请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9626187/21/20190228 16:59 Table_Title 家庭洗护赛道 景气 良好 ，洗衣液第一品牌乘势而上 Table_Title2 蓝月亮 集团 (6993.HK) Table_Summary 蓝月亮核心推荐逻辑 疫情在长期会拉动消费者的清洁意识提高，刺激洗衣液等衣物消毒和洗手液等个护产品的需求，清洁赛道未来景气度上行 ，蓝月亮在家庭洗护赛道进行 多品类拓展与多元化产品组合 ，为消费者提供全套家居清洁方案 。同时，面临消费升级的风口，外加十三五规划的推动下，浓缩洗衣剂已是行业所趋；市面上对标蓝月亮浓缩洗衣产品的洗衣凝珠存在弊端，预计蓝月亮浓缩洗衣液将迎来爆发期，洗手液也将持续以较高速度增长。蓝月亮早在 2012 年互联网获客成本低点时入局，进行的前瞻性全方位线上铺设积累了渠道先发优势，其后于 2019 年末与苏宁物流达成有关于 B2C 仓配一体化物流的深度战略协议实现了线上端的全供应链优化，有助于电商物流的提质增效，预计在未来成本端将持续受益。此外， 渠道下沉战略有助于解锁低线级城市的增量空间。 蓝月亮品牌在国内具有优势 ， 28 年精耕细作构筑的口碑效应将成为蓝月亮未来驱动其持续增长的核心引擎，帮助其赢得市场、获得长久价值。 疫情长期拉动消毒意识提高，消费升级带动蓝月亮乘势而起。 于需求端，就长期来看，新冠疫情提高了中国消费者的卫生意识，刺激了衣物 、家居 清洁和个人护理 的 需求，家庭清洁未来景气度上行 。 就衣物清洁护理部门而言 ， 中国洗 衣 液市场规模于 2019 达到 272 亿元，未来 5 年 预计 将 保持 13.6%的复合年增长率增长，而同期 洗衣粉、洗衣皂的 市场规模 仅 以复合平均 1.1%、 0.9%的比率 增长。 现行浓缩洗衣液在中国的市场渗透率低于 10%， 2019 年市场规模仅为 22.31 亿元， 远低于其在主要发达经济体中 的 市场渗透率 (100%），估计未来五年，浓缩洗衣液的销售额将以 19.7%的复合年增长率高速增长。 随着未来人均可支配收入的提高和消费者教育的加强，预计在未来将迎来浓缩洗衣液的爆发期。 就个人护理部门而言 ，中国洗手液市场规模于 2019 达到 27 亿元，预计未来 5 年 将以 25.3%的复合年增长率增长，而同期香皂市场的市场规模却以复合平均 0.2%的比率下降，具有深厚 洗衣液与 洗手液历史积淀的蓝月亮发展未来可期 。 28 年深耕打造卓越品牌力， 炼就国民品牌。 在中国品牌不 在快消领域占据 优势的大背景下，蓝月亮以绝对优势获得洗衣液行业连续 10 年第一、洗手液行业连续 10年第一的殊荣。此外，其碗碟洗洁精、洗衣液、洗手液 及 衣物评级及分析师信息 Table_Rank 评级： 上次评级： 首次覆盖 目标价格 (港 元 )： 最新收盘价 (港 元 )： Table_Basedata 股票代码 ： 6993 52 周最高价 /最低价 (港 元 )： 0.0/0.0 总市值 (亿 港 元 ) 0.00 自由流通市值 (亿 港 元 ) 0.00 自由流通股数 (百万 ) 5,747.13 Table_Pic Table_Author 分析师：徐林锋 邮箱： xulfhx168 SAC NO： S1120519080002 联系电话： 分析师：戚志圣 邮箱： qizshx168 SAC NO： S1120519100001 联系电话： 分析师：杨维维 邮箱： yangwwhx168 SAC NO： S1120520080001 联系电话： Table_Report 相关研究 Table_Date 2020 年 12 月 10 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告 |港股 公司 深度 研究报告 证券研究报告 |港股 公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 柔顺剂四项品类于 2020 年 C-NPS 品牌顾客忠诚度权威指标排行中位列第一。 