有色金属 研究团队 研究员： 郑琼香 0755-83213347 zhengqxciticsf 从业资格号： F0260068 投资咨询号： Z0002147 覃静 0755-83212747 qinjingciticsf 从业资格号： F3050758 投资咨询号： Z0013731 沈照明 021-60812976 Shenzhaomingciticsf 从业资格号： F3074367 投资咨询号： Z0015479 联系人： 吴纪磊 021-60812994 wujileiciticsf 从业资格号： F3075674 60801001201401601801401601802002202402020-02-19 2020-07-19中信期货有色金属指数 中信期货贵金属指数 中信期货研究 |有色策略日报 2020 03-31 中信期货研究 |有色金属 2021年 度 策略报告（镍）投资咨询业务资格： 证监许可【 2012】 669 号 2020-12-18 重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中 信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 新能源车潜力大，镍价“底”气在 摘要： 主要观点： 2021年镍价走势，我们谨慎乐观，认为价格重心上移，走势或 先扬后抑。 主要核心逻辑： 目 前经济 复苏和新能源预期较强，镍价处于强预期弱现实阶段。 2021年，镍铁 -不锈钢基本面偏弱，电解镍基本面偏 强 ， 新能源汽车低基数高增长，对需求拉动有限 ，但高 增 预期下 ，对 镍价 形成托底 ，预计沪镍价格 110000-145000 元 /吨， 伦镍14000-19000美元 /吨 。 第一、镍铁供应充足，电解镍供应恢复：印尼镍铁稳步投产，不锈钢增产相对较少，镍铁 回流量增加明显，继续冲击国内镍铁市场，国内镍铁降，镍矿进口增，矿端紧张 局势缓解，印尼和菲律宾镍矿的隔离局面有望连通；不锈钢耗镍量小幅增加，新能源用镍量增速较高，但增量不多，需求向好，拉动电解镍供应恢复。 第二、不锈钢产量复苏，新能源车高速增长：房地产竣工和化工扩产周期仍在，不锈钢需求增长可期，但由于印尼镍铁替代，不锈钢耗用电解镍增量较少。政策鼓励下，全球和中国的新 能源车市场将长期保持高速增长，对镍豆需求和市场预期拉动较强。 伦镍库存 88%为镍豆，形成 以镍豆为 主的定价体系，新能源需求的快速增长，对伦镍的去库和市场情绪拉动较强，对伦镍价格形成支撑，镍 价将由外而内传导，对沪镍形成支撑 。 第三、产业逐渐背离，交易逻辑 或 开始变化：电解镍在不锈钢原料中占比不足 5%，价格变动对不锈钢成本影响明显减弱，基本属于刚性需求，而电解镍消费中，不锈钢占比也降至 17%，不锈钢产量对电解镍需求的影响较小，两者在产业上开始并将继续背离，市场交易逻辑或将从镍铁 -不锈钢向电解镍 -新能源转变。 投资建议： 上半年谨慎偏多，关注预期落地情况。 风险因素： 宏观情绪变动超预期；新能源车补贴退坡超 预期；镍中间品产量超预期 。 目前经济复苏和新能源预期较强，镍价处于强预期弱现实阶段。 2021 年，镍铁 -不锈钢基本面偏弱，电解镍基本面偏强 ，新能源汽车低基数高增长，对需求拉动有限，但高 增 预期下，对镍价形成托底，预计沪镍价格 110000-145000 元 /吨，伦镍14000-19000美元 /吨。 报告要点 中信期货有色金属 2021 年 度 策略报告（镍 ） 2/17 目录 摘要： . 1 一、 2020 年镍市回顾： . 4 二、 2021 年镍市场观点和核心逻辑 . 5 三、镍铁供应充足，电解镍供应恢复 . 6 3.1疫苗进展良好，经济复苏预期较强 . 6 3.2 印尼镍铁持续投产 ，供需逐渐趋松 . 6 3.2.1 国内镍铁产量下降，矿价进入下行通道 . 6 3.2.2 印尼镍铁 产能继续增加，进口压力凸显 . 8 3.3 电解镍产量小幅增加，进口将恢复 . 9 四、不锈钢产量复苏，新能源车高速增长 . 