固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 展望 2021： 房地产信用风险怎么看 ？ 证券 研究报告 2020 年 12 月 13 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516090003 sunbinbintfzq 孟万林 联系人 mengwanlintfzq 近期 报告 1 固定收益：信用事件后机构如何选择？ -2020 年 11 月中债登和上清所托管数据点评 2020-12-11 2 固定收益：社融拐点 VS 春季躁动 -天风总量团队联席解读（ 2020-12-09） 2020-12-10 3 固定收益：展望 2021：从地产投资看利率 -宏观经济专题 2020-12-08 2021 年房地产债券投资展望 （ 1）展望 2021 年，“三道红线”政策 将实施 ，房企有息负债将受到严格管控 ，杠杆将面临有效管制 。 企业预期重塑，未来企业激进扩张的风险将得到有效控制。但我们或将面临粉饰更严重的财报，信用分析难度进一步加大。 （ 2） 债务 融资大概率将维持各渠道的政策。 国内信用债、海外债仍将维持目前借新还旧的局面，非标 还将继续收缩 ，银行贷款可能受整体的信贷投放影响。公开市场再融资方面， 2021 年房企公开市场再融资规模将明显高于 2020 年，其中国内信用债、海外债尤其明显，需要关注部分企业的再融资压力。 （ 3） 整体来看 房地产行业性信用风险 仍然 可控，行业利差大概率震荡，地产债仍具有参与价值。 房地产债券投资需 首选 大中型、具备高周转、强运营能力的房企，规避问题型、短期债务压力较大的房企；低风险偏好的机构，可关注优质房企的 ABS，寻找阶段性超额利差投资机会。 （ 4）此外，还需要关注货币政策边际收紧后，区域性房地产市场波动对 企业 的影响，以及由此导致的房地产风险外溢。 风险 提示 ： 信用风险事件频发， 融资政策变动超预期 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 展望 2021：房地产信用风险怎么看？ . 4 1.1. 2020 年房地产市场回顾 . 4 1.1.1. 政策：房地产政策如 何变化？ . 4 1.1.2. 融资：融资到底是松还是紧？ . 5 1.1.3. 违约：疫情冲击导致的集中违约？ . 7 1.2. 2021 年展望：房地产信用风险怎么看？ . 9 1.2.1. 三道红线怎么看？ . 9 1.2.2. 房企融资压力怎么样？ . 10 1.2.3. 房地产风险怎么看？ . 13 1.3. 小结 . 15 2. 信用评级调整回顾 . 16 3. 一级市场：发行量较上周小幅上升，发行利率整体变动 . 16 3.1. 发 行规模 . 16 3.2. 发行利率 . 17 4. 二级市场：成交量小幅上升，收益率整体上行 . 17 4.1. 银行间市场 . 18 4.2. 交易所市场 . 20 5. 附录： . 21 图表目录 图 1：土地市场热度持续较高 . 4 图 2：部分城市房价明显抬升 . 4 图 3：银行开发贷总量增速降低 . 5 图 4：保障性住房开发贷余额走平为商品房开发贷新增提供了空间 . 5 图 5：以 信托为代表的房地产非标融资持续收缩（亿元） . 6 图 6：房地产 ABS 融资能够提供的净融资已非常有限（亿元） . 6 图 7：国内信用债下半年净融资明显减少 . 6 图 8：下半年房企海外债净融资略有提升 . 6 图 9： 2020 年前 10 个月房地产开发资金来源中个人按揭贷款增速较高 . 7 图 10：新房销售中新房占比不断提高 . 7 图 11： Top50 房企少数股东权益占比不断提高 . 7 图 12：泰禾集团净负债率 . 8 图 13：福晟集团近年新增的土地储备面积快速减少 . 8 图 14：踩一条线的房企较多 . 9 图 15：未踩线房企有息负债增速略高 . 9 图 16： 2020 年中报 50 家房企三道红线 “ 踩线 ” 情况 . 9 图 17： 2020 年 1-11 月新增信贷 18.4 万亿 . 10 图 18：前三季度新增信贷中投向房地产的占比 27.2% . 10 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 19： 2020 年房地产信用债偿还类型分布 . 11 图 20： 2021 年房企信用债到期量分布 . 11 图 21： 2021-22 年房企海外债到期规模月度分布（亿美元） . 11 图 22：地产 ABS 发行及融资情况 . 12 图 23：地产 ABS 到期情况 . 12 图 24：样本房企（剔预）资产负债率（万亿） . 13 图 25： 房企净负债率小 幅上升 . 13 图 26： Top50 房企归母净利润增速下滑 . 13 图 27： Top50 房企毛利率普遍降低 . 13 图 28：房地产销售预计仍能保持韧性 . 14 图 29：房地产债券信用利差（ bp） . 14 图 29：信用债发行量及净融资量走势 . 16 图 30：城投债发行量及净融资量走势 . 16 图 31：非金融企业短融发行量及净融资量走势 . 17 图 32：中票发行量及净融资量走势 . 17 图 33：企业债发行量及净融资量走 势 . 17 图 34：公司债发行量及净融资量走势 . 17 图 35：银行间信用债成交额 . 