请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /行业点评报告 2020 年 12 月 21 日 化工 农药行业 报告 -供需矛盾渐缓 ， 龙头企业有望迎来 新发展 Table_Main Table_Title 评级：增持（维持） 分析师：谢楠 执业证书编号： S0740519110001 电话： Email： xienanr.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 362 行业总市值 (亿 元 ) 39893 行业流通市值 (亿 元 ) 32084 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PEG 评级 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 扬农化工 123.45 3.78 4.04 4.92 5.73 32.70 30.59 25.10 21.54 - 买入 中旗股份 36.41 1.13 1.72 2.36 3.03 32.22 21.12 15.42 12.03 - 利民股份 13.06 1.18 1.20 1.43 1.66 11.07 10.89 9.14 7.87 - 广信股份 23.48 1.09 1.20 1.47 1.75 21.54 19.64 15.93 13.40 - 备注 :数据 来源为 wind 盈利一致预期， 股价选自 2020 年 12 月 21 日 Table_Summary 投资要点 国内 是全球 农药原药 重要生产地 。 农药 是提升作物产量的重要方式之一 ，其 产业链 可分为原药和制剂两个环节 。 其中 农药 制剂 主要 由跨国公司垄断，国内则 依托产业链配套 完备及 工程师 丰富 等方面的优势， 成为 全球农药原药的重要生产地。 从绝对体量看， 全球 约 34%农药由中国生产， 从生产品种看， 生产品种超 400 个， 基本涵盖常见农药品种， 其中 草甘膦、吡虫啉、草铵膦等大宗农药主产地均位于国内 。 农药 需求稳健增长、 原药 外包 市场 有望进一步提升 1）农药需求 长周期稳健向上 、短周期 则与 粮价 相关性 高 。 长周期看， 农药作为 解决有限耕地与不断增长粮食需求间矛盾的主要方式 之一 ， 其需求呈现震荡向上、弱周期的态势 。 短周期 看， 粮食价格对农户种植积极性和种植投入产生较大影响，进而对农药需求产生影响 。 2） 低毒 高效及转基因 驱动 农药 增长 。 1） 因 环保需求不断提升， 绿色 、环保是农药行业发展的主旋律之一，低毒高效的 新颖 农药品种 通常表现出 更好的增长 。 2）转基因 是 影响农药结构性变化的另一重要因素 。经过年发展，主要 转基因 种植 国家 种植 面积 已 趋向饱和，但 为 解决 杂草 草甘膦抗性 ， 新转基因抗性的 引入 仍将 催生新的除草剂需求。 3） 原药外包市场有望进一步提升 。 因 新 农药研发 周期和 费用上升， 非专利药比重 不断 上升 ， 农化巨头在 继续投入 研发费用 开发 专利农药 的同时 ， 加大 种子、精准农业等 领域的 布局 ，通过 向农户提供更全 方位 的作物解决方案来维持 其行业地位 ， 对于 附加值较低的中间合成环节，则加大外包力度提升盈利能力。 供需 矛盾渐缓 ，龙头企业再发展。 自 2019 年初 开始 ， 因新增产能逐步释放，农药 行业整体 景气 度 下降，价格 也 出现 趋势性 下行 。 目前 原药产能释放接近尾声， 价格 已 接近历史均值 ，预计后续 整体性的供需矛盾 将缓解 。 对企业而言， 经长期成本导向的竞争后， 优质 企业 大多在 特定 细分 产品 建立较为牢固的护城河 ， 有望获取 相对 稳定的盈利 。 同时 ，企业可 选择 专利 过期时间短 等 竞争相对缓和的 农药 品种 ，横向拓宽产品线 ， 实现持续增长。 