期权 年报 请仔细阅读最后一条免责条款 专业成就未来 1 期权策略 报告 乘风 远航 ， 破浪前行 2021 年 黄金 期权年报 策略推荐 短期 策略方面 ， 随着美国大选的不确定性消退、部分国家开始接种辉瑞疫苗，投资者对经济复苏信心的回升，投资者对于黄金后市进一步上涨信心不足。另外，黄金期权隐含波动率持续保持震荡运行态势，短期而言， 建议投资者以卖出看跌期权操作为主，关注金价趋势变化 。 中长期 策略方面 ， 中长期来看，未来世界将要面对低利率、美元流动性充裕、通胀上行、经济复苏力度有限的市场环境，此外全球范围内升温的地缘政治风险和经济的潜在泡沫会进一步为黄金提供支撑，尽管疫苗研制成功、经济复苏等因素将对黄金的上行形成阻力，但整体有利于黄金的基本面氛围不会出现明显的变化，黄金价格本轮牛市仍将受到基本面的支撑 。 中长期来看，黄金价格继续走高仍是大概率事件，中长期投资者建议在金价回调至低位时买入看涨期权 或 构建 牛市 价差 组合 。 2020年 12 月 21 日 期权年报 产业研究 中心 期权小组 戴 霞 daixmfc 廖雨东 liaoydmfc 谭耀锋 tanyfmfc 期权 年报 请仔细阅读最后一条免责条款 专业成就未来 2 一、 标的行情回顾 在全球疫情大爆发、各国央行重启量化宽松（ QE）、美国大选等因素冲击下，黄金 2020 年再度 回归“避险之王”，金价刷新历史新高。在避险情绪最浓厚的时候，全球金币、金条一度脱销，实物黄金持续供不应求。 上期所黄金期货合约最高上触 454.08 元 /吨， 纽约黄金价格也一度突破 2000 大关 ，在 八月初最高达到 2089.2 美元 /盎司。 但随后由于 随着经济步入复苏轨迹，以及新冠疫苗积极消息不断传出，黄金光芒开始暗淡 。 图 1 2020 年 黄金 价格 走势 资料来源： Wind，美尔雅期货 具体而言， 黄金价格走势在 2020 年 经历了四个阶段： 第一个阶段 2020 年 1 月 1 日 3 月 8 日：疫情在部分国家爆发，并开始往全 球蔓延，出于避险考虑，黄金价格逐步上涨。 第二个阶段 3 月 9 日 3 月 19 日：新冠疫情在欧美等国全面爆发，无论是黄金，还是美股等风 险资产齐齐 急跌。 第三阶段 3 月 20 日 8 月 6 日：全球疫情持续恶化，黄金作为避险资产领先飙升并持续上扬。 在扛过 基于流动性的抛售潮后，黄金价格作为避险资产被疯抢，并刷新 2011 年的历史高点，并一举突破 2000 美元 /盎司的重要关口。期权 年报 请仔细阅读最后一条免责条款 专业成就未来 3 机构在这一阶段持续唱多黄金。 第四阶段 8 月 7 日 至今：经济指标显示复苏迹象，有关新冠疫苗进展的积极消息 频频 传出，加上大选后美国政治不确定性下降，令黄 金在这一阶段承压。 图 2 2020 年 黄金 与 纽约金 价格走势 资料来源： Wind，美尔雅期货 二、 期权运行情况 2.1 期权成交情况 截止到 2020 年 12 月 18 日， 黄金 期权 全年 累计总成交 223 万手 （单边） ，其中看涨期权 123 万手，看跌期权 100 万手。 期权日均成交 9544手，日最高成交量为 28084 手，日最低成交量为 1423手。日均成交量在年后尤其 3 月份期间大幅减小， 此后则逐步增加。 日均成交量占期货日均成交量的 4.42%， 相对偏低 。 从看涨期权和看跌期权的成交分布来看， 除了 3 月末至 6 月份期间，黄金 期权看跌期权成交多于看涨期权， 其余时间 看涨 期权的成交明显高于看 跌 期权。 期权 年报 请仔细阅读最后一条免责条款 专业成就未来 4 图 3 黄金 期权总成交情况 资料来源： Wind，美尔雅期货 图 4 看涨期权和看跌期权成交情况 资料来源： Wind，美尔雅期货 2.2 期权 持仓 情况 截止 2020 年 12 月 18 日， 黄金 期权总持仓 35318 手（ 单边 ），其中看涨期权期权 年报 请仔细阅读最后一条免责条款 专业成就未来 5 持仓 23215 手，看跌期权持仓 12103 手，看涨期权的持仓量明显高过看跌期权持仓量， 日均持仓 31295 手， 从年初开始，日均持仓量几乎一路增长 。 黄金 期权日均持仓 占期货日均持仓量的 11.70%， 这一水平与铜期权相当 。 黄金 期权的持仓量依然呈现较为明显的波形变化规律： 由于黄金合约主力合约为双月合约，所以 在每 个单数 月中旬左右持仓量达到相对峰点，之后由于当月期权系列合约到期，持仓量降至谷底，此后开始缓慢“爬坡”，循环往复 。 2020 年期权总持仓量的每月峰值基本维持在 3.55 万手 ， 11 月初 持仓量最高升至 48790手 。 