请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 行业策略 2020 年 12 月 20 日 商业贸易 线上加强，线下有望集中 2021 年度策略 疫情后影响，线下逐步回暖，线上渗透率持续提升。 2020 年 11 月社零 数据 发布，继续回暖但增速略低于预期， 限额以上单位消费品零售额 增速快于整体 。但从行业数据来看： 1）一方面， 疫情过后，社零口径线上渗透率中枢已从 20%升至 25%左右水平，消费线上化趋势明显； 2）另一方面，线下渠道端目前反馈， 零售板块公司 2020Q2-Q3 业绩 虽 持续改善 ，但仍受到消费力及消费习惯变化影响。 超市板块：疫情影响消费习惯转移，社区团购风起云涌，龙头顺应渠道融合变迁。疫情催化下， 消费者生鲜需求激增，同时消费习惯开始向线上转移；“预售 +自提”社区团购模式重新引爆，互联网巨头们纷纷通过投资及自建品牌方式抢占市场。 社区团购模式本质上通过团长的私域流量，降低了生鲜损耗、商品履约成本、门店运营成本及流通加价，是相对传统超市及 B2C 电商模式更好的 UE 模型，但也并未改变龙头超市的生鲜供应链壁垒，流量为先，后期供应链决战。当前线下龙头顺应渠道融合变迁：永辉超市线上销售占比约 10%，家家悦试水直播、社区团购，单月销量超千万元。 母婴板块： 预计 2021Q1增速环比明显提升， 线下门店仍具价值，全渠道经营模型价值凸显。 国内 母婴行业已达 3 万亿规模， 但由于用户生命周期较短、需求差异性较大，本质属小众市场；线下渠道基于互动产生的信任度和 良好体验获得消费者认可，并于存量市场争夺的品牌商而言，获客成本更低，具备价值。一方面，疫情影响消费习惯存在变化，根据尼尔森 &CBME 数据， 2020 年 1-7 月奶粉 /纸尿裤电商渠道销售额同比增长 25.4%/7.4%，母婴渠道仅录得 1.4%/2.4%的增长，而线下其他渠道奶粉销售额则同比下降 16.0%/21.9%；另一方面， 在母婴线上消费场景不断丰富的背景下， “线下实体体验 +线上平台”的全渠道经营模式有望成为母婴零售行业的主流。 受低基数影响，预计 2021Q1 行业增速环比明显提升，但 中长期而言，流量获得及客户运营能 力成为日后渠道决胜关键。 跨境出海 /电商类企业：平台端渠道壁垒优于市场预期， 2020Q4 行业 收入 增速环比向好。 我们认为，优秀跨境出海企业平台端渠道壁垒优于市场预期， 以亚马逊第三方平台为例， 其 重视产品、品牌的经营理念使流量分配向核心单品倾斜，优势品牌商可以通过领先的市占率、较优惠的扣点让利及站内站外运营形成马太效应， 据雨果网，平台前 20%商家约贡献了 90%销售额，而中国出海企业以成本效率优势为最初推动力、后逐步完成品牌认知，形成领先优势。今年受 Prime day后移影响，预计 2020Q4 行业增速环比向好；且与国内类似，海外 消费习惯向线上转移 不完全可逆，优势企业有望进一步完成渠道、品类扩张。 投资建议： 我们预计线上加强、线下集中仍将成为 2021 年零售端的主要变化。 在此背景下，建议关注： 1）成长性强、边际向上的线上相关机会（安克创新、星徽精密、吉宏股份）； 2）季度利润增速改善、估值不高的母婴标的（爱婴室）； 3）超市板块中长期的外延内生成长可能（永辉超市、家家悦、红旗连锁）。 风险提示 ： 消费需求整体疲软；行业竞争加剧；上市公司营销、创新、展店投入明显增大；疫情再次小规模爆发。 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 杜 玥 莹 执业证书编号： S0680520080008 邮箱： duyueyinggszq 相关研究 1、商业贸易：亚马逊的流量运营分配机制为何利好优质产品 /品牌商发展？ 2020-11-30 重点标的 股票 股票 投资 EPS （元） P E 代码 名称 评级 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 300866 安克创新 买入 1.77 2.10 2.64 3.21 106.84 90.05 71.63 58.91 300464 星徽精密 - 0.42 0.86 1.08 1.44 35.63 23.45 18.77 14.07 002803 吉宏股份 - 1.47 1.60 2.14 2.75 18.07 19.68 14.76 11.50 603214 爱婴室 买入 1.51 0.82 1.16 1.39 27.86 32.17 22.74 18.98 601933 永辉超市 - 0.16 0.26 0.32 0.40 46.15 28.43 22.65 18.12 603708 