请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 固定收益 研究 2020 年 12 月 13 日 固定收益专题 雷声阵阵，如何防范 2020 年 违约 梳理 及启示 2020 年债券违约并未好转 ，下半年违约进一步加剧 。 截至 2020 年 11 月20 日，累计债券违约金额达到 1512.06 亿元，虽然违约主体数量和违约债券数目较去年有所下降，但违约债券余额依然保持增加的趋势。而且从违约主体来看，不仅中小企业，大型国企也难逃流动性枯竭的危机，今年下半年大型国企爆雷增加，债券违约状况开始进一步恶化。这令投资者不禁特别惶恐，到底如何才能有效的规避违约债券呢？近年违约债券又有哪些特征？ 为此，我们对近三年市场违约情况进行总结，并对 2020 年新增违约主体的基本情况和违约原因进行深入分析，以期发现规律，提炼出违约主体的分析框架，并对 2021 年的违约情况进行展望，为投资者避免雷区提供参考。 违约主体已经呈现扩 散化，在过度负债或过快扩张压力下，即使大型国企，违约情况也屡见不鲜，而在行业、地域方面，也呈现分散化，同时违约前主体评级下移。 我们对 2018 年 1 月 -2020 年 11 月的债券市场违约情况进行统计。我们发现，违约主体行业、区域分布比较分散；前期过度加杠杆的民企违约已成常态，其中，大型国企由于流动性危机出现违约的情况也逐渐增多；显示高债务带来的违约风险，对大企业同样难以幸免。而违约前主体评级由 AA 下移至 AA-，显示评级机构对违约风险提示有效性提升。 通过对 2020 年新增违约主体的违约原因进行分析，我们提出违约主体分析框架。 我们将违约主体违约风险总结为融资环境、行业和发行人三类因素，其中发行人因素又可以细分为公司治理、财务状况和其它三类因素。年初以来违约案例中多触及发行人风险和融资风险，发行人风险中又以公司治理和财务风险为主。 从经验来看，需特别关注融资需求高、融资能力下降带来的风险，以及激进扩张、短债长投引发的流动性危机。 首先，融资收紧的背景下，更需警惕宏观环境和区域信用风险，一方面需要考虑宏观政策、经济周期等因素对企业可能造成的影响，另一方面还需特别考虑企业性质对资金链的影响，由于民营企业的融资渠道有限且融资难度大 ，信用风险远高于国企。其次，从行业因素上讲，违约主体不再局限于某一特定行业，总体分布比较分散，各行业均存在风险隐患。最后，需要从公司治理、财务情况、股权质押和对外担保三个方面考虑发行人个体因素，公司治理方面重点关注是否存在激进扩张，是否存在内部控制问题，而财务情况需要从资产质量、偿债能力、盈利能力、营运能力和现金流五个方面加以考虑，其它因素中需重点关注股权质押和对外担保两大风险。其中，需特别关注激进扩张、短债长投引发的流动性危机。 2021 年违约风险将总体上升，对雷区需要重点关注 ： 社融增速开始回落，反映着实体融资接近见顶，四因素开启信用收缩进程。疫情期间信贷政策持续向民企倾斜，民企筹资现金净流入较去年大幅增加，现金流净额同比改善，但其投资回报率在下降，叠加未来到期压力大 ，民企 违约或成常态化 ； 下半年 国有企业陆续爆雷表明政府兜底意愿 和协调能力 下降，可能会导致信用面进一步恶化， 违约帷幕 或刚 揭开 ；关注重资产强周期行业的信用风险；关注东北、 华北、江浙 及部分西部地区发行人的信用风险；关注企业层面的边际变化。 风险提示 ： 大型国企违约诱发信用危机，企业流动性 恶化或超预期 。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号： S0680520050001 邮箱： yangyeweigszq 研究助理 李清荷 邮箱： liqinghegszq 相关研究 1、固定收益点评：永煤事件后，各地融资收缩如何，谁的压力最大？ 2020-12-12 2、固定收益点评：小批量板专业制造商，建议积极申购 明电转债投资价值分析 2020-12-12 3、固定收益点评：社融顶显现，四因素开启信用收缩进程 2020-12-10 4、固定收益点评：弱消费强工业的物价格局反应了什么？ 2020-12-10 5、固定收益点评：产业信息化领先者，建议积极申购 朗新转债投资价值分析 2020-12-09 2020 年 12 月 13 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1 疫情冲击，违约爆雷现象将持续存在 . 4 2 违约情况概览 . 5 2.1 主要集中于综合，其余行业分布较分散 . 5 2.2 民企违约或成常态，国企 违约逐步上升 . 5 2.3 违约主体区域分布较分散 . 6 2.4 违约中上市民企占比逐渐增多 . 7 2.5 违约前主体评级由 AA 下移至 AA- . 7 3 违约情况概览 . 8 3.1 雷区有何种规律？ . 8 3.2 以史为鉴，构建违约分析框架 . 