可转债 2021 年 度 投资策 略 请 务必阅 读正 文之 后的免 责 声 明 渤海 证 券股份有 限公司 具备证券投资 咨 询业 务 资 格 1 of 30 共有 20 家公司可转债 发行 前情况有新进展 5 家 公司 通过 了董 事会预案5 家公司通过了股东大会 Huangjin 固定收益研究 证券研究报告 可转债年度策略 证券分析师 朱林宁 博士 022-23873123 zhulnbhzq 研究助理 张婧怡 SAC NO:S1150119090001 022-23861355 zhangjybhzq 核心观点 ： 市场展望与 投 资观点 转债价格 的价格 变动 归因显示 ， 估值驱动在本年度多 数时间对转债的收益起到主导作用，其次为平价驱动，债底驱动的作用较小。而目前估值水平位于约 70%分位 ， 明年上 半年继续大幅抬升的可能性相对较小，需耐心等待估值修复； 预期 受益于权益市场的盈利修复， 明年上半年 可能 仍有一定的结构性机会， 获取平价收益的机会相对较多， 转债方面应跟随正股的板块轮动，获取波段性收益；债底方面随着利率下滑，收益贡献较 小，但若权益市场遇冷，则可作为“安全垫”进行适当配置。 行业方面 由于医药、食品饮料等消费类传统安全行业涨幅较大、估值位于绝对高位，明年是否能继续抬升值得关注，择券方面应选优质白马券，如 (安20 转债 )；受益于经济复苏，基本面修复确定性较高的行业，如有色板块的 (赣锋转 2、中矿转债 )，煤 炭 行业的 (淮矿转债 )，化工板块的 (恩捷转债 )，机械设备的（沪工转债）；创业板与中小板今年下半年整体涨幅不大，但是估值偏高，空间相对有限，而 TMT 行业多数在中小创上市，所以在选择个券方面仍应着重考虑有政策支持且有题材的个券，如电子行 业的（鹏辉转债、 隆利转债、立讯转债），计算机行业的（泛微转债、博彦转债）；以及部分优质中大盘转债，如（南航转债、广汽转债、光大转债）。后期随市场变化对重点标的进行调整。 另外，预计打新仍可 带来一定收益，同时在市场过冷 以及 新券发行频率较高时 应注意规避 破发 风险，择优尝试。 一 级市场 整体供需均衡 供给方面 ， 截止至 2020 年 11 月底，可转债共发行 2138.59 亿元， 2019 年全年净融资额 2678.64 亿元，考虑到 12 月新发转债，预计 2020 全年净融资额与 2019 年基本持平。 发行只数方面， 2020 年共发行 182 只，较 2019年增加 31 只。 2021 年 发行目前已 披露的可转债 （ 不含明年新 增 预案 ） 达到1900 亿 ， 供给大概率高于 2020 年 。 需求端 方面 ， 2020 年 网上申购 /发行总额 比 值 远高于 2019 年 ， 持有 人 方面逐步分化 ， 自然人 、法人增长幅度较大 ，机构中 基金配置的 金额小幅增长，保险、券商资管等基本持平， 52 家基金公司在 3 季度继续增配可转债 ，持有市值达 850 亿元 。随着 债基对增厚收益的需求 ，预计 能够 消化供给 。 二级 市场 估值较高 ，风格多样 2020 年度 转债市场整体收益位于 各品种 债券之首 ， 股 性估值继续抬升 ， 全市场股性 估值趋于一致 ， 债性继续减弱 ， 隐含波动率位于年内 相对低位，但整年较去年偏高 ， 均价年内震荡走高 ， 离散度 升高 ， 后市整体 抬升空间不大 。 行业 方面 ， 除金融板块小幅下跌，其余板块指数均上涨 。 涨幅最大为医药生物板块，涨幅最小为公共 产 业板块 。 轮动顺序为 TMT 板块 、 医药生物 、 食 择券与择时并重 可转债 2021 年 年度 投资 策略 分 析师 ： 朱林宁 SAC NO： S1150519060001 2020 年 12 月 24 日 可转债 2021 年 度 投资策略 请 务 必阅读正文 之 后的免责声明 2 of 30 品饮料， 周期类的 上游资源、中游材料板块以及中游制造板块 ， 汽车板块 。