请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明行业研究行业深度研究报告证券研究报告industryId建筑装饰investSuggestion推荐(investSuggestionChange维持）relatedReport相关报告制造业投资改善+顶层政策再加码，钢结构板块持续受益兴证建筑每周观点（2020.12.12-2020.12.18）2020-12-20“十四五”装配式绿色建筑趋势明确，首推金螳螂和鸿路钢构兴证建筑每周观点（2020.12.5-2020.12.11）2020-12-13装配式政策利好持续，继续推荐低估值顺周期龙头金螳螂兴证建筑每周观点（2020.11.28-2020.12.4）2020-12-6emailAuthor分析师：孟杰mengjiexyzqS0190513080002assAuthor王翩翩wangpianpianxyzqS0190520050003投资要点summary 2020年基建投资回顾：1-11月基建投资同比增长3.3%，增速低于年初预期，最主要原因是资金面低于预期：（1）2020年基建资金面有所改善，但仍低于年初预期，是掣肘全年基建投资增速回升的最核心矛盾。专项债大幅扩容，但Q3以来投向基建的规模环比下滑显著，更多流入棚改等非基建领域，导致下半年基建投资修复不及预期。特别国债发行规模以及投向基建比例可能低于市场预期。新增一般债规模上半年同比下滑24%，对基建投资形成一定拖累，下半年规模恢复增长但增量有限。城投债净融资规模上半年增长显著，但下半年同比转负，未能继续贡献增量资金。非标规模持续收缩，投向基建比例处于历史低位。民企融资能力受限影响签单也进而影响到行业整体项目储备。（2）2020年基建项目招投标和建设进度受到疫情显著影响，新项目投放整体上不及预期，在一定程度上影响了基建投资增速的回升。2020年基建成交数据低迷，尤其上半年下滑显著。2019年基建申报金额大幅增长，但在疫情影响下并未如期传导至2020年基建成交金额。（3）宏观经济恢复良好的情况下政策保持了足够定力，逆周期调控需求与力度边际减弱。 2021年展望：资金面仍将是影响投资增速的核心因素，预计基建资金面趋紧将导致2021年基建投资增速较2020年略有回落。（1）资金面角度：从专项债、土地出让收入、城投债及非标等多个角度来看，2021年基建资金面较2020年整体上趋紧，将继续掣肘全年基建投资增速回升。托底诉求回落及“三条红线”收紧融资，预计2021年新增专项债规模同比下滑、土地出让收入增速将有所回落。预计2021年城投债、非标贡献基建增量资金仍处于较低位置。同时基础设施存量资产盘活作为基建资金来源值得重视。（2）需求端角度：“十四五”开局叠加防疫常态化，项目需求有望好转。2021年作为“十四五”计划开局之年，部分重大建设规划项目将陆续上马。2020H2基建成交金额加速增长，增加2021年初基建项目储备，在疫情控制较为稳定的环境下能够加快释放，但最后落地情况依然要根据资金情况而定。同时也注意到，8月后基建申报数据暂未披露，故暂时难以对2021年整体基建项目储备形成更清晰的预判。推荐标的：关注装配式相关的结构性投资机会。（1）基建项目上装配式建筑推广有望带动装配式装修及钢结构渗透率持续提升，龙头企业将率先受益，重点推荐低估值顺周期的装配式装修龙头【金螳螂】以及钢结构制造龙头【鸿路钢构】，推荐装配式设计龙头【华阳国际】和钢结构EPC龙头【精工钢构】。（2）基建投资稳健增长叠加集中度提升将在供需两端利好建筑龙头央企，维持推荐【中国中铁】、【中国铁建】、【中国建筑】、【葛洲坝】、【中国电建】。风险提示：政策落地情况不及预期、宏观流动性趋紧的风险、专项债发行额度不及预期title2021年基建投资展望兴业“建”谈系列之二十八createTime12020年12月25日请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 2 -行业深度研究报告目录1、2020年基建投资回顾：资金因素导致2020年基建投资增速低于预期.- 3 -1.1、2020年1-11月基建投资增速低于年初预期.- 3 -1.2、原因之一：资金不达预期，但下半年专项债流入非基建比例明显提升.- 6 -1.3、原因之二：基建新项目投放进度受疫情影响显著. - 10 -1.4、原因之三：宏观经济恢复良好，政策保持足够定力. - 13 -2、2021年展望：资金面掣肘，2021年基建投资增速进一步回落.