策 略 研 究 证 券 研 究 报 告 年 度 策 略 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_Title 稳中求进， 从估值驱动向业绩驱动切换 2021 年 A 股 策略 报告 Table_Author 分析师： 孙征 执业证书编号： S1380515090001 联系电话： 010-88300852 邮箱： sunzhenggkzq 分析师： 吴琪 执业证书编号： S1380516100001 联系电话： 010-88300860 邮箱： wuqigkzq 市场估值 资料来源： Wind，国开证券研究部 Table_Report 相关报告 2020年年度策略报告： 寻找逆周期调节下的机会 2019年年度策略报告：震荡蓄势，以待来年 2018年 A股 中期 策略报告： 博弈 反弹、打好防御战 Table_Date 2020 年 11 月 30 日 Table_Summary 内容提要： 疫情对 2020 年经济和资本市场影响巨大， 疫苗在 2021 年推出概率较大，但疫情尚未充分受控且仍在加剧，对各国经济生活会带来一些扰动 。 宏观经济复苏和企业盈利进一步恢复将成为贯穿全年的主要动力，市场将大概率从估值驱动向业绩驱动切换。但经济受基数效应导致上半年增速高下半年增速低，企业盈利增速也同样受到影响 。 居民资产配置转移依旧将是 2021 年的主要增量资金，但注册制进一步推进和股东减持增加将令 2021 年资金需求上升，2021 年全年资金供需差较 2020 年显著缩小，流动性最佳时期已过，考虑到资金流入大概率保持正增长水平，对股市影响仍然正面。 预计 2021 年 上证综指的主要波动范围预计在 3200-4000 点左右。考虑到年初诸多因素趋于正面，预计指数在一季度或表现最佳。在整体环境较好的影响下， 2021 年末指数与今年相比有望出现 10%以上的涨幅，但年中在宽松政策退出和流动性阶段收紧的影响下，或将出现较大幅度的波动。 行业配置建议关注：上半年 ： 估值修复：周期性行业（采掘、有色金属、化工）、金融业（ 保险、证券 ）；地产链（建筑装饰、轻工家居）；增长深化：汽车、汽配、家电；下半年 ： 信用收紧期配置主线核心资产：医药、食饮、电子。 主题配置方面建议关注： 政策支持高端制造：新能源汽车产业链、新能源（光伏、风能、氢能源等）、科技创新制造（芯片、半导体） ； 持续发力新基建：5G、数字中国 ； 和平发展硬实力：国防军工 。 风险提示 ：全球疫情仍未受控、有阶段性爆发并 导致 区域 封锁可能；疫苗全球接种时间难以确定； 全球经济复苏低于预期 ；国内信用收紧或有局部债务风险爆发；宽松政策退出后经济复苏进程受到影响；中美之间出现严重摩擦；上市公司业绩增长低于预期；房地产价格大幅下跌；海外资本市场剧烈波动。 年度 策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 26 目录 一、 疫情和复苏是 2020年主基调 . 4 1、 新冠疫情在全球范围内仍在持续 . 4 2、 疫情对宏观经济和资本市场影响巨大 . 6 二、 国内经济复苏将延续 . 8 三、 股市资金仍呈净流入，但峰值已过 . 12 1、 资金供应方面 . 12 2、 资金需求方面 . 14 四、 上市公司盈利有望恢复增长 . 15 五、 风险溢价偏高、提估值空间有限 . 19 六、 2021年市场判断及行业配 置建议 . 22 图表目录： 图 1：中国新冠疫情在 3月即得到充分控制 . 4 图 2：全球疫情愈演愈烈 . 5 图 3：全球主要股票指数涨幅对比（截至 11.15） . 6 图 4：美联储负债表大幅扩张，利率持续下调后维持低位 . 7 图 5： GDP迅速反弹 . 9 图 6：固定资产投资转正 . 9 图 7：高技术产业投资增速恢复最快 . 9 图 8：进出口回升速度超预期 . 10 图 9：中国出口集装箱运价综合指数大幅上涨 . 10 图 10： 8月社消同比转正并持续走高 . 11 图 11：可选消费和外出型消费增长加快 . 11 图 12：实体经济部门杠杆率 2020年显著上升 . 11 图 13：公募基金 2021年发行额大幅增加 . 13 图 14：多数板块 2020年三季报业绩增速提高 . 13 图 15：两融余额 5年来首次突破 1.5万亿 . 13 图 16： A股 2020年前三季报业绩增速探底回升 . 16 图 17：多数板块 2020年三季报业绩增速提高 . 16 图 18：成长、消费前三季度正增长，金融、周期仍在回升阶段 . 17 图 19：全 A除金融两油风险溢价下行至均值 -1倍标准差 . 19 图 20：上证 A股 PE BAND. 20 图 21：上证 A股 PB BAND . 20 图 22：中小板综指 PE BAND . 21 图 23：中小板综指 PB BAND . 21 图 24：创业板综指 PE BAND . 21 图 25：创业板综指 PB BAND . 