1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 公司总览。 1）历史沿革。 首开股份成立于 1993 年， 2001 年上市， 2019年公司销售金额 1047 亿元，排名前 50。 2）公司治理。 公司实际控制人为北京市人民政府国有资产监督管理委员会，截至 2020 年 9 月，合计控制公司 52.65%的股权。公司采用“总部 城市公司”二级管控架构。 3）业务概览。 公司以房地产开发为主业， 2020H1 年房产销售占营业收入的 98%。 历史报 表视角下的信用资质分析。 1）资产可持续方面，存货方面，公司 2019-2020H1 新增土储聚焦二线城市，重仓长三角、京津冀、海峡西岸城市圈，布局相对集中；公司在建项目开工到预计竣工时间间隔平均为 4.1 年，高于样本房企中位数 3.9 年； 2020H1 拿地强度上升至84.1%。 固定资产和投资性房地产方面， 公司（投资性房 地产 +固定资产） /总资产为 3.5%，商业收入为 2.9 亿元，持平去年同期。 2）广义负债可持续性方面，债务结构方面， 公司有息负债抵质押率、短债占比均较低。 偿债能力方面， 2020H1 现金短债比、净负债率、剔预资产负债率分别为 0.9 倍、 204.1%、 77.3%。 表外不确定性方面， 公司少数股东权益、其他应收款、长期股权投资占比高于 TOP50 房企中位数水平； 2020H1 对外担保 /净资产为 12.3%。 未来经营视角下的信用资质变化。 1） 未来资产可持续：拿地方面，今年公司加大了三四线城市的土储布局，在山西中部土储布局力度加大，拿地集中度相比 2019 年有所上升， 1-11 月拿地强度上升至 59.4%，高于监管部门 40%观察指标。 销售方面， 11 月份累计销售金额同比下降 3.2%，完成全年销售目标的 86.6%。 2）广义负债可持续： 2020 年以来公司公开市场融资顺畅， 1-11 月累计获得净融资 116.3 亿，发债利率明显回落、发债久期整体拉长。 3）公司治理可持续： 公司多元化业务收入占比较小，主要布局保障房开发、一级土地整理、商业领域。 风险提示：数据统计偏差，房地产调控超预期等。 Table_Tit le 2020 年 12 月 25 日 首开股份深度报告： 重仓 北京 &长三角 ，拿地强度回升 一篇报告看懂一家房 企系列（ 23） Table_BaseI nfo 固定收益 主题报告 证券研究报告 池光胜 分析师 SAC 执业证书编号： S1450518100003 chigsessence Tabl e_Report 相关报告 细数 2020 年地方债的 10 大特点： 8 变 2 不变 2020-12-24 2020 年房地产市场回顾与展望：政策、销售、投融资与房企行为 2020-12-21 金地集团深度报告：深耕长三角，加大一二线布局 一篇报告看懂一家房企系列（ 22） 2020-12-21 从中央经济会议看 2021Q1信贷利率上行压力 2020-12-20 九洲转 2 转型新能源电站运营，盈利能力有望增强 2020-12-19 2 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 公司总览 . 4 1.1. 历史沿革 . 4 1.2. 公司治理 . 4 1.2.1. 实际控制人 . 4 1.2.2. 管理架构 . 4 1.3. 业务概览 . 5 2. 分析方法介绍：从“可持续性”看首开股份 . 5 3. 公司可持续性和信用资质分析 . 6 3.1. 历史报表视角下的信用资质分 析 . 6 3.1.1. 资产可持续 . 7 3.1.1.1. 存货 . 7 3.1.1.2. 固定资产和投资性房地产 . 8 3.1.2. 广义负债可持续 . 9 3.1.2.1. 债务结构 . 9 3.1.2.2. 偿债能力 . 9 3.1.2.3. 表外不确定性 . 10 3.2. 未来经营视角下的信用资质变化 .11 3.2.1. 资产可持续 .11 3.2.1.1. 拿地 .11 3.2.1.2. 资产出售 . 12 3.2.1.3. 销售 . 12 3.2.1.4. 回款率 . 13 3.2.2. 广义负债可持续 . 13 3.2.2.1. 融资渠道 . 13 3.2.2.2. 融资成本 . 14 3.2.2.3. 