10 4.1不锈钢需求复苏可期，产量保持高位 . 10 4.2新能源汽车高速增长，带 动镍豆需求 . 11 4.2.1 欧洲政策支持力度大，美国将加码 . 11 4.2.2 新能源车复苏明显，未来将保持高速增长 . 12 4.2.3 三元 电池国内承压，海外需求较强 . 14 4.3 伦镍库存水平下移，价格由外而内传导 . 15 五、供需平衡表 . 16 免责声明 . 17 图目录 图表 1：沪镍连三价格 . 4 图表 2：电解镍进口盈亏 . 5 图表 3：沪镍市场持仓量和成交量 . 5 图表 4：镍行业受疫情影响情况 . 6 图表 5：我国镍矿进口量 . 7 图表 6：我国主要港口镍矿库存 . 7 图表 7：我国分月进口菲律宾镍矿量 . 7 图表 8：菲律宾镍矿价格 . 7 图表 9： 2021年印尼镍铁拟投产项目 . 8 图表 10：印尼镍生铁产量 . 8 图表 11：印尼不锈钢产量 . 8 图表 12：我国镍铁产量 . 9 图表 13：我国镍铁进口量 . 9 图表 14：我国电解镍产量 . 9 图表 15：我国精炼镍及合金进口量 . 9 图表 16：我国 2021年不锈钢粗钢新增产能预计投产情况 . 10 图表 17：我国不锈钢产量 . 10 图表 18：我国 300系不锈钢产量 . 10 图表 19：不锈钢消耗电解镍量 . 11 图表 20：电解镍消费中不锈钢占比 . 11 中信期货有色金属 2021 年 度 策略报告（镍 ） 3/17 图表 21：欧洲碳排放新规概况 . 11 图表 22：欧洲主要国家新能源车补贴 概况 . 12 图表 23：中国新能源乘用车补贴概况 . 12 图表 24：新能源乘用车技术 要求 . 12 图表 25：全球新能源汽车月度销量 . 13 图表 26：我国新能源车月度销量 . 13 图表 27：全球新能源汽车销量 . 13 图表 28：我国新能源车销量 . 13 图表 29：我国动力电池装机量 . 14 图表 30：我国三元电池装机量 . 14 图表 31：全球镍湿法中间品拟投产项目 . 15 图表 32：我国硫酸镍产量 . 15 图表 33：我国镍湿法中间品进口量 . 15 图表 34： LME镍库存 . 16 图表 35：国内电解镍库存 . 16 图表 36：原生镍供需平衡表 . 16 中信期货有色金属 2021 年 度 策略报告（镍 ） 4/17 一 、 2020 年 镍市回顾： 今年镍价受宏观环境影响较大，自身基本面影响相对较弱。受疫情影响，今1季度，国内外股市、商品市场大幅下降，镍价也表现疲弱，从 115000关口跌破90000，跌幅超过 20%。为应对经济衰退 ，美联储 实施无限量 QE， 欧央行 也 大开货币闸门， 全球迎来大放水时期，各类资产价格快速上行，镍价也因为菲律宾封锁港口，大幅上涨，从 90000 附近涨至 105000 附近，上涨 17%，之后开始震荡。进入 3季度， 不锈钢需求持续超预期，镍矿持续紧张，国内电解镍持续去库，推动镍价逐步上行，上涨 17%至 123000附近，之后不锈钢供应 增加，市场对需求预期开始转弱，镍价 下跌 10%至 110000关口，之后受印尼罢工和菲律宾暂停 HMC矿消息刺激，镍价再度涨至 125000，震荡加剧。进入到 11 月，镍与其它有色 品种联动增强，受宏观情绪影响较大， 欧央行加码宽松 ， 加上 电解镍进口亏损处于高位，国内库存持续去化，镍价 再次 大涨，涨至 130000关口，多头情绪明显增强。 图表 1： 沪镍连三价格 单位：元 /吨 资料来源： Wind 中信期货研究部 镍在商品中属于比较活跃的品种，疫情之后，持仓量不断增加，从 20 万手增至 33 万手，成交量随着行情变动较大 。 不锈钢消耗纯镍量下降，而镍与镍铁走势相关性趋弱，由于 不锈钢企业现货持有量下降， 参与 盘面过深，将 导致风险敞口过大，未来不锈钢企业参与镍期货的活跃度将下降 。 伦镍方面，由于美联储和 欧央行的大幅放水，美元持续走弱，推动镍价不断上行，基本面上，新能源汽车销量超预期，也对伦镍推波助澜，目前镍价从疫情低点大涨近 70%，涨势较凶。