12021年 房 企 融 资 压 力 问 题 分 析植 信 投 资 研 究 院 连 平 、 黄 春 华当 前 ， 房 地 产 融 资 政 策 趋 向 收 紧 ， 从 需 求 端 到 供 给 端 ，从 各 融 资 渠 道 分 项 收 紧 到 总 量 把 控 ， 其 重 点 是 控 制 房 企 有 息负 债 增 速 。 银 行 借 款 、 债 券 、 非 标 等 融 资 渠 道 持 续 收 窄 ， 房企 现 金 流 不 得 不 更 多 依 赖 销 售 回 款 。销 售 回 款 与 房 价 关 系 如 何 ？ “ 三 道 红 线 ” 所 隐 含 的 有 息负 债 整 体 增 速 上 限 是 多 少 ？ “ 三 道 红 线 ” 下 房 企 现 金 流 压 力如 何 ？ 银 行 借 款 、 债 券 、 非 标 各 融 资 渠 道 到 期 偿 还 压 力 又 会怎 样 ？ 如 何 平 衡 好 有 息 负 债 增 速 与 销 售 回 款 增 速 的 关 系 ？等 等 问 题 ， 市 场 十 分 关 注 。一 、 实 施 “ 三 道 红 线 ” 之 两 大 必 要 性“ 三 道 红 线 ” 具 体 为 红 线 一 ： 剔 除 预 收 款 后 的 资 产 负 债率 大 于 70%； 红 线 二 ： 净 负 债 率 大 于 100%； 红 线 三 ： 现 金 短债 比 小 于 1 倍 。 根 据 “ 三 道 红 线 ” 触 线 情 况 不 同 ， 试 点 房 地产 企 业 分 为 “ 红 、 橙 、 黄 、 绿 ” 四 档 。 以 有 息 负 债 规 模 为 融资 管 理 操 作 目 标 ， 分 档 设 定 为 有 息 负 债 规 模 增 速 阈 值 ， 每 降低 一 档 ， 上 限 增 加 5%。 即 如 果 “ 三 线 ” 均 超 出 阈 值 为 “ 红 色档 ” ， 有 息 负 债 规 模 以 2019 年 6 月 底 为 上 限 ， 不 得 增 加 ；“ 二 线 ” 超 出 阈 值 为 “ 橙 色 档 ” ， 有 息 负 债 规 模 年 增 速 不 得超 过 5%； “ 一 线 ” 超 出 阈 值 为 “ 黄 色 档 ” ， 有 息 负 债 规 模 年2增 速 不 得 超 过 10%； “ 三 线 ” 均 未 超 出 阈 值 为 “ 绿 色 档 ” ，有 息 负 债 规 模 年 增 速 不 得 超 过 15%。表 1 “三 道 红 线 ”融 资 新 规四 个 档 次 及 对 应 有 息 负 债 增 速 踩 线 情 况红 色 档 ， 有 息 负 债 不 得 增 加 全 部 “踩 线 ”橙 色 档 ， 有 息 负 债 规 模 年 增 速 5% 两 项 “踩 线 ”黄 色 档 ， 有 息 负 债 规 模 年 增 速 10% 一 项 “踩 线 ”绿 色 档 ， 有 息 负 债 规 模 年 增 速 15% 全 部 指 标 符 合 监 管 层 要 求来 源 ： 公 开 资 料 整 理 ， 植 信 投 资 研 究 院如 果 房 企 严 格 执 行 “ 三 道 红 线 ” 监 管 要 求 ， 那 么 房 企 有息 负 债 增 速 最 高 也 只 能 为 15%。 出 台 如 此 严 格 的 房 企 融 资 政策 ， 主 要 基 于 两 方 面 因 素 ： 一 是 房 地 产 行 业 杠 杆 率 偏 高 ， 高达 80%， 也 是 杠 杆 率 上 升 最 快 的 行 业 之 一 。 房 企 的 高 杠 杆 率易 引 发 市 场 较 大 的 波 动 ， 一 旦 融 资 规 模 快 速 收 紧 可 能 导 致 部分 杠 杆 率 较 高 且 资 金 周 转 能 力 较 弱 的 房 企 出 现 现 金 流 断 裂的 风 险 ， 可 能 引 发 房 企 与 银 行 、 信 托 、 第 三 方 财 富 等 相 关 联机 构 和 债 券 市 场 的 交 叉 违 约 ， 进 而 产 生 较 大 的 市 场 波 动 和 金融 风 险 。