1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明证券强于大市强于大市维持2020年 12月 12日（ 评级）分析师 夏昌盛 SAC执业证书编号： S1110518110003分析师 罗钻辉 SAC执业证书编号： S1110518060005联系人 舒思勤联系人 周颖婕2021年证券行业业务增量来自于哪？行业投资策略摘要 :2021年证券行业业务增量来自于哪？2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1） 2021年证券行业的业绩增长大概率将依靠于机构业务，包括衍生品、私募股权投资、融券、投行业务等。 机构业务发展的驱动力为利好政策、投资者机构化和资本市场国际化等。2）机构业务的亮点是总量扩大。 2021年，我们预计投资收益的收入占比将由 32%提升至 36%，衍生品和私募股权投资则是券商自营业务的重要扩张方向之一。3）零售业务的亮点是结构优化。 2021年零售业务大概率不会贡献业绩增量，但是关键制度改变或将带来交易量的提升（单次“ T+0”等），基金投顾或将加速券商财富管理业务转型。重点关注数字化转型（东方财富）、租用第三方网络平台（招商证券）等公司市场份额提升带来业绩超预期增长。4）行业盈利驱动的转变意味着综合金融服务能力的重要性提升。 我们判断发展机构业务需要较强的资产负债表管理能力（信用债违约事件预计将使得不同券商的杠杆率差距进一步拉大）、适应业务发展的组织架构（机构投资者需求多样化，跨部门协同要求高）、专业的人才队伍以及强大的 IT系统等。5）证券行业 盈利水平预计将持续攀升。 我们预计 2021年行业利润为 1878亿元，同比增长 14%， 预计行业ROE为 7.4%。我们判断 2021年证券行业的投资机会或将来自于： 1）机构业务具有竞争优势的券商； 2）零售业务受益于结构优化的券商。我们重点推荐中金公司、招商证券、中 信证券、华泰证券、国泰君安 。风险提示 ：资本市场改革进度不及预期、行业竞争加剧风险、资本市场波动风险、信用风险3数据来源： wind，天风证券研究所，请 务必阅读正文之后的信息披露和免责申明代码 名称 2020-12-11 评级 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E601995.SH 中金公司 60.49 买入 0.97 1.36 1.67 2.08 62.36 44.48 36.22 29.08600999.SH 招商证券 21.94 增持 1.09 1.09 1.27 1.42 20.13 20.13 17.28 15.45600030.SH 中信证券 28.75 买入 1.01 1.28 1.63 1.91 28.47 22.46 17.64 15.05601688.SH 华泰证券 18.33 买入 0.99 1.36 1.56 1.72 18.52 13.48 11.75 10.66601211.SH 国泰君安 17.79 买入 0.97 1.35 1.52 1.68 18.34 13.18 11.70 10.59重点标的推荐股票 股票 收盘价 投资 EPS(元 ) P/E4一、 2021年 零售 业务大概率不会贡献显著的业绩增量二、 2021年业务增量大概率来自于机构业务 衍生品、私募股权投资、融券、投行业务三、盈利预测与投资建议目录5 1、 我们判断 2021年零售业务大概率不会贡献显著的业绩增量 交易量： 2020年流动性宽松叠加创业板注册制改革落地，沪深两市的日均股票成交额创下 2015年以来新高。基数效应及未来流动性边际收紧背景下， 我们预计 2021年沪深两市交易量同比增速大概率将放缓。 投资者数量： 2020年至今月均新增投资者数量创下 2016年以来的新高，期末投资者数达到 1.75亿人。历史经验表明：若交易量增速放缓，新增投资者数量大概率将回落。图 1： 2020年的交易量创下 2015年以来新高（亿元）资料来源： wind，中证登，天 风证券研究所-2,0004,0006,0008,00010,00012,000日均股票成交额图 2： 2020年至今新增投资者数量接近 1500万人01002003004005006002015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10新增投资者数量 (万人 )6 1、 我们判断 2021年零售业务大概率不会贡献显著的业绩增量 经纪业务收入： 受到佣金率持续下滑的影响， 2020年前三季度的增速不及交易量增速。 