1 2021年建筑行业策略：回归常态，回归价值 证券研究报告 2020/12/16 邢立力 S0740518100001 15601997077 xingllr.qlzq 曾明 S0740518070008 18588288697 zengmingr.qlzq 2 核心观点 预期的底部 1、 2020年建筑板块延续下跌趋势 ， 是 A股唯一连续下跌 4年的板块 ， 2017年以来累计跌幅 32%， 截至 2020年三季度 ， 建筑板块机构重仓股持仓比例已经降至 0.4%， 预期已经极致悲观； 2、 建筑板块目前估值无论绝对还是相对水平均创下新低 ， 建筑板块 PE（ TTM） 、 PB相对沪深 300分别为 0.63倍 、 0.56倍 ， 八大建筑央企仅为 0.40倍 、 0.42倍； 3、 从周期角度来看 ， 2020年是过去十年唯一一次在周期复苏过程中 、 行业基本面持续强势修复背景下出现明显杀估值的情景 ， 我们认为其中既有中周期切换过程中预期的不确定 ， 也有短周期投资逻辑的异化 ， 整体而言目前市场对建筑板块的预期已经跌入冰点 。 中周期的切换 中周期切换的线索： 亚洲金融危机之后经历了完整的六轮库存周期 ， 构成两个完整中周期 ， 两个中周期中国经济增长范式经历了内生扩张到杠杆驱动的切换 ， 新的中周期即将开启 ， 即长波理论中的康波萧条；新的宏观事件 （ 包括中美贸易问题 、 疫情冲击等 ） 、 新的经济战略 （ 提出双循环的重大战略思路 ） 、 新的政策调控思路 （ 宏观政策思路从逆周期切向跨周期 ， 从供给侧调整转向供给需求双调控 ） ；城镇化依然处在快速发展的阶段 ， 是经济发展核心驱动力 ， 地方政府与中央政府的人权事权重新划分 ， 新一轮的财政改革拉开序幕 ， 房地产与基建的周期关系发生变化 ， 共振弱化 ， 总量需求进入高位稳定期 ， 结构问题逐渐占主导地位 。 中周期的逻辑梳理与建筑企业的跃变： 建筑行业中周期的逻辑围绕多元化 、 重资产化 、 国际化展开 ， 过去十年建筑行业在重资产化的进程中迈出了重要的一步 ，借助 PPP的机遇完成向投资商的转变；在多元化方面 ， 建筑央企基本构筑了 “ 基建 +房建 +地产 +投融资 ” 的布局 ， 业务方位延伸至城市建设的方方面面；国际化方面 ， 建筑央企稳步前进 ， 部分企业已经开始探索海外并购进入新的市场 ， 相比海外其他建筑龙头企业 ， 国际化未来空间巨大 。 短周期的展望 政策环境： 2021年建筑行业需求和政策的组合或可以描述为上半年政策不利 +需求旺盛 ， 下半年政策有利 +需求趋弱 。 订单周期： 2021年驱动建筑行业订单周期向上的因素有四个方面：基建订单延续释放 ， 上半年受益低基数 ， 下半年博弈逆周期；房建订单在 2020年土地成交回暖的提振下继续增长 ， 需要进一步观察三道红线对房企拿地的影响；制造业的细分领域有望在盈利修复 、 产业升级以及环保等影响下加大资本开支；国际工程顺周期复苏 ， 关注疫情之后全球公共设施投资的落地情况 。 总量需求： 我们预计房建冲顶回落 ， 节奏平稳；基建投资延续抬升势头；制造业投资彰显结构弹性；国际工程迎来顺周期复苏 ， 并进入新的发展阶段 。 盈利情况 ：头部企业在低基数与订单高增的共同作用下 ， 盈利有望继续上行； PPP造成的现金流压力有望在 2021年出现拐点 ， 2020年是建筑国企央企降杠杆最后一年 ， 2021年财务约束将迎来松绑 ， 业务扩张与杠杆约束之间的矛盾将得到明显缓解 ， ROE迎阶段性提升契机 。 投资逻辑与推荐 投资逻辑： 2021年随着疫情逐渐过去 ， 宏观政策将回归常态 ， 二级市场极端的估值差也有望回归常态；建筑行业需求经过 3年的低速运行 ， 头部企业的集中度提升已经充分验证 ， 随着需求波动进入新的中周期 ， 估值体系切换已近在咫尺；从中周期的视角来看 ， 过去十年头部企业在重资产化 、 多元化 、 国际化方面不断推进 ， 从承包商向投资商的演变迈出了重要的步伐；短期来看 ， 估值已经处于历史新低 ， 盈利增长中枢稳定 ， 订单储备充足 ， 现金流拐点已经临近 ， 财务约束解除 ，ROE有望迎来阶段性抬升 ， 建筑行业已经具备了较好价值投资的机会 。 标的选择： 1、 价值回归： 中建系 （ 中国建筑 +中国建筑国际 +中海地产 ） 中国中铁 （ A+H)、 中国铁建 (A+H） 、 中国交建 、 华设集团等； 2、 制造业细分景气 +国际工程：中国化学 、 中国中冶； 3、 国企改革 +国际工程 +制造业细分景气：中钢国际等 风险提示 海外疫情反复风险 、 房地产超预期下行风险 、 地方债务风险 目 录 一、回顾 2020年：预期的底部 二、 中周期切换：范式的转变 1、中周期切换的线索 2、中周期的逻辑线条 3、建筑企业的跃变 三、短周期展望：景气中彰显结构 四、投资建议：回归常态，回归价值 3 4 回顾 2020年：预期的底部 