质造升级 &新零售渠道驱动，助力国产品牌弯道超车华西证券轻工团队个护行业深度报告2020年 12月请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明分析师： 徐林锋邮箱： xulfhx168SAC NO： S1120519080002联系人：杨维维、戚志圣仅供机构投资者使用证券研究报告 |公司深度研究报告核心逻辑吸收性卫生护理行业目前为千亿市场规模，且随着消费升级、渗透率的提升等，市场规模整体呈现稳步提升的态势。从细分产品来看，不同产品处于不同阶段，相应的也蕴藏着不同的投资机会：1）女性卫生用品行业：目前我国女性卫生用品行业渗透率约 100%，行业处于成熟期， 2019年我国女性卫生用品的市场规模为 572亿元， 2013-2019年复合增速达8.3%， 行业未来增长点主要在于消费升级带来价的提升以及适龄人口扩容、日更换频次提升等带来量的增加，行业高端化趋势明显。从格局来看，行业竞争格局稳定， 2019 年我国女性卫生用品企业 CR10为 40%，其中，外资品牌进入市场较早，且随着我国消费者对吸收性卫生用品的选择逐渐从产品价格向产品品质转移，以品质见长的国外品牌市占率领先， 国内领先企业如 恒安、景兴、百亚等品牌商占据一定市场份额， 其中国内部分企业通过多年的沉淀，产品质量、研发技术、销售渠道等均实现国际化大牌水平，有望通过直接销售或间接代工经期裤等新式卫生巾或者通过研发具有革命性产品等方式逐步提升市占率，满足国内消费者对消费升级的需求 。2）婴儿卫生用品行业：2018年我国婴儿 卫生用品市场渗透率约 64%，其中二三线及以下城市、农村地区渗透率低， 行业目前仍处于成长期， 2019年 我国婴儿纸尿裤市场规模为 499亿元， 2013-2019年复合增长率 13.1%。 预计随着“二胎”政策带来的驱动效应、人均使用量的提升、二三线城市以及农村市场渗透率的提升，以及产品高端化趋势带来价的提升，行业仍有较大的提升空间。从行业竞争格局来看， 行业尚未形成稳定竞争格局， 2015-2019年我国婴儿纸尿裤行业 CR10由 76%下降至 61%，其中受益于“中国质造”和“新零售业态”双轮驱动，恒安、昱升、凯儿得乐、蜜芽、子初等国产品牌迅速崛起，国产品牌市占率逐步提升， 有望实现弯道超车，量价齐升 。1核心逻辑3）成人失禁用品行业：我国成人失禁用品仍处于发展初期， 2019年我国成人失禁用品市场规模为 94亿元， 2013-2019年均复合增速为 20%，随着人口老龄化加剧、居民生活水平提高，老年人护理需求上升，成人失禁用品市场有望迎来快速发展。其次，目前成人失禁用品的消费市场主要集中在满足基本功能的、具有高性价比的中低档纸尿裤产品，未来随着老年人自我护理需求的上升，成人纸尿裤市场也将跟随卫生巾、婴儿纸尿裤的竞争态势，在产品功能性和便利性上展开竞争。 从竞争格局来看， 2019年成人失禁用品市场 CR10为 57%，前十大品牌均为国产品牌，其中恒安、可靠、维达、舒泰市占率靠前，国产品牌优势较为明显 。4）与美国市场的对比： 中美个人护理在产业发展期间有大量相似之处，通过对比美国成熟市场，能为中国个护市场的发展提供前瞻性思路。目前美国个人护理市场发展成熟，企业主要通过优化产品品质来提升议价能力以获得发展；其次，从竞争格局来看，竞争格局稳定，有着极高的龙头市占率和丰富的发展经验，美国巨头核心竞争力主要通过品牌管理、渠道把控、产品研发、市场营销等方面来提高。中国目前个护市场处于发展阶段，未来在产品价量方面仍有较大的发展空间，吸引更多企业参与竞争，其中领先国产全国性及区域性品牌以及代工厂在品牌、渠道、产品、营销等多方面具有较为领先的优势，有望脱颖而出，成长为个护巨头。建议关注稳健医疗（医疗背书的消费品龙头，以棉为核心，满足消费升级趋势）；受益标的：豪悦护理（国际及国内大牌个护产品代工厂，受益于质造升级及新零售渠道）、百亚股份（区域性卫生巾自主品牌，持续受益个护高端化趋势）。风险提示：下游需求不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅提升。