18 图 36：交易所信用债成交额 . 18 图 37：银行间质押式回购利率 . 21 图 38：交易所质押式回购利率 . 21 表 1： 2020 年重要的房地产相关政策 . 4 表 2：房企各渠道净融资汇总（亿元） . 6 表 3： 2020 年新增违约房企 . 7 表 4：房企国内信用债、海外债和 ABS 总偿还量 . 12 表 5：违约房企的净负债率情况 . 15 表 6：本周发行人跟踪评级调整汇总 . 16 表 7：上周交易商协会发行指导利率 . 17 表 8：中短期票据收益率周变化 . 18 表 9：企业债收益率周变化 . 18 表 10：城投债收益率周变化 . 18 表 11：中短期票据利差率周变化 . 19 表 12：上周成交活跃的交易所信用债 . 20 表 13：中短期票据等级利差分位数 . 21 表 14：城投债收益率分位数 . 22 表 15：城投债信用利差分位数 . 22 表 16：城投债等级利差分位数 . 22 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 展望 2021：房地产信用风险怎么看？ 回首 2020， 疫情冲击下的市场需求、房价上涨中的政策调控、“三道红线” 下 的政策落实 ，构成了房地产 行业 全年的关注线 。 企业层面 ，尽管有 泰禾、福晟违约， 引发 广泛 关注，但整体 冲击 有限 ， 总的来说， 仍属“有惊无险” 。 展望 2021， “三道红线”政策逐步 落地 ，又 该如何看待房地产信用风险及房企债券投资？ 1.1. 2020 年 房地产市场回顾 1.1.1. 政策：房地产政策如何变化？ 2020 年在疫情冲击下，房地产 市场 经历了三个阶段 的 变化： 第一阶段， 23 月 疫情初期 ， 地方政策放松、融资环境宽松。 为了 缓解房企现金流紧张的情况，地方出台了诸多政策， 如降低预售标准、延缓缴纳土地出让金等 ；而为了应对疫情冲击，货币政策比较宽松，企业融资环境改善，整体融资难度、融资成本均明显降低。需求端，部分地方政府出台了一些放松限售、限购、降低首付比的政策，但几乎都在出台不久遭到撤回或整改。 第二阶段， 46 月 国内疫情得到控制， 部分城市房价明显上涨。 深圳、宁波、沈阳、东莞等城市房价明显上涨，其中，以深圳为代表上涨最为明显，也引起了市场最广泛的关注。 第三阶段， 7 月份开始，多个城市出台限售、限购政策，“三道红线”政策出台。 在疫情 确认得到有效控制，而土地市场热度持续较高、房价明显抬升、居民中长期贷款明显增多的背景下，新一轮的房地产政策调控出台。本轮政策调控 先有东莞、杭州、深圳、南京等地收紧购房资格、加强调控，后又有韩正主持召开房地产工作座谈会，随后又推出了针对房企的“三道红线”管控政策。 图 1： 土地市场热度持续较高 图 2： 部分城市房价明显抬升 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 表 1： 2020 年重要的房地产相关政策 日期 文件 主要内容 2 月 21 日 2020 年金融市场工作电视电话会议 二是保持房地产金融政策的连续性、一致性和稳定性 ，继续“因城施策”落实好房地产长效管理机制，促进市场平稳运行。 3 月 4 日 金融支持疫情防控和经济社会发展座谈会在京召开 五是 坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位和“不将房地产作为短期刺激经济的手段”要求，保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性。 4 月 17 日 中央政治局会议 要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，促进房地产市场平稳健康发展。 5 月 8 日 信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿） 信托公司管理的全部集合资金信托计划投资于同一融资人及其关联方的非标准化债权类资产的合计金额不得超过信托公司净资产的百分之三十 。信托公司管理的全部集合资金信托计划向他人提供贷款或者投资于其他非标准化债权类资产的合计金额在任何-2 00204060801 0 01 2 02008-012008-082009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-11100 大中城市 : 成交土地溢价率 : 当周值 (%, 右 )100 大中城市 : 成交土地溢价率 : 当月值 (% , 右 )901 1 01 301 501 701 9 02 1 02 302 5 02 702 9 0城市二手房出售挂牌价指数 : 沈阳 城市二手房出售挂牌价指数 : 深圳城市二手房出售挂牌价指数 : 宁波 城市二手房出售挂牌价指数 : 无锡固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 时点均不得超过全部集合资金信托计划合计实收信托的百分之五十。 78 月 东莞、杭州、宁波、深圳、南京等多地出台限购政策 东莞、杭州、宁波、深圳、南京等多地出台限购政策，出台了更加严格的购房资格认定、限售、限购等调控政策。 