东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 策略报告 【行业 ·证券研究报告】 商业贸易行业 格局重塑，把握龙头，关注成长 商贸零售行业 2021 年度策略报告 核心观点 总量繁荣昙花一现，关注整体格局重塑 。 受新冠疫情影响， 零售部分子版块以 强必选消费属性 在短期内 表现 亮眼，但是 昙花一现 的 总量繁荣并不能反映行业真实的发展走向 。 在终端总量消费需求中枢下移 的 趋势中 ，参考 美国与 日本 的发展，存在 不同业态的优质零售企业脱颖而出 ，这些 结构性机会的背后，是行业内多个层面出现格局重塑 。 回归国内，关注行业格局重塑为龙头企业及成长性企业带来的机会将会是未来投资 研究 的 重心。 市场格局重塑：下沉发力 ， 消费分级 ，新的市场蛋糕待分配 。 下沉市场具备新兴消费潜力 ： 过去几年 三大电商 先后 发力下沉市场证明了 下沉市场 需求侧的潜力。 未来 在挖掘 这一 潜力的过程中，渠道端的格局不应是单边的，线下场景 机遇仍存 。 供需 共振打开消费分级带来的市场空间 ： 高性价比 产品打开需求，产业带爆发成长夯实供给基础，供需共振促进 C2M 成长加速；新的消费群体带来新的消费 理念与 需求，新的品牌带来新的优质供给，供需共振提供品牌成长土壤 与 平台成长动能。 渠道格局重塑：线上 的野心，线下的反击 ， 长期 博弈 优胜劣汰 。 线上巨头 具有 核心品类线上化攻坚的野心： 由于 电商具备优秀变现效率，承载流量变现核心价值 ，其需要不断寻新 的 市场空间承载日益膨胀的上游流量 。 现阶段 多个 品类线上渗透成熟， 也 仍有低渗透率品类待 开发 。 由于 疫情催生契机，生鲜成为 当下 电商的核心攻坚品类。 线下企业发展承压，加速线上化转型以攻代守 ： 生鲜 由于高频刚需、易损耗、非标品等特征 在过去一直是线下零售 以之固守线上渗透的坚实壁垒 。 随着线上化的潮流席卷 ， 线下零售企业 线上化转型势在必行 ， 凭借门店 +供应链的核心优势，将在这场持久战中 负重致远 。 格局重塑催生 机遇，龙头与成长 企业受益 。 1） 市场格局重塑 从下沉市场和原有存量市场中打开了新的空间 ， 新的市场蛋糕 是龙头企业争夺的重心，也是成长企业的机遇 ，把握新兴需求 、 积极战略布局者 将 长期受益 。 2） 渠道格局重塑的博弈终局远未到来， 在这场持久战中 优胜劣汰将会持续，失败退出者将给胜利 坚守 者更大的发展舞台 。 能构建起 核心壁垒的龙头企业与成长企业或成为最终的赢家。 投资建议与投资标的 综合全文分析，我们认为 中国 零售行业未来将在市场格局和渠道格局两个层面出现重塑，为龙头企业及成长性企业带来的新机会。 基于此 ，围绕龙头与成长两大主线做出推荐。 龙头： 1）持续 受益 线上渗透率提升，基础设施完善，上层建筑丰满的电商龙头 阿里巴巴 -SW(09988，买入 )、京东集团 -SW(09618，买入 )； 2）生鲜供应链基础扎实，全国性布局完善，扩张步伐稳健的商超龙头 永辉超市 (601933，买入 )。 成长： 1）并购扩张战略稳步推进，利润修复空间巨大的商超成长性标的 家家悦 (603708，买入 )； 2） 建议关注 通过免税牌照重新打开成长空间的优质传统百货企业 王府井 (600859，未评级 )。 风险提示 疫情 影响 持续，行业竞争加剧，行业监管趋严，宏观经济形势波动 。 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持 ) 国家 /地区 中国 行业 商业贸易行业 报告发布日期 2020年 12 月 16 日 行业表现 资料来源： WIND、东方证券研究所 证券分析师 施红梅 021-63325888*6076 shihongmeiorientsec 执业证书编号： S0860511010001 联系人 崔凡平 021-63325888*6065 cuifanpingorientsec 相关报告 复苏符合预期，双十一助力线上高增长： 2020 年 11 月社零数据点评 2020-12-15 双十一延续强势，关注四大边际变化： 2020 年双十一专题报告 2020-11-18 社零正增长延续， 11 月电商购物节预计进一步加快复苏： 2020 年 10 月社零数据点评 2020-11-16 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 商业贸易行业策略报告 格局重塑，把握龙头，关注成长 2 目 录 1 行业宏观：总量繁荣昙花一现，关注整体格局重塑 . 