- 14 -2.1、资金面：专项债可能逐步退坡，政府性基金收入或趋紧.- 14 -2.2、需求端：“十四五”开局，项目需求有望好转.- 18 -3、结论：预计资金面趋紧导致全年基建投资增速同比小幅回落.- 21 -4、推荐标的：关注装配式相关的结构性投资机会. - 22 -5、风险提示.- 24 -图1、基建投资（累计，万亿）&增速（%）.- 3 -图2、基建投资金额（单月，万亿）&增速(%). - 3 -图3、基建投资细分行业增速（%）.- 4 -图4、2020年至今各省新增专项债金额（亿元）.- 7 -图5、2020年1-11单月新增专项债（亿元）.- 7 -图6、专项债具体资金投向情况（亿元）.- 7 -图7、2018年以来各月城投债净融资额（亿元）.- 8 -图8、社融非标项存量（万亿元）及增速（%）.- 9 -图9、资金信托余额投向基础产业比例（%）.- 9 -图10、全国月度中标额（亿元）&增速（%）.- 11 -图11、2020年1-11月各省中标金额（亿元）&增速（%）.- 11 -图12、2017年5月以来各月PPP项目成交额（亿元）.- 12 -图13、GDP同比（%）.- 13 -图14、城镇调查失业率（%）. - 13 -图15、发改委基建项目申报金额（亿元）及增速（%）.- 19 -表1、历年新增专项债（亿元）用途汇总.- 7 -表2、上市建筑企业按所有制分2020年前三季度新签订单情况(亿元)&增速（%）.- 9 -表3、2019年以来各省基建项目招投标金额（亿元）及同比增速（%）.- 11 -表4、2020政策上逆周期调控力度逐渐边际减弱. - 15 -表5、2019年以来各月基建项目各分项申报金额（亿元）及同比增速（%）- 19 -表6：兴业证券建筑团队推荐标的.- 23 -请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 3 -行业深度研究报告报告正文1、2020年基建投资回顾：资金因素导致2020年基建投资增速低于预期1.1、2020年1-11月基建投资增速低于年初预期1-11月基建投资同比增长3.3%，增速低于年初预期。从基建投资的累计增速来看，2020年1-11月全国基建投资（不含电力等）增长0.7%，同比去年下滑了2.8个pct。根据全口径数据，1-11月基建投资增速为3.3%，同比去年下滑了0.2个pct。两个口径的基建投资数据均低于我们年初预期。分时间来看，疫情冲击下投资增速前低后高。1-11月全口径基建投资单月增速分别为-26.9%、-8%、4.8%、10.9%、8.4%、7.7%、7%、4.8%、7.2%、5.7%，Q1、Q2、Q3以及10-11月增速分别为-16.4%、8.1%、6.4%、6.5%，其中Q1受疫情影响显著下滑，Q2反弹显著，Q3以来保持增长但增速较Q2明显回落。9月和11月增速相对较低的原因也包括了上年同期基数较大：2019年9月和11月基建投资增速分别为4.9%和5.2%，是当年单月增速最高的两个月份。分行业来看，电力燃气投资保持较快增速，水利环境投资增速持续修复。1-11月三大基建细分领域（电力、热力、燃气及水的生产和供应业；交通运输、仓储和邮政业；水利、环境和公共设施管理业）投资额分别同比变动17.5%、2%、-0.3%，电力燃气和交运仓储投资增速下半年以来逐渐稳定在18%、2%上下，水利环境投资增速下半年以来逐月环比增加1个pct左右，年内有望实现转正。图1、基建投资（累计，万亿）&增速（%）图2、基建投资金额（单月，万亿）&增速(%)数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 4 -行业深度研究报告图3、基建投资细分行业增速（%）资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理我们在年初判断2020年基建投资加速确定性较强，彼时出发点是年初项目储备明显提升、新投放项目有望加速，叠加基建资金面大幅改善、政策存在进一步加码的预期，制约2019年基建投资的主要因素均明显改善。当前时点，回顾年初的逻辑，我们认为年初对于2020年资金面的判断偏于乐观，资金面低于预期是导致2020年基建投资低于预期的主要原因。具体而言： 2020年基建资金面有所改善，但仍低于年初预期，是掣肘全年基建投资增速回升的最核心矛盾。专项债大幅扩容成为全年基建增量资金主要来源，但Q3以来专项债投向基建的规模环比下滑显著，更多流入棚改等非基建领域，导致下半年基建投资增速修复不及预期。