融资期限结构 . 14 3.2.3. 公司治理可持续 . 15 3.2.3.1. 控股结构 . 15 3.2.3.2. 高层变动 . 15 3.2.3.3. 多元化 . 15 4. 公司经营情况汇总 . 16 图表目录 图 1：公司发展历程概览 . 4 图 2：公司股权结构 . 4 图 3：公司管理架构 . 5 图 4：公司营业收入变动（亿元） . 5 图 5：地产债研究以房企可持续性为核心 . 6 图 6：公司 2019 年及 2020H1 新增土储主要集中在北京、福州、温州等地（万方， %） . 7 图 7：公司 2019 年以来新增土储布局较集中（ %） . 7 图 8：公司商业收入变动（亿元） . 9 图 9：公司短期债务占比较低（ %） . 9 图 10： 2020H1 公司有息负债抵质 押率下降（ %） . 9 3 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 11：公司短期偿债能力指标变动（倍， %） . 10 图 12：公司长期偿债能力指标变动（ %） . 10 图 13：公司对外担保 /净资产 变动（ %） .11 图 14： 2020 年 1-11 月公司新增土储较多的城市有北京、常熟、太原等（万方、 %） .11 图 15：公司 2020 年以来加大三四线城市布局（ %） . 12 图 16：公司 2020 年以来加大山西中部土储布局（ %） . 12 图 17：公司 2020 年拿地集中度有所上升（ %） . 12 图 18： 2020 年以来公司拿地强度上升（ %） . 12 图 19：公司 2020 年 1-11 月销售金额同降 3.2%（亿元、 %） . 13 图 20：公司 1-11 月销售目标完成进度（ %） . 13 图 21： 2020 年 1-11 月公司公开市场净融资为正（亿元） . 13 图 22：公司各类债券发行利率变动（ %） . 14 图 23：公司各类债券发行 期限变动（年） . 15 图 24：公司多元化营业收入占比保持平稳（ %） . 15 表 1：公司平均项目周期高于样本房企中位数 . 8 表 2： 2020 年 1-11 月公司债券发行情况 . 14 表 3：公司指标汇总表 . 16 4 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 公司总览 1.1. 历史沿革 首开股份 成立于 1993 年 ， 2001 年上市，主要从事 房产销售、土地开发、酒店物业经营等业务 。 2019 年公司销售金额 1047 亿元，排名前 50。 公司发展历程可分为三个阶段： （ 1） 初始创立 阶段 （ 1993-2001 年） 。 1993 年公司成立，并进行北京市场的住宅开发， 2001年于上交所上市 。 （ 2） 深耕 北京 阶段 （ 2002-2015 年） 。 在此期间，公司实行深耕北京战略， 2003 年开发建设北京奥运村， 2005 年开发建设国家体育馆； 2008 年 ，公司 更名为“首开股份” ； 2015 年，公司 提出“城市复兴官”的发展战略，关注存量资产及其改造升级 。 （ 3） 立足 北京， 布局 全国 阶段 （ 2016 年至今） 。 2016 年， 公司 开启了“根植北京，扩张全国”的布局 ，向 长三角、珠三角、成渝地区等京外地区发展 。 2019 年公司销售金额 1047 亿元，排名前 50。 图 1：公司发展历程概览 资料来源：公司年报等，安信证券研究中心 1.2. 公司治理 1.2.1. 实际控制人 公司实际 控制人为 北京市人民政府国有资产监督管理委员会 。截至 2020 年 9 月， 北京市人民政府国有资产监督管理委员会 通过 北京首都开发控股（集团）有限公司 、 北京首开天鸿集团有限公司 间接控制公司股权 52.65%。 图 2：公司股权结构 资料来源： 债券募集说明书 等 ，安信证券研究中心 备注：截至 2020 年 9月 30日。 1.2.2. 管理架构 5 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 公司 采用 “总部 城市公司”二级管控架构。 公司 总部承担战略管理中心、投融资中心、运营监控及指导中心、核心资源管理平台等功能， 并 设立项目管理部对城市公司进行管理。 