证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 百胜中国 （ 09987.HK） 深度研究报告 推荐 （ 首次 ） 多角度解读百胜中国：西快王者归来 目标价： 503.80 港元 当前价： 444.80 港元 百胜中国是最早进入中国大陆地区的西快品牌，当前是国内第一大以自营为主的连锁餐饮，门店数量和营收水平领先于其他西快品牌，品牌认知度较高。目前完整覆盖中式餐饮、西式餐饮、休闲餐饮和现制饮品品类，其中九成左右门店数量为肯德基和必胜客，并以自营为主，两个品牌合计提供超过 9 成营收；公司另有中餐品牌小肥羊、东方既白、黄记煌（加盟），休闲餐饮塔克贝尔，咖啡品牌 COFFii&JOY、 Lavazza。 2016 年，公司从百胜集团分拆上市，中国大陆地区门店获得更大自主经营权，公司主要品牌同店销售开始回正。 2020 年 9 月，百胜中 国在港股二次上市，募资净额约 172.67 亿港元，据招股书披露， 9 成资金将主要用于扩大餐厅门店，投资供应链和数字化，食品创新及价值定位提升。 公司以供应链（仓储物流），数字化管理，消费者洞察，中后台（财务、人力等），产品研发为平台，赋能旗下品牌，不断更新菜单和改善门店数字化运营能力，以肯德基稳健扩张为核心，同时孵化和收购其他品牌。目前已成立中餐事业部进一步整合中餐品牌，同时发力咖啡业务，零售食品业务，值得期待。 疫情以来，同店数据逐季回暖。截至 2020 年 Q3，门店总数为 10150 家。受疫情影响，肯德基同店销售 为 -6%，必胜客同店销售为 -7%，公司整体同店销售为 -6%。但在新店支撑下，三季度营收恢复增长，餐厅层面利润率恢复至疫情前水平。 公司核心竞争力在于： 1. 品牌先发优势明显，是最早进入中国的西快公司（ 1987 年），网点密集，覆盖面广，品牌认知 “国民度 ”高。 2. 灵活性强，产品高度本土化 + 上新频率快。 3. 同行业中并购速度较快，多品牌多品类发展。4. 品牌营销年轻化，多品牌多品类发展。 5. 因地制宜，自营为主，严控加盟。6. 数字化和会员体系建立完善，当前会员消费占比过半 盈利预测：我们看好公司核心品牌未来下沉扩张，目前肯德基在一二线城市客单价为 35 元左右，四五六线城市客单价约为 30 元左右，考虑到肯德基当前定位及品类扩张对于小吃快餐的替代作用，看好远期门店数量达到 20000家（公司 2018 年提出的战略目标）。 我们预计公司 2020 年 -2022 年 EPS 分别为 1.50 美元、 1.99 美元和 2.18 美元，当前股价对应 PE 分别为 39 倍、 29倍和 26 倍。 餐饮行业一般采取 P/E 估值法，如无同店下滑，一般情况下美股快餐餐企平均估值不低于 25X，因百胜中国 16 年至 19 年公司门店总数同 比增速呈稳定增长趋势，历年同店销售基本稳定正增长，尤其主力品牌 KFC 过往同店销售额强劲，带动公司餐厅层面利润率和净利率较稳定，享受一定估值溢价。 我们看好公司的进一步加密扩张。首次覆盖给予公司 2022 年 503.8 港元（当前汇率）目标价，对应 30 倍 PE，给予 “推荐 ”评级。 风险提示 ：食品安全风险，门店扩张不及预期，品牌下沉不及预期，旗下品牌收购整合不及预期。 主要财务指标 （ 美元 ） 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入 (百万 ) 8,776 8,583 10,213 10,908 同比增速 (%) 4.3 -2.2 19.0 6.8 归母净利润 (百万 ) 713 629 833 915 同比增速 (%) 0.7 -11.8 32.4 9.8 每股盈利 (美 元 ) 1.70 1.50 1.99 2.18 市盈率 (倍 ) 34 39 29 26 市净率 (倍 ) 8 7 6 5 资料来源：公司 公告， 华创证券预测 注：股价为 20 年 12 月 22 日收盘价 证券分析师：王薇娜 电话： 010-66500993 