1证券研究报告作者：策略报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明【 天风策略 丨 2021年年度策略 】2020年 12月 20日分析师 刘晨明 SAC执业证书编号： S1110516090006分析师 李如娟 SAC执业证书编号： S1110518030001分析师 许向真 SAC执业证书编号： S1110518070006分析师 赵阳 SAC执业证书编号： S1110519090002分析师 吴黎艳 SAC执业证书编号： S1110520090003联系人 余可骋全球化的“国运”和少部分公司的牛市年度策略2摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 市场整体格局判断： 20年赚 【 估 值弹性 】 的钱 、 21年赚 【 业绩确定性 】 的钱 仍然是少部分公司的牛市 盈利： 非金融 A股前高后低 ， 全年业绩增长 22.6%； 信用： 房地产三条红线 、 抗疫政策有序退出 、 资管新规 21年底到期促使21年进入信用收缩周期 。 资金面： 主力仍是公募 、 保险和银行理财稳步流入 ， 短期不宜高估 。 股债收益差： 历史均值附近 。 整体格局： 类似 10、 13、 17年 ， 信用收缩 、 压缩估值 ， 但盈利有支撑 ， 因此全年指数不悲观 、 结构性机会突出 。 具体节奏：重点把握春季躁动 、 规避二季度风险 ， 下半年观察资管新规到期和央行对冲力度 。 配置策略之一：顺周期中的全球化公司 从顺 【 全球需求 】 周期 ， 到顺 【 全球供给 】 周期 为何 A股表现远差于美股： 沪深 300和标普 500ROE中枢差距不大 ， 但沪深 300波动性显著更大 ， 背后部分原因在于美股大多是全球化的公司 ， 而 A股海外收入占比过低难以平滑单一市场的需求波动 。 业绩的可持续性和稳定性会享有明显的估值溢价 。 疫情爆发 ， 给了中国企业切入全球供应链的机会 ， 即全球化的国运； 20年顺全球需求周期： 2020年全球生产停滞 ， 但需求仍在 ，中国以出口终端消费品为主； 21年顺全球生产周期： 海外先是零售商和批发商补库存 ， 随着疫苗普及 ， 制造商也会开始补库存 ，对应的需求是中间品和资本品 ， 于是中国 2021年会出口更多原材料 、 零部件和生产设备 。 配置策略之二： 3年长征 、 “ 剩 ” 者为王 筛选行业格局显著变好的细分方向 中小制造业企业过去 3年水深火热： 18年去杠杆 、 19年贸易摩擦 、 20年新冠疫情； 两维度寻找行业格局变化的细分方向： 一是行业集中度 ， 二是相对上下游企业的占款能力 【 占款能力 =（ 合同负债 +预收 +应付 -应收 -预付 ） /营收 】 ； 行业内部集中度提升 、 且相对上下游占款能力也加强的行业包括： 环保工程及服务 、 专用设备 、 电源设备 、 造纸 、 电气自动化设备 、 医疗服务风险提示 ： 信用风险进一步蔓延，疫苗接种计划的不确定性，贸易和科技摩擦加剧等。3摘要3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 配置策略之三：内生景气为王 淡化宏观不确定性 ， 寻求产业确定性 年度为单位决定超额收益的因素： 不论风格 、 流动性 、 宏观环境如何 ， 过去 20年数据显示 ， A股一年期超额收益大多来自产业自身的爆发 。 年度为单位的超额收益是否与买入估值贵贱有关 ， 取决于景气度是否能爆发： 定量回测发现 30%的扣非增速是重要门槛 ， 30%以上的扣非增速可以淡化买入估值的高低； 30%以下的扣非增速 ， 未来一年股价表现与买入估值密切相关 。 遵循以上原则 ， 我们筛选出今年 Q3产业周期已经比较明朗且大概率能够延续到 21年的 3个方向 生产线设备 （ 工业软件 、 工控机器人 、 功率半导体 ） 、 军工上游 （ 原材料 、 零部件 、 元器件 ） 、 新能源车 （ 智能化 、 电动化 ） 。 机构客户分歧之一：消费核心资产是否继续适合作为底仓品种 ？ 2017年外资流入之前： 消费前 50大体上仍然是 PEG的估值逻辑 ， 因此 ， 其估值水平的起落 ， 与短期业绩变化的关联度更高 。 