估值层面 ，消费类及 TMT 股性 估值多数显著上涨 。 风格方面 ，高中低平价估值差异不大 ； 大 中 小 盘 股性估值趋近但中大盘债性较强 ，小盘更受 市场青睐 ； AA 及 AA-转债在各价格区间均占比较高 ，除 A及 A-转债 少数价格较低 ， 评级整体与 价格关系 不大 。规模方面 ， 发行 规模越小的转债评级偏低 ， 50 亿以上均为 AAA 级个券 。 个券方面 ， 截至至 12 月 18 日 ， 2020 年 录得正收益的可转债共有 268 只 ，全年收益 10%以内的个券最多，约为 150 只，之后逐步减少 ， 收 益达到 50%以上的 有 25 只。 没有破发现象，新上市个券首日均录得正收益 。 溢价率曲线整体较年初抬升， 曲线形 态较年初走平， 中高平价个券布局机会较年初减少 。 权益 市场 结构性机会为主 2020 年 12 月份 ， 权益市场 目前 估值 均在 50%分位以上，但 中证 500 以及上证指数的 估值 低于世界主要权益市场，相对 具有投资价值 。 多数行业相对估值已不低 ， 最新一期 PE 分位数显著高于 PB 分位数的行业有采掘、钢铁、汽车、纺织服装、商业贸易、交通运输、银行 。 业绩方面， 虽受疫情影响 ，但 上证指数、中证 500 的归 母 净利润的同比增长率在 20Q2 逐步回升 ， 受益于双循环战 略 ， 预计 A 股上市 企业 整体 盈利 情况 将 较 20Q1 有所好转 。 流动性方面 ， 由于 货币信贷和社会融资 规模合理增长 ， 宏观流动性影响减弱， 北向资金方面持续流入 ， 微观流动性稳健向好 。 风险提示 经济发 展低于预期，权益市 场大 幅 波动， 业绩不及预期等。 可转债 2021 年 度 投资策略 请 务 必阅读正文 之 后的免责声明 3 of 30 目 录 1.转债供求回顾与展望 . 6 1.1 转债供给充足 . 6 1.2 转债需求增加 . 9 2.转债价、量、估值均上涨 . 11 2.1 转债指数震荡上行 . 11 2.2 风格差异显著 . 14 2.3 多数个券收涨， 中小市值个券收益较好 . 18 3.权益需降低预期、流动性整体平稳 . 22 3.1 权益市场重在业绩驱动 . 22 3.2 流动性整体相对平稳 . 25 4.转债策略：择券与择时并重 . 26 5.风险提示 . 27 可转债 2021 年 度 投资策略 请 务 必阅读正文 之 后的免责声明 4 of 30 图 目 录 图 1：可转债 发行情况 . 6 图 2： 可 转 债 2020 年全年各行业发行总额（亿元） . 7 图 3： 可转债 2019&2020 年全年发行总额对比 . 7 图 4：各行业转债存量 . 7 图 5：可转债 2020 年网上申购情况 . 9 图 6： 20Q3 基金配置可转债市值增长情况 . 10 图 7： 2020 年可转债及可交换债持有者配置情况 . 10 图 8：可转债 及可交换 债持有者变动比例 . 10 图 9：各类型基金持有转债规模 . 11 图 10：各类型基金中转债占债券投资市值比 . 11 图 11：各指数 2020 全 年 涨跌幅 . 11 图 12： 中证转债指数、等权转债指数以及沪深 300 . 12 图 13：成交额及换手率 . 12 图 14：转股溢价率及 YTM. 13 图 15：隐含波动率及均价 . 13 图 16：平价 90-115 元转股溢价率与全市场转股溢价率 . 14 图 17：离散度 . 14 图 18：转债行业指数 . 14 图 19：行业转股溢价率对比 . 15 图 20：行业隐含波动率对比 . 15 图 21：行业 YTM 对比 . 15 图 22：行业纯债溢价率对比 . 15 图 23：高中低平价转股溢价率 . 16 图 24：高中低平价隐含波动率 . 