发布于 2020 年 12 月 14 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 晶盛机电 VS 连城数控 VS 上机数控：光伏硅片设备产业 链 深度梳理 之前，我们对光伏产业链的设备龙头，分别做了两次梳理，一是电池片设备（捷佳 VS 迈为 VS 帝尔 VS 罗伯特科），一是组件设备（金辰VS 奥特维 VS 先导智能）。 这 两篇报告，都收录在 产业链 版报告库中。两篇报告中总结的一大核心逻辑，是：光伏设备龙头，要紧密跟踪各环节的技术迭代空间。迭代越快、迭代空间越大，增长逻辑越持久。 如果要对这条产业链的技术迭代空间做对比，大致排序为：电池片 >组件 >硅棒 /硅片 >硅料，其中，电池片、组件环节的技术变革潜力更大，因而对设备更新的需求更高；并且，电池片、组件两大领域厂商，竞争格局较为 分散， CR5 分别为 30%、 45%。 这样的竞争格局之下，电池片、组件领域的设备厂商，长期逻辑更强。 而相比之下，硅片设备领域，如今技术变革空间已经较少，且下游硅片领域呈现高度集中态势（隆基、中环硅片产能占比达到 70%以上），中长期逻辑自然要比电池片设备、组件设备稍弱一些。 发布于 2020 年 12 月 14 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 所以，今天我们要研究的问题是：位于硅片设备这个赛道的厂商，增长逻辑和竞争格局到底怎样？未来有哪些细节需要留心？ 如果把硅片设备作为一个产业链来看： 1） 上游原材料 主要是控制系统、电气元件以及石墨、碳基等复合材料，代 表公司有汇川技术、方大炭素（石墨材料）、金博股份（碳基复合材料）。 2） 中游设备 /耗材 设备主要有单晶炉、切片机、分选机等，代表公司有晶盛机电、上机数控、连城数控、京运通、北方华创等，以及国外厂商梅耶博格。 耗材主要是金刚线等，代表公司有美畅新材、高测股份、东尼电子、岱勒新材等。 3） 下游硅片厂商 代表公司有隆基股份、中环股份、保利协鑫能源、晶科能源、晶澳科技等 。 发布于 2020 年 12 月 14 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：光伏硅片设备产业链 来源：塔坚研究 看到这里，值得我们深度思考的问题来了： 1）硅片领域未来的技术迭代，对设备厂商有什么影响，带来哪些更新需求或增量需求？ 2）从增长逻辑看，怎样的业务布局确定性更强？ 发布于 2020 年 12 月 14 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 （壹） 我们选取硅片环节的五家设备代表龙头，进行对比 ： 晶盛机电 VS 连城数控 VS 上机数控 VS 京运通 VS 高测股份 。 硅片制造环节，设备投资约 2.5 亿元 /GW，其中，核心设备是单晶炉，价值量占比 60%左右，其次是切片机，占比约 13%，此外还有截断机、切方机等设备。 其中，晶盛机电、连城数控是单晶炉双寡头，此外还有京运通等，国外厂商已基本退出国内市场。 切割设备龙头，主要是上机数控、高测股份、连城数控。其中，上机数控的切片机约占国产切片设备市场的 45%。 不同的环节布局，形成了各家如下的收入结构： 晶盛机电 以晶体硅生长设备为主，占比 70%左右，其次是线切设备（ 15%）； 上机数控 线切设备占比 60%，其次是下游单晶硅业务（ 30%）。 发布于 2020 年 12 月 14 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 连城数控 以晶体硅生长设备为主，占比约 50%，其次是线切设备（ 30%）； 京运通 光伏电站比重较高，在 50%以上，其次是硅片（ 20%）、晶体硅生长设备（ 17%）； 高测股份 线切设备占比 50%以上，其次是耗材金刚线（ 40%）等。 图：收入结构 来源：塔坚研究 接下来，我们从新近披露的 2020 年三季报数据，分别对比一下几家的增长情况。 