投资建议 ： 建议从以下三个维度 寻找 农药原药 板块 投资机会 ： 1） 需求侧 ，关注 低毒 高效 农药品种 以及受益于 转基因技术的迭代 的农药 品种 ； 2） 供给侧 ，建议关注 供给 格局较好的 农药 品种 ； 3）公司自身质地出发，关注客户结构优质、经营管理和工程化化能力强的原药企业。 建议关注扬农化工、利尔化学和广信股份。 风险提示： 粮食价格持续低迷 ； 环保与安全生产风险 ； - 1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %2 0 1 9 - 1 1 2 0 2 0 - 0 1 2 0 2 0 - 0 3 2 0 2 0 - 0 5 2 0 2 0 - 0 7 2 0 2 0 - 0 9基础化工 ( 中信 ) 上证指数 沪深 3 0 0请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 行业深度 研究 内容目录 一、国内是全球农药原药重要生产地 . - 5 - 二、全球农药需求稳健增长、原药外包市场有望提升 . - 7 - 2.1 农药市场稳健增长 . - 7 - 2.2 转基因及高效低毒驱动农药产品迭代 . - 8 - 2.3 原药外包市场提升 . - 15 - 三、整体性供需矛盾渐缓，龙头企业再发展 . - 18 - 3.1 国内农药原药需求总量趋于稳定 . - 18 - 3.2 供给格局优化，农药龙头企业迎来新发展机遇 . - 18 - 3.2 国内原药较印度仍有明显优势 . - 20 - 四、投资建议 . - 23 - 五、风险提示 . - 27 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 行业深度 研究 图表目录 图表 1： 农药产业链 . - 5 - 图表 2： 农药市场由国际巨头垄断 . - 5 - 图表 3： 全球占据全球农药产量 50% . - 6 - 图表 4： 国内原药使用及出口分布 . - 6 - 图表 5： 全球农药市场低速增长（亿美元） . - 7 - 图表 6： 农药市场增速与主要农产品价格（美元 /吨）具备相关性 . - 7 - 图表 7： 2010-2018 年全球各地区农药市场增速 . - 8 - 图表 8： 南美、亚洲农药需求占比提升 . - 8 - 图表 9： 农药在各类作物中需求分布 . - 8 - 图表 10： 各类作物中农药增长情况 . - 8 - 图表 11： 除草剂、杀虫剂和杀菌剂市场占比 . - 8 - 图表 12： 农药分类及部分代表品种 . - 9 - 图表 13： 2018 年主要农药品种销售额 . - 10 - 图表 14： 低毒环保杀虫剂增速较快（百万美元） . - 10 - 图表 15： 低毒环保杀菌剂增速较快（百万美元） . - 10 - 图表 16： 转基因作物面积趋稳 . - 11 - 图表 17： 美洲、印度为主要转基因作物种植地区 . - 11 - 图表 18： 大豆、玉米、棉花和油菜为主要转基因作物 . - 11 - 图表 19： 草甘膦成为第一大农药品种 . - 12 - 图表 20： 杀虫剂占比下滑（ %） . - 12 - 图表 21： 五大转基因作物种植国的平均应用率（ %） . - 13 - 图表 22： 全球抗草甘膦杂草品种数量的增长情况 . - 13 - 图表 23:主要国家抗性杂草品种增加情况 . - 13 - 图表 24： BAYER 大豆研发管道 . - 14 - 图表 25： BAYER 玉米研发管道 . - 14 - 图表 26： 2023 年前 Corteva 除草剂相关种子产品介绍 . - 15 - 图表 27： 研发费用不断攀升（百万美元） . - 15 - 图表 28： 非专利药比重上升（ %） . - 15 - 图表 29： 六大农药公司种 子性状研发超越农药研发投入 . - 16 - 图表 30： 并购后农药市场格局 . - 16 - 图表 31： 拜耳 fieldview 解决方案 . - 17 - 图表 32: BASF 精准农业 Xarvio 解决方案 . - 17 - 图表 33：农药产业链及跨国公司重心转移 . - 17 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 行业深度 研究 图表 34： 农药出口金额高增长后趋于稳定（亿美元） . - 18 - 图表 35： 农药出口数量高增长后趋于稳定（万吨） . - 18 - 图表 36： 扬农化工与华鲁恒升固定资产比重对比 . - 19 - 图表 37： 国内生产模式对比 . - 19 - 图表 38： 部分农药相关环保政 策整理 . - 19 - 图表 39： 农药行业格局分散、产能去化 . - 20 - 图表 40： SW 农药 -在建工程 . - 20 - 图表 41： SW 农药 -资本开支 . - 20 - 图表 42： 中印农药出口对比（百万美元） . - 21 - 图表 43： 印度农药产能（千吨）及产能利用率（ %） . - 21 - 图表 44： 印度农药产量（千吨）及增速（ %） . - 21 - 图表 45：中印农药产量对比（万吨） . - 22 - 图表 46： 印度 2019 年杀菌剂产量分布 . - 22 - 图表 47： 印度 2019 年杀虫剂产量分布 . - 22 - 图表 48： 农药价格指数剧烈波动后逐步恢复常态 . - 23 - 图表 49： SW 农药板块估值处于历史底部 . - 23 - 图表 50： 扬农化工营收（亿元）及增速 . - 24 - 图表 51： 扬农化工净 利润（亿元）及增速 . - 24 - 图表 52： 利尔化学营收（亿元）及增速 . - 25 - 图表 53： 利尔化学净利润（亿元）及增速 . - 25 - 图表 54： 广信股份营收（亿元）及增速 . - 26 - 图表 55： 广信股份净利润（亿元）及增速 . - 26 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 行业深度 研究 一、 国内是全球农药原药重要生产地 农药 ，是指农业上用于防治病虫害及调节植物生长的化学药剂 。 从 产业链 环节看，可分为 原药，制剂两个环节 ，其中农药原药是农药的 有效成份，由 各类农药中间体及基础化工产品经 化学合成 或者其他 技术所制备 ， 但 无法直接 应用到农业生产 。 制剂 是在原药的基础上，加上分散剂和助溶剂等辅料，经研制、复配、加工、生产出制剂产品，直接应用到农业生产 。 图表 1： 农药产业链 资料来源：中泰证券研究所 原药和制剂 环节 商业模式迥异。 制剂 产品已经接近终端 农户 消费，其 经营更多体现的是剂型研发能力、营销能力以及品牌优势，需要 企业能 够贴近市场、做好渠道、提供售后服务和完整的病虫害解决方案；而原药的生产更多呈现技术密集的特点，需要企业能够以低成本生产高质量的原药销售给下游制剂企业，对于品牌 、渠道的要求则相对较低。 全球制剂主要由国际巨头垄断。 据 Phillips McDougall 统计， 2019 年全球农药销售额 为 655.90 亿美元 ， 巴斯夫、科迪华、拜耳和先正达合计占据 农药市场 近 52%市场份额，安道麦、 FMC、 UPL、纽发姆以及住友等第二梯队农药企业则占据 27%的市场份额 ，这些国际巨头占据全球农药市场接近 80%市场份额 。 而 国内 农药企业 存在 语言等方面 得 劣势 ，在全球范围内的登记、品牌 以及 渠道建设 并不占优， 市场份额较小。 中国是全球原药制造中心。依托齐全的化工 产业链配套以及工程师红无机原料有机原料农药中间体 农药原药农药助剂农林牧业卫生领域农药制剂上游 农药行业 下游图表 2： 农药市场由国际巨头垄断 资料来源： Phillips McDougall、 Wind、中泰证券研究所 注 :Nufarm、 ADAMA、 UPL、 FMC 均使用公司整体营收 拜耳18%先正达15%巴斯夫10%科迪华9%FM C7%U P L5%A D A M A6%N u f a r m4%住友5%其他21%请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 行业深度 研究 利，国 内农药原药在全球范围内具备极强的影响力。