家家悦 - 0.75 0.89 1.07 1.27 32.36 28.55 23.60 19.91 002697 红旗连锁 - 0.38 0.42 0.50 0.58 19.89 16.30 13.75 11.91 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 ，注：未覆盖个股采用 wind 一致预期 -16%0%16%32%48%2019-12 2020-04 2020-08 2020-12商业贸易 沪深 3002020 年 12 月 20 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1. 疫情后影响，线下逐步回暖，线上渗透率持续提升 . 4 1.1社零：线下逐渐回暖，限额以上有所集中，线上渗透率持续提升 . 4 1.2零售板块公司： 2020Q3 业绩环比继续改善 . 4 1.3持仓情况：配置整体下调，母婴、跨境标的有所增持 . 6 2. 超市板块：疫情影响消费习惯变化，社区团购风起云涌，龙头顺应渠道融合变迁 . 8 2.1. 疫情影响 2020H1 增速较高，但消费习惯同时转移 . 8 2.2. 互联网巨头入局，社区团购风起云涌 . 9 2.3. 线下龙头超市供应链优势仍强，顺势而为，推动渠道融合变迁 .10 3. 母婴板块：预计 2021Q1 增速环比改善，线下门店仍具价值，全渠道经营模型优势凸显 .11 3.1. 母婴是线下渠道中为数不多具备价值的好赛道 .11 3.2. 行业集中度有望提升，全渠道经营模型价值凸显 .13 3.3. 2021Q1 低基数下增速环比有望改善，短期龙头恢复慢于预期 .15 4. 跨境出海 /电商类企业：平台端渠道壁垒优于市场预期， 2020Q4 行业增速环比向好 .16 4.1. 成本效率优势及品牌认知是跨境出海的原动力，精品模式投资回报率较高 .16 4.2. 依托亚马逊平台出海企业渠道壁垒优于市场预期 .18 4.3. 受 prime day 后移影响，预计 2020Q4 行业收入增速环比向好 .20 5. 投资建议 .21 6. 风险提示 .22 图表目录 图表 1： 2020 年 7-11 月线下继续回暖 . 4 图表 2：线上渗透率持续提升 . 4 图表 3：营收增速稳健，业绩明显回暖 . 5 图表 4：毛利率略有回落 . 5 图表 5：费用率相对稳定 . 5 图表 6：利润增速由负转正，改善较为明显 . 5 图表 7： 细分行业分季度营收、毛利率、归母净利率变化 . 6 图表 8：零售板块重点标的 2020Q3 环比变动情况 . 7 图表 9： 受到疫情影响， 2020H1 超市板块营收增长显著 . 8 图表 10：头部商超业绩稳健展店加速 . 8 图表 11：生鲜电商市场规模巨大， 增速可观 . 9 图表 12：生鲜需求在疫情期间所有消费者需求中排在首位 . 9 图表 13：电商在生鲜市场中渗透率处于较低状态，拥有巨大发展空间 . 9 图表 14：近两年，互联网活跃用户增速明显较低 . 9 图表 15：社区团购赛道火爆，互联网巨头们相继布局 .10 图表 16：社区团购 “预售 +自提 ”商业模式 .10 图表 17：永辉到家业务营收以及占比均不断增长 .11 图表 18：母婴市场万亿规模 .12 图表 19：母婴快消品销售额各渠道份额（ 2019 年数据） .12 图表 20：母婴线下渠道于品牌商和消费者而言均具备价值 .13 图表 21：母婴消费占年轻家庭消费总额比例 .13 图表 22：国内母婴渠道达 12 万家 .14 图表 23：当前行业格局仍高度分散 .14 2020 年 12 月 20 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 24：孩子王加速全渠道布局 .15 图表 25：疫情期间，母婴线下销售受损较为严重（图中为 2020 年 1-7 月分品类分渠道增速） .15 图表 26：疫情期间，母婴线下销售受损较为严重，用户的线上消费习惯在 2020Q2 并未扭转 .16 图表 27： 2010-2019 年中国出口贸易额 CAGR 为 5.4%，至 2019 年达 17.23 万亿元 .17 图表 28： 2019 年中国出口贸易额结构 .17 图表 29：跨境出口电商 B2C 自营企业模式细分与代表企业矩阵 .17 图表 30：精品模式 ROE 相对铺货模式较高 .18 图表 31：亚马逊的 “飞轮理论 ” .19 图表 32：亚马逊营业收入及 GMV 构成（以 2019 年为例），单位：亿美元 .19 图表 33：亚马逊平台上，搜索同样存在个性化，但有产品力的优势 商家马太效应明显（亚马逊搜索 “power bank”排名）.20 图表 34：从网一、黑五、感恩节近年线上销售额对比可见，整体消费数据均创历年新高 .20 图表 35： 2020 年亚马逊平台 prime day 线上销售额仍增长 42.8%.21 图表 36：当前板块整体估值处于历史高位 .22 2020 年 12 月 20 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 1. 