28 年精耕细作构筑口碑效应成为蓝月亮未来驱动其持续增长的核心引擎，帮助其赢得市场、获得长久价值 。 前瞻性线上布局 成效显著 ， 渠道下沉解锁 增量空间 。 2015 年至 2019 年中国线上零售渠道 为 全渠道中增速最快的渠道 ，蓝月亮 始自 2012 年的 前瞻性线上布局使得其在 2019年洗衣液线上渠道零售额排名第一，市场份额达 33.6%，达排名第二的中国洗衣液公司的两倍以上 。 疫情的影响会进一步加深消费者网购的习惯 ，在未来线上渠道较 KA 渠道在成本端的优越性会愈发凸显，预计蓝月亮的线上布局优势将进一步加强 ；考虑到低线城市未来增量空间，蓝月亮适应性地将近70%的线下分销商布局于三线及更低线级城市。 2017 年至 2019年，其 零售额 在中国线下洗衣液市场中排名第一 。 成本费用端齐发力，助力盈利高增长。 2019 年收入 /毛利润 /营业利润 /归母净利润同比增4.3%/16.4%/107.4%/94.9%， 净利润同比增长较营收增长显著。 涉及原因系三方面： 1) 成本端控制较为有效，具体系a)存货管理改善， b)构成原材料的化学品和包装材料成本下跌。 2) 费用管控能力提升贡献盈利端业绩突出，具体 系营销费用降低与其他收入净额增加 。 3) 与折旧摊销有关物业、厂房及设备成本以及管理费用 降低 对盈利端正向贡献显著 。 投资建议 家庭清洁赛道景气度上行，线上渠道持续优化、下沉市场持续发力、 多品类拓展与 多元化产品组合将有效驱动公司成长， 未来为消费者提供 全套家居清洁方案。 对公司进行首次覆盖，预计 2020-2022 年营收 分别为 83.42/95.97/108.17 亿元，归母净利润 分别为 13.17/16.31/18.15 亿 元， EPS 分别为 0.23/0.28/0.32 元。 风险提示 原材料价格波动导致公司进退两难；黑天鹅事件突发，产品供应链通畅性受阻；产品更新迭代，便捷高效产品市场接受度不明。 盈利预测与估值 资料来源： Wind，华西证券研究所 Table_profit 财务摘要 2018A 2019A 2020 2021E 2022E 营业收入 (百万 元 ) 6769.18 7061.39 8341.80 9596.63 10817.46 YoY（ %） 20.11% 4.32% 18.13% 15.04% 12.72% 归母净利润 (百万 元 ) 553.99 1079.62 1317.28 1630.73 1814.83 YoY（ %） 542.98% 94.88% 22.01% 23.80% 11.29% 毛利率（ %） 57.42% 64.16% 63.08% 61.85% 61.91% 每股收益（ 元） 0.10 0.19 0.23 0.28 0.32 ROE（ %） 29.82% 37.71% 9.46% 10.49% 10.45% 市盈率 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 证券研究报告 |港股 公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 正文 目录 1. 公司速览 .6 1.1. 核心投资逻辑 .6 1.2. 公司情况概览 .7 2. 行业分析：市场空间持续扩大，疫情刺激未来增长，消费升级引领行业景气向好 . 13 2.1. 消费升级拉动行业稳健增长，电商红利刺激线上消费 . 13 2.2. 各赛道整装齐发力，未来增长值得关注 . 16 2.3. 消费升级 +疫情刺激推动未来景气上行 . 24 3. 国民品牌蓝月亮是如何炼成的 ? . 25 3.1. 锦囊秘籍之一：立足于消 费者需求，勇做拓荒者，并进行持续不断的开拓创新 . 26 3.2. 锦囊秘籍之二：眼光长远，提前进行渠道布局 . 29 3.3. 锦囊秘籍之三：多元化营销策略，十年如一日打造品牌力 . 32 4. 内生动力助力蓝月亮利润突破 10 亿门槛 , 成本费用管理成效显著 . 35 4.1. 衣物清洁部门“保驾护航 ”, 助力毛利率不断突破 . 35 4.2. 生产经营同步改善，蓝月亮踏入 10亿利润“俱乐部 ” . 37 5. 