从品类看，国内农药原药生产品种超 400 种，基本涵盖所有 常用 农药品种 。 从产量看， 根据 FAO 统计， 近几年 全球农药使用量在 400 万吨附近 波动 ，而根据 农业行业协会统计口径 ， 国内原药产量在 140 万吨左右，国内占比 34%， 从具体产品看， 草甘膦、百草枯、草铵膦、吡虫啉、多菌灵等大吨位农药品种的主要产地均位于国内 。 出口 是 国内农药原药需求核心。 2015 年国内农药 原药 总产量在 140 万吨左右，原药出口 54.56 万吨，制剂出口 96.38 万吨，因出口农药以除草剂为主，将制剂出口部分 按 30%计算，折百量约为 29.91 万吨，合计出口 83.47 万吨，占我国农药生产总量的 62.86%，国内年用药量（折百）约为 49.33 万吨（占自产农药总量的 37.14%）。 图表 3： 全球 农药需求量 稳健增长（万吨） 图表 4： 国内原药使用及出口分布 资料来源： FAO、 中泰证券研究所 资料来源： 农药快讯 、 农药协会、 中泰证券研究所 - 4 %- 2 %0%2%4%6%8%1 0 %2 0 02 5 03 0 03 5 04 0 04 5 020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017农药使用量 Y O Y原药出口41%制剂形式出口（折百） 22%国内年用药量37%请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 行业深度 研究 二、 全球农药 需求 稳健增长 、 原药 外包 市场 有望提升 2.1 农药市场 稳健 增长 因 全球人口不断增长 、 中产阶级比重提升带来肉类食物 需求增加，全球粮食需求持续增长，但 人均耕地面积有限 ， 种植效率的提升迫在眉睫。 农药作为提升作物单产的重要方式之一，其需求呈现稳健增长态势。 全球农药销售额自 2001年的 257.6 亿美元增长至 2019 年的 577.9 美元， 复合增速 4.59%，期间除 2002年、 2006 年 、 2009 年 和 2015 年 为负增长外，其余 年份 均 保持 正增长，显示农药行业的需求总体向上、周期性 较弱 。 中短期看，农药的使用主要与粮食价格相关 。农药需求与气候条件、病虫灾害等自然灾害 直接相关， 但中短期看，粮食价格 与 农药需求的 相关性最 为 明确 ， 当粮价上升时，农户 播种意愿提升，同时 加大种植投入，进而带动 农药 需求 向上 ，而粮价下滑时，农药的需求也相应下滑。 南美、亚洲农药需求增速较快。从区域 分布 看， 因种植面积以及 农业种植效率 提升 ， 拉美、亚洲地区 农药的使用量 增速 较快， 2010-2018 年 农药销售额 CAGR 分别为 7.94%和 6.22%，在农药市场中的占比分别 由 2010 年的 22%和 26%提升至 2018 年的 25%和 30%；而 出于对农药使用安全性的担忧 ， 欧洲，尤其是欧盟地区一直是全球农药监管最严格的地区， 其农药市图表 5： 全球农药市场低速增长（亿美元） 资料来源： Phillips McDougall、中泰证券研究所 图表 6： 农药市场增速与农产品价格（美元 /吨）具备相关性 资料来源： Phillips McDougall、 Wind、中泰证券研究所 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%1002003004005006002001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019作物保护农药市场规模 YOY-10%-5%0%5%10%15%20%25%01002003004005006007008002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019农药市场 YOY （右轴） 玉米 大豆 大米 小麦请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 行业深度 研究 场规模增速 也为 全球最低 ， 2010-2018 年 CAGR 仅为 0.85%，在全球农药市场中的占比由 2010 年的 27%下滑至 2018 年的 21%。 