邮箱： wangweinahcyjs 执业编号： S0360517040002 总股本 (万股 ) 419,106 已上市流通股 (万股 ) 419,106 总市值 (亿港元 ) 1864.19 流通市值 (亿港元 ) 1864.19 资产负债率 (%) 40.24 每股净资产 (港元 ) 110.27 12 个月内最高 /最低价 482.4/385.6 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 餐饮 2020 年 12 月 23 日 百胜中国 （ 09987.HK） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 重点分析了公司 的 核心竞争力，即品牌先发优势明显，是最早进入中国的西快公司（ 1987 年） ； 产品高度本土化 + 高上新频率 ； 同行业中并购速度较快，多品牌多品类 战略 发展 ； 品牌营销年轻化 ； 因地制宜，自营为主，严控加盟 ；数字化和会员体系建立 较早且 完善，当前会员消费占比过半 。此外，从行业的角度分析了美股不同上市餐饮公司及餐饮品类对应的估值水平。 投资逻辑 第一部分详细介绍了百胜中国公司整体情况，两个主要品牌肯德基和必胜客的财务数据，品牌发展概况，以及公司相比于行业内其他公司的核心竞争力 （点位密集、本地化程度高、灵活性强、上新快、品牌年轻化建设持续） 。 第二部分简述了目前餐饮行业整体空间，以及各个细分品类 的 市场规模及增速，概述了肯德基未来远期空间和渗透率。 第三部分详细介绍了美股不同上市餐饮公司及餐饮品类对应的估值水平。 关键假设、估值与盈利预测 盈利预测：我们看好公司核心品牌未来下沉扩张，目前肯德基在一二线城市客单价为 35 元左右，四五六线城市客单价约为 30 元左右，考虑到肯德基当前定位及品类扩张对于小吃快餐的替代作用，看好远期门店数量达到 20000 家（公司 2018年提出的战略目标）。我们预计公司 2020 年 -2022 年 EPS分别为 1.50美元、 1.99 美元和 2.18 美元，当前股价对应 PE 分别为 39 倍、 29 倍和 26 倍。餐饮行业一般采取 P/E 估值法，如无同店下滑，一般情况下美股快餐餐企平均估值不低于 25X，因百胜中国 16 年至 19 年公司门店总数同 比增速呈稳定增长趋势，历年同店销售基本稳定正增长，尤其主力品牌 KFC 过往同店销售额强劲，带动公司餐厅层面利润率和净利率较稳定，享受一定估值溢价。 百胜中国 （ 09987.HK） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 目 录 一、 公司部分 . 7 （ 一 ）肯 德基 . 11 （二）必 胜客 . 13 （三）公司核心竞争力 . 14 1、品牌先发优势明显，是最早进入中国的西快公司（ 1987 年） . 14 2、产品高度本土化 + 高上新频率 . 15 3、同行业中并购速度较快，多品牌 多品类发展 . 17 4、品牌营销年轻化，紧跟最新流行趋势 . 18 5、因地制宜，自营为主，严控加盟 . 19 6、数字化系统，会员体系建立完善，当前会员消费占比过半 . 20 （四） 单店利润率分析：聚焦门店模型，成本和利润构成 . 22 二、市场概况和竞争格局 . 22 三、行业分析：西快的估值和成长之路 . 25 （一） 快餐模式代表：麦当劳 . 26 （二） 休闲餐饮模式代表：墨式烧烤，出餐速度快，菜单灵活可以满足顾客多样化需求 . 27 四、盈利预测与估值 . 29 五、 风险提示 . 30 百胜中国 （ 09987.HK） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表目录 图表 1 百胜中国发展历程 . 7 图表 2 公司股权结构（招股书中截止最后可行日期） . 7 图表 3 肯德基、必胜客同店销售（年度） . 7 图表 4 中国餐饮前五大公司排名及市场份额， 2019 年 . 