请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 证券研究报告 Table_Title 证券研究报告 / 策略专题 报告 具备确定盈利驱动力的产业投资图谱 盈利驱动产业系列研究之一 报告摘要： Table_Summary 流动性走平背景下，经济修复的确定性较强，上市公司盈利也将受益。 “稳杠杆 ”预期下，流动性难以成为持续驱动市场的主要力量，盈利驱动市场的特征将进一步加强。国内经济数据显示生产、投资、消费均在持续修复过程中。往后看，宏观经济明年持续修复基本确定，由此传导至A 股工业企业部门盈利增速全年处于相对高位。 我们从 “疫情后 ”这一明年投资的重要线索出发，从疫情后的供需关系重塑和疫情带来的宏观环境变化两个角度寻找盈利驱动力。 供需关系重塑 可以从海外和国内两个市场去观察。 海外市场来看 ， 海内外 的供给需求错位带来国内今年 6 月以来出口高增，短期主要体现在弥补海外供给缺口的防疫物资、居家办公产品等 ；中期来看，疫情下海外宽松带动的房市行情对房地产后周期产业的盈利驱动力确定性较强； 而我国已经具备一定优势的产业龙头则有望借此机会在全球产业链占据一席之地，尤其在高新技术、机电产品领域实现龙头出海 ；综合来看，医药、电气设备行业短期出口将持续利好，电子、建筑装饰、家用电器出口端景气度有保障，构筑行业确定的盈利驱动力。 国内 市场来看 ， 疫情后大量可选消费需求被压制，随着疫情修复，一方面前期被抑制的需求可能释放 ，从消费结构来看，今年高端消费需求恢复 更快，但目前中低端的恢复速度也逐步收敛于高端品类，预计后续该类消费品产业的盈利驱动力可能更强； 另一方面酒店、纺服等行业供给侧出清使得龙头进一步受益于市场份额集中。 宏观环境的改变主要体现在国内基本面优势带来的人民币汇率上行趋势短期难以扭转，以及国内产业和货币政策对疫情的应对 。 产业政策方面 ， “十四五 ”规划是未来中长期的政策重点导向， 目前的宏观环境使得其主要基调集中于科技创新、数字经济、环保和国防安全等方面；此外政策导向助推的行业拐点，如果叠加了其他的产业发展特征，可能为后续带来更强的盈利驱动力，具体来看，主要 包括： 1）目前已经取得部分竞争优势的行业； 2）宏观层面政策施行中的关键性行业； 3）已经迎来周期性上行的行业 。 货币政策随着疫情影响消退趋于正常化 ，则可能带来利率后续仍处于相对高位， 这有利于增厚保险和银行的利润，会带来基本面的改善；从历史复盘情况来看，银行一般在利率上行拐点后取得一定的超额收益，但持续时间相对较短；保险取得超额收益则更滞后于银行，一般在利率上行趋势确认或者处于相对高位期间，保险 /沪深 300走势持续上行。 汇率走高 主要关注两条逻辑线 ：第一，食品饮料、消费者服务等以国内市场为主，受益于国内市场景气度往 往上行；第二，家电、电子、新能源等行业虽然海外收入占比较高，但其进口规模同样不低，综合来看有时会受益于人民币升值 。 风险提示： 海外疫情爆发超预期； 经济修复、政策出台不及预期 。 Table_Date 发布时间： 2020-12-18 Table_Invest 相关数据 Table_Report 相关报告 退市趋于常态化， A 股机构化进程加速 -20201215 九号公司（ 689009.SH）首次覆盖报告：智能短交通创新企业，延伸布局电动自行车 -20201215 科技权重上调，指数结构优化 -20201214 需求侧定调导向消费科技， 3800 点目标不变 -20201213 风格如期转向均衡， 3800 点目标正在实现 -20201209 Table_Author 证券分析师：邓利军 执业证书编号： S0550520030001 dengljnesc 证券分析师：邢妍姝 执业证书编号： S0550520060002 18862920858 xingysnesc 研究助理：何盛 执业证书编号： S0550120070030 13122091091 heshengnesc 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 32 Table_PageTop 策略专题 报告 目 录 1. 确定性强的盈利驱动力是后续市场投资主线 . 5 1.1. 经济修复的确定性较强，上市公司盈利也将受益 . 5 1.2. 流动性走平和市场估值结构要求配置上更注重盈利驱动的确定性 . 7 1.3. 从疫情后的需求恢复和宏观环境改变两个角度寻找盈利驱动力 . 9 2. 产业盈利驱动力与投资图谱 . 10 2.1. 后疫情期供需重塑带来的盈利驱动力 . 10 2.1.1. 海外供给不足下出口高景气驱动盈利上行的产业 . 10 2.1.2. 国内需求进一步恢复下驱动盈利上行的产业 . 16 2.2. 行业拐点带来的盈利驱动力 . 19 2.2.1. 政策导向助推的行业拐点 . 19 2.2.1.1. 取得部分竞争优势的行业 . 22 2.2.1.2. 政策推进中关键性的行业 . 23 2.2.1.3. 迎来周 期性上行的行业 . 24 2.2.2. 利率汇率环境提供的行业拐点 . 26 图表目录 图 1： A 股营收与名义 GDP 增速相关性较高 . 5 图 2：以宏观指标拟合的净利增速 . 5 图 3：经济增速波动较大期间， GDP 与 A 股盈利增速相关性较强 . 5 图 4： PMI 已经回升至 2015 年以来高位 . 6 图 5：固定资产投资持续超预期 . 6 图 6：消费数据持续修复 . 6 图 7：汽车零售额保持高增速 . 