3数 据 来 源 ： Wind， 植 信 投 资 研 究 院图 1-1 房 地 产 行 业 杠 杆 率 高 达 80%数 据 来 源 ： Wind， 植 信 投 资 研 究 院图 1-2 房 地 产 是 杠 杆 率 上 升 最 快 的 行 业 之 一二 是 当 下 从 风 险 防 范 化 解 的 角 度 对 房 企 有 息 负 债 增 速进 行 总 体 把 控 ， 显 得 很 有 必 要 。 以 往 房 价 涨 幅 较 大 的 部 分 城市 陆 续 出 台 严 格 的 限 购 政 策 ， 是 从 需 求 侧 进 行 调 控 。 2019年以 来 监 管 再 度 收 紧 融 资 、 着 手 控 制 房 企 有 息 负 债 规 模 ， 则 是从 供 给 端 进 行 调 控 。 房 企 融 资 包 括 有 息 负 债 融 资 和 无 息 负 债融 资 。 无 息 负 债 融 资 主 要 包 括 股 权 融 资 、 合 作 开 发 、 销 售 回款 以 及 应 付 账 款 等 。 其 中 2010 年 暂 停 IPO、 2016 暂 停 定 增 ，4房 企 股 权 融 资 基 本 停 滞 。 因 此 ， 控 制 有 息 负 债 规 模 无 疑 是 监管 的 重 中 之 重 。 有 息 负 债 融 资 方 式 主 要 有 三 种 ： 银 行 贷 款 、发 行 债 券 （ 国 内 +境 外 ） ， 其 他 融 资 （ 信 托 贷 款 +民 间 借 贷 ） 。为 了 控 制 有 息 负 债 规 模 ， 监 管 者 从 供 给 端 对 其 主 要 融 资渠 道 分 项 一 一 进 行 收 紧 （ 如 下 表 所 示 ） 。表 2 房 企 主 要 融 资 渠 道 及 相 应 监 管 政 策融 资 渠 道 时 间 监 管 政 策 核 心 内 容银 行 贷 款 2019.8 银 保 监 会 “窗 口 指 导 ” 多 家 银 行 近 期 收 到 窗 口 指 导 ，自 即 日 起 收 紧 房 地 产 开 发 贷 额度 ， 原 则 上 开 发 贷 控 制 在 2019年 3月 底 时 的 水 平信 托 贷 款 2020.5 信 托 公 司 资 金 信 托 管 理暂 行 办 法 (征 求 意 见 稿 ) 首 次 真 正 引 入 非 标 比 例 限 制 ，信 托 非 标 单 一 集 中 度 不 超 过 信托 公 司 净 资 产 的 30%； 集 合 资金 信 托 非 标 投 资 总 计 不 超 过 总的 集 合 信 托 计 划 规 模 的 50%国 内 信 用 债 2020.8 窗 口 指 导 地 产 债 发 行 根 据 存 量 债 务 控 制发 行 规 模 ， 其 中 银 行 间 、 交 易所 市 场 上 ， 借 新 还 旧 发 债 的 额度 按 照 70%-90%实 行海 外 债 2019.7 发 改 委 关 于 房 地 产 企业 发 行 外 债 申 请 备 案 登记 有 关 要 求 的 通 知 房 企 发 行 外 债 只 能 用 于 置 换 未来 一 年 内 到 期 的 中 长 期 境 外 债务来 源 ： 中 国 人 民 银 行 ， 中 国 银 行 保 险 监 督 管 理 委 员 会 ， 植 信 投 资 研 究 院虽 然 监 管 者 针 对 房 企 各 种 主 要 融 资 渠 道 分 项 分 别 出 台了 严 格 的 限 制 ， 但 是 2020 年 上 半 年 ， 有 息 负 债 增 速 仍 是 出现 一 定 程 度 的 反 弹 。 这 说 明 仅 仅 控 制 各 个 融 资 渠 道 分 项 并 不能 完 全 降 低 有 息 负 债 整 体 增 速 ， 因 此 从 总 量 角 度 把 控 房 企 整体 有 息 负 债 增 速 就 显 得 尤 为 必 要 ， 这 也 是 出 台 “ 三 道 红 线 ”融 资 新 规 的 迫 切 性 之 一 。 