图 3：公司管理架构 资料来源：债券募集说明书，安信证券研究中心 1.3. 业务概览 房地产开发 为公司核心主业 。 公司主营业务包括 房产销售、土地开发、酒店物业经营等 ， 2020年上半年公司营业收入 180.3 亿元，其中 98%来自房产销售、 1.6%来自酒店物业经营、 0.4%来自其他业务收入。 图 4：公司营业收入变动（亿元） 资料来源： WIND，安信证券研究中心 2. 分析方法介绍：从“可持续性”看首开股份 房企可持续性是地产债研究的核心。 我们在 2020 年 8 月 22 日发布的报告地产债研究框架与案例分析中指出，投资地产债的基本条件是房企的预期存续时间要远大于投资债券的存01002003004005006002017 2018 2019 2020H1房产销售 酒店物业经营 其他业务 6 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 续时间，因此地产债要以研究房企的可持续性为核心。房企可持续性包括“历史报表可持续”和“未来经营可持续”。通过研究“历史报表可持续”可以发现房企历史 经营的逻辑脉络与经营过程中存在的相关问题，从而对房企的信用风险做出评价；通过研究“未来经营可持续”可以发现房企当前与未来的经营思路变化，从而分析房企未来可持续的强弱变化，进而再次对房企的信用风险做出评价，并从中发现可能存在的潜在风险或发掘可能存在边际收益的阿尔法机会。 图 5：地产债 研究 以房企可持续性为核心 资料来源： WIND，安信证券研究中心 整理 如何评价历史报表可持续？ 1）资产可持续。 存货是房企最重要的资产，可通过五个维度分析存货：一看项目分布、二看项目集中度、三看项目周转、四看静态利润空间、五看拿地强度 1；固定资产和投资性房地产反映了房企商业地产布局，可通过商业布局力度、项目区域分布和经营效率等维度对房企的商业项目做出评价。 2）广义负债可持续。 债务结构可细分为融资来源、增信结构、融资结构等。偿债能力方面，短期偿债能力主要关注现金短债比，长期偿债能力关注净负债率、剔除预收账款资产负债率等。表外不确定性方面，少数股东权益 /所有者权益、其他应收款 /总资产较高预示着 房企 可能存在较大体 量的合作开发，容易产生“明股实债”问题；对外担保规模较高可能意味着非并表项目债务负担较重。 如何评价未来经营可持续？ 1）资产可持续。 新增土储质量是影响房企未来现金流安全性的主要决定因素；融资环境收紧、偿债压力加大、拿地失误、经营战略变化等都会促使房企出售资产；销售是房企现金流的最主要来源，直接反映了房企的经营可持续能力；回款率较低反映房企运营能力偏弱，也在一定程度上反映部分房企可能存在虚假销售的嫌疑。 2）广义负债可持续。 融资渠道变化一定程度上反映房企在融资能力、融资可得性、融资成本等方面的边际变化；融资成本 反映了市场对房企偿债能力的综合评价；融资期限结构能反映 房企短期债务压力 和 潜在融资能力。 3）公司治理可持续。 过于复杂或分散的股权结构可能在一定程度上增加经营不确定性；房企核心管理人员出现较大异动时，可能会影响公司的战略执行和相关板块的业绩表现；多元化布局会可能对 房企主营业务、融资 能力 、融资成本等产生潜在影响 。 3. 公司可持续性和信用资质分析 3.1. 历史报表视角下的信用资质分析 1 部分房企数据披露存在不完整性，可能无法对五个维度同时做详尽分析。首开主要分析项目分布、项目集中度、 项目周转 、拿地强度四个维度， 静态利润空间 由于数据缺失本文暂不做分析。 7 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 3.1.1. 资产可持续 3.1.1.1. 存货 2 （ 1） 项目分布 由于公司未披露存量土储明细， 本文以 2019 及 2020H1 新增存量土储进行存货分析。 分城市能级来看， 2019 及 2020H1 新增项目 聚焦 二线城市，占比为 60.1%，一线、三四线占比分别为 29.4%、 10.5%； 分区域来看， 2019 及 2020H1 新增项目主要集中在长三角、京津冀和海峡西岸城市圈，占比分别为 35.4%、 33.1%（北京占 29.4%） 、 20.8%，成渝、珠三角占比相对较少，分别为 8.4%、 2.3%； 分城市来看， 2019 年以来 新增项目主要 集中在 北京、福州、温州、苏州，占比分别为 29.4%、 20.8%、 11.3%、 10.5%。 