本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 sxzqyjfzbi618。客户应全面理解本报告结尾处的 “免责声明 “。 传媒行业 报告原因 ： 定期报告 行业 2021年 度 投资 策略 维持评级 文娱消费复苏延续，内容 赛道 竞争 再升级 中性 2020 年 12 月 11 日 行业 研究 /深度 报告 传媒 板块近一年市场表现 报告要点 ： 行业三季报延续二季度以来的向好趋势， 二级 市场 下半年回调 。 2020 年前三季度 131 家传媒上市公司实现营业收入 3265.15 亿元，同比减少 6.61%，实现归属母公司净利润 287.25 亿元，同比减少 20.59%。 11 个细分行业中有 8 个行业营业收入实现环比增长， 5 个行业利润环比改善明显。由此可见不同于上半年线上线下较为明显的文娱消费分化，三季度以来行业及公司面临更多的是疫情影响逐步消散后经营环境回归常态以及对未来在商业模式升级、技术进步、新业务发展中公司可持续发展的考量。 用户粘性不断强化， 90 后用户将主导线上消费模式。 2020 年移动互联网用户规模稳中有增，截至 6 月达到 9.32 亿人，用户流量消 费同比增长 34.5%。疫情流量红利逐步消退，但用户粘性不断加强，月人均单日使用时长增加至 6.1小时。 90 后用户规模及占比已全面超越 80 后，他们的用户画像、收入与消费能力、消费偏好等均将对移动互联网行业的发展和模式演变产生重要影响。与此同时，头部流量巨头对用户整体的渗透率达到 90%以上，新流量巨头的崛起下，将在存量博弈中加剧对移动互联网用户消费时间的竞争。 投资建议： 截至 11 月底，传媒行业整体市盈率（ TTM）为 25.82X，明显低于近五年估值均值与中值区间，行业经过一段时间调整，估值优势凸显，尤其对于游戏、互 联网营销、互联网视频等绩优低估值板块可重点关注。 2021 年建议关注顺周期复苏主线以及流量竞争格局变换下商业模式优化升级的内容赛道机会。 综合梳理疫情对线上线下文娱消费的影响、流量侧的用户结构的变化以及细分行业中竞争格局、生产模式、渠道等因素的边际变化，我们建议关注两条逻辑下的投资机会： 一是 围绕线下文娱消费场景的复苏行情有望在 2021H1 延续，关注出版发行、广告营销与电影院线三个板块。 1） 出版发行 ： 行业 产能已恢复至去年同期水平，我们预计在 20Q4 电商大促活动热潮下，线上线下图书销售均将被带动，叠加 20H1 图书销售基数较小以及新书投放增量效应释放静待时日，预计在 20Q4-21H1 图书销售有望维持回暖态势 。 2）广告营销： 消费回暖带动广告市场复苏。疫情催化下广告主对有限的营销预算下获得更高效的营销手段、实现广告效能最大化的意愿不断强化，以短视频 +直播为代表的互联网效果广告和商务楼宇梯媒高触达率 +高曝光率的品牌营销优势显现，有望在广告行业 复苏 中持续受益。 3）电影院线： 电影公司库存项目及 21 年储备影片充足，疫情作为最大的不确定因素有望在疫苗上线后影响逐步消除。我们预计 21 年票房区间为 411 亿元至748 亿元。头部院 线具有强大的资金实力和融资能力，有望在自然淘汰以及市场整合中进一步提升票房份额，扩大竞争优势。 二是围绕新流量平台的崛起、流量代际的迁移，主流用户的消费习惯将推动内容细分行业在生产模式、分发渠道及运营方式等因素的变化，带动部分赛道商 分析师：徐雪洁 ， CFA 执业 登记编码 ： S0760516010001 邮箱： xuxuejiesxzq 太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28 层 山西证券股份有限公司 i618 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 业模式的 迭代 升级，建议关注游戏、网络视频、数字阅读、短视频 &直播板块。 1）游戏： 21H1 游戏市场面临高基数增长压力，我们认为并不需要过度担忧 ， 上市游 戏公司重磅产品储备丰富，有望推动市场迎来新一轮新品上线周期。版号审核趋严、渠道变革与让利皆有利于优质 CP 议价能力的提升， 发行侧有望通过数据化买量 +立体化营销矩阵的方式提升效率 ，控制买量成本 。 