0%1%2%3%4%5%6%2020Q32020Q22020Q12019Q42019Q32019Q22019Q12018Q42018Q32018Q22018Q12017Q42017Q32017Q22017Q12016Q42016Q32016Q22016Q12015Q42015Q32015Q22015Q12014Q42014Q32014Q22014Q12013Q42013Q32013Q22013Q12012Q42012Q32012Q22012Q12011Q42011Q32011Q22011Q12010Q42010Q32010Q22010Q12009Q42009Q32009Q22009Q12008Q42008Q32008Q22008Q12007Q42007Q32007Q22007Q12006Q42006Q32006Q22006Q1建筑装饰 标配比例 图：建筑板块重仓股持仓比例 来源： wind，中泰证券研究所 建筑板块持续杀跌，是 A股唯一连续下跌 4年的板块， 2017年以来累计跌幅 32%，截至 2020年三季度，建筑板块机构重仓股持仓比例已经降至 0.4%，预期已经极致悲观 过去三年建筑行业在宏观去杠杆的影响下，新签订单、营业收入、净利润增长整体出现下滑，而头部企业逆势而上，八大建筑央企订单、收入、净利润增长中枢分别为 15%、 12%、 12%， 18年出现短暂下滑后快速修复，头部企业的下跌更多是杀估值 建筑板块目前估值无论绝对还是相对水平均创下新低，建筑板块 PE（ TTM）、 PB相对沪深 300分别为 0.63倍、 0.56倍，八大建筑央企仅为 0.40倍、 0.42倍 从周期角度来看， 2020年是过去十年唯一一次在周期复苏过程中、行业基本面持续强势修复背景下出现明显杀估值的情景，我们认为其中既有中周期切换过程中预期的不确定，也有短周期投资逻辑的异化 5 回顾 2020年：预期的底部 0.000.501.001.502.002.50051015202530354045502009-012009-062009-112010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-09建筑板块 PE(TTM) 建筑 PE/沪深 300PE 0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.8000.511.522.533.542009-012009-062009-112010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-09建筑板块 PB（ LF） 建筑 PB/沪深 300PB -60-40-200204060801002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020建筑板块涨跌幅（年） 图：建筑板块涨跌幅（ %） 来源： wind，中泰证券研究所 图：建筑板块 PE 来源： wind，中泰证券研究所 图：建筑板块 PB 来源： wind，中泰证券研究所 图：建筑板块新签订单、收入与利润增速（ %） 来源： wind，中泰证券研究所 -40-200204060801002008200920102011201220132014201520162017201820192020Q12020Q22020Q3建筑行业新签订单增速 建筑板块收入增长 建筑板块利润增长 （右） （右） 6 回顾 2020年：预期的底部 图：八大建筑央企涨跌幅（ %） 来源： wind，中泰证券研究所 图：八大建筑央企 PE 来源： wind，中泰证券研究所 图：八大建筑央企 PB 来源： wind，中泰证券研究所 图：八大建筑央企基本面（ %） 来源： wind，中泰证券研究所 -100-500501001502002502008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020八大建筑央企涨跌幅 -40-200204060801002008200920102011201220132014201520162017201820192020Q12020Q22020Q3八大央企订单增速 八大央企收入增速 八大央企净利率增速 00.511.522.501020304050602009-012009-062009-112010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-09八大央企 PE（ TTM） 八大央企 PE/沪深 300PE 00.20.40.60.811.21.41.600.511.522.533.544.52009-01 2009-06 2009-11 2010-04 2010-09 2011-02 2011-07 2011-12 2012-05 2012-10 2013-03 2013-08 2014-01 2014-06 2014-11 2015-04 2015-09 2016-02 2016-07 2016-12 2017-05 2017-10 2018-03 2018-08 2019-01 2019-06 