疫情后影响，线下逐步回暖，线上渗透率持续提升 1.1 社零 ： 线下逐渐回暖， 限额以上有所集中， 线上渗透率持续提升 2020 年 11 月社零 数据 发布 ， 线下 继续回暖 但略低于预期 ， 限额以上单位消费品零售额 增速快于整体 。 据国家统计局及 Wind 数据， 2020 年 11 月，社会消费品零售总额为 39514亿元，同比增长 5.0%（环比 +0.7pct）；其中，除汽车以外的消费品零售额为 35497 亿元，增长 4.2%（环比 +0.6pct），整体继续恢复但略低于预期。 限额以上单位消费品零售额 15190亿元，同比增长 8.3%（环比 +1.2pct），增速继续高于疫情前稳态水平 ，疫情影响，品牌、渠道端有所集中。 从价上看， 11 月 CPI 同比下降 0.5%，涨幅较上月下降 1.0pct。 线上渗透率持续提升。 据国家统计局， 分渠道来看， 1 11 月份实物商品网上零售额增速为同比上升 15.7%，占社会消费品零售总额的比重为 25%；其中在实物商品网上零售额中，吃类、穿类和用类商品分别增长 32.9%、 5.9%和 17.1%。 疫情过后，社零口径线上渗透率中枢已从 20%升至 25%左右水平。 图表 1： 2020 年 7-11 月线下继续回暖 图表 2： 线上渗透率持续提升 资料来源： 国家统计局， 国盛证券研究所 资料来源： 国家统计局， 国盛证券研究所 1.2 零售板块公司： 2020Q3 业绩 环比继续改善 营收 降幅收窄 ，业绩 逐渐 回暖 。 2020Q1-Q3， 商贸零售板块上市公司合计收入同比 +0.9%，增速同比下滑 3.7pct。分季度来看， 2020Q1、 Q2、 Q3 单季度收入增速分别为 -13.3%、5.7%、 9.4%。 继 2020Q1 行业因疫情大幅承压后， 2020Q2-Q3 行业收入端总量 增速开始转正 ， 逐渐回暖 。 毛利率整体略有回落，费用管控水平稳定。 2020 前三季度 商贸零售板块公司合计毛利率为 13.6%，同比下降 0.9%，毛利率整体 仍 略有回落 ； 合计销售费用率为 7.2%，同比 -0.1pct；合计管理费用率为 2.7%，同比 -0.1pct，相对 稳定。 (30)(20)(10)01020010,00020,00030,00040,00050,000社会消费品零售总额（亿元）限额以上（亿元）社零总额名义同比增速（ %）社零总额实际同比增速（ %）限额以上同比增速（ %）(40)(20)020406080020,00040,00060,00080,000100,000120,000网上零售额（亿元）实物网上零售额（亿元）网上零售额累计同比（ %）实物网上零售额累计同比（ %）2020 年 12 月 20 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 利润 整体有所下滑，三季度增速明显 改善 。 在 2020Q1-Q3 商贸零售板块公司合计扣非归母净利润下滑 18.4%，分季度来看， 2020Q1、 2020Q2、 2020Q3 单季度 同比增速 分别 为-77.0%、 +27.0%、 +29.1%。 随着疫情 影响逐步恢复 ， 零售板块公司 2020Q2-Q3 利润端增速 由负转正， 改善较为明显 。 图表 3： 营收增速稳健，业绩明显回暖 图表 4： 毛利率略有回落 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 图表 5： 费用率相对稳定 图表 6： 利润增速由负转正， 改善较为明显 资料来源：国盛证券研究所 资料来源：国盛证券研究所 子行业来看： 线下消费逐渐复苏， 黄金珠宝、化妆品 明显 趋势 向好。 细分行业看， 1） 超市 后疫情时期消费需求略有回落， Q3 增速放缓，整体业绩稳健。 2） 百货 在疫情逐渐受控 后 ，行业整体趋暖，毛利趋势向好。 3）苏宁 控费能力逐渐改善，持续推进全渠道零售布局。 4） 黄金珠宝 线上渠道和婚庆需求带动近期业绩明显复苏向好，利润端稳步提升。5） 化妆品 备战双十一，线上增长突出发力线上驱动业绩快增 。 -15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%2018Q3 2019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3年初至报告期增速 报告期单季度增速12.0%12.5%13.0%13.5%14.0%14.5%15.0%15.5%2018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3年初至报告期增速 报告期单期增速0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%2018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3销售费用率年初至报告期管理费用率年初至报告期-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%-100.0%-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%年初至报告期扣非归母净利率 YOY2020 年 12 月 20 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 图表 7： 细分行业分季度营收、毛利率、归母净利率变化 分季度营业收入同比变化 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 化妆品 48.7% -26.7% 9.4% 9.2% 8.9% 16.9% -7.9% 12.1% 7.9% 黄金珠宝 12.2% 5.8% 6.7% 14.2% 20.4% 5.3% -8.7% -8.9% 22.1% 超市 13.0% 6.2% 9.4% 11.2% 13.0% 13.0% 18.2% -1.1% -4.3% 电商 29.4% 28.4% 25.4% 20.1% 5.1% -5.2% -7.1% -17.4% -4.6% 百货 0.1% -1.8% -1.8% 1.0% -0.7% 7.8% -41.6% -37.5% -25.5% 分季度毛利率同比变化 化妆品 5.7% -7.1% -2.5% -0.8% -8.9% 8.1% -2.3% -1.0% 0.7% 黄金珠宝 0.1% -0.2% 0.3% -0.2% -0.5% -0.4% -0.9% 0.1% -1.2% 超市 1.0% 1.4% 0.4% -0.4% 0.5% -1.4% -0.2% 2.0% 0.9% 电商 1.4% 1.2% -0.5% -0.4% 1.0% -1.8% -0.2% 1.9% -1.0% 百货 0.5% 0.8% 0.6% -0.1% 0.5% 3.4% 2.5% 6.7% 5.6% 分季度扣非归母净利率同比变化 化妆品 7.6% 13.8% 11.3% 7.2% 7.5% 6.2% 10.2% 14.8% 12.9% 黄金珠宝 4.6% 1.6% 3.9% 4.5% 4.3% 2.8% 2.9% 4.7% 4.6% 超市 0.6% -0.6% 3.4% 0.8% 0.7% -1.6% 3.1% 0.8% 0.8% 电商 -0.4% -0.2% -1.6% -3.0% -1.5% -2.3% -0.9% -0.4% -0.4% 百货 1.9% 2.0% 4.3% 2.7% 2.3% 4.6% 0.0% 3.5% 3.7% 资料来源： Wind，公司公告， 国盛证券研究所 1.3 持仓情况 ： 配置整体下调，母婴、跨境标的有所增持 零售板块： 2020Q3 各基金产品持仓前十中，零售板块占基金总持仓比重约为 1.17%，继续出现低配，低配比例为 1.15%，相比 2020Q2，零售板块占基金总持仓比重下降0.41pct。持仓总市值上看， 2020Q3 零售板块基金持仓总市值约 484.7 亿，占净值比例0.28%，环比下降 0.04pct；持仓市值前十大公司的市值占比为 97.27%，相对 2020Q2下降 0.63pct，板块筹码集中度有所下降。从基金市值来看，相比 2020Q2，增幅前三标的为吉宏股份（ 4.50 亿元增至 13.7 亿元）、周大生（ 4.86 亿元增至 5.60 亿元）、老凤祥（ 7.86 亿元增至 8.26 亿元）；降幅前三分别为南极电商（ 95.15 亿元降至 58.75 亿元）、永辉超市（ 62.60 亿元降至 32.85 亿元）、珀莱雅（ 16.60 亿元降至 2.13 亿元）；截止2020Q3，基金持有市值排名前三的零售板块标的分别为南极电商、永辉超市、吉宏股份。 必需龙头整体下滑，永辉、家家悦、红旗连锁遭大幅减持。 