注：稳健医疗为华西轻工 &纺服联合覆盖 23处于成熟期，消费升级驱动高端化需求2：女性卫生用品处于成长期，新零售助力国内品牌弯道超车发展初期，国产品牌份额领先为国内个护发展提供前瞻性思路5：美国市场对比3：婴儿纸尿裤4：成人失禁用品6：投资建议目录7：风险提示千亿市场规模，产业链成熟1：个护行业速览401 个护行业速览：千亿市场规模，产业链成熟1.1 吸收性卫生用品：为一次性卫生用品个人卫生用品按照可使用的次数，可以分为一次性卫生用品和非一次性卫生用品，其中，吸收性卫生用品属于一次性卫生用品范畴，主要包括女性卫生用品、婴儿卫生用品与成人失禁用品。 女性卫生用品：女性于生理期时使用的健康用品。主要包括卫生巾、经期裤、卫生护垫等。 婴儿卫生用品：常用于婴儿护理中，是尿片、纸尿裤、拉拉裤的统称。 成人失禁用品：一次性纸类尿失禁用品，主要包括失禁成人使用的一种抛弃式的尿裤。成人纸尿裤主要分为两大类：搭口式和拉拉裤。拉拉裤适合能下地走动的患者，搭口式也细分为两类：反复搭口的和一次性搭口。5图 ：吸收性卫生用品资料来源：天猫，华西证券研究所1.2 吸收性卫生用品：千亿市场规模，女性、婴儿卫生用品为主吸收性卫生用品是一种随着经济发展和社会发展的必然产物，它为人们的生活带来了许多方便和舒适，提高了人们的生活品质。改革开放后，我国卫生巾、纸尿裤等吸收性卫生用品成为舶来品； 20世纪 90年代随着先进的卫生巾及婴儿纸尿裤生产设备和工艺引入，行业进入加速发展期。经过 30多年的快速发展，我国吸收性卫生用品行业产品种类不断丰富、功能不断完善、普及程度不断提升，已成为与人民生活密切相关的重要行业， 2019年我国吸收性卫生用品市场规模（市场总销售额）已达 1165.3亿元， 13-19年年复合增速达 11.0%。分结构看， 2019年女性卫生用品、婴儿卫生用品、成人失禁用品占比分别为 49.1%、 42.8%、 8.1%，女性、婴儿卫生用品占据主要市场份额。6图 ：吸收性卫生用品千亿市场规模 图： 2019年女性、婴儿卫生用品占比分别为 49.1%、 42.8%资料来源：中国造纸协会，华西证券研究所-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001,0001,2001,4002014 2015 2016 2017 2018 2019吸收性卫生用品市场规模（亿元） 同比增长49.1%42.8%8.1%女性卫生用品 婴儿卫生用品 成人失禁用品1.3 吸收性卫生用品：产业链成熟上游原材料主要包括木浆、无纺布、高分子吸水树脂、胶、纸和膜等，原材料主要来源于造纸行业和石油化工行业，上游行业竞争充分、供应商众多，行业总体处于供求平衡的状态。下游来看，吸收性卫生用品主要通过经销商、 KA渠道、母婴店、电商平台、垂直电商等销售渠道销售给终端消费者。终端消费受宏观经济、消费者可支配收入、消费偏好等影响。从产业链来看，我国吸收性卫生用品产业链成熟，上游原料供应充足，下游消费需求随着经济的快速发展，居民购买水平的提升，行业规模持续扩大。7图 ：我国吸收性卫生用品产业链成熟资料来源：豪悦护理招股书，华西证券研究所整理终端消费者下游行业经销商 KA渠道 母婴店 电商平台 垂直电商 其他本行业吸收性卫生用品行业上游行业高分子 无纺布 木浆 纸 膜 胶802 女性卫生用品处于成熟期，消费升级驱动高端化需求2.1 行业规模：渗透率高，行业已进入成熟期卫生巾等女性卫生用品渗透率高，行业已进入成熟期。我国女性消费者对卫生巾等女性卫生用品的使用习惯已充分培养，卫生巾已成为了女性经期护理必不可少的卫生用品，据中国造纸协会，2017年我国卫生巾市场渗透率已接近 100%，渗透率已达到美国、日本等发达国家的水平。行业目前已经进入成熟期， 2019年我国女性卫生用品的市场规模为 572亿元， 13-19年年均复合增速 8.3%。9图 ：卫生巾市场渗透率近 100% 图： 2019年女性卫生用品市场规模 572亿元资料来源：中国造纸协会，华西证券研究所0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017渗透率572.4-1.78%14.12%27.66%3.88%6.75%1.67%-5%0%5%10%15%20%25%30%01002003004005006007002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019市场规模（亿元） 同比增长