发布于 2020 年 12 月 14 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图： 2020 年三季报数据 （单位：人民币、 %） 来源：塔坚研究 晶盛机电 2020 年前三季度，实现营业收入与 24.85 亿元，同比增长 23.81%；归母净利润 5.24 亿元，同比增长 11.00%； 上机数控 2020 年前三季度，实现营业收入 19.5 亿元，同比增长 317%，归母净利润 3.4 亿元，同比增长 126%，其超高增长，主要受益于“ 5GW 单晶硅拉晶生产项目”的放量 。 京运通 2020 年前三季度，实现营业收入 30 亿元，同比增长101.2%；实现归母净利润 4.2 亿元，同比增长 149%， 主要得益于内蒙古乌海的新材料产业园硅片、硅棒产能持续释放。 连城数控 2020 年三季报，实现营业收入 8.38 亿元，同比增长 48.32%；实现归母净利润 1.56 亿元，同比增长 73.06%，主要受益于隆基股份以及下游客户订单交付及验收数量增加。 高测股份 2020 年三季报，营业收入 5.07 亿元，同比增长43.88%，归母净利润为 0.42 亿元，主要得益于订单交付。 发布于 2020 年 12 月 14 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 对比来看，上 机数控增速较高，但并非设备收入拉动，而是其扩张下游硅片业务 (以 210mm大硅片为主 )所致。未来，其将成为隆基、中环的竞争对手。 （贰） 复盘完中报业绩，我们再来看一下，近几个季度的收入增长情况。 图：季度收入增速 来源：塔坚研究 发布于 2020 年 12 月 14 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 整体来看，增速排序如下： 上机数控 >京运通 >连城数控 >高测股份 >晶盛机电 ，其中，如前文所述，上机数控、京运通的高增速均与硅片产能放量有关，而纯设备公司晶盛机电的增速较低。 但是，从在手订单增速看，却是另一番光景。 预收账款与发出商品，为收入的先行指标，前者代表已签订合同还未交付的订单，后者代表已经交付还未验收的设备订单，整个结算模式经历“预收货款（ 20%-40%） 发出商品（ 30%-50%） 收入确认”的流程，确认周期基本在 9-12 月。 因此，我们通过在手订单来看，可以发现，晶盛机电的预收款的绝对值、增速在行业中均处于领先水平， 从今年三季报看，其中： 图：合同负债 &发出商品 来源：塔坚研究 发布于 2020 年 12 月 14 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 晶盛机电 2020 年前三季度，新取得光伏设备订单超过 45 亿元，未完成晶体生长及智能化加工设备合同 59 亿元（是 2019 年收入的 1.8 倍），其中未完成半导体设备合同 4.1 亿元。 截至三季度末，合同负债 22.24 亿元，同比增长 125.79%，存货同比增长44.13%，先导性指标预示业绩弹性较大。 这一增长幅度，和下游硅片领域尤其中环的扩产相关。 连城数控 2020 年三季度末，合同负债为 4.85 亿元，同比增长62.2%， 根据隆基股份半年报披露， 2020 年和连城数控的关联交易额有 27.68 亿元，已经采购连城数控 11.85 亿元的生产设备，待发货验收后，即可转化为收入。 上机数控 2020 年三季度末，合同负债 2.94 亿元，较 2019 年末增加 346%，主要得益于单晶硅片业务。 值得一提的是， 2020 年 11 月份以来，上机数控先后获得天合光能、东方日升、阿特斯的硅片长单，未来几年未执行订单合计 251 亿元，其中 2021-2022 年订单金额分别为 57 亿元、 77 亿元，逻辑逐渐从设备厂商，变成硅片厂商。 发布于 2020 年 12 月 14 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 综上，按照合同负债占在手订单比重 35%-40%左右测算，短期增长确定性方面， 晶盛机电 >连城数控 >上机数控 >京运通 >高测股份。 （叁） 对比几家龙头的回报水平看： 图：回报数据（单位： %） 来源：塔坚研究