21 年度 策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 26 图 26：恒生 AH股溢价指数处于高位 . 22 图 27：各行业当前 PE所处历史位置（ 2010年以来） . 23 图 28：各行业当前 PB所处历史位置（ 2010年以来） . 24 表 1：目前已进入或完成临床三期的 11 个疫苗 . 5 表 2： IMF对全球经济增长预测数据 . 8 表 3： 2021年股市资金供需估算 （单位：亿元）（ 2020年资金供需截至 11 月 15日） . 15 表 4：申万一级行业净利润与 2011年以来数据对比（按峰值对比排序） . 18 年度 策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 26 一、 疫情和复苏是 2020 年主基调 1、 新冠疫情 在全球范围内仍在持续 年初开始出现的新冠疫情，在中国政府强有力的全力应对下在较短时间内基本得到控制， 2 月上旬新增确诊人数开始见顶回落， 2 月中下旬现存确诊人数见顶回落。由于政府管控措施依旧严厉，企业和居民生产生活直到二季度才开始逐渐恢复，三季度趋于正常化，经济呈现 V 型见底反弹态势。 图 1： 中国 新冠疫情在 3 月即得到充分控制 资料来源 ： Wind、国开证券研究部 但 对于全球 来说，新冠疫情在中国被充分遏制时在国外只是刚刚开始 。全球疫情经历了三轮加速， 3-4 月份率先在欧美爆发，随后逐渐受控进入稳定期， 6-7 月份又在南美、印度等国家和地区出现第二轮高峰，短暂稳定后又在 9-10 月份在欧美地区出现新一轮疫情。 目前全球（除中国）累计确诊人数已超过 5600 万人，日均新增确诊人数高达 60 万左右。好在死亡率持续下降， 4 月份在欧美地区爆发时因收治能力不足导致疫情死亡率一度高达 9%，随着各国经历治疗经验相对丰富、医疗和防护能力大幅提升，当前疫情死亡率控制在 1.5%左右，但仍显著高于流感。 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000人人 全国 :现有确诊病例 :累计值全国 :确诊病例 :当日新增 (右 )年度 策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 26 图 2： 全球疫情 愈演愈烈 资料来源 ： Wind、国开证券研究部 好在疫苗研究的进展令人安慰。 11 月 6 日，辉瑞发布消息称与 BIONTECH共同研究的疫苗对新冠病毒的防护率达到 90%， 11 月 17 日 美国药企Moderna 公司宣布，其新冠肺炎三期试验疫苗有效性超 94%， 没有发现严重的安全问题，且耐受性良好。 世卫组织数据显示，截至 11 月 15 日全球共有 11 支 疫苗 处于第三阶段临床试验。 随着时间推进，预计 2021年各 国 将 逐步 开始接种 疫苗，届时人们将得到 相对有效 防护，疫情对全球经济的负面影响力将持续降低。 表 1： 目前已进入或完成临床三期的 11 个疫苗 疫苗研发机构 所属国家 疫苗类型 用药次数 用药时间 最新消息 科兴生物 中国 灭活疫苗 2 0,14 印尼食药监局（ BPOM）负责人表示，该款中国疫苗已经完成了最后试验。 巴西 11 月 10 日宣布暂停临床， 11 月 11 日又恢复了临床试验。 武汉生物制品研究所 / 国药集团 中国 灭活疫苗 2 0,21 在阿联酋、巴林、埃及、约旦、摩洛哥、秘鲁、阿根廷等国家顺利推进，接种志愿者超过 5 万人 北京生物制品研究所 / 国药集团 中国 灭活疫苗 2 0,21 同上 Bharat Biotech 印度 灭活疫苗 2 0,28 临床三期 牛津大学 /阿斯利康 英国 腺病毒载体疫苗 2 0,28 预计疫苗全球范围的试验将在 12 月最后一周结束。 康希诺生物 /军科院生物工程研究所 中国 腺病毒载体疫苗 1 0 临床三期 0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000010,000,00020,000,00030,000,00040,000,00050,000,00060,000,000人人 全球 (不含中国 ):确诊病例 :累计值全球 (不含中国 ):确诊病例 :当日新增 (右 )年度 策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 26 Gamaleya 研究所 俄罗斯 腺病毒载体疫苗 2 0,28 已在俄罗斯开始应用 杨森制药 (强生子公司 ) 美国 腺病毒载体疫苗 1 2 0 0,56 10 月 12 日暂停试验， 10 月 23 日公司宣布将恢复临床试验。 Novavax 美国 蛋白亚基疫苗 2 0,21 临床三期 Moderna/NIAID 美国 RNA 2 0,28 疫苗安全且耐受性良好，可以达到 94.5%的有效率。在冰箱温度下可维持稳定 30 天。 