16 图 25：高中低平价 YTM. 16 图 26：高中低平价纯债溢价率 . 16 图 27：大中小盘转股溢价 率对比 . 17 图 28：大中小盘隐含波动率对比 . 17 图 29：大中小盘 YTM 对比 . 17 图 30：大中小盘纯债溢价率对比 . 17 图 31：各评级转债价格分布 区间 . 18 图 32：各评级转债规模分布区别 . 18 图 33：转债个券收益区间分布 . 18 图 34：不同规模个券收益区间区分 . 18 图 35： 2020 年初 &2020 年末溢价率曲线对比 . 19 图 36：国内主要股指 PE-TTM 趋势 . 23 图 37：各指数 2020Q3PE-TTM 对比 . 23 图 38： 行业 PE 和 PB 分位数（近五年数据） . 23 图 39：营业收入 . 24 图 40：归属母公司股东的净利润 (同比增长率 ) . 24 图 41：社会消费品零售总额 . 24 可转债 2021 年 度 投资策略 请 务 必阅读正文 之 后的免责声明 5 of 30 图 42：出口数据 . 24 图 43： Wind 行业指数：海运 . 25 图 44：上海出口集装箱运价指数（ SCFI） . 25 图 45：社会融资规模 . 25 图 46： M2 同比 . 25 图 47：北向资金月度走势 . 26 图 48：北向资金累计净流入 . 26 图 49： 转债价格变动归因 . 26 表 目 录 表 1：已通过证监会和发审委的转债 . 8 表 2：估值变化统计 . 13 表 3：全年 领涨行 业及个券 . 19 表 4：个券上市首日涨跌幅 . 21 可转债 2021 年 度 投资策略 请 务 必阅读正文 之 后的免责声明 6 of 30 1.转 债供求回顾与展望 1.1 转债供给 充足 截止至 2020 年 11 月底 ， 可转债 共发行 2138.59 亿元 ， 较 2019 年减少 556.60亿元 ， 其中上半年发行 923.91 亿元 ，下半年发行 1214.68 亿元 。 2019 年 全年净融资额 2678.64 亿元 ， 考虑到 12 月 新 发转债 ，预计 2020 全年 净融资额 与 2019年基本持平 。 发行 只数方面 ， 2019 年共发行 151 只 可转债 ， 2020 年共发行 182只 ，较上年增加 31 只 。 图 1： 可转债 发行情况 资料来源： Wind，渤海证券 研究所 行业发行情况显示， 2020 年度可转债 发行金额在 100 亿元以上的行业有 有色金属 、 非银金融 、 交通运输 、 化工 、 医药生物 、 电子 、 钢铁 、 电气设备 、 农林牧渔 。2020 年较去年发行规模 增加较多的行业有 非银金融 、 化 工 、 有色金属 ， 发行规 模分别 增加 152.50 亿元 、 113.21 亿元 、 104.97 亿元 。银行业为减少最多的行业 ，减少额度为 1265 亿元 。 可转债 2021 年 度 投资策略 请 务 必阅读正文 之 后的免责声明 7 of 30 图 2： 可转债 2020 年 全年 各行业发行总额 （ 亿元 ） 图 3： 可转债 2019&2020 年 全年 发 行 总额 对比 资料来源： Wind， 渤 海 证券研究所 资料来 源： Wind， 渤海证券研究所 截 止 至 12 月 3 日， 可转债存量 为 4871.07 亿元 ， 较 2019 年年底增加约 1740 亿元 ， 26 个行业中只有 2 个行业存量 微减 ， 24 个行业存量增加 。 存量增加较多的行业有 电子 、 交通运输 、 有色金属 、 化工 、 医药生物 、 非银金融 、 钢铁 。 图 4： 各行业转债存量 资料来源： Wind，渤海证券研究所 供给 层面显示 ， 2020 年 7 月 1 日至 12 月 11 日 ，通过董事会 预案以及股东大会的转债金额分别约为 304.42 亿元 、 1599.67 亿 元 。 