数 据 显 示 ， 截 止 2020 年 6 月 底 ，发 债 房 企 总 有 息 负 债 规 模 为 11.3万 亿 ， 较 19年 底 增 长 8.6%，5增 速 出 现 反 弹 。数 据 来 源 ： Wind， 植 信 投 资 研 究 院图 1-3 2020年 上 半 年 ， 有 息 负 债 规 模 增 速 反 弹 至 8.6%二 、 “ 三 道 红 线 ” 下 房 企 融 资 压 力 评 估在 降 低 房 企 杠 杆 率 的 同 时 ， 应 综 合 考 量 房 企 的 融 资 压 力 ，平 衡 好 行 业 金 融 风 险 与 稳 健 运 行 。 “ 三 道 红 线 ” 下 ， 评 估 房企 融 资 压 力 应 重 点 关 注 有 息 负 债 与 销 售 回 款 这 两 部 分 。 主 要基 于 两 点 理 由 ： 一 是 “ 三 道 红 线 ” 监 管 的 重 点 在 于 控 制 有 息负 债 增 速 ， 房 企 有 息 负 债 增 速 不 得 超 过 15%； 二 是 银 行 贷 款 、债 融 、 非 标 等 融 资 渠 道 持 续 收 紧 ， 使 得 房 企 现 金 流 更 多 依 赖销 售 回 款 ， 且 销 售 回 款 占 据 房 企 资 金 来 源 一 半 左 右 。 其 他 资金 主 要 由 三 部 分 组 成 ： 定 金 及 预 收 款 、 个 人 按 揭 贷 款 以 及 其他 到 位 资 金 。 其 中 定 金 及 预 收 款 、 个 人 按 揭 贷 款 其 资 金 都 来源 于 销 售 回 款 ， 销 售 回 款 占 其 他 资 金 来 源 94%左 右 。 国 内 贷款 主 要 包 括 银 行 贷 款 与 非 银 贷 款 （ 信 托 贷 款 ） ， 自 筹 资 金 主要 涉 及 信 用 债 、 信 托 、 私 募 基 金 等 投 入 的 股 权 资 金 或 明 股 实债 的 资 金 以 及 民 间 借 贷 。6数 据 来 源 ： Wind， 植 信 投 资 研 究 院图 2-1 销 售 回 款 在 房 企 资 金 来 源 中 占 比 在 一 半 左 右因 此 ， 评 估 “ 三 道 红 线 ” 对 房 企 现 金 流 压 力 的 主 要 思 路是 ： 通 过 有 息 负 债 增 速 与 销 售 回 款 增 速 的 相 对 变 化 来 反 映 房企 现 金 流 缺 口 大 小 。 具 体 而 言 ， 主 要 可 以 分 三 种 情 形 ： 情 形一 ： 当 有 息 负 债 增 速 下 降 导 致 的 资 金 缺 口 ， 可 以 通 过 销 售 回款 增 速 的 提 升 来 弥 补 ， 此 时 房 企 资 金 维 持 相 对 平 衡 状 态 ； 情形 二 ： 当 销 售 回 款 增 速 的 提 升 不 能 弥 补 有 息 负 债 增 速 下 降 ，此 时 房 企 现 金 流 面 临 一 定 风 险 ， 风 险 大 小 取 决 于 现 金 流 缺 口大 小 ； 情 形 三 ： 当 有 息 负 债 增 速 与 销 售 回 款 增 速 同 时 下 降 时 ，整 个 房 地 产 行 业 面 临 资 金 链 断 裂 的 风 险 较 大 ， 二 者 下 降 的 幅度 越 大 ， 其 风 险 也 就 越 大 。 在 严 控 有 息 负 债 增 速 的 背 景 下 ，销 售 回 款 的 增 速 就 显 得 尤 为 重 要 。2.1. 销 售 回 款 增 速 与 房 价 涨 幅 显 著 相 关从 过 去 历 史 经 验 来 看 ， 销 售 回 款 增 速 与 房 价 涨 幅 高 度 相关 （ 见 下 图 ） 。 但 2019 年 两 者 走 势 出 现 一 定 分 化 ， 房 价 涨 幅回 落 而 销 售 回 款 增 速 上 升 。 