我们预计 2021年佣金率下滑的消极影响大概率会继续存在。图 3：证券行业佣金率趋于下降资料来源： wind，中国证券业协会，天 风证券研究所，行业净佣金率 =当期代理买卖证券业务净收入（含席位租赁） /当期股基交易额0.00%0.01%0.02%0.03%0.04%0.05%0.06%0.07%2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3行业净佣金率图 4：经纪业务的收入增速不及交易量增速-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%日均股票成交额 -同比增速 经纪业务收入 -同比增速7 1、 我们判断 2021年零售业务大概率不会贡献显著的业绩增量 关键制度改变或将带来交易量 的提升 ： 1）假设单次“ T+0”（当日回转交易）能够落地，预计将能够提升交易量，活跃市场，提高市场流动性。 以上证综指为例， 1992年 5月 21日，上交所实行“ T+0”交易制度，同时取消对股票涨跌幅的限制，上证综指的股票日均成交量和换手 率均有较为明显的提升。 2）此外，若主板转融通制度得到完善，则融券规模 有望提升 ，信用交易规模占比预计将提升。图 5： 实施 “T+0” 期间 市场成交明显更为活跃资料来源： wind，天 风证券研究所图 6：转融通制度改革预计能提升信用交易量05001,0001,5002,000010203040506070801992-01 1992-04 1992-07 1992-10 1993-01 1993-04 1993-07 1993-10 1994-01 1994-04 1994-07 1994-10 1995-01 1995-04 1995-07 1995-10成交量 :上证综合指数 (亿股，右轴 )换手率 :上证综合指数 (%，左轴 )放开 “ T+0” 重 回“ T+1”0%2%4%6%8%10%12%14%05001,0001,5002,0002,5002019-07-01 2019-08-01 2019-09-01 2019-10-01 2019-11-01 2019-12-01 2020-01-01 2020-02-01 2020-03-01 2020-04-01 2020-05-01 2020-06-01 2020-07-01 2020-08-01 2020-09-01 2020-10-01 2020-11-01 2020-12-01信用交易额 (亿元，左轴 ) 占两市成交额比重 (右轴 )8 1、 我们判断 2021年零售业务大概率不会贡献显著的业绩增量 截至 2020年 Q3，东方财富、兴业证券、招商证券等证券公司经纪业务收入 增速高于 行业平均增速。 东方财富 通过数字化转型满足零售客户交投需求，市场份额稳步提升 ； 在证券公司 租用第三方网络平台开展证券业务的利好政策推动下，招商证券等能与银行产生协同的券商经纪业务收入份额大概率将提升。图 7：部分上市券商经纪业务收入增速超过行业平均值资料来源： wind，天 风证券研究所0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%2020Q3经纪业务同比增速图 8：东方财富、招商证券的经纪业务收入份额提升0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%2016 2017 2018 2019 2020Q3东方财富 招商证券9 1、 我们判断 2021年零售业务大概率不会贡献显著的业绩增量 基金投顾或将加速证券公司的财富 管理业务发展： 2020年至今， 7家证券公司获得基金投顾业务资质，建立真正的买方投顾商业模式成为各家 券商发展的 方向。 证券公司开展投顾业务的优势： 具备完整的业务链条，能够提供差异化的产品；投顾队伍经验较为丰富，优秀的投顾能够给客户提供投研服务；净值型客户基础相对扎实，客户风险偏好高于其他机构的客户。图 9：首批券商基金投顾试点 的 持牌 投 顾数量（人）资料来源： wind，天 风证券研究所，投资顾问人数数据截至 2020年 12月 12日图 10：证券公司代销金融产品的收入逐年增加（亿元）024681012142013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020H10500100015002000250030003500投资顾问人数10一、 2021年零售 业务大概率不会贡献显著的业绩增量二、 2021年业务增量大概率来自于机构业务 衍生品、私募股权投资、融券、投行业务三、盈利预测与投资建议目录