请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 |行业策略 2020 年 12 月 23 日 国防军工 细数军工产业十大变化 ， “赛道 +卡位” 把握历史性投资机遇 细数 当前 国防军工产业 十大变化， 变化带 来历史性 投资 机遇 。 变化 1，国防政策： “强军目标稳步推进”转变为“备战能力建设”。 变化 2，装备发展： 主战装备 从 “研制 、 定型”进入到“批量建设”。 变化 3，军队组织： 史上最大一轮军改已经完成，为装备批产 、 采购 奠定基础。 变化 4，采购模式： “ 年度 滚动采购”转变为“批次合并、大单采购” 。 变化 5， 军工订单： “小批量建设”升级为“ 预计 7 年高增长高景气度 ”。 变化 6， 公司供给： 军民融合深度推进，一大批 盈利能力强的 军工上市公司涌现。 变化 7， 治理结构： 股权激励案例 层出 ，军工企业治理结构不断改善。 变化 8， 企业利润： 判断 军工企业利润拐点在 2020 年已经明确 。 变化 9， 资金供给： 随着 2021 年业绩兑现 机构 军工 持仓比例 有望 继续 提升。 变化 10， 投资逻辑： “主题事件驱动”转变为“产业基本面驱动”。 预计 2021 年是军工产业 “ 短期 /3 年订单与产能大幅增长 ， 中期 /7 年装备体系升级 ， 长期 /军民融合持续发展 ” 高景气时代的起点 。 1）短期： 我们预计 军工进入 3 年 快速 增长期 ， 预计 订单与产能 均会 大增 。 部分上市公司公告已经显示军工“十四五” 订单 大幅 增长 ，但是我们 预计 军工产业链产能爬坡 需要 至 2023 年左右 ， 也就是说 20212023 年军工景气度会环比上升 。 2）中期： 7 年装备升级期， 2027 年实现建军百年目标。 “十四五” 规划 首次提出 2027 年建军百年奋斗目标 。当前中国武器装备实力与美国差距较大，武器装备对标美国提量升级是中国军队建设重要任务，也是 促进我国国防实力和经济实力同步提升的重要方面 。我们认为未来 7 年我国国防装备进入批量建设时期，朝世界一流军队国防装备迈进。 3）长期：军转民牵引 万亿 级别 的 民用市场，军企获得长足增长动力源。 军工技术是很多先进技术的源泉，发展军工不仅是提高国家科技创新能力的重要方式， 更重要的是 军工技术突破 随之牵引的是 万亿级别 市 场空间 的民用产业 ， 如大飞机、航空发动机 等行业 ， 给军工企业 带来 长足、 巨大 的 成长空间。 投资建议：面对军工产业未来 可能长达 7 年的 高景气 时期， 但 应 考虑 产能释放不及预期 、军品 降价等风险 ， 我们建议从 “赛道” 、 “卡位”两维度优选核心资产。 1） 赛道： 我们以“未来作战装备”和“消耗性装备”为标准选择 军工 高景气赛道 。未来作战装备 指 符合现代 及未来战争需求、消耗 性装备 指 满足 实战化训练及备战能力建设 需求 ，是 “十四五” 武器 装备重点采购方向 。 军工高景气赛道如下 ： 导弹 ： 消耗属性最强 ， 备战能力建设首选 ，预计“十四五”期间 市场规模 年复合增速达到 30%多 ； 航空发动机 ： 军机放量增长拉动需求，实战化训练强度加大致使其消耗增大； 军机 ： “十四五” 发展趋势 是 主战装备跨代建设 为主， 补量提质需求迫切 ； 无人机 ： 深刻改变战争面貌，未来作战首选 ，而且应用场景在不断扩大，预计“十四五”期间 市场规模 年复合增速达到 40%左右 。 2）卡位： 选择 军工高景气赛道 中 拥有核心 卡位、核心 竞争力的企业。 我们 客观认识到军工产业发展两大风险： 产能，军品扩产不是一蹴而就的， 产业链各环节出现扩产瓶颈都会限制最终军品交付； 价格，放量采购下军品降价是预期之中 。 面对此二者风险 ，我们选择拥有核心卡位的军工企业，一方面他们的 产能释放往往决定了整个军工产业链的 扩产 交付情况， 另一方面 他们在产业链上拥有成本转移能力， 可以 减少 甚至消除 降价的影响。 这些企业是 ： 拥有稀缺或者垄断性产业地位的主机厂 ； 或者拥有核心竞争力、竞争格局很好且 具备市场化竞争能力 的军工 上游 电子、材料 等企业 ，其享受 下游需求 拉动 ，以及国产化率 、 渗透 率提升 多重成长逻辑， 增速更为可观， 是军工 的强方向。 综上 考虑“赛道”、“卡位”两个维度，我们优选军工核心资产如下： 1）主机厂： 航发动力 ， 中航沈飞 ， 航天彩虹 ， 洪都航空 ， 中航西飞 ， 宏大爆破 。 2） 军工电子元器件 +国防信息化装备 ： 振华科技 ， 紫光国微 ， 火炬电子 ， 睿创微纳 ， 上海瀚讯 ， 中国海防 ， 盟升电子 。 3） 军工材料 +核心零部件 ： ST 抚钢 ， 应流股份 ， 中航高科 ， 西部超导 ， 钢研高纳 ， 光威复材 ， 北摩高科 ，中简科技 。 