特别国债是全年基建增量资金重要来源之一，但其发行规模以及投向基建比例可能低于市场预期。新增一般债规模上半年同比下滑24%，对基建投资形成一定拖累，下半年规模恢复增长但增量有限。城投债净融资规模上半年增长显著，但下半年同比转负，未能继续贡献增量资金。非标规模持续收缩，投向基建比例处于历史低位，持续拖累基建投资。民企融资能力受限影响签单也进而影响到行业整体项目储备。 2020年基建项目招投标和建设进度受到疫情显著影响，新项目投放整体上不及预期，在一定程度上导致全年基建投资低于预期。我们年初判断2020年初项目储备明显转好，上半年新投放项目有望加速，实际上1月基建成交金额增速在春节假期影响下依然达到较高的15.6%，延续了2019H2以来的新项目投放加快趋势，但随着疫情影响加剧、复工复产推迟，基建储备项目的市场招投标进程和工程施工进度受到明显影响，2-4月基建成交金额分别同比变动-70.4%、-22.1%、-10.3%，导致上半年乃至全年新项目投放进度整体上不及预期。结合项目建设周期和过往经验来看，基建项目成交数据一般对基建投资有大约两个季度的明显领先性，2020年基建成交数据低迷，尤其上半年下请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 5 -行业深度研究报告滑显著，是导致全年基建投资增速回升不及预期的重要原因。2019年基建申报金额大幅增长，但在疫情影响下并未如期传导至2020年基建成交金额。此外，PPP项目成交量同样受到疫情影响而大幅下滑，未能推动基建新增项目金额增长。宏观经济恢复良好的情况下政策保持了足够定力，逆周期调控的需求与力度边际减弱，也是导致基建投资不及预期的重要原因。我们年初认为基建政策存在进一步加码的预期。从实际情况来看，二季度以来经济增速持续回升，失业率持续回落，宏观经济恢复好于年初预期，逆周期调控的需求与力度边际减弱。全年不设经济增长目标，托底政策进一步加码的诉求回落。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 6 -行业深度研究报告1.2、原因之一：资金不达预期，但下半年专项债流入非基建比例明显提升2020年基建资金面较2019年有所改善，但仍低于年初预期，是掣肘全年基建投资增速回升的最核心矛盾。专项债大幅扩容成为全年基建增量资金主要来源，但Q3以来专项债投向基建的规模环比下滑显著，更多流入棚改等非基建领域，导致下半年基建投资增速修复不及预期。特别国债是全年基建增量资金重要来源之一，但其发行规模以及投向基建比例可能低于市场预期。新增一般债规模上半年同比下滑24%，对基建投资形成一定拖累，下半年规模恢复增长但增量有限。城投债净融资规模上半年增长显著，但下半年同比转负，未能继续贡献增量资金。非标规模持续收缩，投向基建比例处于历史低位，持续拖累基建投资。专项债大幅扩容成为全年基建增量资金主要来源，但下半年投向基建的规模环比下滑显著、流入棚改等非基建领域比例提升。（1）全年来看，专项债大幅扩容且投向基建比例提升。2017-2019年新增专项债发行规模分别为0.79万亿元、1.35万亿元、2.15万亿元，其中用于基建项目的比例分别为31.2%、22.7%、34.1%，2020年迄今累计发行新增专项债35415.15亿元，同比增长约65%，投向基建比例达到66.5%，估算投向基建金额同比增长约221%，无论是发行规模还是用于基建比例均远高于往年，是2020年基建增量资金主要来源，符合我们年初预期。（3）分季度来看，Q3以来专项债投向基建的规模环比下滑显著，更多流入棚改等非基建领域，导致下半年基建投资增速修复不及预期。Q1、Q2、Q3、Q4（截止12.18）新增专项债发行规模分别为1.08万亿元、1.13万亿元、1.13万亿元、0.18万亿元，专项债发行主要集中在前三季，估算Q1、Q2、Q3、Q4新增专项债投向基建金额分别约为0.8万亿元、0.93万亿元、0.52万亿元、0.11万亿元，投向基建比例分别为77%、80%、46%、49%，下半年投向基建比例明显下滑，Q3-Q4投向基建金额逐季环比下滑0.41万亿元。7月以来，棚改专项债发行重新放开，截止目前累计发行3773.5亿元，对基建资金分流明显。（3）结构上来看，专项债大规模投向交通、环保、水利等重要基建领域。年迄今专项债投向基础设施建设领域中交通运输、水利工程、市政建设、生态环保方向资金分别为5729.8亿元、1582.8亿元、863.0亿元、1774.8亿元，用作资本金的项目主要集中在铁路、公路、市政轨交等重要的交通类基建领域。