从下游作物分布看， 农药使用的对象为各类 农 作物， 主要 包括谷物、大豆、玉米以及蔬菜等， 其中 果蔬为农药的第一大使用领域，占 农药整体市场的 33%，增速也最快， 2003-2017 年市场增速为 5.82%， 谷物、大豆、玉米、水稻和棉花分别占据 16%、 10%、 9%、 9%和 6%的 市场 份额 ， 2003-2017年市场增速分别为 3.92%、4.89%、 3.69%、 4.03%和 1.97%。 2.2 转基因及高效低毒驱动农药产品 迭代 农药可分为杀菌剂、除草剂和杀虫剂三大类。 根据防治对象 差异 ，可分为除草剂、杀虫剂、杀菌剂、杀鼠剂、脱叶剂、植物生长调节剂等 ， 其中除草剂、杀虫剂和杀菌剂为最主要的三类 ， 2019 年三者分别占据 43%、 28%和 25%的市场份额。 图表 7： 2010-2018 年全球各地区农药市场增速 图表 8： 拉美 、亚洲 农药 需求占比提升 资料来源： Phillips McDougall、中泰证券研究所 资料来源： Phillips McDougall 、中泰证券研究所 图表 9： 2017 年 农药在 各类作物中需求分布 图表 10： 各类作物中农药增长 情况 资料来源： 彭博 、中泰证券研究所 资料来源： 彭博 、中泰证券研究所 图表 11： 除草剂、杀虫剂和杀菌剂市场占比 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%北美 拉美 欧洲 亚洲 其他21% 19% 20% 19% 17% 18% 19% 20% 20%22% 23% 24% 28% 29% 27% 26% 24% 25%27% 28% 26%26% 25% 23%23% 23% 21%26% 26% 26% 24% 26% 27% 28% 30% 30%4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年北美 拉美 欧洲 亚洲 其他果蔬33%谷物16%大豆10%玉米9%水稻9%棉花6%其他17%- 0 . 1 5- 0. 1- 0 . 0 500 . 0 50 . 10 . 1 50 . 20 . 2 50 . 30 . 3 52004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017果蔬 谷物 大豆 玉米请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 行业深度 研究 针对不同作物的不同杂草及病虫害，三大类农药又包含不同的细分 品类 ，其中除草剂 主要包括 氨基酸类、 磺酰脲类、酰胺类、三嗪类、吡啶类 、 HPPD 等细分品类， 主要品种包括草甘膦、百草枯、 2， 4-D、硝璜草酮、异丙甲草胺、草铵膦 、乙草胺、 丙炔氟草铵以及毒莠定 等 ， 杀虫剂包括 氨基甲酸酯类、拟除虫菊酯、 烟碱类、有机磷类以及发酵类，主要品种包括 康宽、噻虫嗪、吡虫啉、功夫菊酯、毒死蜱等产品，杀菌剂 包含二硫代氨基甲酸酯类、多位点类、三唑类、甲氧基丙烯酸酯类及 SDHI 等， 主要产品包括 氟吡菌酰胺、 醚菌酯、吡唑醚菌酯、丙硫菌唑、代森锰锌 及戊唑醇 等。 整体看，常见的农药 品种合计超过500 个 。 图表 12： 农药 分类及 部分 代表品种 资料来源： Phillips McDougall、农药快讯、中泰证券研究所 农药细分品种市场规模较小 。 