2017年外资流入之后： 消费前 50的估值逻辑从 PEG逐渐向 DCF切换 ， 同时外资边际定价的情况下 ， 消费前 50的估值与美债十年期收益率 （ 决定外资的贴现率 ） 的反向相关性极高 ， 但与短期业绩波动的关联度明显下降 。 因此 ， 向前看： 在全球宏观环境和美债收益率出现显著变化之前 ， A股核心资产的估值 ， 大概率能够维持稳定 ， 继续适合作为核心资产 。 美股的情况也类似：过去 50年 ， 美国漂亮 50的估值大幅波动 ， 但业绩始终比较稳定 ， 背后同样与利率水平方向相关性更高 。 机构客户分歧之二：头部公司溢价 VS 中小公司逆袭 ？ 从资金面的角度来说： 中长期来看 ， 主力增量仍然是公募基金和外资 ， 其中公募基金的集中度明显提升 ， 目前主动管理的偏股基金规模 4.3万亿 ， 其中管理规模在 100亿以上的共有 107位基金经理 ， 合计管理 2.5万亿 ， 全市场管理主动偏股型基金的 1234位基金经理中 ， 前 270名的基金经理管理总规模超过 3.4万亿 ， 即全市场 20%的头部基金经理管理了 80%的基金规模 。 资金向头部专业管理人集中的趋势 （ 二八分化趋势 ） ， 将推动市场更加理性 ， 业绩确定性高的头部核心资产将更受欢迎 ， 同时小公司的性价比下降 ， 流动性折价越来越明显 。 从基本面的角度来说： 17年以来历次 “ 危机 ” 中 ， 大型公司抗压能力都优于中小公司 。 政策周期扁平化及控杠杆压力下 ， 传统行业的中小企业 “ 逆转 ” 难度加大 ， 因此传统行业中必须挑选能够实现全球化的大公司或者是行业格局明显优化的行业龙头 ， 只有景气爆发的细分行业小公司可能逆袭 。风险提示 ： 信用风险进一步蔓延，疫苗接种计划的不确定性，贸易和科技摩擦加剧等。42021年年度策略中的几个关键性问题从赚 【 估值弹性 】 的钱，到赚 【 业绩确定性 】 的钱从顺 【 全球需求 】 周期，到顺 【 全球供给 】 周期3年长征 、“剩”者为王，寻找行业格局的变化淡化宏观不确定性，寻求产业确定性分歧一：消费核心资产是否继续适合作为底仓品种？分歧二： 头部公司持续溢价 VS 中小公司逆袭？A股市场整体格局展望从赚 【 估值弹性 】 的钱，到赚 【 业绩确定性 】 的钱15盈利 预计非金融 A股 2021年盈利增速 20%以上数据来源： Wind，天风证券研究所全 A非金融 中性假设 乐观假设 悲观假设季度 2019/12 2020/03 2020/06 2020/09 2020/12 2019/12 2020/03 2020/06 2020/09 2020/12 2019/12 2020/03 2020/06 2020/09 2020/12GDP单季同比 6.00 -6.80 3.20 4.90 5.50 6.00 -6.80 3.20 4.90 6.50 6.00 -6.80 3.20 4.90 4.50PPI单季同比 -1.17 -0.60 -3.27 -2.17 -1.48 -1.17 -0.60 -3.27 -2.17 -1.11 -1.17 -0.60 -3.27 -2.17 -1.79营收单季同比 7.8% -12.3% 2.9% 6.5% 6.3% 7.8% -12.3% 2.9% 6.5% 8.8% 7.8% -12.3% 2.9% 6.5% 3.9%净利润单季同比 -24.3% -52.3% -0.3% 31.8% 41.8% -24.3% -52.3% -0.3% 31.8% 48.8% -24.3% -52.3% -0.3% 31.8% 35.8%营收累计同比 7.7% -12.3% -3.7% -1.0% 2.4% 7.7% -12.3% -3.7% -1.0% 3.2% 7.7% -12.3% -3.7% -1.0% 1.7%净利润累计同比 -3.9% -52.3% -23.8% -5.8% 1.5% -3.9% -52.3% -23.8% -5.8% 2.1% -3.9% -52.3% -23.8% -5.8% 1.0%全 A非金融 中性假设 乐观假设 悲观假设季度 2020/12 2021/03 2021/06 2021/09 2021/12 2020/12 2021/03 2021/06 