6 1.1 板块回顾：市场表现先扬后抑， Q3 基金配比下滑 . 6 1.2 消费形势 ：疫后艰难复苏，总量繁荣昙花一现 . 7 1.3 寻找结构性机会，关注格局重塑 . 9 2 市场格局重塑：下沉发力，消费分级 . 11 2.1 掘金下沉市场，激活新 兴消费潜力 . 11 2.2 注重消费分级，需求与供给共振 . 14 3 渠道格局重塑：线上的野心，线下的反击 . 18 3.1 线上渗透持续，多模式攻坚核心品类 . 18 3.2 线下数字化转型，以攻代守发挥竞争优势 . 22 4 细分版块展望：疫后重塑，亮点纷呈 . 27 4.1 电商：受益渠道格局重 塑，龙头壁垒强大 . 27 4.2 商超：疫情加速并购整合，生鲜电商战役持久 . 28 4.3 百货：疫后逐步复苏，免税打开成长空间 . 30 5 投资建议：把握龙头，关注成长 . 32 风险提示 . 32 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 商业贸易行业策略报告 格局重塑，把握龙头，关注成长 3 图表目录 图 1： 2020 年初至 11 月末商贸零售（中信）跑输沪深 300 . 6 图 2： 2020 年初至 11 月末各行业涨跌幅情况 . 6 图 3：商贸零售行业基金配置比例情况 . 7 图 4：中国社会消费品零售总额（截止 2020 年 10 月） . 7 图 5：城镇 /乡村社会消费品零售总额当月同比 . 8 图 6：商品 /餐饮社会消费品零售总额当月同比 . 8 图 7：商超主要企业单季 度营收增速 . 8 图 8：中国社会消费品零售年度增长速度 . 8 图 9：综合业态（中信）上市公司总营收增速 . 9 图 10：百货（中信）上市公司总营收增速 . 9 图 11：美国、日本 GDP不变价同比 . 9 图 12：美国、日本零售额不变价 同比 . 9 图 13：日本优质零售企业历史营收增速 . 10 图 14：美国优质零售企业历史营收增速 . 10 图 15：日本零售业三大业态市场规模（百亿日元） . 11 图 16：美国超市行业市场集中度 . 11 图 17：三大电商年度活跃用户数量 . 11 图 18：中国乡村人口规模 . 12 图 19：中国城镇化率 . 12 图 20：中国就业市场景气指数 (CIER) . 12 图 21：恩格尔系数 . 12 图 22：城镇居民收入与消费增速对比 . 13 图 23：农村居民收入与消费增速对比 . 13 图 24：高鑫零售门店分城市布局比例 . 14 图 25：永辉超市 2020 年新开门店城市布局比例 . 14 图 26：家家悦 2020 年新开门店城市布局比例 . 14 图 27：天虹股份 2020 年新开门店城市布局比例 . 14 图 28：城镇居民人均可支配收入（元） . 15 图 29：农村居民人均可支配收入（元） . 15 图 30：全国居民消费支出结构比例 . 15 图 31：京喜高性价比产品 . 16 图 32：拼多多高性价比产品 . 16 图 33： 天猫双十一 “爆款 ”产业带 . 17 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 商业贸易行业策略报告 格局重塑，把握龙头，关注成长 4 图 34：三大电商平台对于新品牌的扶持计划 . 17 图 35：天猫双十一宝藏新品牌计划 . 18 图 36：天猫双十一新品牌战报 . 18 图 37：实物商品网上零售额及其占比 社零情况 . 18 图 38：线上渗透率较低消费品类 . 19 图 39：线上渗透率较高消费品类 . 19 图 40：阿里巴巴线下布局 . 20 图 41：京东集团线下布局 . 20 图 42：天猫双十一房产类营销海报 . 21 图 43：京东双十一汽车品类营销海报 . 21 图 44：高鑫零售资本开支 . 