后疫情时代的模式优化与效率提升 教育行业 2021年度投资策略分析师： 范欣悦执业证书编号： S0740517080004Email： fanxyr.qlzq投资策略报告2020年 12月 22日2核心观点 从政策来看， 民办教育促进法实施条例 终稿尚未公布，但 答复函 释放积极信号。从基本面来看， 2020H1疫情对业绩造成不同程度的影响（港股学校类资产影响较小），但从 Q3开始已经边际改善，2021年后疫情时代值得期待。 从各细分领域来看，早教，网点逐渐下沉，集中度有望提升； K12民办学校，虽政策具有不确定性，但依靠自身口碑和品牌优势、以轻资产为主扩张； K12教培，线下深化 OMO模式，线上加速抢夺流量；民办高教，外延持续推进，内生聚焦独立学院转设；职教培训，基地化扩张有望提升盈利能力。 投资建议： 我们认为，教育行业 2021年的发展将围绕以下几条主线：线下持续扩张及下沉、深化 OMO模式，改善经营效率、提高盈利能力。建议重点关注：（ 1）受疫情影响明显， 2020年业绩和估值受到压制，但仍具有良好的品牌、清晰的成长逻辑的个股，如美吉姆、中国东方教育。（ 2） 2020年上市公司或子公司层面股权优化， 2021年有望产品优化、扩张提速、盈利能力改善的个股，如紫光学大、科德教育。（ 3）长期关注竞争优势显著、业绩稳定增长的细分领域龙头，如中公教育、中教控股。 风险提示： 教育行业的政策风险；扩张、招生情况、学费提价不达预期对业绩的影响；在线教育营销投入过高，后续正价课程的转化续班具有不确定性。全球疫情反复的风险。3目 录一、 2020年回顾及 2021年展望二、早教：网点下沉值得期待三、 K12民办学校：轻资产扩张持续，关注政策走向四、 K12教培：线下 OMO深化，在线高投入下高增长五、民办高教：关注并购及独立学院转设六、职教培训：扩张向基地演进七、估值表及风险提示4一、 2020年回顾及 2021年展望5疫情对教育行业业绩造成短期影响 2020年新冠疫情的背景下，各类线下学校和培训停课，招生、销课和扩张受到不同程度的影响。 Q2开始多数省市学校和培训陆续复课，部分二次爆发的城市复课较晚，涉及低龄学生的机构复课较晚。 从 2020上半年 A股教育业务的财务表现来看，收入同减约 30%；由于部分成本和费用的刚性，归母净利润受到更大程度的影响，同减约 126%。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0204060801001202 0 1 6 H 1 2017 H1 2 0 1 8 H 1 2 0 1 9 H 1 2 0 2 0 H 1教育业务收入 Y o Y（亿元）-150%-100%-50%0%50%100%150%-4-20246810122 0 1 6 H 1 2 0 1 7 H 1 2 0 1 8 H 1 2 0 1 9 H 1 2 0 2 0 H 1教育业务归母净利润 Yo Y（亿元）图表 1： A股教育公司 H1教育业务收入及同比增速 图表 2： A股教育公司 H1教育业务贡献利润及同比增速资料来源：公司公告，中泰证券研究所注： A股教育公司筛选标准为截至 2020年 6月末上市公司体内有教育业务的公司，共计 16家。资料来源：公司公告，中泰证券研究所注： A股教育公司筛选标准为截至 2020年 6月末上市公司体内有教育业务的公司，共计 16家。6疫情结束后教育行业逐季向好 Q3开始全国范围基本恢复正常，招生和现金收款逐步实现正向增长。 但仍受到高考推迟、家长持观望态度等因素的影响。 从 2020Q3 A股教育公司（选取其中教育业务为主要收入、利润来源的公司，剔除对整体影响较大的中公教育）的财务表现来看，降幅较上半年收窄，收入同减约 6%，归母净利润同减约 38%。- 8 . 0 %- 6 . 0 %- 4 . 0 %- 2 . 0 %0 . 0 %2 . 0 %4 . 0 %6 . 0 %8 . 0 %2 7 . 52 8 . 02 8 . 52 9 . 02 9 . 53 0 . 03 0 . 53 1 . 02018Q3 2019Q3 2020Q3教育公司收入 Y o Y（亿元）- 4 0 . 0 %- 3 5 . 0 %- 3 0 . 0 %- 2 5 . 0 %- 2 0 . 0 %- 1 5 . 0 %- 1 0 . 0 %- 5 . 0 %0 . 0 %0. 00. 51. 01. 52. 02. 52018Q3 2019Q3 2020Q3教育公司归母净利润 Y o Y（亿元）图表 3： A股教育行业公司 Q3营业收入及同比增速 图表 4： A股教育行业公司 Q3归母净利润及同比增速资料来源：公司公告，中泰证券研究所注：选取其中教育业务为主要收入、利润来源的公司，剔除对整体影响较大的中公教育，共计 8家。资料来源：公司公告，中泰证券研究所注：选取其中教育业务为主要收入、利润来源的公司，剔除对整体影响较大的中公教育，共计 8家。7港股教育受疫情影响较小 由于港股多为学校类资产，受疫情影响较小。 因此从以 12月 31日为财政年度的港股教育公司数据来看， 2020H1收入同减 4%，归母净利润同增 4%。 教育行业在疫情中体现出更强的韧性，一方面是因为教育多为预收模式，部分已在疫情爆发前完成招生和缴费，另一方面是多数学校和机构快速响应，将线下课程转到线上，退费比例较低，保证了部分收入得以确认。