其 主 要 原 因 可 能 是 2019 年 房 地产 融 资 政 策 收 紧 下 ， 房 企 主 动 通 过 以 价 换 量 的 方 式 快 速 回 笼7资 金 。 但 在 市 场 趋 势 影 响 下 ， 销 售 回 款 增 速 仍 将 受 房 价 涨 幅影 响 。 未 来 在 “ 房 住 不 炒 ” 的 大 环 境 下 ， 房 价 涨 幅 将 受 限 ，进 而 将 制 约 销 售 回 款 增 速 。 2020 年 1-9 月 房 价 涨 幅 回 落 至3.3%， 销 售 回 款 增 速 也 从 11.7%回 落 至 4.9%。来 源 :Wind， 植 信 投 资 研 究 院 ， 数 据 截 止 到 2020年 9月图 2-2 销 售 回 款 增 速 与 房 价 涨 幅 显 著 相 关从 百 城 住 宅 价 格 指 数 看 ， 截 止 2020 年 10 月 ， 2020年 一线 与 三 线 房 价 增 速 出 现 小 幅 上 扬 ， 二 线 房 价 增 速 继 续 回 落 。部 分 城 市 房 价 增 速 有 所 放 缓 ， 主 因 是 地 方 政 府 住 房 调 控 政 策趋 紧 。 近 两 个 月 银 保 监 会 针 对 违 规 信 贷 资 金 相 关 商 业 银 行 陆续 开 出 罚 单 ， 其 中 大 部 分 贷 款 涉 及 房 地 产 领 域 ， 监 管 机 构 对违 规 涉 房 贷 款 调 查 和 处 罚 力 度 正 在 不 断 加 大 。 同 时 ， 针 对 重点 城 市 房 价 上 涨 过 快 的 问 题 ， 自 7 月 开 始 已 经 累 计 有 超 过 30个 城 市 纷 纷 出 台 调 控 政 策 ， 为 楼 市 降 温 。 其 实 ， 从 2018 年以 来 ， 各 线 城 市 房 价 增 速 均 在 放 缓 。 一 线 城 市 房 价 自 2018年 开 始 涨 速 归 零 ， 二 三 线 城 市 增 速 均 呈 现 逐 渐 放 缓 的 趋 势 ，8目 前 同 比 已 经 降 至 5%左 右 。来 源 :Wind， 植 信 投 资 研 究 院 图 2-3 房 价 涨 幅 逐 渐 趋 缓展 望 未 来 ， 在 “ 房 住 不 炒 ” 和 棚 改 退 潮 的 背 景 下 ， 各线 城 市 房 价 增 速 或 将 继 续 放 缓 。 具 体 而 言 ， 一 线 城 市 房 价 已经 处 于 较 高 水 平 ， 很 难 在 政 策 上 做 出 放 松 ， 后 续 上 涨 空 间 有限 。 二 线 楼 市 仍 将 是 结 构 分 化 行 情 ， 而 低 线 城 市 受 棚 改 退 潮的 影 响 ， 前 期 透 支 的 需 求 可 能 导 致 三 四 线 城 市 房 价 增 速 大 概率 放 缓 。 因 此 ， 未 来 房 地 产 销 售 回 款 增 速 并 不 容 乐 观 ， 特 别是 三 四 线 房 企 销 售 回 款 增 速 面 临 更 大 的 压 力 。2.2. “ 三 道 红 线 ” 隐 含 发 债 房 企 有 息 负 债 整 体 增 速 要 求根 据 Wind 数 据 ， 对 全 市 场 有 2020 年 中 报 数 据 的 发 债 房企 进 行 估 算 ， 若 “ 三 道 红 线 ” 全 面 执 行 ， 332 家 发 债 房 企 有息 负 债 整 体 增 速 不 能 超 过 6.9%。 测 算 思 路 主 要 分 两 步 ： 第 一步 ， 根 据 “ 三 道 红 线 ” 要 求 将 332 家 发 债 房 企 分 为 “ 红 、 橙 、黄 、 绿 ” 四 档 ； 第 二 步 ， 以 房 企 有 息 负 债 规 模 占 比 为 权 重 ，9结 合 各 档 位 监 管 要 求 上 限 ， 计 算 出 发 债 房 企 整 体 有 息 负 债 增速 要 求 。 