23 图 45：大润发优鲜 . 23 图 46：高鑫零售线上服务用户数量（万人） . 23 图 47：线上店日均单量 . 23 图 48：永辉超市线上业务收入（百万元） 及占比总营收 . 24 图 49：永辉云创净利润（万元） . 24 图 50：苏宁易购 2010 年以来大事记 . 25 图 51：苏宁易购 2010-2015年营收 . 25 图 52：苏宁易购 2010-2015年归母净利润 . 25 图 53：苏宁易购 2015-2020年营收 . 26 图 54：苏宁易购 2015-2020年归母净利润 . 26 图 55：苏宁易购线上收入规模及收入占比 . 26 图 56：社零网上销售品类增速及占社零比重 . 27 图 57：主流电商平台在商品端的竞争壁垒 . 28 图 58：近 12 周商超市占率（截止 2020 年 11 月 25 日） . 28 图 59：百货业态上市公司单季总营收 . 31 图 60：消费者信心指数 . 31 图 61：中国免税商品销售额（亿元） . 31 表 1：美国、日本优质零售企业投资回报率 . 10 表 2： 2020 年消费相关政策、会议、活动 . 13 表 3：当前生鲜电商主要类型及其商业模式介绍 . 21 表 4：当前互联网巨头入局社区团购情况 . 22 表 5：永辉超市同业入股及并购行为 . 29 表 6：家家悦同业入股及并购行为 . 29 表 7： 2015 年第一轮生鲜电商洗牌 . 30 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 商业贸易行业策略报告 格局重塑，把握龙头，关注成长 5 表 8： 2019 年第二轮生鲜电商洗牌 . 30 表 9：重点标的 盈利预测表（截止 2020 年 12 月 5 日） . 32 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 商业贸易行业策略报告 格局重塑，把握龙头，关注成长 6 1 行业宏观 ： 总量繁荣昙花一现，关注整体格局重塑 1.1 板块回顾： 市场表现先扬后抑， Q3 基金配比下滑 2020 年年初至今（ 11 月 25 日）， 商贸零售（中信） 指数涨跌幅 5.8%，跑输沪深 300 指数 12.5pct。2020 年 1 月 -5 月，市场受疫情冲击整体承压，行业表现略优于 沪深 300。 5 月 -7 月，市场整体情绪复苏，行业受益必选消费属性、免税政策推广、线上化发展加速等多方因素跑赢沪深 300（截止8 月 3 日领先 15.3pct）。 8 月至今，受 疫情后消费信心降低等影响，行业进入持续调整，截止 11月 25 日涨幅收窄至 5.8%。 图 1： 2020 年初至 11 月末 商贸零售（中信）跑输沪深 300 资料来源： wind， 东方证券研究所 ，注：截止 11 月 25 日 行业对比看， 2020 年年初至今（ 11 月 25 日） ， 商贸零售（中信）在 30 个 一级 行业中位列第 18，处中下游位置 。 图 2： 2020 年初至 11 月末各行业涨跌幅情况 资料来源： wind， 东方证券研究所 ，注：截止 11 月 25 日 -20%-10%0%10%20%30%40%50%商贸零售 (中信 ) 沪深 300-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%食品饮料电力设备及新汽车消费者服务国防军工医药基础化工电子 建材 家电 机械有色金属 轻工制造计算机钢铁农林牧渔煤炭商贸零售 交通运输非银行金融石油石化电力及公用事业纺织服装传媒 建筑 银行 通信 综合房地产综合金融有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 商业贸易行业策略报告 格局重塑，把握龙头，关注成长 7 2020Q3 基金配置比例进一步下滑。 2020Q3，基金 配置 商业贸易 （中信） 仓位 降低至 0.65%，环比下降 0.75pct；低配比例由 2020Q2 的 -0.04%进一步下滑至 -0.63%。 