由于美元 弱势推动伦镍价格走强，进口亏损只在 2季度转正，其余时间均处于高位，进口窗口长时间关闭， 导致 国内库存持续去化。 800008500090000950001000001050001100001150001200001250001300002020-01-02 2020-03-02 2020-05-02 2020-07-02 2020-09-02 2020-11-02沪镍连三 国内疫情爆发 海外疫情爆发 菲律宾封锁 不锈钢需求走强，镍矿持续紧张 不锈钢预期转弱 供应 担忧升温 中信期货有色金属 2021 年 度 策略报告（镍 ） 5/17 图表 2： 电解镍进口盈亏 单位 ： 元 /吨 图表 3： 沪镍市场持仓量和成交量 单位： 万手 资料来源： Wind 中信期货研究部 资料来源： Wind 中信期货研究部 二 、 2021 年 镍市场观点和核心逻辑 对于 2021 年 镍价走势，我们 持 谨慎乐观 ， 认为价格重心上移， 走势或先扬后抑 。 第一、镍铁供应充足，电解镍供应恢复：印尼镍铁稳步投产，不锈钢增产相对较少，回流量增加明显，继续冲击国内镍铁市场，国内镍铁降，镍矿进口增，矿端紧张局势缓解，印尼和菲律宾镍矿的隔离局面有望连通；不锈钢耗镍量小幅增加，新能源用镍量增速较高，但增量不多，需求向好，拉动电解镍供应恢复。 第二、不锈钢产量复苏，新能源车高速增长：房地产竣工和化工扩产周期仍在，不锈钢需求增长可期，但由于印尼镍铁替代，不锈钢耗用电解镍增量较少。政策鼓励下，全球和中国的新能源车市场将长期保持高速增长，对镍豆需求和市场预期拉动较强。伦镍库存 88%为镍豆，形成以镍豆为主的定价体系，新能源需求的快速增长，对伦镍的去库和市场情绪拉动较强，对伦镍价格形成支撑，镍价将由外而内传导，对沪镍形成支撑。 第三、产业逐渐背离，交易逻辑或开始变化：电解镍在不锈钢原料中占比不足 5%，价格变动对不锈钢成本影响明显减弱，基本属于刚性需求，而电 解镍消费中，不锈钢占比也降至 17%，不锈钢产量对电解镍需求的影响较小，两者在产业上开始并将继续背离，市场交易逻辑或将从镍铁 -不锈钢向电解镍 -新能源转变。 总体上来看，新能源和经济复苏的预期较强，实际上伦镍和沪镍的总库存在缓慢累积，处于强预期弱现实的阶段，导致目前镍价较强 。 拜登即将入住白宫，并 已宣布将重新加入巴黎协定，新能源政策可能加码，预期镍价有进一步走强可能。 目前经济复苏的强预期 能否 在 明年 落地，有待验证， 我们认为 新能源的高 增预期大概率会实现 ， 对镍价形成托底。 2021 年镍铁 -不锈钢 条线 偏弱 ，电解镍 -新能源 条线 偏强 ， 我们对 2021 年的镍价 看法 谨慎偏乐观，价格重心 将 上移，走势或先扬后抑， 预计沪镍保持在 110000-145000 元 /吨， 由于美元的弱势，伦镍保持在 14000-19000美元 /吨。 7.07.27.47.67.88.08.28.48.6-10000-8000-6000-4000-20000200040002018-03-05 2018-10-05 2019-05-05 2019-12-05镍 15点现货进口盈亏 平衡比值（右轴） 05101520253035400204060801001201401601802002020-01-17 2020-04-17 2020-07-17 2020-10-17期货成交量 :镍 期货持仓量 :镍 中信期货有色金属 2021 年 度 策略报告（镍 ） 6/17 三 、 镍铁供应充足，电解镍供应恢复 今年镍铁供应错配， 8-10月偏紧，由于美元走弱推动伦镍走强， 电解镍 进口窗口 打开 时间较短 ，供应受限。 2021 年， 印尼镍铁稳步投产，不锈钢增产 相对 较少，回流量增加明显， 继续冲击国内镍铁市场 ， 国内镍铁降， 镍矿 进口 增，矿端紧张局势缓解 ，印尼和菲律宾镍矿市场的 隔离局面有望连通 ；不锈钢耗镍量小幅增加，新能源用镍量增速较高， 但增量不多， 需求向好， 拉动 电解镍 供应恢复 。 