BioNTech/复星医药/辉瑞 美 /中 /德 RNA 2 0,28 首个宣布成功率超过 90%的研发机构，运输保存需 -70°。 资料来源 ： WHO、国开证券研究部 受疫情影响，欧美等地在二季度一度通过封城等方式进行管控并起到一定效果，但措施对经济负面影响较大，各国经济在 2020 年均受到较大影响，主要国家均出现经济下滑。 2、 疫情对宏观经济和资本市场影响 巨大 全球资本市场在疫情、经济、流动性的驱动下均出现较大波动。受疫情影响较小的科技股表现较好，且流动性推升全球估值， 纳斯达克指数自4 月起走强并在全球范围内最早创出历史新高，道指亦在 9 月基本收复年内跌幅 ，欧洲各国指数表现平平，随着欧洲第二轮疫情爆发而持续走弱，直到 11 月辉瑞宣布疫苗消息才出现明显反弹。 图 3： 全球主要股票指数涨幅对比（截至 11.15） 资料来源 ： Wind、国开证券研究部 -60%-40%-20%0%20%40%60%沪综指 创综指道指 纳斯达克英国 德国香港 俄罗斯年度 策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 26 国内疫情较早受控且后续未出现第二波爆发，因此 A 股主要指数均提前反应经济复苏，在 7 月强力上涨并创年内新高，创业板综指涨幅在全球主要国家和地区的股市指数中居于首位。 2020 年 全球 为稳定经济 采取 了一系列 扩张性 财政和货币 政策 ， 未来 半年左右 财政货币政策 仍 将持续宽松以支持经济 进一步复苏 。美国 第 五轮 财政刺激政策谈判正在进行中，维持购买国债和 MBS 规模 ，美联储预计 当前的低利率水平 还会 维持 数 年 ；欧盟 宣布 将在 2021 年继续放松对成员国的 财政支出、预算和补贴 的约束规则 ， 保持 QE 和长期再融资操作（ TLTRO）至 2021 年 6 月 ；英国 10 月 宣布 了 “冬季财政支持 计划 ”，将持续六个月。 以美国为例 ，美联储资产负债表在 5月 中旬 的一周内增加逾 2000亿美元 ，联邦基金目标利率在 3 月份连续两次分别下调了 50 和 100 个基点至0.25%， 美联储官员预计 在 2022 年 底 前都将维持这一利率水平 。 高流动性和低利率短期内起到稳定经济和资本市场的作用，但导致汇率贬值压力增大，随着经济逐渐趋于复苏，大宗商品价格或将出现阶段性上涨。 图 4： 美联储负债表大幅扩张，利率 持续下调后维持 低位 资料来源 ： Wind、国开证券研究部 IMF 在最新一期世界经济展望中指出， 2020 年全球主要经济体仅有中国有望恢复正增长，其他各国均出现不同程度下降。随着各国为稳定经济采取的宽松货币和财政政策逐步落地、疫苗在 2021 年逐渐投产、疫情影响逐渐减退，全球经济进入复苏周期并有望在 2021 年重新恢复增长，但多数国家 GDP 或将在 2022 年才能创出新高。 其 最新的经济展望对全球0.00.51.01.52.02.53.020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002010-112011-052011-112012-052012-112013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-11%亿美元 美联储资产负债表美国联邦基金利率 (右 )年度 策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 26 经济增长情况做出了调整， 认为 2020 年疫情对经济的负面影响程度更为严重， 而 2021 年的经济复苏力度有所下降， 不过 经济复苏的确定性依旧较强。 表 2： IMF 对 全球经济增长预测数据 国家和地区 最新 预测 2020 年 4 月预测 2019 2020 2021 2022 2020 2021 世界 2.8 -4.4 5.2 4.2 -3 5.8 主要发达经济体 G7 1.6 -5.9 3.8 2.8 -6.1 4.5 美国 2.2 -4.3 3.1 2.9 -5.9 4.7 英国 1.5 -9.8 5.9 3.2 -6.5 4 日本 0.7 -5.3 2.3 1.7 -5.2 3 欧元区 1.3 -8.3 5.2 3.1 -7.5 4.7 德国 0.6 -6 4.2 3.1 -7.5 5.2 法国 1.5 -9.8 6 2.9 -7.2 4.5 新兴市场和发展中经济体 3.7 -3.3 6 5.1 -1 6.5 中国 6.1 1.9 8.2 5.8 1.2 9.2 印度 4.2 -10.3 8.8 8 1.9 7.4 资料来源 ： IMF、国开证券研究部 全球经济复苏、流动性充裕 或将引发商品价格出现阶段性上涨， 大宗商品、新兴市场以及周期性行业股票有望走强，目前 资本 市场尚未充分反映周期复苏的预期。 在 2021 年下半年，随着流动性环境边际趋紧，以及经济运行恢复常态，货币和商品价格的影响因素或将减弱，届时价格或会出现反向波动。 二、 国内 经济复苏将延续 A 股在 2020 年的强势表现与宏观经济迅速见底有直接关系 。