即 ： 上 限所 在 档 位 对 应 监 管 要 求*总 有 息 负 债 规 模有 息 负 债 规 模房 企%9.6 i i （ 其 中 ，绿 档 对 应 上 限 为 15%， 黄 档 对 应 上 限 为 10%， 橙 档 对 应 上 限 为 5%， 红档 对 应 上 限 为 0） 。相 对 于 2019 年 底 ， 2020 年 上 半 年 发 债 房 企 有 息 负 债 增速 已 经 高 达 8.6%， 规 模 为 11.3 万 亿 ， 与 监 管 要 求 的 有 息 负债 增 速 上 限 6.9%仍 有 1.7%的 下 降 空 间 。 如 果 “ 三 道 红 线 ”全 面 施 行 ， 站 在 2020 年 上 半 年 时 点 ， 发 债 房 企 有 息 负 债 规模 可 能 少 增 1900 亿 左 右 。2.3. 开 发 贷 增 速 仍 有 下 行 空 间2019 年 年 报 有 20 家 房 企 公 布 其 融 资 结 构 （ 见 附 件 ） 。 这20 家 房 企 融 资 主 要 以 银 行 借 款 为 主 ， 平 均 占 比 为 50.9%， 其次 是 债 券 融 资 ， 平 均 占 比 29.6%。 值 得 一 提 的 是 其 他 融 资 借款 ， 平 均 占 比 19.5%， 主 要 为 非 标 融 资 ， 其 特 点 为 融 资 成 本最 高 ， 民 企 占 比 较 高 。 非 标 融 资 占 比 越 高 ， 说 明 该 房 企 通 过融 资 成 本 更 低 的 银 行 借 款 和 发 债 途 径 进 行 融 资 比 较 困 难 。 一旦 非 标 融 资 政 策 收 紧 ， 该 类 房 企 所 受 影 响 会 相 对 较 大 。 需 要注 意 的 是 ， 这 20 家 房 企 均 为 上 市 企 业 ， 规 模 实 力 排 在 行 业前 列 ， 因 此 ， 相 对 于 行 业 平 均 水 平 ， 银 行 借 款 占 比 可 能 偏 高 。银 行 借 款 融 资 成 本 较 信 用 债 和 非 标 融 资 要 低 ， 其 中 以 开10发 贷 款 为 主 。 近 十 年 来 房 地 产 开 发 贷 余 额 整 体 呈 逐 步 上 升 态势 ， 但 2019年 增 速 出 现 明 显 回 落 。 其 主 要 原 因 是 2019 年 8月 ， 银 保 监 会 “ 窗 口 指 导 ” ， 自 8 月 29 日 起 收 紧 房 地 产 开发 贷 额 度 ， 原 则 上 开 发 贷 控 制 在 2019 年 3 月 底 时 的 水 平 。2019 年 同 比 增 速 从 22.8%回 落 至 10.1%， 2020 一 季 度 同 比 增速 继 续 降 至 9.6%， 虽 然 这 一 趋 势 与 房 地 产 开 房 贷 监 管 不 断 趋紧 相 符 合 ， 但 其 仍 高 于 6.9%的 整 体 有 息 负 债 增 速 监 管 要 求 ，仍 有 一 定 下 行 空 间 。数 据 来 源 ： Wind， 植 信 投 资 研 究 院 ， 数 据 更 新 至 2020.03图 2-4 房 地 产 开 发 贷 增 速 出 现 回 落 ， 但 仍 高 达 9.6%展 望 未 来 ， 房 地 产 开 发 贷 增 速 仍 将 呈 现 逐 步 回 落 态 势 。其 一 ， 从 经 济 高 质 量 发 展 角 度 而 言 ， 未 来 实 体 经 济 的 增 长 动能 将 更 多 依 靠 高 技 术 制 造 业 ， 而 逐 渐 降 低 对 房 地 产 的 依 赖 ，直 接 融 资 比 例 将 不 断 提 高 ， 同 时 信 贷 资 源 也 将 更 多 地 流 向 制造 业 、 中 小 微 企 业 以 及 普 惠 金 融 等 领 域 。 其 二 ， 从 监 管 的 角度 而 言 ， “ 三 道 红 线 ” 倒 逼 房 企 降 杠 杆 ， 房 地 产 贷 款 增 速 可