观察 2018 年主要农药品种市场规模， 全球仅有 5 个产品 市场规模超 10 亿美元，其中 草甘膦为 销售额 最大的农药 单品，全球杀虫剂农药除草剂杀菌剂苯氧类P P O - 其他类联砒啶类氨基酸类H P P D三嗪类乙酰胺类其他类S B I- 三唑类琥珀酸脱氢酶抑制剂类甲氧基丙烯酸酯类S B I- 其他唑类二 硫代氨基甲酸酯类多位点 - 无机类草甘膦百草枯硝磺草酮莠去津丙炔氟草胺唑啉草酯异丙甲草胺乙草胺草铵膦2 , 4 - 滴嘧菌酯氟环唑肟菌酯铜制剂戊唑醇吡唑醚菌酯丙硫菌唑代森锰锌环丙唑醇氟唑菌酰胺有机磷类烟碱类其他类发酵类产品拟除虫菊酯类氨基甲酸酯类氯虫苯甲酰胺 氟虫腈 氟苯虫酰胺阿维菌 素高效氯氟氰菊酯噻虫嗪 噻虫胺吡虫啉乙酰甲胺磷硫双威毒死蜱灭多威磺酰脲类吡啶类三嗪 类毒莠定 氟草烟莠去津烟嘧磺隆资料来源： Phillips McDougall、中泰证券研究所 除草剂43%杀虫剂28%杀菌剂25%其他4%请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 行业深度 研究 销售额为 53.2 亿美元 ， 此外， 嘧菌酯 和代森锰锌 两个杀菌剂、氯虫苯甲酰胺 和噻虫嗪 两 个杀虫剂品种 市场 空间超 10 亿美元，其余产品整体市场规模均较小 ，上亿美元品种 已是农药中 销售额 较大的单品。 图表 13： 2018 年 主要 农药品种销售额 杀虫剂 除草剂 杀菌剂 排名 有效成分 销售额 (亿美元 ) 排名 有效成分 销售额 (亿美元 ) 排名 有效成分 销售额 (亿美元 ) 1 氯虫苯甲酰胺 15.9 1 草甘膦 53.25 1 嘧菌酯 14.2 2 噻虫嗪 10.5 2 草铵膦 9.16 2 代森锰锌 10.28 3 吡虫啉 9.2 3 硝磺草酮 7.8 3 吡唑醚菌酯 9.75 4 毒死蜱 6.25 4 2,4-滴 7.48 4 肟菌酯 8.1 5 高效氯氟氰菊酯 6.08 5 莠去津 6.55 5 丙硫菌唑 7.85 6 阿维菌素 5.5 6 异丙甲草胺 6.45 6 戊唑醇 6.05 7 氟苯虫酰胺 4.77 7 百草枯 5.85 7 氟环唑 5.26 8 噻虫胺 4.3 8 乙草胺 4.75 8 甲霜灵 4.8 9 氟虫腈 4.22 9 唑啉草酯 4.35 9 啶氧菌酯 4.7 10 乙酰甲胺磷 3.5 10 二甲戊灵 4.05 10 氟唑菌酰胺 4.7 11 氯氰菊酯 3.45 11 麦草畏 3.88 11 铜类杀菌剂 4.35 12 多杀霉素 3.3 12 丙炔氟草胺 3.8 12 百菌清 4.31 13 溴氰菊酯 3.25 13 异噁草松 3.65 13 苯并烯氟菌唑 3.91 14 啶虫脒 2.9 14 氨氯吡啶酸 3.1 14 丙环唑 3.85 15 联苯菊酯 2.48 15 烯草酮 3.09 15 啶酰菌胺 3.65 资料来源： Phillips McDougall、农药快讯、中泰证券研究所 低毒高效农药增速较快 农药在推动农业发展的同时， 一些 传统的高毒、高残留农药也造成了严重的污染问题。因此，新结构或新作用机制的新农药正逐步取代传统的高毒性、高残留农药 ，在农药 细分产品中销售额增速更快 。 杀虫剂 方面， 氨基甲酸酯类农药 行业增速较慢， 2009-2014 年氨基甲酸酯销售额增速仅为 4.5%，后期则将 以 -1.9%的增速 衰退 ，拟除虫菊酯类农药的增速则较快， 2014年 -2019年行业增速为 1.2%，新结构农药中，仅有新烟碱类增速较慢，主要是由于上市后发现其对于蜜蜂等作物 有危害而在欧洲地区被禁用， 杀菌剂 包含 有机硫类、苯并咪唑类、三唑类、 甲氧 基 丙烯酸酯类 和琥珀酸脱氢酶抑制剂 （ SDHI） 等里程碑式杀菌剂品种 ， 其中新结构的增速较快， 2009 年 -2014 年， 新颖的 SDHI 杀菌剂市场规模增速达 27.2%，并将维持 8.4%的增速，明显快于甲氧基丙烯酸酯和三唑类杀菌剂 。 图表 14： 低毒环保杀虫剂增速较快 图表 15： 低毒环保杀菌剂增速较快