目前板块处于近一年估值低位，可重点关注。 2）网络视频： 我们认为未来长视频赛道的竞争将围绕流量的精细化运营能力开展，其中核心为内容战略，包括内容的独占性与精品化，以及运营与内容模式的分众战略、对内容反哺和会员体系优化的价格策略。优质剧综制作方与平台的合作将更加紧密， 提高资金回笼效率。 3） 数字阅读： 免费阅读产品为市场引入更多增量用户，快速成长下有望为整个数字阅读赛道扩容，并且在巨头生态的加持下，数字阅读内容获得多元化分发渠道的同时，还包括平台技术和商业化能力的提升。 4） 短视频 +直播： 视频内容的传播能力与触达程度不断增强，短视频与直播相结合完成了以消费者为核心的全链路营销，不仅用户的粘性更强，更形成了私域流量的沉淀。未来短视频赛道也终将面临红利的消失， 产业链 通过强化前端内容、中台管控、后端用户沉淀完成从流量贩卖到流量经营的转变和升级，而外部监管收紧将加速行业优胜略汰，使得整个营销链路更加完善。 标的方面， 1）出版发行：看好教育出版及大众图书龙头书商，建议关注中信出版、新经典、中南传媒、凤凰传媒等。 2）广告营销：建议关注分众传媒、蓝色光标。 3）电影院线：看好具有优质内容输出能力的影视公司及 头部院线边际改善，建议关注光线传媒、万达电影、横店影视等。 4）游戏：看好具有强研运能力、产品储备丰富的游戏公司，建议关注三七互娱、完美世界、吉比特、游族网络、世纪华通等。 5）网络视频：看好与平台合作紧密、具有 精品剧规模化生产能力的影视公司，建议关注芒果超媒、华策影视。 7）数字阅读： 建议关注 掌阅科技。 8）短视频 +直播：看好率先切入多元化互联网营销服务（ MCN、直播带货、短视频等）、优化商业模式的营销公司，建议关注元隆雅图、天下秀、华扬联众等。 风险提示： 疫情影响的持续性；政策变动及监管对行业发展趋势 转变的风险；市场竞争加剧风险；盗版侵权及知识产权纠纷风险；单个文化产品收益波动。 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3 目录 一、 传媒行业综述：业绩持续回暖，二级市场 下半年 回调 . 7 1. 行业 2020 年三季报业绩持续回暖 . 7 2. 业绩改善板块数量增加，数字阅读 &视频 &营销单季增长持续性好 . 10 3. 下半年二级市场回调，互联网影视音频领涨 . 11 二、 用户数据复盘：用户粘性不断强化， 90 后用户将主导线上消费模式 . 13 三、 行业政策复盘：强监管与促发展双向推动 . 17 四、 消费复苏进行时，行 业景气度持续提升 . 21 1. 出版发行：教材教辅 &少儿类稳大盘，新媒体营销矩阵助力实体书店复苏 . 21 2. 广告营销：刊例花费触底反弹，新媒体营销与梯媒更受青睐 . 25 3. 电 影院线：项目上映延后致新片储备丰富，放映端强者恒强 . 28 五、 围绕用户深度运营，细分赛道扩容升级 . 35 1. 游戏：后买量时代，内容与品牌将成为竞争的核心 . 35 2. 网络视频：内容运营为背书，优化分众战略与价格策略 . 42 3. 数字阅 读：巨头进入，数字阅读作为内容赛道的价值提升 . 49 4. 短视频 +直播：以流量经营的思路完善营销链路，行业规范将加强 . 52 六、 投资建议 . 57 七、 关注标的及简析 . 60 1. 三七互娱（ 002555.SZ） . 60 2. 完美世界（ 002624.SZ） . 61 3. 芒果超媒（ 300413.SZ） . 61 4. 华策影视（ 300133.SZ） . 62 5. 光线传媒（ 300251.SZ） . 62 6. 吉比特（ 603444.SH） . 63 7. 中信出版（ 300788.SZ） . 63 八、 风险提示 . 64 图表目录 图 1：近三年传媒上市公司三季报营业收入情况 . 7 图 2：近三年传媒上市公司三季报归母净利润情况 . 7 图 3：单季度传媒上市公司营业收入情况 . 7 图 4：单季度传媒上市公司归母净利 润情况 . 7 图 5： 2020 前三季度公司营业收入增速分布 . 8 图 6： 2020 前三季度公司归母净利润增速分布 . 8 图 7：近三年传媒上市公司前三季度毛利率水平 . 9 图 8：传媒上市公司前三季度期间费用率水平 . 