一季度 GDP同比下滑 6.8%创 40 年来新低，但随后两个季度迅速反弹，至三季度 GDP累计同比已转正至 0.7%， 三季度单季度 GPD 同比回升至 4.9%，供需同步改善，四季度 单季 GPD 同比 有望接近或达到 2019 年正常水平，全年累计同比或达到 2%以上。 受基数因素影响， 2021 年 GDP 增长将呈现前高后低走势，一季度在低基数影响下 GDP 增速将超过 15%，随后逐季走低，至四季度基数因素基本消除，全年增长水平或在 8-9%。随着 2020 年稳经济的宽松政策逐步退出，未来中国 GDP 增长将重新回归潜在增长水平，未来 5 年的年均 GDP增速或在 5-6%之间。 年度 策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 26 图 5： GDP 迅速反弹 资料来源 ： Wind、国开证券研究部 2020 年为应对疫情，固定资产投资发力较为显著， 房地产和基建均对固定资产投资起到较大拉动作用，制造业 投资 恢复 速度较慢 ，高技术制造业依旧增速较快但尚未回到高位。 图 6： 固定资产投资 转正 图 7： 高技术产业投资增速恢复最快 资料来源： Wind，国开证券研究部 资料来源： Wind，国开证券研究部 2021 年固定资产投资或会出现结构性变化，房地产企业在“三道红线”影响下将会进入降杠杆趋势，继续大量拿地的能力有所下降，未来将会向后端传导；基建投资在专项债落地推动下有望保持阶段增长，不过随着专项债退出以及地方政府债务压力增加， 后续增速或将 回归 至 5%左右-10-50510152025-8-6-4-202468101214161997-091998-091999-092000-092001-092002-092003-092004-092005-092006-092007-092008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-092020-09% 实际 GDP 名义 GDP(右 )-40-30-20-1001020304050602006-042006-102007-042007-102008-042008-102009-042009-102010-042010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-10% 固定资产投资完成额 :累计同比房地产开发投资完成额 :累计同比民间固定资产投资完成额 :累计同比-20-15-10-505101520-40-30-20-1001020302014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-10% 制造业 基建投资 高技术产业 (右 )年度 策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 26 的常态化水平 ；制造业在今年三四季度进出口持续好转的带动加上低基数因素影响，明年增速或将有所提高， 高新 技术产业在近几年新基建及政府推动科技创新投资的带动下恢复速度较快， 在“十四五”规划的影响下，高技术制造业投资 有望 保持较快增长 ，并将带动制造业投资增长 。 今年进出口回升 速度超 出 市场预期，在全球疫情泛滥的情况下，部分 疫情严重的国家生产能力欠缺，导致需求向疫情最轻、产能恢复最快的中国转移 。 三季度以来国内海运价格持续提高 ，中国出口集装箱运价指数三季度 末 以来上涨逾 10%，今年以来涨价达 30%，海外需求 持续 高企有望令四季度进出口数据继续加速回升。 图 8： 进出口回升速度超预期 图 9： 中国出口集装箱运价综合指数 大幅上涨 资料来源： Wind，国开证券研究部 资料来源： Wind， SSE， 国开证券研究部 受疫情影响， 2020 年初消费一度呈现断崖式下降，随着生产生活恢复常态化，当月社消同比在 8 月以来已转正并持续走强。 前两个季度代表“宅经济”的食品饮料等必需消费品增长较快，但在三季度以来，可选消费品增长速度开始加快， 汽车销量出现快速增长，而随着 居民外出增多 ，服装鞋帽、化妆品等也都加速增长，明年在“十四五”规划进一步促进内需消费的推动下，消费有望重新成为推动经济的主要动力。 不过 今年部分地方 政府为刺激消费推出的消费券等政策 或 将随着经济复苏逐渐退出，明年需要新政策才能推动消费进一步增长 。在低基数因素下， 2021年上半年社消同比或将有显著增长，下半年增速将逐渐回落。 -30-20-10010203040502011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-10% 进出口金额 :当月同比出口金额 :当月同比进口金额 :当月同比6007008009001,0001,1001,2002012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-11中国出口集装箱运价综合指数