3.1疫苗进展良好 ， 经济复苏预期较强 虽然目前 疫情再次爆发，累计确诊人数超过 7000 万，欧洲部分国家防控 也再次趋严， 当下经济活动 受 影响较大，但 目前市场对确诊人数已不太感冒 ，而是更加关注 疫苗 的 进展， 目前 辉瑞等公司 的疫苗进展良好， 不久将开始接种 。 美联储等主要央行重申， 2021年将继续保持宽松的货币政策，随着疫苗接种的逐步展开，经济活动 将逐步恢复。复苏是明年全球经济的主题，镍 需求可期。 图表 4： 镍行业 受疫情影响情况 洲别 国别 全球供应占比 消费占比 供应中国占比 确诊人数 镍矿 镍铁 精炼镍 镍矿 镍铁 精炼镍 欧洲 俄罗斯 10.0% 14.3% 45.5% 2653931 意大利 2.5% 1843712 德国 2.6% 1338491 芬兰 2.0% 5.7% 3.3% 30450 挪威 8.4% 5.4% 41003 北美洲 美国 5.8% 16735332 加拿大 6.7% 11.1% 7.0% 461734 拉丁美洲 巴西 4.2% 3.8% 6901990 哥伦比亚 3.0% 5.5% 1425774 亚洲 日本 3.8% 10.1% 7.5% 2.5% 2.6% 181343 韩国 3.5% 0.5% 5.0% 1.6% 43484 中国 4.1% 43.2% 23.9% 46.7% 95064 菲律宾 14.9% 53.4% 449400 印度尼西亚 29.6% 29.0% 6.4% 42.5% 69.7% 617820 大洋洲 澳大利亚 6.7% 10.0% 24.4% 28030 新喀里多尼亚 8.1% 5.3% 1.5% 3.0% 7.8% 36 非洲 南非 1.9% 3.8% 4.5% 860964 马达加斯加 1.6% 3.1% 17587 资料来源： Wind SMM中 信 期货研究 部 （根据 2019年数据 ，疫情 数据 截止 到 12月 14 日 ） 3.2 印尼镍铁持续投产 ，供需逐渐趋松 3.2.1 国内镍铁产量下降， 矿价 进入下行通道 今年由于印尼禁矿以及菲律宾封锁，我国镍矿进口量大降， 1-10月我国镍矿中信期货有色金属 2021 年 度 策略报告（镍 ） 7/17 进口 3189万吨，同比下降 30%， 而国内镍铁产量同比下降 11%， 镍矿进口的 大幅下降 ， 使得库存处于历史低位，镍矿持续紧张， 矿价 也连续上涨 ， 同比去年 涨幅超过一倍 （我们在 6月 12日的报告中，对今年矿价上涨进行了判断和逻辑阐述） 。 印尼禁矿后，菲律宾是我国镍矿主要的进口国，由于每年的 10 月末到次年的 3 月末是菲律宾的雨季，我国镍矿进口下降明显 ， 预计 雨季结束前， 库存将持续下降 ，镍矿的紧张程度在 明年 1 季度将会深化。 2021年，由于印尼镍铁稳步 投产，国内镍铁 继续受冲击 ，镍矿供需格局在 雨季结束 之后将逐步趋松，矿价也将进入 漫漫熊途 。 矿价下降可能影响菲律宾镍矿产量 ， 国内镍铁产量下降 也 使得库存中枢下移， 预计 2021 年我国镍矿进口量约4000 万吨，同比增加约 6%。 预计明年镍矿价格 1 季度处于全年高位，之后逐波下行，镍矿价格重心下移，预计 明年下半年 1.5%品位镍矿 价格 低位可能会到 50美元 /湿吨。 图表 5： 我国镍矿进口量 单位：万实物吨 图表 6： 我国主要港口镍矿库存 单位： 万实物吨 资料来源： Wind 中信期货研究部 资料来源： Wind 中信期货研究部 图表 7： 我国分月进口菲律宾镍矿量 单位：万实物吨 图表 8： 菲律宾镍矿价格 单位： 美元 /湿吨 资料来源： Wind 中信期货研究部 资料来源： Mysteel 中信期货研究部 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0100020003000400050006000700080002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E镍矿进口量 增速 050010001500200025002014-08-08 2016-08-08 2018-08-08 2020-08-08库存