募集资金用途 . 39 6. 投资建议与盈利预测 . 39 7. 风险提示 . 40 证券研究报告 |港股 公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 图表 目录 图 1 蓝月亮核心投资逻辑 .7 图 2 28 年行业深耕，践行“一心一意做洗涤” .8 图 3 蓝月亮全套家 居清洁方案 .8 图 4 蓝月亮四大基地产能辐射图 .9 图 5 蓝月亮各部门生产效率 (千吨 /生产线 ).9 图 6 蓝月亮各部门产能利用率远超行业平均水平 .9 图 7 蓝月亮现阶段产能扩充计划 . 10 图 8 蓝月亮 2017-19年主营业务收入 CAGR达 11.9% . 10 图 9 蓝月亮毛利润复合年均增长率高达 22.89% . 10 图 10 蓝月亮净利润复合年增长率高达 254%. 11 图 11 蓝月亮各部门营收在 2019年占比 . 11 图 12 蓝月亮分部门营收及增速 . 11 图 13 2019 年线上渠道贡献公司 47.2%收入 . 12 图 14 分渠道营收对比情况 . 12 图 15 董事会主席潘东和首席执行官罗秋平夫妇共同持股 88.92%（上市前） . 13 图 16 中国家庭清洁护理行业 5.3%的复合年增长率 . 14 图 17 中 国市场复合年增长率高于全球其他主要地区 . 14 图 18 2019-2024E 家庭清洁护理市场规模（十亿美元） . 14 图 19 2015 年市场规模明细 . 14 图 20 2019 年市场规模明细 . 15 图 21 2024E市场规模明细 . 15 图 22 2015-2024E家庭清洁护理市场人均支出（美元） . 15 图 23 2020 年洗涤市场各渠道占比 . 15 图 24 线上销售渠道增速最 快 . 16 图 25 线上销售规模与卖场及超级市场销售规模的差距逐渐缩小（十亿元） . 16 图 26 衣物清洁护理产品占中国家庭清洁护理产品 61.2% . 17 图 27 2015-2019年国内 top9洗涤公司的市场份额情况 (%). 17 图 28 2015 年至 2019 年衣物清洁护理市场各产品市场规模（十亿元） . 18 图 29 2019 年中国洗衣液渗透率为 44%. 19 图 30 中国洗衣液渗透率远不及发达经济体 . 19 图 31 三线及其他更低线城市体量更大（十亿元） . 19 图 32 2015 年至 2019 年按渠道分洗衣液的销售额（十亿元） . 20 图 33 2019 年浓缩洗衣液的市场规模为 22.31 亿元 . 21 图 34 中国浓缩洗衣液渗透率仅为 8.2%. 21 图 35 个人清洁护理市 场未来五年复合年增速超 9% . 21 图 36 洗手液销售额增长明确 . 22 图 37 洗手液销售额持续上升（亿元） . 22 图 38 洗手液渗透率增长潜力巨大 . 22 图 39 未来五年各线城市复合年增速超 20% . 23 图 40 家居清洁护理品类销售额逐年增长（十亿元） . 24 图 41 蓝月亮针对洗衣研发所进行的痛点改造 . 26 图 42 蓝月亮针对洗衣液做出的自主开发创新 . 27 图 43 蓝月亮衣物清洁产品全系列 . 27 图 44 洗涤剂浓缩化绿色发展峰会呼吁推进洗涤剂浓缩化进程 . 28 图 45 蓝月亮个人护理系列 . 28 图 46 蓝月亮家居清洁系列 . 28 图 47 与蓝月亮合作的线下分销商数目情况 . 29 图 48 两大线上渠道销售情况 . 30 图 49 线上店铺渠道销售情况 . 30 图 50 蓝月亮线上渠道布局 . 31 图 51 主要家清品牌的天猫旗舰店粉丝量情况 . 31 图 52 主要家清品牌的京东自营旗舰店粉丝关注量 . 31 证券研究报告 |港股 公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 19626187/21/20190228 16:59 图 53 蓝月亮合作 电商数目情况 . 32 图 54 2019 双 11苏宁物流仓库工作人员正拣选蓝月亮洗衣液 . 32 图 55 蓝月亮携手明星直播带货 .