2019-11 2020-04 2020-09八大建筑央企 PB 八大建筑央企 PB/沪深 300PB （右） （右） 目 录 一、 回顾 2020年：预期的底部 二、 中周期预判：范式的转变 1、中周期切换的线索 2、中周期的逻辑线条 3、建筑企业的跃变 三、短周期展望：景气中彰显结构 四、投资建议：顺周期到逆周期 7 8 中周期切换的线索 0102030405060-5051015202530351997-06 1997-10 1998-02 1998-06 1998-10 1999-02 1999-06 1999-10 2000-02 2000-06 2000-10 2001-02 2001-06 2001-10 2002-02 2002-06 2002-10 2003-02 2003-06 2003-10 2004-02 2004-06 2004-10 2005-02 2005-06 2005-10 2006-02 2006-06 2006-10 2007-02 2007-06 2007-10 2008-02 2008-06 2008-10 2009-02 2009-06 2009-10 2010-02 2010-06 2010-10 2011-02 2011-06 2011-10 2012-02 2012-06 2012-10 2013-02 2013-06 2013-10 2014-02 2014-06 2014-10 2015-02 2015-06 2015-10 2016-02 2016-06 2016-10 2017-02 2017-06 2017-10 2018-02 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10名义 GDP增速 工业产成品库存增速 政府部分杠杆率（ BIS) 来源： wind，中泰证券研究所 图：中周期的划分 亚洲金融危机 美国次贷危机 亚洲金融危机之后经历完整的六轮库存周期，构成两个完整中周期，两个中周期中国经济增长范式经历了内生扩张到杠杆驱动的切换，新的中周期即将开启，即长波理论中的康波萧条 新的宏观事件，包括 中美贸易问题、 疫情冲击等；新的经济战略：提出双循环的重大战略思路；新的政策调控思路，宏观政策思路从逆周期切向跨周期，从供给侧调整转向供给需求双调控 城镇化依然处在快速发展的阶段，是经济发展核心驱动力；地方政府与中央政府的人权事权重新划分，新一轮的财政改革拉开序幕，房地产与基建的周期关系发生变化，共振弱化，总量需求进入高位稳定期，结构问题逐渐占主导地位 （右） 1998-2008：内生扩张的黄金年代 来源： wind，中泰证券研究所 图： 2001-2007年主要指标的波动 指标名称 单位 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2001-2007年复合增速 GDP 实际 GDP增速 % 9.20 7.80 7.70 8.50 8.30 9.10 10.00 10.10 11.40 12.70 14.20 9.70 9.40 10.60 10.81 第一产业 % 3.40 3.40 2.70 2.30 2.60 2.70 2.40 6.10 5.10 4.80 3.50 5.20 4.00 4.30 3.88 第二产业 % 10.50 8.90 8.20 9.50 8.50 9.90 12.70 11.10 12.10 13.50 15.10 9.80 10.30 12.70 11.82 第三产业 % 10.40 8.40 9.20 9.80 10.30 10.50 9.50 10.10 12.40 14.10 16.10 10.50 9.60 9.70 11.83 固定资产投资 固定资产投资 % 9.26 9.94 6.24 8.13 14.78 18.38 29.45 37.47 28.11 24.47 25.61 26.19 31.03 24.35 25.28 制造业 % -2.60 -6.31 10.34 25.87 31.46 62.18 36.42 39.23 29.06 34.71 30.70 26.61 26.88 36.57 基建 % 19.87 34.59 4.19 7.94 4.81 6.04 34.55 24.89 27.05 21.36 16.19 22.67 42.16 18.47 19.23 房地产销售 % 14.05 35.24 19.46 28.03 20.25 19.62 25.77 13.39 45.13 11.48 25.05 -14.72 43.63 10.56 22.55 房地产开发投资 % 13.71 13.53 21.47 27.29 22.81 30.33 29.59 20.91 22.09 30.20 23.39 16.15 33.16 26.11 出口与国际收支 出口金额 亿美元 1827.92 1837.12 1949.31 2492.03 2660.98 3255.96 4382.28 