9 4 2021 年违约展望 . 11 4.1 四因素开启信用收缩进程 . 11 4.2 关注重资产强周期行业的信用风险 . 12 4.3 关注东北、华北、江浙 及部分西部地区发行人的信用风险 . 12 4.4 关注企业层面的边际变化 . 12 5 2020 年新增违约主体全梳理 . 12 5.1 大连天神娱乐股份有限公司 . 13 5.2 康美药业股份有限公司 . 14 5.3 北京北大科技园开发建设有限公司 . 15 5.4 北大方正集团有限公司 . 16 5.5 新华联控股有限公司 . 18 5.6 力帆实业（集团）股份有限公司、重庆力帆控股有限公司 . 20 5.7 中 融新大集团有限公司 . 21 5.8 宜华企业（集团）有限公司 . 22 5.9 北京信威通信技术股份有限公司 . 23 5.10 中国吉林森林工业集团有限责任公司 . 24 5.11 北京桑德环境工程有限公司 . 25 5.12 康美实业投资控股有限公司 . 26 5.13 华讯方舟科技有限公司 . 27 5.14 铁牛集团有限公司 . 28 5.15 天津市房地产信托集团有限公司 . 29 5.16 天津市房地产集团有限公司 . 31 5.17 泰禾集团股份有限公司 . 32 5.18 上海三盛宏业投资（集团）有限公司 . 33 5.19 上海巴安水务股份有限公司 . 35 5.20 华晨汽车集团控股有限公司 . 36 5.21 沈阳盛京能源发展集团有限公司 . 37 5.22 永城煤电控股集团有限 公司 . 38 5.23 成龙建设集团有限公司 . 39 5.24 紫光集团有限公司 . 40 5.25 福建福晟集团有限公司 . 41 风险提示 . 42 2020 年 12 月 13 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表 1： 2015-2020 年 11 月债市违约情况 . 4 图表 2： 2015-2020 年 11 月债市违约情况 . 5 图表 3： 2018-2020 年 11 月违约主体企业性质情况 . 6 图表 4： 2018-2020 年 11 月各省债券违约主体个数 （单位：家） . 6 图表 5： 2020 年以来各省市债券违状况 . 6 图表 6： 2018 年至 2020 年 11 月违约主体上市情况 . 7 图表 7： 2018 年至 2020 年 11 月违约主体上市情况 . 8 图表 8： 2020 年新增违约主体主要违约原因整理 . 9 图表 9：违约分析框架 . 11 图表 10： 2020 年新增违约主体基本情况 . 13 图表 11：天神娱乐违约债券情况 . 14 图表 12：康美药业违约债券情况 . 15 图表 13：北京北大科技园开发建设有限公司违约债券情况 . 16 图表 14：方正集团违约债券情况 . 17 图表 15：新华联控违约债券情况 . 19 图表 16：力帆控股、力帆股份违约债券情况 . 20 图表 17：中融新大违约债券情况 . 21 图表 18：宜华集团违约债券情况 . 22 图表 19：北京信威通信技术股份有限公司违约债券情况 . 23 图表 20：吉林森林工业集团违约债券情况 . 24 图表 21：北京桑德环境工程有限公司违约债券情况 . 25 图表 22：康美实业投资控股有限公司违约债券情况 . 26 图表 23：华讯方舟科技有限公司违约债券情况 . 28 图表 24：铁牛集团有限公司违约债券情况 . 29 图表 25：天津市房地产信托集团违约债券情况 . 30 图表 26： 天津市房地产集团有限公司 . 31 图表 27：泰禾集团股份有限公司违约债券情况 . 33 图表 28：上海三盛宏业投资（集团）有限公司违约债券情况 . 34 图表 29：上海巴安水务股份有限公司违约债券情况 . 35 图表 30：华晨汽车集团控股有限公司违约债券情况 . 36 图表 31：沈阳盛京能源发展集团有限公司违约债券情况 . 37 图表 32：永城煤电控股集团有限公司违约债券情况 . 38 图表 33：成龙建设集团有限公司违约债券情况 . 39 图表 34：紫光集团有限公司违约债券情况 . 40 图表 35：福建福晟集团有限公司违约债券情况 . 41 2020 年 12 月 13 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 1 疫情冲击，违约爆雷现象将持续存在 进入 2020 年，中国债市仍不平静。 3 月 6 日千亿巨头新华联无力兑付 10 亿中期票据；9 月 8 日，坐拥 2000 亿资产的天房集团资金链告急；辽宁省最大的国企国产汽车巨头华晨集团面对 10 亿元私募债束手无策，信用评级 AAA 的国企永煤突然爆雷，紫光集团继方正集团也 出现 流动性危机。 2020 年信用债违约事件不仅不少，而且违约主体份量中，评级高，因此对投资者冲击更大 。 