通 常从股东大会通 过至发行公告约 67 个月 ， 从董事会预案至发行公告 通常 需要多 半个月到一个月不等 。所以如果目前披露的可转债 能够在 2021 年全部顺利发行 ，则至少可以 供给市场 约1900 亿可转债 。 此外还应考虑到在未来 36 个月 披露的 董事会 预案 。 参考今年截 止 至 11 月底 ， 可转债发行总额为 2138.59 亿元 ，明年 的供给量 大概率 高于今年的供给 。 可转债 2021 年 度 投资策略 请 务 必阅读正文 之 后的免责声明 8 of 30 表 1： 已通过证监会和发审 委的转债 公司名称 方案进度 规模 （ 亿元 ） 行业 公司名称 方案进度 规模 （ 亿元 ） 行业 苏州银 行 董事会预案 50.00 银行 晨丰科技 股东大会通过 4.15 电子 美尚生态 董事会预案 5.20 建筑装饰 杭州银行 股东大会通过 150.00 银行 赛伍技术 董事会预案 7.00 电气设备 江山欧派 股东大会通过 6.00 轻工制造 川恒股份 董事会预案 11.60 化工 拓斯达 股东大会通过 6.70 机械设备 紫光国微 董事会预案 15.00 电子 乐普医疗 股东大会通过 16.38 医药生物 双箭股份 董事会预案 5.50 化工 新野纺织 股东大会通过 16.00 纺织服装 长 城 汽 车 董事会预案 80.00 汽车 珀莱雅 股东大会通过 8.04 化工 华铭智能 董事会预案 5.00 计算机 纽威股份 股东大会通过 7.00 机械设备 陕西煤业 董事会预案 30.00 采掘 仙乐健康 股东大会通过 10.25 食品饮料 汇金科技 董事会预案 0.74 计算机 新希望 股东大会通过 85.00 农林牧渔 和佳医疗 董事会预案 5.82 医药生物 捷捷微电 股东大会通过 11.95 电子 世纪华通 董事会预案 77.00 传媒 贵州燃气 股东大会通过 10.00 公用事业 东宏 股份 董事会预案 5.00 建筑材料 华泰股份 股东大会通过 15.00 轻工制造 通达电气 董事会预案 6.56 汽车 瑞普生物 股东大会通过 10.00 农林牧渔 南京银行 股东大会通过 200.00 银行 中钢国际 股东大会通过 11.90 建筑装饰 晶科科技 股东大会通过 30.00 公用事业 东湖高新 股东大会通过 19.00 建筑装饰 东方财富 股东大会通过 158.00 非银金融 温氏股份 股东大会通过 92.97 农林牧渔 惠城环保 股东大会通过 3.20 公用事业 金博股份 股东 大会 通过 6.10 有色金属 山石网科 股东大会通过 5.47 计算机 万兴科技 股东大会通过 3.79 计算机 昌红科技 股东大会通过 4.60 机械设备 万讯自控 股东大会通过 2.46 机械设备 新洋丰 股东大会通过 10.00 化工 东方盛虹 股东大会通过 50.00 化 工 中际 旭创 股东大会通过 30.00 通信 新城市 股东大会通过 4.60 建筑装饰 亚光科技 股东大会通过 18.90 国防军 工 诚意药业 股东大会通过 3.00 医药生物 阳谷华泰 股东大会通过 5.00 化工 晶 瑞 股份 股东大会 通过 5.50 化工 设研院 股东大会通过 4.50 建筑装饰 正川股份 股东大会通过 4.05 医药生物 富瀚微 股东大会通过 5.81 电子 太平鸟 股东大会通过 8.00 纺织服装 银轮股份 股东大会通过 7.00 汽车 卫宁健康 股东大会通过 9.70 计 算 机 久 量 股份 股东大会通过 5.00 电子 永艺股份 股东大会通过 5.50 轻工制造 三花智控 股东大会通过 30.00 家用电器 隆华科技 股东大会通过 8.00 公用事业 起帆电缆 股东大会通过 10.00 电气 设备 金田铜业 股东大会通过 15.00 有色金属 