5933.26 7619.53 9689.78 12200.60 14306.93 12016.12 15777.54 同比 % 0.50 6.11 27.84 6.78 22.36 34.59 35.39 28.42 27.17 25.91 17.26 -16.01 31.30 25.47 贸易差额 亿美元 404.22 434.75 292.32 241.09 225.45 304.26 254.68 320.97 1020.00 1775.17 2639.45 2981.31 1956.89 1815.07 同比 % 7.55 -32.76 -17.53 -6.49 34.96 -16.30 26.03 217.79 74.04 48.69 12.95 -34.36 -7.25 40.76 经常账户 亿美元 369.63 314.71 211.14 205.19 174.05 354.22 430.52 689.41 1323.78 2318.43 3531.83 4205.69 2432.57 2378.10 资本账户 亿美元 210.15 (63.21) 51.80 19.22 347.75 322.91 548.73 1081.52 953.49 493.05 942.32 401.26 1984.70 2868.65 外汇储备 亿美元 1398.90 1449.59 1546.75 1655.74 2121.65 2864.07 4032.51 6099.32 8188.72 10663.44 15282.49 19460.30 23991.52 28473.38 货币 M2 % 17.30 15.30 14.70 13.99 14.40 16.78 19.60 14.60 17.57 16.94 16.72 17.82 27.68 19.72 16.65 基础货币余额 % 7.29 8.54 9.21 13.27 17.07 11.38 9.32 20.85 30.59 27.26 11.42 28.70 15.74 外汇占款 亿元 14792.40 14291.14 17856.43 23223.34 34846.92 52592.64 71211.12 98980.27 128377.32 168431.11 193112.47 225795.14 外汇占款 /基础货币余额 % 44.00 39.16 44.81 51.45 65.95 89.36 110.67 127.29 126.42 130.34 134.12 121.85 财政 全国公共财政收入 亿元 8651.14 9875.95 11444.08 13395.23 16386.04 18903.64 21715.25 26396.47 31649.29 38760.20 51321.78 61330.35 68518.30 83101.51 同比 % 16.78 14.16 15.88 17.05 22.33 15.36 14.87 21.60 19.90 22.47 32.40 19.50 11.72 21.30 21.15 土地出让金 亿元 507.70 514.33 595.58 1295.89 2416.79 5421.31 6412.18 5883.82 8077.64 12216.72 10259.80 17179.53 27464.48 同比 % 1.31 15.80 117.58 86.50 124.32 18.28 -8.24 37.29 51.24 -16.02 67.45 59.87 53.97 中央赤字 558.45 958.01 1791.60 2596.87 2596.27 3096.87 3197.68 3192.85 2999.50 2748.96 2000.00 1800.00 7500.00 8000.00 地方赤字 2000 2000 通胀 CPI % 2.80 -0.80 -1.40 0.40 0.70 -0.80 1.20 3.90 1.80 1.50 4.80 5.90 -0.70 3.30 PPI % 3.60 7.80 6.80 3.90 3.20 7.70 -6.70 6.64 9 来源： 新 周期 ，旧格局 ，中泰证券研究所 经济增长 中国：繁荣 美国：繁荣 国际收支失衡 国际经济失衡 国内经济失衡 扩大的贸易盈余 （出口储蓄、进口美元） 高储蓄率背 投资率猛增 景下国内需 求相对不足 贸易盈余增长 过高的储蓄率 总供给 过低的消费率 相对过剩 扩大的贸易赤字 （进口储蓄、出口美元） 低储蓄率背 投资旺盛 景下国内需 求相对过剩 贸易赤字恶化 偏低的储蓄率 总供给 偏高的消费率 相对不足 图：中美经济失衡关系对照 中美经济的失衡以及美元的宽松是这一时期中国双顺差的重要原因，为中国城镇化的推进奠定了资金基础 国民储蓄 =私人部门储蓄 -政府部门赤字 =国内投资 -贸易赤字（静态未必成立）；贸易赤字 =财政赤字或财政赤字是贸易赤字的主因素 1998-2008：内生扩张的黄金年代 10