风险提示： 军工 订单释放不及预期 ； 军工产业链扩产 、 产能释放 等 不是一蹴而就的，最终业绩的兑 现时间或不及市场预期 ； 军品降价带来的业绩释放不及预期 ；假设和测算可能与实际存在误差 。 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 余平 执业证书编号： S0680520010003 邮箱： yupinggszq 相关研究 1、国防军工：短 、中、长三维度阐述军工高景气度 2020-11-16 2、国防军工：无人装备：未来作战装备首选，无人装备大有可为 2020-09-02 3、国防军工：这一轮军工大行情背后的产业逻辑是什么？ 2020-07-12 -16%0%16%32%48%64%80%2019-12 2020-04 2020-08 2020-12国防军工 沪深 3002020 年 12 月 23 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1. 细数军工产业十大变化，变化带来历史性投资机遇 . 7 1.1 变化一，国防政策： “强军目标稳步推进 ”转变为 “备战能力建设 ” . 7 1.2 变化二，装备发展：主战装备由 “研制、定型 ”进入到 “批量建设 ” . 8 1.3 变化三，军队组织：史上最大一轮军改已经完成，为装备批产奠定基础 . 9 1.4 变化四，采购模式： “滚动采购 ”转变为 “批次合并、大单采购 ” .10 1.5 变化五，军工订单： “稳健发展 ”转变为 “预计 7 年高增长高景气度 ” .11 1.6 变化六，公司供给：军民融合深度推进，一大批优质军工企业涌现 .12 1.7 变化七，治理结构：股权激励层出，军工企业治理结构不断改善 .13 1.8 变化八，资金供给： 2021 年业绩兑现机构军工持仓比例将继续提升 .14 1.9 变化九，企业利润：军工企业利润拐点在 2020 年已经明确 .15 1.10 变化十，投资逻辑： “主题事件驱动 ”转变为 “产业基本面驱动 ” .16 2. 成长节奏：预计 2021 年是军工 3 年订单爆发、 7 年装备升级的起点 .17 2.1 短期： 3 年订单与产能爆发增长期，军工高景气度环比向上 .17 2.2 中期： 7 年装备升级期， 2027 年实现建军百年目标 .17 2.3 长期：军转民牵引万亿级别民用市场，军企获长足增长动力源 .19 3. 先选赛道：短中期看 “十四五 ”重点采购方向，中长期看军民融合方向 .21 3.1 短中期选内需 军工 ：结合 “未来作战装备 ”与 “消耗性装备 ”选赛道 .21 3.1.1 导弹：备战能力建设首选，未来 5 年市场规模 CAGR 或达 30%多 .21 3.1.2 航空发动机：军机放量增长拉动需求，实战化训练强度加大致使消耗增大 .25 3.1.3 无人装备：深刻改变战争面貌，未来作战装备首选 .28 3.1.4 航空装备： “十四五 ”期间军机放量建设，产业链可以交叉验证 .33 3.1.5 军工电子：叠加行业增长、国产替代与信息化率提升三重成长逻辑 .36 3.2 中长期选军民融合：扩大产品领域，军工企业长足发展的动力源 .41 3.2.1 大飞机：国产 C919 大飞机临近批产，抢占万亿市场迫在眉睫 .41 3.2.2 商用航空发动机： CJ-1000A 尚未研制定型，国产化刻不容缓 .43 3.2.3 高温合金：先进航空发动机的基石，决定发动机性能的关键材料 .44 3.2.4 碳纤维：新飞机型号结构材料首选，应用占比和价值量不断提升 .48 3.2.5 卫星互联网：抢占空天轨道资源战略高地 .51 3.2.6 全电动力：舰船动力系统发展新趋势 .53 3.2.7 红外产业：军民用领域渗透率都在提升 .56 4. 再选卡位：选择高增长细分赛道中拥有核心竞争力的企业 .60 4.1 主机厂：军工核心资产，拥有稀缺甚至垄断性的产业链地位 .61 4.1.1 航发动力：我国唯一航空发动机总装上市公司 .61 4.1.2 中航沈飞：我国唯一歼击机总装上市公司 .62 4.1.3 航天 彩虹：我国唯一军内军贸无人机总装上市公司 .63 4.1.4 中航西飞：我国唯一军用大飞机总装上市公司 .64 4.1.5 洪都航空：我国唯一教练机 +导弹总装上市公司 .65 4.1.6 宏大爆破：打造 HD-1、 JK 两型军贸导弹 .66 4.2 军工电子 +国防信息化装备：受益于国防信息化率与国产化率提升 .67 4.2.1 振华科技：依托 CEC，打造中国军工电子与半导体大本营 .67 4.2.2 紫光国微：国内最大的、领先的特种集成电路设计上市公司之一 .68 4.2.3 