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 7 -行业深度研究报告图4、2020年至今各省新增专项债金额（亿元）图5、2020年1-11单月新增专项债（亿元）数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理表1、历年新增专项债（亿元）用途汇总2020年占比(%) 2019年占比(%) 2018年占比(%) 2017年占比(%)新增专项债总量35415 - 21522 - 13527 - 7916 -基建23538 66.5% 7331 34.1% 3064 22.7% 2469 31.2%棚改3773 10.7% 7028 32.7% 3163 23.4% 1546 19.5%土储0 0.0% 6688 31.1% 5903 43.6% 3086 39.0%其他8103 22.9% 475 2.2% 1397 10.3% 814 10.3%数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理图6、专项债具体资金投向情况（亿元）资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理特别国债是全年基建增量资金重要来源之一，但其发行规模以及投向基建比例可能低于市场预期。（1）年初市场预期特别国债发行规模在1.53万亿元间，实际发行金额为1万亿元，并已于六七月份发行完毕。（2）此前市场预期特别国债中约有7000亿元将投向公共卫生体系建设、产业链改造升级、城镇老旧小区改造等基建项目。考虑到Q2以来随着全面复工复产，宏观经济持续向好，且专项债大幅扩容已经发挥托底作用，特别国债重心可能从刺激转向救助，不排除其投向保民生和救企业比例增加的可能，投向基建比例实际上可能低于市场预期。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 8 -行业深度研究报告新增一般债规模上半年同比下滑24%，对基建投资形成一定拖累，下半年规模恢复增长但增量有限。2020年1-11月新增一般债发行9834.44亿元，同比增长11.1%，其中1-6月新发行5763.67亿元，同比下滑23.8%，7-11月新发行4050.76亿元，同比恢复增长，但其中投向基建部分的增量，相对于专项债下半年投向基建部分的环比缩减量较为有限。城投债净融资规模上半年增长显著，但下半年同比转负，未能继续贡献增量资金。1-11月份全国累计发行城投债37157.61亿元，偿还额21518.60亿元，净融资额15639.01亿元，同比增长48.07%。其中1-11月单月净融资额分别同比变动-6.32%、124.47%、185.79%、108.45%、37.65%、268.44%、-2.45%、-17.56%、73.75%、69.01%、-102.79%，上半年净融资额1.15万亿，同比大幅增长98.6%，7-11月净融资额0.47万亿元，同比增长1.9%，鉴于2019年12月城投债基数较高，从今年12月月初至今发行情况来看，我们预计下半年整体净融资额增速可能转负。图7、2018年以来各月城投债净融资额（亿元）资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理非标规模持续收缩，投向基建比例处于历史低位，持续拖累基建投资。2017年以来信托多项规范措施出台，限制其资金违规流向地产、地方政府融资平台等，2016-2019年社融非标项存量同比分别变动5.5%、14.9%、-10.9%、-7.4%，同时投向基建比例持续下滑。2020年信托监管进一步趋严，1-11月社融非标项存量同比变动-3.2%，我们认为非标规模持续收缩且投向基建比例较低，是影响基建投资修复的重要因素。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 9 -行业深度研究报告图8、社融非标项存量（万亿元）及增速（%）图9、资金信托余额投向基础产业比例（%）数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理民企融资能力较央企仍有差距，其承接项目的能力不足也影响到行业整体项目储备。根据已披露三季度经营情况公告的66家建筑公司统计，分所有制来看，央企、地方国企与民企之间的分化持续。