图 6： 公司 2019 年及 2020H1 新增土储 主要集中在 北京、福州、温州 等地（万方， %） 资料来源： WIND，安信证券研究中心 （ 2） 项目集中度 公司 2019 及 2020H1 新增 土储布局于 5 个城市圈、 10 个城市， TOP1/3/5 城市项目占比分别为 29.4%、 61.4%、 80.3%，布局 较 集中。 图 7： 公司 2019 年以来新增土储布局较集中 （ %） 资料来源： WIND，安信证券研究中心 （ 3） 项目周转 根据公司 2020H1 在建项目进行分析，公司开工到 预计 竣工时间间隔平均为 4.1 年， 高 于样本房企中位数 3.9 年，其中 葫芦岛国风海岸 、 回龙观项目 、 贵阳紫郡 开发周期较长，分别为14 年、 14 年、 10 年 。 2囿于公司财报没有披露存量土储明细，本部分我们以 2019 及 2020H1 新增土储为样本 进行分析，分析结果仅供参考。 0%5%10%15%20%25%30%35%020406080100120140北京 福州 温州 苏州 成都 宁波 常熟 保定 南京 珠海 规划建面 占比（右） 29% 29% 29% 21% 21% 11% 11% 10% 8% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%TOP1 TOP3 TOP5北京 福州 温州 苏州 成都 8 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 1：公司平均项目周期 高 于样本房企中位数 房企 平均项目周期（年） 口径 平均项目体量（万方） 新湖 10 开工时间到预计竣工时间 42.5 绿地控股 4.8 开工日期到预计竣工日期 18.3 保利地产 4.5 开工时间到预计竣工时间 38.3 首开股份 4.1 开工时间到预计竣工时间 15.2 华发股份 3.7 开工时间到预计竣工时间 17.8 中南建设 3.7 开工时间到预计竣工时间 18.6 荣盛发展 3.7 最近一期开工时间到预计最近一期竣工时间 27.8 招商蛇口 3.2 开工时间到预计下批竣工时间 21.5 滨江集团 2.8 开工时间到预计竣工时间 12.3 泰禾集团 2.7 开工时间到预计竣工时间 25.2 阳光城 2.7 最近一次开工时间 /预计开工时间到下批次竣工时间 20.6 华夏幸福 2.7 （计划）开工时间到预计首批竣工时间 33.1 新城控股 2.5 开工时间到预计首批竣工时间 24.2 金地集团 2.1 开工时间到预计下批竣工时间 19.4 万科 A 2.1 最近一期开工时间到预计下批竣工时间 25.3 中位数 3.9 - 21.5 资料来源： WIND，安信证券研究中心 （ 4） 静态利润空间 数据 缺失 ，不做进一步分析。 （ 5） 拿地强度 2016-2017 年，公司 开启 “巩固京津冀、进入沪深”的 全国化 战略布局 ，拿地强度较高，分别为 83.3%、 124.6%。 2018-2019 年，公司坚持审慎理性 的拿地 原则，拿地节奏放缓，拿地强度回落 。 2020H1 公司拿地强度 回升至 84.1%，高于监管指标。 图 8： 2020H1 公司拿地强度上升（ %） 资料来源： WIND，安信证券研究中心 3.1.1.2. 固定资产和投资性房地产 截至 2020H1，公司（投资性房地产 +固定资产） /总资产为 3.5%，商业布局相对较少 ，主要覆盖酒店、写字楼等业态， 布局于 北京、苏州、深圳 、三亚 等地。 根据公司债券募集说明书披露，截至 2020Q1，公司主要商业项目规划建面 33.3 万方，其中写字楼、酒店、公寓、商铺规划建面分别为 14.4 万方、 9.6 万方、 2.5 万方、 6.8 万方。商业收入方面， 2018 年以来保持稳定， 2020H1 为 2.9 亿，持平去年同期。 0%20%40%60%80%100%120%140%2016/12 2017/12 2018/12 2019/12 2020/6全口径拿地金额 /全口径销售金额 9 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 8： 公司商业收入变动（亿元） 资料来源： WIND，安信证券研究中心 整体来看，存货方面， 公司 2019-2020H1 新增土储聚焦 二线城市，重仓 长三角、京津冀 、海峡西岸 城市圈，布局相对 集中 ； 公司 在建项目 开工到预计竣工时间间隔平均为 4.1 年，高于样本房企中位数 3.9 年 ； 2020H1 拿地强度 上升 至 84.1%。 