北部湾港 股东大会通过 30.00 交通运输 日丰股份 股东大会通过 3.80 电气设备 豪美新材 股东大会通过 8.24 有色金属 傲农生物 股东大会通过 10.00 农林牧渔 嘉元科技 股东大会通过 12.40 有色金属 赛 腾 股份 股 东 大会通过 3.03 机械设备 闻泰科技 股东大会通过 90.00 电子 绿茵生态 股东大会通过 7.12 公用事业 数知科技 股东大会通过 19.39 传媒 森麒麟 股东大会通过 21.96 化工 帝欧家 居 股东大会通过 15.00 建筑材料 江苏国泰 股东大会通过 45.57 商业贸易 震安科技 股东大会通过 2.85 化工 中装建设 股东大会通过 11.60 建筑装饰 锦鸡股份 股东大会通过 6.00 化工 中源家居 股东大会通过 2.50 轻工制造 海正药业 股东大会通过 18.15 医 药 生物 杭叉集团 股东大会通过 12.00 机械设备 牧原股份 股东大会通过 100.00 农林牧渔 同有科技 股东大会通过 5.60 计算机 绿康生化 股东大会通过 3.05 农林牧渔 瑞丰高材 股东大会通 过 3.40 化工 可转债 2021 年 度 投资策略 请 务 必阅读正文 之 后的免责声明 9 of 30 环旭电子 股东大会通过 34.50 电子 资料来源： Wind，渤海证券研究 所 1.2 转债需求 增加 需求 方面 ， 2019 年全年可转债 网上申购 /发行总额 均值为 1451 倍 ， 个券平均有效申购金额为 8586.42 亿元 ； 2020 年 可转债 网上申购 /发行总 额 总体均值为 10723倍 ， 个券平均有效申购金额 为 5.94 万亿元 ； 个券有效申购金额 和 网上申购 /发行总额 的 增长体现出市场对转债的需求 大幅提升 。 申购比值达到 500 倍以上的共有53 只个券 ， 占全 年 发行转债只数的 30%以上 。 图 5： 可转债 2020 年 网上申购情况 资料来源： Wind，渤海证券研究 所 2020 年三季度 ，共有 118 家基金 公司 配置了可转债 ，其中市值 2 亿元以上的 基金共有 68 家 ， 52 家 基金 公司 在 3 季度 继续 增配 可转债 ， 增配 比例 最大 达到679.82%， 减配 比例 最大 为 29.25%。 可转债 2021 年 度 投资策略 请 务 必阅读正文 之 后的免责声明 10 of 30 图 6： 20Q3 基金配置 可转债 市值增长情况 资料来源： Wind，渤海 证券研究 所 可转债 （ 含可交换债 ） 需求 整体充足 。 2020 年一月 共配置 1875.83 亿元 ，六月涨至 3271.41 亿元 ，十一月则涨至 5293.04 亿元 ， 其中 可交换债配置均在 200 亿至 300 亿 ，配置增长主要由可转债贡献 。 可转债 配置逐渐分化 ， 基金 配置的绝对金额 小幅增长 ， 保险 、 券 商资管 等 基 本持平 ，自然人和法人增 涨 较多 。 可转债配置金额占配置总额比例基本持平 ，除 QFII 小幅下滑 。 2020 年 11 月末 基金 、保险 、券商资产管理 配置占 合计持有市值比例 分别为 8.19%、 2.33%、 1.84%。 图 7： 2020 年 可转债 及可交换债 持有者 配置 情况 图 8： 可转债及可交换债持有者变动比例 资料来源： Wind， 渤 海 证券研究所 资料来 源： Wind， 渤海证券研究所 不同风格基金 持有转债 规模逐年上涨 ，尤其混合债券型二级基金持有规模增加 额度 最多 ， 2020 年三季度末持有规模约为 850 亿元 ， 其次为偏债混合型基金 、混合债券 型一 级基 金 。 转债 在 多数 基金中配 置占比 小幅增加或基本持平 ，主要受到转债市场本身的性价比影响而波动 。总体上 ，随着债基总体规模的扩大 ， 转债配置的额度也在逐步提高 。