8 图表 5 GBN Brand Shares in Chained Consumer Foodservice: % Foodservice Value . 8 图表 6 YUMC 旗下品牌 . 8 图表 7 百胜中国年度营业收入及同比（百万美元） . 9 图表 8 百胜中国年度净利润及同比（百万美元） . 9 图表 9 百胜中国 季度营业收入及同比（百万美元） . 9 图表 10 百胜中国季度净利润及同比（百万美元） . 9 图表 11 百胜中国餐厅层面利润率 . 10 图表 12 公司餐厅成本支出占比 . 10 图表 13 各品牌营收占比 . 10 图表 14 整体同店销售变动（注： FY2019=CY2019） . 11 图表 15 各品牌同店销售变动 . 11 图表 16 各品牌门店数量明细（截至 2020 年 Q3） . 11 图表 17 肯德基营业收入及同比（百万美元） . 12 图表 18 肯德基营业利润及同比（百万美元） . 12 图表 19 肯德基餐厅层面利润率 . 12 图表 20 肯德基同店销售增长（ FY2019=CY2019） . 12 图表 21 肯德基营业门店数 . 12 图表 22 2017 年 Q3 高同店增 长原因 . 13 图表 23 必胜客营业收入及同比（百万美元） . 13 图表 24 必胜客营业利润及同比（百万美元） . 13 图表 25 必胜客餐厅层面利润率 . 14 图表 26 必胜客同店销售增长 . 14 图表 27 必胜客网点数量 . 14 图表 28 西快品牌在中国大陆地区开店时间及门店数 . 14 图表 29 2020 年 95 后餐饮品牌认知排名 . 15 图表 30 嫩牛五 方微博热度 / 话题数 . 16 图表 31 KFC， MCD 近三年代表性新品 . 16 图表 32 百胜中国品牌架构 . 17 图表 33 肯德基切入预包装食品市场 . 18 百胜中国 （ 09987.HK） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表 34 肯德基与明星绑定推出新品 . 18 图表 35 KFC 历年代言 人及联名活动 . 18 图表 36 百胜中国加盟费用 . 19 图表 37 百胜中国对加盟商要求 . 20 图表 38 百胜中国对加盟商政 策 . 20 图表 39 肯德基不同类型门店数量占比 . 20 图表 40 麦当劳不同类型门店数量占比 . 20 图表 41 百胜中国会员卡 . 21 图表 42 百胜中国会员数量和会员销售占比 . 21 图表 43 肯德基、必胜客外送，外带比例 . 21 图表 44 2019Q3-2020Q3 肯德基、麦当劳小程序活跃度 . 22 图表 45 2020 年 8 月美食外卖 APP 活跃渗透率 . 22 图表 46 肯德基成熟店单店模型举例 . 22 图表 47 2014 年至 2024 年中国餐饮业规模（单位：十亿元） . 23 图表 48 中国餐饮业规模（按服务类型细分，十亿元） . 23 图表 49 中国餐饮业规模（按菜式类型细分，十亿元） . 23 图表 50 2014 年至 2024 年中国快餐市场规模（单位：十亿元） . 24 图表 51 至 2020 年 Q3 百胜中国门店渗透率 . 24 图表 52 肯德基、必胜客投资回收期 . 24 图表 53 截至 2020Q3 肯德基不同国家渗透率（门店数 /百万人口） . 25 图表 54 美国餐饮上市公司横向对比 . 25 图表 55 美股餐企历史 PE 比较 . 25 图表 56 麦当劳股价图（美元） . 26 图表 57 麦当劳 2006 2020 股价走势图（美元） . 26 图表 58 麦当劳 SSSG . 27 图表 59 麦当劳各种类型门店数量占比 . 27 图表 60 麦当劳加盟 / 直营营收占比 . 27 图表 61 墨式烧烤菜品 . 28 图表 62 CMG 股价走势图（美元） . 28 图表 63 CMG， SSSG 指标