2021/09 2021/12 2020/12 2021/03 2021/06 2021/09 2021/12GDP单季同比 5.50 19.20 8.20 6.50 5.50 6.50 20.20 9.20 7.50 6.50 4.50 18.20 7.20 5.50 4.50PPI单季同比 -1.48 1.17 4.38 2.22 1.67 -1.11 2.44 6.07 3.58 2.63 -1.79 -0.10 2.69 0.87 0.72营收单季同比 6.3% 36.0% 20.3% 12.8% 9.9% 8.8% 40.4% 25.5% 17.4% 13.6% 3.9% 31.6% 15.0% 8.2% 6.1%净利润单季同比 41.8% 64.5% 16.5% 12.7% 25.0% 48.8% 75.9% 25.5% 19.8% 33.2% 35.8% 53.6% 7.9% 5.9% 16.6%营收累计同比 2.4% 36.0% 27.1% 21.8% 18.1% 3.2% 40.4% 32.0% 26.6% 22.5% 1.7% 31.6% 22.2% 17.0% 13.7%净利润累计同比 1.5% 64.5% 30.6% 22.3% 22.6% 2.1% 75.9% 40.3% 30.7% 31.0% 1.0% 53.6% 21.3% 14.1% 14.4%自上而下，通过预测 PPI、 GDP进而对非金融 A股盈利进行预测，（ 2021年 GDP三种假设： 8.2%、 9.2%、 10.2%）6信用 预计 2021年进入信用收缩周期数据来源： Wind，天风证券研究所 712月中央工作会议定调没有出现过度收紧政策的表态，整体表述偏温和。因此，我们维持之前的三个基本判断：在过去两个季度同业存单利率翻倍以后，货币政策大概率不会再进一步收缩，尤其是近期信用违约问题叠加资金面跨年、跨春季。信用周期 10月见顶， 11-12-1-2四个月温和回落，明年 3月开始基数导致的信用被动收缩斜率开始陡峭。政策避免大开大合，仍然以不断加强“预调微调”为主，因此政策较难出现和经济之间的错配，也即 2021年经济平稳的概率更大，既不会明显超预期，也很难大幅回落。-40-30-20-100102030404748495051525354552017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-09二季度以来经济持续复苏PMI（ %） 工业企业 :利润总额 :当月同比（ %，右轴）0.001.002.003.004.005.006.007.002018-01-02 2019-01-02 2020-01-02市场利率已经回升至疫情前的水平银行间质押式回购加权利率 :7天 SHIBOR:3个月(%)信用 预计 2021年进入信用收缩周期数据来源： 中证网、新华网、北京证监局、央广网、中国人民银行 ，天风证券研究所 8另一方面，随着 2021年资管新规续期到期，从目前的存量产品转型情况来看，在政策的严格执行下信用周期继续收缩。 自 2017年资管新规的征求意见稿发布以来，最初的过渡期截止日定位 2019年年中，然而由于涉及转型的产品规模较大以及疫情冲击影响，截止日期从 2019年年中延续到 2021年底。而从中证网近期发布的 资管新规过渡期再延长系误读 来看， 2021年年底这个截止日期大概率不会继续延期，政策执行的态度可能较为严格。日期 文件 或新闻稿 政策内容2017.11.17 关于规范金融机构资产管理业务的指导意见 （ 征求意见稿 ）明确了资管业务是金融机构对受托财产进行投资和管理的金融服务 ， 还指明了资产管理业务是金融机构的表外业务 ,不得承诺保本保收益；要求金融机构对资管产品实施净值化管理 ， 打破刚性兑付；抑制多层嵌套和通道业务； 过渡期自 指导意见 发布实施后至 2019年 6月 30日 。2018.4.27 关于规范金融机构资产管理业务的指导意见 与征求意见稿相比 ， 最主要区别在于将征求意见稿中的 过渡期延长一年半到 2020年底 。