领域出口交货值累计同比 .16 图表 42：中国汽车销量及工业增加值变化 .17 图表 43：国内家电销售迅速回升 .17 图表 44：我国原粮收购价格指数 .17 图表 45：终端需求领域及上游相关度较高的大类化工产品 .18 图表 46：化工行业单季度营业收入变化 .18 图表 47：化工行业整体盈利情况（亿元） .18 图表 48：中国 1 年期和 10 年期国债收益率变化 .19 图表 49：中国社融同比增速变化 .19 图表 50：中国 M2 同比增速和 GDP 同 比增速变化 .19 图表 51： A 股各个行业历年估值水平及现在估值水平的分位值 .20 图表 52： A 股各行业估值及分位水平 .21 图表 53：化工细分子板块估值分布情况（按各子板块估值分位数降序排列） 22 图表 54：化学原料及制品营收、库存及产品价格变化 .23 图表 55：化工行 业指数及化工产品价格指数 .23 图表 56：粘胶行业指数及粘胶产品价格指数 .23 图表 57：塑料行业指数及塑料产品价格指数 .24 图表 58：聚氨酯行业指数及 MDI产品价格（元 /吨） .24 图表 59： 2020 前三季度化工企业营收增速情况 .24 图表 60：化工行业历 年营业收入正增长企业数量 .24 图表 61：化学原料及制品行业营收及利润率变化 .25 图表 62：化工行业企业数量变化 .25 图表 63：美国青年人口变化及居民杠杆率变化 .25 图表 64：美国抵押贷款利率及房地产销售情况 .25 图表 65： 2020 年我国 各地区环保政策情况 .26 图表 66：中国是全球第一大化工销售国家 .26 图表 67：全球化工销售市场份额变迁 .26 图表 68：龙头企业经过历史发展不断强化自身的核心优势 .27 图表 69：基础化工行业龙头企业盈利情况 .27 图表 70：全球化工行业研发投 入份额变化 .28 图表 71：全球化工行业资本支出份额变化（十亿欧元） .28 图表 72：龙头企业固定资产增速大幅领先行业 .28 图表 73：细分领域部分龙头企业在建工程情况 .28 图表 74：国有企业每百元资产实现的营业收入（元） .29 图表 75：国有企 业产成品周转天数（天） .29 图表 76：我国持续推进国有企业改革，政策有望加速落地 .29 行业年度报告 -5- 敬请参阅最后一页特别声明 图表 77：化工行业国有企业近 3 年进行激励情况 .30 图表 78：国有企业对标世界一流管理提升行动 .31 图表 79：胶黏剂行业竞争格局趋势 .32 图表 80：全球智能手机出货量（百 万部） .33 图表 81：薄膜级 LCP 在手机天线中的空间预测 .33 图表 82：全球碳纤维下游应用领域 .34 图表 83：中国碳纤维下游应用领域 .34 图表 84：抗氧化剂行业工业结构和产品流向 .35 图表 85：抗氧化剂和光稳定剂主要应用领域及对应的品种 .35 图表 86：液晶显示（ LCD）产业链 .36 图表 87：国产替代，需求提升相关推荐标的汇总 .37 图表 88：我国尾气排放标准持续提升 .38 图表 89：机动车污染物排放标准 .38 图表 90：国六标准的要求尾气净化设施 全面升级 .38 图表 91：国六标准下柴油车尾气处理蜂窝陶瓷载体配置 .39 图表 92：尾气催化行业空间测算 .39 图表 93：我国今年出台 “禁塑令 ” .41 图表 94：欧洲出台多项政策推动生物能源应用 .42 图表 95：欧洲生物柴油消 费量（亿升） .42 图表 96：欧洲生物柴油需求缺口逐年提升 .42 图表 97：我国生物柴油废弃油脂消耗量及产能利用率 .43 图表 98：欧洲废弃油脂进口来源国占比 .43 图表 99：农化巨头整合形成新格局 .44 图表 100：农化巨头整合带动其原 药、中间体供应商集中度提升 .44 图表 101：十家原药企业销售收入及增速（亿元） .45 图表 102：十家原药企业归母净利润及增速（亿元） .45 图表 103：十家农药企业的毛利率与净利率 .45 图表 104：十家农药企业库存（亿元） .46 图表 105：十家农药企业在建 工程（亿元） .46 图表 106：扬农化工麦草畏工艺路线与传统工艺比较 .46 图表 107：扬农化工可通过主要中间体设计菊酯品种 .47 图表 108：公司医药中间体合作数量不断增加 .48 图表 109：公司淮北基地未来成长确定性强 .48 图表 110：金禾实业产业 链 .49 图表 111：全球胶囊市场保持高速增长（百万美元） .50 图表 112：胶囊主要用于医药和保健品 .50 图表 113：植物胶囊销量及增速（亿粒） .51 图表 114：子公司赫尔希胶囊收入及净利润（百万元） .51 图表 115：建议 关注重点公司 .51 行业年度报告 -6- 敬请参阅最后一页特别声明 一、 国内经济逐步恢复， 产业链抗风险能力提升 1.1、疫情对国内最大的影响已经过去，国内经济持续恢复 除第三产业外，我国第一产业及第二产业疫情冲击后，快速恢复。 整体来看，我国整体经济恢复速度较快，且恢复程度良好，除第三产业疫情影响仍有一定持续外，国内第一、第二产业基本恢复至疫情前水平。 国内疫情获得了有效管控，生产经营恢复速度较快 。 国内 制造业的 PMI 连续 9 个月位于 50 以上， 在海外疫情持续的状态下， 部分海外生产环节受到影响，而伴随着海外需求的逐步回升， 中国新出口订单恢复良好，并实现了较为良好的提升。 图表 1： GDP 同比及累计同比变化 图表 2： 中国 PMI变化 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind， 国金证券研究所 国内 制造业的生产经营 受到疫情的冲击相对较小，整体行业恢复情况良好，基本回归疫情前水平。