2020Q3，永辉超市、家家悦、红旗连锁减持幅度较大：永辉超市持有基金数减少 39 至 20 支，持股总量减少 2.48 亿股至 4.20 亿股；家家悦持有基金数减少 40 支至 8 支，持股总量减少 1068 万股至 2694万股 ； 红旗连锁持有基金数减少 7 支至 8 支，但持股总 量减少 161 万股至 3071 万股 。 可选消费：王府井、百联股份小幅减持，老凤祥、周大生持仓集中度提升，化妆品多数品类大幅减持。 2020Q3，可选消费板块整体持仓上升， 1）百货板块 ：王府井持仓小幅下降，持有基金减少 6 支至 12 支，持股总量减少 52 万至 366 万 。 百联股份遭遇减持，持有基金数减少 3 支至 5 支，持股总量减少 54 万股至 6 万股；重庆百货持仓小幅上涨，持有基金数增加 4 支至 11 支，持股总量减少 9 万股至 360 万股。 2）黄金珠宝板块 ：老凤祥持仓小幅上升，持有基金数减少 13 支至 10 支，但持仓总量增加 122 万股至 1754万股；周大生持有基金数减少 3 支至 19 支，但持仓总量增加 51 万股至 2244 万股。 3）化妆品板块 ：珀莱雅大幅减持，持有基金数减少 38 支至 16 支，持股总量减少 774 万股至 148 万股；丸美股份大幅减持；华熙生物小幅增持。 2020 年 12 月 20 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 电商及跨境 子板块 ：南极电商、星期六大幅减持，吉宏股份大幅增持、安克创新至 3 季度末持股流通比重 16.6%。 2020Q3，南极电商大幅减持，持有基金数减少 58 至 93 支，持股总量减少 1.09 亿股至 3.40 万股；星期六大幅减持，持有基金数减少 5 支至 2 支，持仓股数减 少 3135 万股至 59 万股，持股占流通股比重 -5.86pct 至 0.11%；吉宏股份大幅增持，持有基金数增加 14 至 21 支，持仓股数增加 1468 万股至 3282 万股，持股占流通股比重 +5.29pct 至 11.82%； 安克创新 8 月底上市，持有基金数为 11 支，持仓总量591 万股，持股占流通股比重为 16.60%，持仓市值为 8.08 亿元。 爱婴室有所增持。 2020Q3，爱婴室持有基金数维持不变，持仓股数增加 42 万股至 45 万股，持股占流通股比重环比 +0.54pct 至 0.57%。 图表 8： 零售板块重点标的 2020Q3 环比变动情况 证券代码 证券名称 持有 基金数 (支 ) 持有基金数变动 (支 ) 持股总量(万股 ) 季报持仓变动 (万股 ) 持股占流通股比 (%) 持股占流通股比 环比变动（ %） 超市 601933.SH 永辉超市 20 -39 41950 -24784 4.43 -2.62 603708.SH 家家悦 8 -40 2694 -1068 4.43 -1.77 002697.SZ 红旗连锁 8 -7 3071 -161 2.85 -0.15 002251.SZ 步步高 0 -6 0 - 0 -0.59 000759.SZ 中百集团 - - - - - - 百货 600859.SH 王府井 12 -6 366 -52 0.64 -0.09 002419.SZ 天虹股份 4 0 402 19 0.33 0.02 600729.SH 重庆百货 11 4 360 -9 0.89 -0.02 600827.SH 百联股份 5 -3 6 -54 0.00 -0.03 002187.SZ 广百股份 - - - - - - 600723.SH 首商股份 - - - - - - 000501.SZ 鄂武商 0 -3 0 - 0 -1 电商及跨境类 002024.SZ 苏宁易购 3 0 84 48 0.01 0.01 002127.SZ 南极电商 93 -58 34037 -10911 17.42 -5.58 002291.SZ 星期六 2 -5 59 -3135 0.11 -5.86 300785.SZ 值得买 4 0 115 -48 5.04 -3.16 300464.SZ 星徽精密 5 3 140 -56 0.54 -0.22 002803.SZ 吉宏股份 21 14 3282 1468 11.82 5.29 300866.SZ 安克创新 11 11 591 591 16.60 16.60 300209.SZ 天泽信息 - - - - - - 002640.SZ 跨境通 1 0 311 309 0.25 0.25 黄金珠宝 002867.SZ 周大生 19 -3 2244 51 3.10 0.07 600612.SH 老凤祥 10 -13 1754 122 5.53 0.39 600655.SH 豫园股份 1 -9 0 -906