图 3： 商贸零售行业基金配置比例情况 资料来源： wind， 东方证券研究所 1.2 消费形势： 疫 后 艰难复苏 ， 总量繁荣 昙花一现 疫情冲击下社零重挫，艰难探底后处于 逐步复苏中 。 现阶段看 ， 根据国家统计局发布的数据， 2020年 10 月我国社会消费品零售总额 38576 亿元，同比增长 4.3%，除汽车以外的消费品零售额 34868亿元，增长 3.6%。 2020 年 1-10 月社会消费品零售总额 311901 亿元，同比下降 5.9%，其中，除汽车以外的消费品零售额 281428 亿元，同比下降 6.0%。 2020 年 10 月城镇消费品零售总额同比增长 4.2%，乡村同比增长 5.1%； 10 月餐饮零售总额同比增长 0.8%（其中 限额以上单位餐饮零售总额同比增长 6.1%），疫情后首次实现正增长，商品零售总额同比提升 4.8%（其中限额以上单位商品零售总额同比增长 7.2%）。 时间线看 ，经历疫情冲击后，社零增速在 2 月和 3 月受到重挫，分别降低至 -20.5%和 -15.8%，二季度及三季度社零处于缓慢恢复阶段，至 8 月首次增速回正，艰难探底后即将恢复至接近 2019 年水平。 图 4： 中国社会消费品零售 总额 （截止 2020 年 10 月） 资料来源： 国家统计局， 东方证券研究所 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002016-11 2017-10 2018-09 2019-08 2020-07社会消费品零售总额（亿元） YOY有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 商业贸易行业策略报告 格局重塑，把握龙头，关注成长 8 图 5： 城镇 /乡村社会消费品零售总额当月同比 资料来源： 国家统计局， 东方证券研究所 图 6： 商品 /餐饮社会消费品零售总额当月同比 资料来源： 国家统计局， 东方证券研究所 同市场表现一致， 商超 板块 业绩 在 2020 年出现 短暂的 整体性增长 。 商超 板块由于强必选消费属性，是疫情冲击下少数受益板块， 2020Q1 商超板块主要企业单季营收规模增速均突破近几年新高。 市场表现与业绩层面具 有 一定滞后性， 2020 年 5 月 -7 月，市场整体情绪复苏，行业 整体受益多方因素后涨幅跑赢沪深 300。 总量 的 繁荣 仅 是 昙花一现， 多 渠道疲态明显。 受疫情后消费信心降低等影响， 商超板块企业自2020Q2 起 未能延续其在疫情初期的快速增长表现，疫情对于必选消费的刺激仅为短期影响 ，2020Q3 各企业收入增速均进一步下滑 。 除商超外， 综合业态（中信） 、 百货（中信） 等可选消费为主的板块 上市公司 营收增长自 2018 年起均以呈现明显的疲态。 我们认为，受疫情刺激而出现的短暂行业总量繁荣并不能反映行业真实的发展走向，在 终端总量消费需求 持续 中枢下移趋势 中，整体性增长的阶段已经结束。 图 7： 商超主要企业单季度营收增速 资料来源： wind， 东方证券研究所 图 8： 中国社会消费品零售年度增长速度 资料来源： 国家统计局 ， 东方证券研究所 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%城镇 乡村-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%商品 餐饮-20%-10%0%10%20%30%40%50%永辉超市 家家悦红旗连锁 三江购物0%5%10%15%20%25%社零增速有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 商业贸易行业策略报告 格局重塑，把握龙头，关注成长 9 图 9： 综合业态（中信）上市公司总营收增速 资料来源： wind， 东方证券研究所 图 10： 百货（中信）上市公司总营收增速 资料来源： wind， 东方证券研究所 1.3 寻找结构性机会 ，关注格局重塑 零售板块与消费景气度具备较强相关性。在需求侧增长趋势长期中枢 下移 的大背景下，市场对于零售板块 未来 可能存在的 投资机 会持有的 态度较为悲观。 针对这一核心问题，我们 分析了美国、日本这两