9 图 9：传媒上市公司经营活动现金流情况 . 9 图 10：细分行业 2020 前三季度营业收入同比增速 . 10 图 11：细分行业 2020 单季度营业收入同比增速 . 10 图 12：细分行业 2020 前三季度归母净利润同比增速 . 11 图 13：细分行业 2020 单季度归母净利润同比增速 . 11 图 14：截至 2020 年 11 月 30 日中信分类行业年涨跌幅（流通市值加权平均 ） . 11 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 4 图 15：截至 2020 年 11 月 30 日二级行业涨跌幅 . 12 图 16：截至 2020 年 11 月 30 日三级行业涨跌幅 . 12 图 17：上市公司截至 2020.11.30 年涨跌幅数量分布 . 12 图 18：截至 2020.11.30 年涨跌幅 TOP10 . 12 图 19： 2020 年 6 月中国网民规模及普及率 . 13 图 20： 2020 年 6 月中国手机网民规模及占比 . 13 图 21：中国移动互联网接入流量消费规模 . 13 图 22： 2020Q3 中国移动 互联网月活用户规模 . 14 图 23：移动互联网用户人均单日时长及 APP 个数 . 14 图 24： 2020Q3 月活净增用户规模 TOP10 行业 . 14 图 25：移动互联网大类行业月活用户及同比增速 . 14 图 26：移动互联网巨头对用户的渗透率情况 . 15 图 27：移动互联网巨头系 APP 使用时长占比 . 15 图 28：移动互联网代际用户规模分布 . 16 图 29： 90 后用户月人均及单日使用时长 . 16 图 30： 2020.7 月 90 后 用户城市分布 . 16 图 31： 90 后用户人群月收入分布 . 16 图 32： 90 后用户 2020 年 7 月行业渗透率及活跃渗透率 TGI . 16 图 33： 90 后用户兴趣偏好分布 . 17 表 2： 2020 年 6 月以来内容监管政策梳理 . 17 表 3： 2020 年 6 月以来行业扶持政策梳理 . 18 图 34： 2020 年各月实体书店渠道销售指数 . 21 图 35： 2020 年前三季 度网络渠道销售指数 . 21 图 36： 2020 前三季度不同规模书店销售同比变动 . 22 图 37： 2020 前三季度不同城市书店销售同比变动 . 22 图 38：各月新书动销品种数变化 . 23 图 39：图书细分品类码洋占比与动销品种占比（右 ） . 23 图 40：少儿类图书码洋规模占零售市场比重 . 23 图 41：少儿类图书细分前三季度码洋增速（ %） . 23 图 42：梦枕貘原著 阴阳师改编的电影晴雅集 . 24 图 43：中信书店新媒体营销矩阵 . 25 图 44：全媒体广告刊例花费月度同比增速与社零规 模同比增速 . 26 图 45：全媒体广告刊例花费同比及环比增速 . 26 图 46： 2020 年广告主营销预算变动情况 . 26 图 47： 2019-2020 互联网广告市场规模 . 27 图 48： 2020 年广告主互联网营销预算变动情况 . 27 图 49： 2020 年各媒介广告刊例花费同比情况 . 28 图 50： 2020 年广 告主户外广告预算变动情况 . 28 图 51： 2020.7.20-11.30 电影市场票房情况 . 29 图 52： 2020.7.20-11.30 电影市场放映场次情况 . 29 图 53： 2020.7.20-11.30 电影观影人次情况 . 29 图 54： 2020 年单月票房及 2019 年同期占比 . 29 图 55： 2020.7.20-11.30 城市票房与 2019 同期对比 . 30 图 56： 2020.7.20-11.30 各线城市票房占比（内圈） . 30 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 5 表 4： 2020 年内单片票房 TOP10 影片（此项数据统计截至 12 月 8 日 17 时，含服务费） . 30 图 57：目前在映以及预计上映的年末贺岁档影片 .