火炬电子：军用 MLCC 核心配套公司 .69 4.2.4 睿创微纳：国内非制冷红外先行者，军民领域双轮驱动快速成长 .70 2020 年 12 月 23 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 4.2.5 上海瀚讯：军用通信由 2G 向 4G 升级的核心设备供应商 .71 4.2.6 中国海防：我国水下攻防体系建设主力军，内生外延发展空间广阔 .72 4.2.7 盟升电子：军用卫星导航领军者，民用卫星通信打开成长空间 .73 4.3 军工材料 +核心零部件：受益于装备放量及渗透率提升 .74 4.3.1 ST 抚钢：我国变形高温合金、高强钢核心配套公司 .74 4.3.2 应流股份：两机叶片千亿美金赛道，从此有了中国制造 .75 4.3.3 中航高科：国产航空复材龙头，军民机共振驱动成长 .76 4.3.4 西部超导： 我国钛合金核心配套公司，积极布局高温合金 .77 4.3.5 钢研高纳：我国高温合金龙头企业，充分受益于两机发展 .78 4.3.6 光威复材：布局碳纤维全产业链的龙头企业 .79 4.3.7 北摩高科：飞机刹车系统领域龙头，受益于 “十四五 ”军机放量 .80 4.3.8 中简科技：千吨产能释放在即，国产高性能碳纤维专家正待崛起 .81 5. 风险提示 .82 图表目录 图表 1： 2021 年我国国防军工行业迎来十大变化 . 7 图表 2：我国军队建设目标不断提高 . 7 图表 3： 2010-2017 年中国军费各项目投入情况（亿元） . 8 图表 4：我国重点武器装备型号已经实现列装 . 8 图表 5： 2015 年启动的史上最大一轮军改 . 9 图表 6：我军各大军兵种发展战略 . 9 图表 7：我军装备采购程序 .10 图表 8：装备采购三年滚动计划 .10 图表 9：部分军工上市公司扩产计划 .10 图表 10：部分 军工企业 “十四五 ”订单情况 .11 图表 11：近年来已经涌现出一大批盈利能力强的军工企业（表中为 ROE 指标） .12 图表 12： 2015-2020Q3 军工行业期间费用率情 况 .13 图表 13： 2018 年以来中航沈飞、中航光电期间费用率情况 .13 图表 14：近两年中航沈飞、振华科技等公司陆续推出激励方案 .13 图表 15： 2020Q3 军工行业公募基金重仓持股比例 .14 图表 16： 军工板块历年营收同比增速情况 .15 图表 17： 军工板块历年归母净利润同比增速情况 .15 图表 18： 2020 年三季报 军工板块归母净利润同比增速位居各板块前列 .15 图表 19：军工企业 2020 年三季报归母净利润表现突出 .15 图表 20： 2009 年至今军工行情 .16 图表 21：中美海陆空武器装备实力对比（单位：架） .18 图表 22： 1983-2019 年美国标普 500 行业指数年化收益率 .18 图表 23：国防军工牵引的是万亿级别的民用市场 .19 图表 24： 国防军工领域具有军民融合式发展的产业方向 .20 图表 25：未来作战装备介绍 .21 图表 26：信息化战争中精确制导武器的特点 .22 图表 27：美国历次战争精 确制导弹药占比快速提升 .22 图表 28：导弹结构简图 .23 图表 29：导引头分类及其优缺点 .23 图表 30：天线罩材料适应速度范围 .23 2020 年 12 月 23 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表 31： 导弹产业链公司梳理（亿元） .24 图表 32：导弹导引舱简图 .24 图表 33：中国军用发动机参数及装备军机一览 .25 图表 34：中、美、俄战斗机发动机发展对比 .26 图表 35：中国军用航空发 动机发展历程 .26 图表 36：我国军机发动机发展情况 .26 图表 37：我国航空发动机产业链 .26 图表 38：我国航空发动机产业链上市公司一览（亿元） .27 图表 39：习主席在空军航空大学察看无人机操控教学设施 .28 图表 40：习主席在空军航空大学察看无人机操控教学设施 .28 图表 41：无人装备在现代战争中多次出色完成任务 .28 图表 42：无人装备具备诸多优势 .29 图表 43：无人作战系统发展路线图 .29 图表 44： 2017 美国国防部无人系统支出预算（百万美金） .30 图表 45：新中国成立 70 周年阅兵式上展示的军用无人装备系列 .30 图表 46：近年来在战场上无人机被击落或损毁的报道不断 .31 图表 47：无 人机在测绘方面的应用 .31 图表 48：水下潜航器在进行海底测绘 .31 图表 49：公司彩虹系列无人机主要型号介绍 .32 图表 50： 航空装备发展方向 .