6 图 8：影响营收的宏观指标明显改善 . 7 图 9：影响毛利率的宏观指标明显改善 . 7 图 10：流动性和风险偏好是今年驱动市场的主因 . 8 图 11：业绩仍是行业表现的关键 . 8 图 12：今年实体部门杠杆率快速抬升 . 8 图 13：今年美联储扩表速度超过 次贷危机 . 8 图 14：产业盈利驱动力的投资图谱框架 . 9 图 15：海外疫情尚未出现明确拐点 . 10 图 16：美国电影票房收入处于绝对低位 . 10 图 17：美国疫情后生产端修 复慢于需求端 . 10 图 18：欧洲疫情后生产端修复慢于需求端 . 10 图 19： CCFI 指数持续上涨 . 11 图 20：中国出口美日欧金额同比增长 . 11 图 21：美国进口额已经转正 . 11 图 22：欧美在我国出口占比仍高 . 11 图 23：欧美 PMI 扩张下将对我国出口带来持续景气 . 12 请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 32 Table_PageTop 策略专题 报告 图 24：医疗产品相关出口分项变化 . 12 图 25：医疗仪器与器械同比大幅增加 . 12 图 26：美国居家办公比例同疫情前大幅增加 . 13 图 26：家用办公相关产品出口分项变化 . 13 图 27：美国通胀仍在低位 . 13 图 28：美国楼市销售面积走高 . 13 图 29：美国房价快速上行 . 14 图 30：家居、灯具等商品出口额同比增加 . 14 图 31：中国对东盟出口持续增加 . 15 图 32：机电与高新技术产品出口增加 . 15 图 33： 2019 年与 2020 年半年报海外业务收入对比 . 16 图 34： 美 国 后续补库需求仍较强 . 16 图 35：交运仍处于负增长区间 . 17 图 36：居民收入尚未转正 . 17 图 37：旅游恢复至 75% . 17 图 38：消费者信心大致恢复至 80% 水平 . 17 图 39：全国餐饮收入接近正常水平 . 17 图 40：酒店入住率持续恢复 . 17 图 41：中低端汽车逐步收敛于高端 . 18 图 42：市公司白酒销售额同比 . 18 图 43：院线龙头的营收受损度更小 . 19 图 44：去产能带动煤钢行业 PPI 显著上行 . 20 图 45： 2016-2017 周期品行业大幅上涨 . 20 图 46：主要房地产 开发商营业收入（亿元） . 20 图 47：国内多晶硅产量占全球比重接近 70% . 23 图 48：国内硅片站全球产量比重达到 95% . 23 图 49：我国在军用无人机产品出口市场中占据重要份额 . 24 图 50： 4G 前周期设备厂商盈利增速 . 25 图 51： 4G 后周期应用和零部件公司盈利增速 . 25 图 52： 5G 前周期企业已度过盈利拐点 . 25 图 53： 5G 已经逐步进入后周期 . 25 图 54：苹果产业链公司在 4G 后周期盈利多改善，部分龙头公司在 5G 时代已率先开启新一轮盈利上行期. 26 图 55：社融增量与存量表现 . 26 图 56： M2 与 M1 剪刀差小幅走阔 . 26 图 57：中美利差达到历史高点 . 27 图 58：中国贸易顺差大幅扩张 . 27 图 59：中国经济具备很强的相对优势 . 27 图 60：保险 表现 较好期间一般利率上行趋势确认或处于高位 . 28 图 61：银行市场行情一般略滞后于利率上行拐点 . 28 图 62：利率上行一般带动保险盈利上行 . 28 图 63：银行盈利增速相对平稳 . 28 图 64： 811 汇改后的人民币汇率波动更有参考意义 . 29 图 65：人民币升值主要四个时间段 . 29 图 66：上市公司海外收入占比 . 29 请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 32 Table_PageTop 策略专题 报告 图 67：进口商品金额占比 . 29 表 1：我国进出口占比最高的项目 . 15 表 2：今年盈利受损最大的行业 . 19 表 3：十四五建议稿核心要素 . 21 表 4：十三五期间重要政策颁布和会议召开时间 . 22 表 5：目前我国在新能车材料端已经有优势 . 23 表 6：国家集成电路产业投资基金 . 24 表 7：我国在 4G-5G 时代的主要发展过程 . 25 表 8：四次人民币持续升值期间行业表现梳理 . 30 请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 32 Table_PageTop 策略专题 报告 1. 确定性强的盈利驱动力是后续市场投资主线 1.1. 经济修复的确定性较强，上市公司盈利也将受益 宏观经济对上市公司盈利有一定的传导作用，尤其经济增速波动较大期间，相关性更强。 宏观经济与企业经营情况之间的关系，主要体现在名义 GDP 与企业营收增速之间的波动表现出较强的相关性，根据我们对历史数据的拟合， R Square 达到 0.7左右。除此之外，结合 CPI、 PPI、工业增加值、固定资产投资增速等多个数据对 A股工业企业部门盈利增速的拟合，与实际的盈利增速相比，拟合结果的表现也较好。这在一定程度上说明，虽然 2012 年以后，宏观经济增速波动性减小，尤其实际 GDP基本走平 ，使得宏观经济与企业盈利之间的相关性趋弱；但二者之间仍然有一定的传导关系，特别是 2007-2011 年，国内经济高速增长期间，先后经历海外次贷危机冲击、 “四万亿 ”计划出台，名义和实际 GDP 增速均有较