而从 看涨期权和看跌期权的持仓分布来看， 59 月期间 ， 看跌期权持仓量明显高于看涨期权持仓量 ， 而持仓量更代表卖方的观点 ， 所以表明在此阶段 ， 投资者更倾向于卖出看跌期权 ， 市场情绪相对乐观 ；目前而言 ，自从 9 月底至今，看涨期权持仓量一直显著高于看跌期权，代表投资者仍然倾向于卖出看涨期权，表明投资者对于黄金看法并不乐观 。 图 5 黄金 期权总持仓情况 资料来源： Wind，美尔雅期货 期权 年报 请仔细阅读最后一条免责条款 专业成就未来 6 图 6 看涨期权和看跌期权持仓情况 资料来源： Wind，美尔雅期货 2.3 成交持仓 PCR 情况 从理论上来讲，成交量 PCR 与标的走势是呈现负相关关系的 ， 也就是说 ， 标的价格 走弱时， 成交量 PCR 增大 ， 而标的价格 走强时， 成交量 PCR 会减小 。 在 2020年年后至 5 月末期间，黄金期权总成交量 PCR 与黄金价格走势的关 系不太明显 ；但 6 月份之后，二者还是呈现比较明显的负相关关系 ， 尤其当前阶段，金价进入12 月有所反弹 ， 但成交量 PCR 则持续走低 ， 最新值 为 0.55， 远低于均值 0.88。 总持仓量 PCR 与标的价格具有较为显著的正相关关系。从 黄金 期权持仓量PCR 的走势可以看出 ， 持仓量 PCR 与 黄金 的正相关关系还是非常明显的 ， 而且从高点和低点可以看出，持仓量 PCR 具有一定的领先指标作用 ， 例如 7 月末，持仓量 PCR 已开始从高点持续回落 ， 而金价直至 8 月 6 日到高点之后才开始走低。 目前 来看 ， 虽然 进入 12 月 黄金 价格 有所 反弹 ， 但是 持仓量 PCR 依然 继续 走低 ， 表明 期权 投资者 对于 黄金 的 看法 并不 乐观 。 期权 年报 请仔细阅读最后一条免责条款 专业成就未来 7 图 7 黄金 期权 成交量 PCR 走势 资料来源： Wind，美尔雅期货 图 8 黄金 期权持仓量 PCR 走势 资料来源： Wind，美尔雅期货 期权 年报 请仔细阅读最后一条免责条款 专业成就未来 8 三、波动率分析 3.1 标的历史波动率 黄金主连历史波动率的几次高点分别在 3 月中旬（流动性危机导致欧美股市多次熔断）和 8 月中旬（ COMEX 金价突破 2000 大关）等节点，低点则出现在金价持续震荡之后。 自从 9 月份 的 相对 低点 之后 ， 10 历史波动率 基本 呈现 浪 式 波动 ，每个月 都会 达到 一个 相对 高点 ， 此后 逐步 回落 。 目前而言 ， 10 日 历史波动率 最新值 11.85%， 低于 均值 17.30%。 更长期的 30 日、 60 日和 120 日历史波动率 运行相对平缓，上半年 震荡走高，30HV、 60HV 和 120HV 分别在 4 月末、 6 月中和 9 月初达到 对应 高点之后， 此后基本处于逐步下降 趋势当中，目前 30HV、 60HV 和 120HV 最新值分别为 16.49%、15.00%和 19.98%， 均 略低于 均值 水平 。 图 9 沪 金 历史波动率走势 资料来源： Wind，美尔雅期货 从历史波动率锥来看，当前 除了 30 日历史波动率 接近 均值 之外 ， 10HV、 60HV和 120HV 的历史波动率 均 处于 均值与 10 分位数之间 ，表明当前 波动率 处于相对期权 年报 请仔细阅读最后一条免责条款 专业成就未来 9 低位。 基于波动率均值回归的特性，预计 黄金 历史波动率 将 会 再度 走高 。 图 10 沪 金 主连历史波动率锥 资料来 源： Wind，美尔雅期货 3.2 期权隐含波动率 从年后至 3 月中期，黄金期权隐含波动率都是缓慢震荡上行，直至 3 月 17日，隐含波动率陡然拉升，此后基本处于 震荡 运行 趋势当中。 目前而言， 黄金 期权隐含波动率 处于从低位逐步回升趋势之中 ， AU2102、AU2104 和 AU2106 隐波率 最新值 分别为 20.83%、 20.72%和 20.30%， 仅 AU2102 较均 值水平 20.10%略高 ， AU2104 和 AU2106 最新值 仍低于 均值水平 。 短期之内，如果行情没有发生极端变化，预计 隐含波动率 将维持震荡 运行 态势 。 期权 年报 请仔细阅读最后一条免责条款 专业成就未来 10 图 11 黄金 期权隐含波动率期限结构 资料来源： Wind，美尔雅期货 从隐含波动率和 30 日历史波动率的走势对比来看， 历史波动率 的 波动 范围相对 更大 ， 而 隐含波动率 则 波动 较小 ， 基本 以 震荡 运行 为主 。 目前而言， 二者 均保持 震荡 态势 ，当前 AU2102隐含波动率 20.83%仍 高于 30日历史波动率 16.49%。 图 12 隐含波动率与历史波动率走势对比