固定资产和投资性房地产方面，截至 2020H1，公司（投资性 房地产 +固定资产） /总资产为 3.5%，商业收入为 2.9 亿元，持平去年同期。 3.1.2. 广义负债可持续 3.1.2.1. 债务结构 融资来源方面， 数据缺失，不做进一步分析。 增信结构方面， 2017 年以来公司有息负债抵质押率持续下降， 2020H1 较 2019 年 下降 5.2个百分点至 11.8%， 处于 较低水平 。 期限结构方面， 2020H1 公司短期有息负债占比为 21.8%， 基本持平于 2019 年末， 短债占比较低 。 图 9： 公司短期债务占比 较 低（ %） 图 10： 2020H1 公司有息负债抵质押率下降 （ %） 资料来源： WIND，安信证券研究中心 资料来源： WIND，安信证券研究中心 3.1.2.2. 偿债能力 短期偿债能力 方面， 2020H1 公司现金短债比为 0.9 倍， 略 低于 监管要求 ； 短长期有息负债比为 30%， 低于 T0P50 房企 中位数 53.4%。 长期偿债能力方面， 2020H1 公司净负债率 为 204.1%， 明显 高 于监管红线要求； 2020H1 剔预资产负债率为 77.3%， 略 高于监管红线要求 。 012345672015 2016 2017 2018 2019 2020H1商业收入 0%20%40%60%80%100%2012 2014 2016 2018 2020H1短期有息负债占比 长期有息负债占比 0%5%10%15%20%25%30%2012 2014 2016 2018 2020H1有息负债抵质押率 10 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 11： 公司短期偿债能力 指标变动 （倍， %） 图 12： 公司长期偿债能力指标变动（ %） 资料来源： WIND，安信证券研究中心 资料来源： WIND，安信证券研究中心 3.1.2.3. 表外不确定性 （ 1）合作开发 公司少数股东权益、其他应收款、长期股权投资占比高于 TOP50 房企中位数 。 2020H1 公司少数股东权益占比为 56.0%，高于 TOP50 房企 中位数 40.9%；其他应付款占比为 11.1%，略 低于 TOP50房企 中位数 12.1%；其他应收款占比为 15.3%，高于 TOP50房企 中位数 8.7%；长期股权投资占比为 8.2%，高于 TOP50 房企 中位数 5.2%。 图 15：公司少数股东权益、其他应收款、长期股权投资占比偏高（ %） 资料来源： WIND，安信证券研究中心 （ 2）对外担保 截至 2020H1，公司对外担保余额 （不含对子公司的担保） 为 69.1 亿元，对外担保 /净资产为 12.3%。从 2020H1 公司 发债主体对外担保明细来看， 公司对 北京和信金泰房地产开发有限公司 （合作企业：保利地产） 、 天津海景实业有限公司 （合作企业：天房集团） 、 北京祐泰通达房地产开发有限公司 （合作企业：富力地产） 、 北京俊泰房地产开发有限公司 （合作企业：龙湖集团） 、 北京厚泰房地产开发有限公司 （合作企业：旭辉地产） 担保余额相对较大，分别为 16.3 亿元、 15 亿元、 9 亿元、 8.5 亿元、 8 亿元 。 0.00.20.40.60.81.01.21.41.62012 2014 2016 2018 2020H1现金短债比 短长期有息负债比 75%76%77%78%79%80%81%82%83%84%85%100%120%140%160%180%200%220%240%260%2012 2014 2016 2018 2020H1净负债率 剔预资产负债率（右） 0%10%20%30%40%50%60%0%5%10%15%20%25%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1其他应付款占比 其他应收款占比 长期股权投资占比 少数股东权益占比（右）