其中 化工整体增速获得快速 回升 ， 化学原料及制品、橡胶和塑料制品等细分行业 在供给国内产业链需求的同时，部分承接了海外供给不足的需求 ，疫情后的工业增加值已经超越了疫情前。 图表 3： 中国 整体及制造业 工业增加值同比变化 图表 4： 中国化工行业工业增加值同比变化 来源： Wind， 国金证券研究所 来源： Wind， 国金证券研究所 疫情对于国内生产企业的短期冲击最大影响已经逐步过去，经过下半年的调整，国内的化工生产企业的亏损情况已经开始逐步好转。 国内制造业经历了疫情后，开工逐步恢复，国内化工企业开工也超过往常年的水平，国内企业在满足国内需求恢复的同时，由于稳定的供货能力，国内也在承接海外 由于 开工不畅短缺的产品供应 订单 。 -12%-9%-6%-3%0%3%6%9%12%2017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-09GDP:不变价 :当季同比 GDP:不变价 :累计同比 GDP:不变价 :第一产业 :当季同比 GDP:不变价 :第二产业 :当季同比 GDP:不变价 :第三产业 :当季同比 25%30%35%40%45%50%55%60%2018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-11PMI PMI:生产 PMI:新出口订单 PMI:在手订单 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-09工业增加值 :当月同比 工业增加值 :制造业 :当月同比 -9%-6%-3%0%3%6%9%12%15%18%21%2015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-07工业增加值 :化学原料及化学制品制造业 :当月同比 工业增加值 :化学纤维制造业 :当月同比 工业增加值 :橡胶和塑料制品业 :当月同比 行业年度报告 -7- 敬请参阅最后一页特别声明 图表 5： 化工行业的 亏损 企业数量及占比 图表 6：化工企业的产能利用率情况 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 由于海外疫情影响，国内出口二季度受到较大冲击，而随着国内供应稳定，以及海外复工复产逐步恢复，我国工业出口交货值在逐步提升 ，其中纺织业受到海外订单转移的影响，出口订单迅速提升；而 电气 机械及器材领域受到疫情的冲击相对较小，恢复良好，而相比之下家具行业的冲击更大，仍需一定时间的恢复。 图表 7：中国工业出口交货值变化 （亿元） 图表 8：纺服领域出口需求一定程度上恢复 来源： Wind， 国金证券研究所 来源： Wind， 国金证券研究所 图表 9： 家具领域出口短期冲击较大，下半年获得恢复 图表 10：电器领域 出口短期冲击较大，恢复较为迅速 来源： Wind， 国金证券研究所 来源： Wind， 国金证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0100020003000400050002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020化学原料及制品亏损数 化学纤维亏损数 橡胶和塑料亏损数 化学原料及制品亏损数占比（右） 化学纤维亏损数占比（右） 橡胶和塑料亏损数占比（右） 60%65%70%75%80%85%90%2016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-09产能利用率 :制造业 :当季值 产能利用率 :化学原料及化学制品制造业 :当季值 产能利用率 :化学纤维制造业 :当季值 -30%-20%-10%0%10%20%0200004000060000800001000001200001400002015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-07工业企业 :出口交货值 :累计值 (亿元） 工业企业 :出口交货值 :当月同比（右） 工业企业 :出口交货值 :累计同比（右） -30%-20%-10%0%10%20%2012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-08出口交货值 :纺织服装、服饰业 :当月同比 出口交货值 :纺织业 :当月同比 出口交货值 :纺织服装、服饰业 :累计同比 出口交货值 :纺织业 :累计同比 -40%-30%-20%-10%0%10%20%2015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-10出口交货值 :家具制造业 :当月同比 出口交货值 :家具制造业 :累计同比 -30%-20%-10%0%10%20%2015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-07出口交货值 :电气机械及器材制造业 :当月同比 出口交货值 :电气机械及器材制造业 :累计同比 行业年度报告 -8- 敬请参阅最后一页特别声明 1.2、 领先 企业 竞争 优势 将 进一步加强 ，中国整体竞争力获得进一步体现 整体来看，我国大中小型工业企业的 PMI 指数本就有一定程度的分化，相比而言，大型企业资金实力更强，规模优势更为突出，具有较强的延伸和扩展能力 ，大型企业基本处于高水平的扩张发展中 。 而 我国大中型工业企业中亏损 企业 数量 增长也低于工业企业行业的平均水平，整体对于风险的抗冲击能力较强。而同时规模及成本优势也不断强化领先企业的竞争优势，使其 保持更高的产品盈利水平，形成盈利缓冲垫。 图表 11：大中小型 PMI生产指数 图表 12：大中小型 PMI新订单指数 来源