2020 年多重因素加重了企业违约风险 。一方面，新冠疫情的冲击影响了企业经营现金流，使得企业偿付短期债务压力加大，投资者避险情绪 上升，低质企业面 临 再融资困难的困境。另一方面， 下半年 地方政府债务及隐性债务风险防范与管控愈加严格， 地方财政吃紧状况显现， 地方政府兜底协调能力 及协调范围边际 下降，盈利能力差 且 负债累累的大型国企开始逐步爆雷。虽然为了应对疫情冲击，今年流动性相对宽松，信贷也处于扩张状态，部分企业的流动性得以暂缓，但违约风险并没有得到真正的解决。 截至到 2020 年 11 月 20 日，债券市场共有 48 家发行人发生违约，共涉及到期违约债券117 支，违约时债券余额合计约 1512.06 亿元，其中新增违约主体达 25 家。相较于 2019年同期，违约 主体减少 14 家，涉及债券数减少 31.58%，违约债券余额 却 增加 15.82%。疫情冲击下今年上半年货币政策大幅宽松 ，宽松的流动性使得部分企业的再融资能力得到提升，虽然经营性现金流不佳，但违约率较去年大幅下滑。但由于 疫情过后地方财政吃紧带来协调能力和 兜底意愿下降， 部分积弊已久的 大型国企开始 出现 违约，所以总违约金额反而有所上升 ，尤其集中在下半年 。 我们预计，在 未来信用收缩的总体 背景下，违约爆雷现象或将持续。为此，我们对近三年市场违约情况进行总结，并对 2020 年新增违约主体的基本情况和违约原因进行深入分析，以期发现规律，提炼出违约主体的分析框架，并对 2021 年的违约情况进行展望，为投资者避免雷区提供参考。 图 表 1： 2015-2020 年 11 月债市违约情况 （单位：亿元、家） 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 0510152025303540452015 2016 2017 2018 2019 2020020040060080010001200140016001800当年首次违约主体数量 违约时债券余额（亿元）2020 年 12 月 13 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 2 违约情况概览 2.1 主要集中于综合，其余行业分布较分散 2018 年以来， 108 家新增违约主体主要分布于综合类行业、建筑与工程、食品加工与肉类、多领域控股、房地产开发、环境与设施服务和通信设备等 48 个行业，基本覆盖了申万二级行业分类标准的近半行业。违约主体最为集中的行业是综合类行业， 2018 年至2020 年 11 月 20 日共有 14 家主体发生违约行为。一方面，这是由于该行业发行人基数较大；另一方面，在宏观经济下行的背景下，多元化经营的企业更容易发生资金紧张的情况。建筑与工程、食品加工与肉类、多领域控股、房地产开发、环境与设施服务和通信设备的违约主体数量紧随其后，在宏观经济下行及供给侧改革背景下 ，上述行业周期性较强、产能过剩特征明显，更容易受到冲击。 图 表 2： 2015-2020 年 11 月债市违约情况 （单位：家） 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 2.2 民企违约或成常态，国企违约逐步上升 2018 年至 2020 年 11 月，违约主体中共有 86 家民营企业，其中， 2019 年违约主体中民企占 76.39%。 2020 年以来，违约主体中民营企业占比下降至 68.09%，但依然占据主导地位。过去民营企业主要依赖加杠杆进行扩张，随着实体经济增速放缓，叠加疫情冲击的压力，民营企业在此背景下更容易陷入资金链断裂的窘境。我们预计在地方大型国企信用债爆雷的冲击下，信用 融资收缩 ，前期过度加杠杆的民企债券违约以及发行失败或成常态。 2018 年至 2020 年 11 月，国企违约个数分别为 6 家、 8 家和 11 家，呈现出逐渐上升的趋势。这些国企集中在煤炭、钢铁、建筑等传统行业，大多盈利能力差且负债累累，违约前高信用评级是基于投资者对国企的信仰，现在政府为这些国企的兜底意愿下降，大型国企违约的帷幕可能 才刚刚揭开。 02468101214161820综合类行业建筑与工程食品加工与肉类多领域控股基础化工房地产开发煤炭与消费用燃料环境与设施服务工业机械服装、服饰与奢侈品中药通信设备石油与天然气的炼制和销售金属非金属汽车制造铝 建筑产品机动车零配件与设备互联网软件与服务电子设备和仪器电脑与电子产品零售综合货品商店信息科技咨询与其它服务新能源发电业者鞋类调查和咨询服务水务售货目录零售燃气汽车零售摩托车制造贸易公司与工业品经销商林木产品建筑机械与重型卡车家用器具与特殊消费品家庭娱乐软件黄金化肥与农用化工海港与服务广告钢铁复合型公用事业多元资本市场多元化工多样化房地产活动电子元件电力百货商店白银2018年 2019年 截至 2020年 11月2020 年 12 月 13 日 P.6 请仔细阅读本报告