请阅读最 后一页 的免责 声明 1 2020 年 12月 22日 证券研究报告·债券策略研究 利率债（谨慎乐观） 利率静待拐点，信用行稳致远 2021 年债券年度策略报告 投资要点 2020年债券市场回顾： （1）利率债从牛陡到熊平，疫情和政策 是贯穿利率债市场的主因。1 到 4 月，疫情冲击下，大额逆回 购、连续多次降息，甚至调整IOER等抗疫超宽松政策频出，债 市快速走出牛陡行情。5 月开始，国内疫情明显好转叠加经济 数据超预期，中央表态逐渐转向中性，央行亦开始退出疫情时 期的非常规政策，空头情绪持续蔓延，利率也从低点开始反弹。 进入10 月， 地方债供给缩量下， 债市迎来一波短暂的 “小阳春” ， 但11月永煤等高等级国企集中违约，利率快速走熊，目前底部 维持震荡。基本面复苏进程“Price In”背景下，宽松政策逐 渐退出使债市期限结构从牛陡转变为目前的“熊平” （2）信用 利差与收益率表现背离。信用债收益率与利率债整体一致。信 用利差走势则与收益率有所分化：1-5 月，疫情对发行人资质 造成了较大影响，信用利差大幅上行，5-10月，发行人经营持 续好转，偿债能力不断提高，利差开始震荡下行。但 11月随着 国企违约事件爆发，利差再度上行至今。 利率债“熊转牛”仍欠火候，需耐心等待拐点来临： （1）经济进入复苏下半场，2021年 GDP 预计超过 8%，呈现前 高后低，到年底再度迎来下行压力，通胀整体无虞。需求端， 消费在收入预期提高、海外消费回流等因素推动下仍有支撑。 海外疫情导致产能下行叠加国内经济内生动力增强，出口明年 仍将保持强劲态势。投资整体稳步向上，其中制造业投资在盈 利、疫苗等因素支撑下明年有望实现高增长；房地产短期有韧 性、中期渐下行；基建保持温和增长态势。在主动补库需求 下，生产增速仍有较强支撑。国内供需向好叠加低基数效应 之下，GDP 大概率呈现先高后低趋势，全年有望超 8%。猪肉 供需矛盾缓解，全球经济复苏大宗商品涨价趋势不改，CPI 预 计保持温和，PPI 回升方向不变，预计通胀明年将温和向上， 对货币政策难以掣肘。 信用债（中性） 债券数据（2020/1/1-2020/12/21） 中期票据发行规模（亿） 23311.92 企业债发行规模（亿） 3873.09 公司债发行规模（亿） 33319.34 短期融资券发行规模（亿） 49226.63 中债-国债总净价指数涨跌幅(%) - 1. 28 中债-银行间债券总净价指数涨跌幅(%) - 0. 99 中债-企业债总净价指数涨跌幅(%) - 1. 56 中债-长期债券总净价指数涨跌幅(%) - 1. 79 中债-中短期总净价指数涨跌幅(%) - 0. 84 行业指数走势图 数据来源：Wind、国融证券研究与战略发展部 大 研究员 张志刚 执业证书编号：S0070519050001 电话：010-83991712 邮箱：zhangzggrzq 李凌云 执业证书编号：S0070520090002 电话：13888187328 邮箱：lilygrzq 相关报告 债基加配权益资产， “固收+”表 现较好债基三季度报告分析 20201105 消费接力地产，出口再超预期，9 月经济复苏再上台阶20201023 8 月生产需求双双修复再提速， 三四季度经济乘势再向上概率大 增20200918 7 月经济复苏但低于预期，地产 收紧或促下半年经济结构回归均 衡20200819 190.0 192.0 194.0 196.0 198.0 200.0 202.0 204.0 中债-总财富(总值)指数