图表 5：港股教育公司 H1营业收入及同比增速 图表 6：港股教育公司 H1归母净利润及同比增速资料来源：公司公告，中泰证券研究所注：筛选标准为财政年度为 12月 31日的港股教育公司，共计 7家。资料来源：公司公告，中泰证券研究所注：筛选标准为财政年度为 12月 31日的港股教育公司，共计 7家。 。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0 . 00 . 51 . 01 . 52 . 02 . 53 . 03 . 54 . 04 . 55 . 02 0 1 8 H 1 2 0 1 9 H 1 2 0 2 0 H 1港股教育公司收入 Y o Y（十亿）0%5%10%15%20%25%0 . 0 00 . 2 00 . 4 00 . 6 00 . 8 01 . 0 01 . 2 02 0 1 8 H 1 2 0 1 9 H 1 2 0 2 0 H 1港股教育公司归母净利润 Y o Y（十亿）82020年变化之一：扩张基本停滞 受到疫情的影响， 2020H1大部分教育公司扩张的步伐基本停滞，甚至缩减存量网点来控制成本和费用。 少数公司仍维持双位数的扩张速度，如 K12教培领域的新东方、好未来、思考乐教育，职教培训领域的中公教育。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2 0 2 0 H 1 扩张速度图表 7：教育行业 2020H1扩张情况（相比 2019年末）资料来源：公司公告，中泰证券研究所注：新东方、好未来、精锐教育扩张情况统计为 2019年 11月 30日至 2020年 5月 31日。2020H1扩张速度 =2020年 6月末网点相比 2019年末网点增幅。92020年变化之二：加速在线授课的尝试 无论之前是否有在线的尝试，疫情促使培训机构将线下课程转到线上授课，保证正常的学习和销课进度；部分机构还通过推出免费和低价线上课程聚合线上流量。可以说，疫情令机构意识到线上的重要性，有效地推动了在线教育的发展及 OMO模式的布局。细分领域 公司 疫情期间在线授课的尝试职教培训中公教育 大幅提升在线授课总量，充分挖掘线上线下融合课程的潜能。开元教育 加速发展在线教育业务，快速推动线上线下深度结合与融合；线上课程产品为回馈学员降价销售。K12教培龙文教育紧急制定了线下转移到线上的销课政策，筛选授课平台，实现了授课方式的稳步转换，积极研发“在线直播课”产品形式；加速布局 OMO模式，建立“线上线下双轨运营模式”的战略，将线下 1对 1全部顺利平移至线上授课，开展的“ 1元爱心课”活动，同时落地实施了三师大班课项目向在线教育方向探索。昂立教育将线下课程转为线上，迅速启动线上教学准备工作，通过优化在线课程产品、完善技术平台、加强教师在线授课技能培训、强化学员服务等一系列举措，在短时间内完成了系统搭建、在线授课、师资培训、管理运营等工作。学大教育 基于前期积累快速将线下课程转移到线上授课，提升线上教学活动比例， 2020H1在线教育收入占比约 52%。龙门教育 及时将线下课程转为线上。豆神教育 线下课程转线上，名师大班在线授课、分小组在线辅导，并推出全科线上课程。思考乐教育 把全部线下课程转为线上授课，并采取“原老师、原学生、原课程、原内容”的教学方式。卓越教育集团 原老师、原班级、原时段，课程由线下转到线上，紧急召集了线下数千名老师及系统支持人员，在学科负责人的带领下备课调试。早教 美吉姆于 2020年 1月 29日上线“美吉姆在线”微信小程序，随后推出手机客户端，填补了线上课程内容和服务的空白；截至 2020年 6月末，线上用户总数达到近百万人，其中 80%以上为新注册用户。图表 8：疫情期间教育行业公司在线授课情况资料来源：公司公告，中泰证券研究所102020年变化之二：在线教育发展提速 在线教育机构更是在疫情期间推出免费课程，获取千万级别的领课量，后续流量的付费转化，以及体现到未来几年的收入才是更为关键的战场。 虽然疫情结束后大部分学生回归线下，疫情实际上加速了在线教育的认知、习惯养成和普及，有力推动了在线的发展。在线教育 免费课程 流量获取学而思网校 推出从周一到周五与校内实践同步的全年级各学科免费直播课和自学课，课程涵盖小学一年级到高中三年级全部学科。新东方在线 开放所有春季班直播课程。 领课量达到 2000万跟谁学联合高途课堂，向武汉中小学生捐赠 2万份价值 2000万元的寒假正价直播课。随后高途课堂面向全国中小学生免费提供全年级、全学科直播课。免费课、低价课、正价课三款直播课程共吸引 1500 万学生报名猿辅导为全国中小学生提供免费的巩固预习课；开放旗下猿辅导网课、猿题库、小猿搜题、小猿口算、斑马 AI课等产品的核心功能，在寒假延长期内为学生提供系列支持。2月 12日学员达 2000万作业帮 携手人民视频，为延期开学的全国中小学生推出免费直播课程 截至 2月 15日，学员报名数已超 2800万VIPKID 免费为全国延迟开学的孩子提供春季在线课程，总量 150万份；向广大学校和教育机构免费开放在线直播平台和技术支持。有道精品课 与腾讯视频合作，在腾讯视频“上课啦”频道中推出有道精品课名师免费直播课。 报名人数累计超过 1000万图表 9：在线教育机构疫情期间免费课程及流量获取情况资料来源：公司公告，中泰证券研究所