66家公司中央企、地方国企、民企2020年前三季度分别新签订单70845.90亿元、5251.95亿元、1747.83亿元，同比分别变动19.52%、5.65%、-12.60%。Q3央企、地方国企、民企新签订单增速分别为34.00%、14.85%、-5.09%。央企、地方国企新签订单在疫情后迅速回归高增长，而民企新签订单同比19年仍处于下滑状态，但环比来看，Q3新签订单降幅持续收窄。央企、地方国企与民营企业之间的分化仍在持续，融资仍是限制民企签单的最大限制因素。表2、上市建筑企业按所有制分2020年前三季度新签订单情况(亿元)&增速（%）2020Q1-3 YOY（%）2020Q1 YOY（%）2020Q2 YOY（%）2020Q3 YOY（%）建筑央企70845.90 19.52% 19060.31 1.11% 27993.13 23.51% 23792.46 34.00%地方国企5251.95 5.65% 1234.34 -22.69% 2133.83 23.04% 1883.79 14.85%民企1747.83 -12.60% 399.81 -29.01% 691.62 -7.17% 656.40 -5.09%上市建筑企业77845.68 17.51% 20694.46 -1.51% 30818.58 22.57% 26332.65 31.09%建筑行业70845.90 19.52% 19060.31 1.11% 27993.13 23.51% 23792.46 34.00%数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 10 -行业深度研究报告1.3、原因之二：基建新项目投放进度受疫情影响显著2020年基建项目招投标和建设进度受到疫情显著影响，新项目投放整体上不及预期，在一定程度上导致全年基建投资低于预期。我们年初判断2020年初项目储备明显转好，上半年新投放项目有望加速，实际上1月基建成交金额增速在春节假期影响下依然达到较高的15.6%，延续了2019H2以来的新项目投放加快趋势，但随着疫情影响加剧、复工复产推迟，基建储备项目的市场招投标进程和工程施工进度受到明显影响，2-4月基建成交金额分别同比变动-70.4%、-22.1%、-10.3%，导致上半年乃至全年新项目投放进度整体上不及预期。结合项目建设周期和过往经验来看，基建项目成交数据一般对基建投资有大约两个季度的明显领先性，2020年基建成交数据低迷，尤其上半年下滑显著，是导致全年基建投资增速回升不及预期的重要原因。疫情影响下，2019H 2基建新项目投放加速的趋势并未延续到2020H 1。2020H 2中标金额恢复双位数增长，但年迄今整体成交额仍同比下滑1.4%。2020年1-11月份23个省份累计中标项目金额57603.15亿元，较上年同期下滑3.47%，其中1月-11月中标金额分别同比变动15.6%、-70.4%、-22.1%、-10.3%、46.0%、-26.7%、18.0%、11.2%、6.5%、29.0%、8.0%。2019年6-12月基建成交金额增长12.6%，增速较当年前5个月（0.4%）显著提升，这一加速趋势延续到2020年1月，但在疫情影响下，2月成交金额大幅下滑70.4%，3-4月依然受到复工推迟的明显影响，5月才恢复增长，6月由于去年同期基数较高所以同比又有所下滑。整体来看，1-11月基建成交金额为5.63万亿元，同比下滑1.4%，其中H1和7-11月成交金额分别同比变动-11.8%、13.7%，上半年明显拖累整体。 2019年基建申报金额大幅增长，但在疫情影响下并未如期传导至2020年基建成交金额。一般而言，发改委审批项目一般领先订单招投标落地约6个月左右。2019年下半年发改委基建项目审批金额增速超过30%，增速较2018年大幅提升近50个pct，但由于疫情影响项目招投标落地，这一增长并未能够传导至2020年上半年的基建成交金额。PPP项目成交量同样受到疫情影响而大幅下滑，未能推动基建新增项目金额增长。2020年1-11月，全国PPP项目中标额为14967.0亿元，同比下滑22.22%，主要原因包括疫情影响以及民间资本对参与PPP项目的意愿仍然低迷。1-11月单月分别同比变动-48.4%、-84.3%、-23.1%、-11.5%、-66.5%、-40.5%、-27.3%、-51.1%、120.1%、162.5%、-33.8%，2月受延迟复工影响，中标金额创历史新低。2016-2017年基建在手项目&新增项目增速很快，主要由于PPP基建项目的快速推出，但随着2018年开始对PPP项目进行整治，PPP整体3年拖累基建新增项目金额。