2018.7.20 关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知 对 4月末发布实施的资管新规作出了进一步细化：明确公募资产管理产品除主要投资标准化债权类资产和上市交易的股票 ， 还可以适当投资非标准化债权类资产；明确过渡期内金融机构可以发行老产品投资新资产 ，优先满足国家重点领域和重大工程建设续建项目以及中小微企业融资需求 ， 但老产品的整体规模应当控制在 指导意见 发布前存量产品的整体规模内 ， 且所投资新资产的到期日不得晚于 2020年底 。2020.7.31 优化资管新规过渡期安排 引导资管业务平稳转型 考虑到新冠疫情的影响 ， 央行确认将资管新规过渡期延长至 2021年底 ，过渡期延长不涉及资管新规相关监管标准的变动和调整 ， 不意味着资管业务改革方向出现变化 。2020.12.12 资管新规过渡期再延长系误读 中证报表示 ， 最近传出的资管新规过渡期再延长系误读 ， 资管业务改革方向不变 。 大部分待整改资产应能在 2021年底前完成整改 ， 只有极少数机构申请个案处理 。信用 预计 2021年进入信用收缩周期数据来源： Wind，天风证券研究所 9而从目前来看 ， 银行 、 券商资管产品转型 仍然有一定压力 。 银行净值型理财产品达到 16081只 ， 在银行理财产品中占比仅为 36%；券商定向资管计划产品已经从 2016年年底高峰时的 20000只以上下降到 2020年三季度的 11497只 ， 但在券商资管产品中占比仍然高达 65%。从规模上来看 ， 截至 2019年末 ， 银行净值型理财产品存续余额规模为 10.13万亿 ， 占全部理财产品存续余额的 43.27%， 同比上升 16.01 个百分点；而券商定向资管计划产品规模已经从 2017年一季度高峰时的 16万亿下降到 2020年三季度的 7万亿 ， 但在券商资管产品中占比仍然高达 73%。 因此 ， 从这个角度来看 ， 相关产品的清理与转型仍然存在信用被动收缩的可能 。05101520253035400200040006000800010000120001400016000180002015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-12银行理财净值型产品占比仍然不高净值型产品数量 净值型产品占比 (右轴， %)（只） （ %）50%55%60%65%70%75%80%85%90001100013000150001700019000210002015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-08券商资管定向资管计划目前占比在 65%附近定向资管计划只数 定向资管产品数量占比（右轴）（ %）（只）资金面 公募仍然可能是最重要的增量数据来源： Wind，人民银行，天风证券研究所 10-500050010001500200025003000350011.522.533.544.555.56SHIBOR:3个月 基金发行规模（亿，右）公募： 2021年发行规模大概率回落，但仍是最确定增量公募发行与当时市场环境和流动性环境高度相关： 几波发行高峰出现在 06年初、 2009年初、 2014年底、 2018年初（主要是战略配售基金）、 2020年，基本都是在牛市背景下；这几个阶段也都是流动性相对充裕的阶段。2021年公募仍是确定性最高增量： 2019年和 2020年市场连续两年较大幅度地抬估值，市场情绪高涨，推动了公募基金发行数据。随着政策投放逐步退出超常量状态，明年公募发行可能出现回落。但 19年以来， 在理财刚兑打破、利率中枢下移、注册制等资本市场制度改革推动下，趋势性流入的动力增强 。 MSCI纳入空档 +全球利率难大幅下行的背景 外资流入存在不确定性；信用周期回落 +市场情绪降温 两融难成为主导增量 整体来看，公募话语权有望进一步增强。0100020003000400050006000700005001000150020002500300035002001年9月2002年9月2003年9月2004年9月2005年9月2006年9月2007年9月2008年9月2009年9月2010年9月2011年9月2012年9月2013年9月2014年9月2015年9月2016年9月2017年9月2018年9月2019年9月2020年9月基金发行规模（亿） 万得全 A（右）