7 月 24 日 韩正主持召开房地产工作座谈会 要坚持从全局出发，进一步提高认识、统一思想，牢牢坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段， 坚持稳地价、稳房价、稳预期，因城施策、一城一策，从各地实际出发，采取差异化调控措施， 及时科学精准调控，确保房地产市场平稳健康发展。 8 月 23 日 住房城乡建设部、人民银行联合召开房地产企业座谈会 为进一步落实房地产长效机制，实施好房地产金融审慎管理制度，增强房地产企业融资的市场化、规则化和透明度， 人民银行、住房城乡建设部会同相关部门在前期广泛征求意见的基础上，形成了重点房地产企业资金监测和融资管理规则。 10月 21 日 中国宏观审慎政策框架建设与管理实践 潘功胜在 2020 金融街论坛上的讲话 推动完善房地产金融宏观审慎管理。根据防范房地产金融风险和“稳地价、稳房价和稳预期”的需要，研究房地产贷款集中度、居民债务收入比、房地产贷款风险权重等宏观审慎政策工具，进一步完善促进房地产市场健康发展的长效机制。 12 月 3 日 韩正在住房城乡建设部召开座谈会 韩正强调，要以保障性租赁住房为着力点，完善基础性制度和支持政策，加强住房保障体系建设。要处理好基本保障和非基本保障的关系，尽力而为、量力而行，着力解决困难群体和新市民住房问题。要处理好政府和市场的关系，既强化政府保障作用，也要积极运用市场化手段。 要处理好中央和地方的关系，坚持不搞“一刀切”，鼓励和指导城市政府因地制宜，完善住房保障方式，落实好城市主体责任。 资料来源： 各政府网站， 天风证券研究所 “三道红线”政策 重点在于对房企债务进行管控，尤其是对房企利用债务杠杆进行扩张的行为进行限制，但是具体到各渠道融资政策上 ，目前尚未形成明确且清晰的政策意见。如房企 的 公开市场债务 融资 ，就有媒体报道 1部分企业正在申请新的债券额度。 综合来看， 2020 年地方层面的房地产政策经历了由松到紧的过程，而中央对于“房住不炒”的政策贯彻比较彻底，即使在疫情期间，由中央掌控的金融、行政等政策也没有明显放松。 1.1.2. 融资：融资到底是松还是紧？ 在 房地产政策 由松到紧的 过程中 ，房地产的融资 平稳中略有下降 ： 银行开发贷 前三季度新增投放 9400 亿。 截止 2020.9.30，房地产开发贷余额 12.16 万亿，相比 2019 年底增长了 9400 亿，其中保障性住房开发贷仅 1200 亿，商品房开发贷 8200亿。 保障性住房开发贷余额走平，为商品房开发贷提供了空间。横向对比，银行开发贷相比信用债、海外债 的总量管控，能够提供大量新增融资， 成为非常重要的融资途径 。 图 3： 银行开发贷 总量增速降低 图 4： 保障性住房开发贷余额走平为商品房开发贷新增提供了空间 1 gelonghui/live/446647 051015202530354002 0 0 0 04 0 0 0 06 0 0 0 0800 001 0 0 0 0 01 2 0 0 0 01 4 0 0 0 02004-122005-072006-022006-092007-042007-112008-062009-012009-082010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-09房地产开发贷款余额（亿） 房地产开发贷款余额 : 同比增长（ % ，右）- 8 . 4 %- 4 . 2 %0 . 0 %4 . 2 %8 . 4 %1 2 . 6 %1 6 . 8%2 1 . 0 %0123456782012201320142015201620172018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3保障性住房开发贷余额 ( 万亿 ) 商品房开发贷余额 ( 万亿 )商品房开发贷环比增速 商品房开发贷同比增速固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 非标融资持续收缩。 从 2019 年 5 月份的 23 号文开始，以信托为代表的非标融资持续受到政策打压，进入收缩区间。从 2019 年三季度开始，房地产信托余额开始下降，一直到 2020年三季度，相比峰值已经收缩 5517 亿。 ABS 融资新增规模有限。 在 2018 年前后，房企供应链 ABS 是房企新增融资的重要贡献力量，但 2019 年开始，供应链 ABS 提供的净融资规模也开始明显下降。 图 5： 以信托为代表的房地产非标融资持续收缩 （亿元） 图 6： 房地产 ABS 融资能够提供的净融资已非常有限 （亿元） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， CN-ABS， 天风证券研究所 从 2019 年开始， 国内信用债、海外债 均开 始以“借新还旧”为主 ，新增融资有限。 国内信用债今年前三季度累计实现净融资 839 亿，同期，海外债累计实现净融资 215 亿美元。如果考虑部分净融资数据是由于提前发行而导致的，实际国内信用债和海外债的净融资非常有限。 图 7： 国内 信用债 下半年净融资明显减少 图 8： 下半年房企 海外债 净融资略有提升 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Bloomberg， 天风证券研究所 将各渠道加总，房企 2020 年上半年仍实现了 6783 亿的净融资，相比 2019 年同期明显减少，但 整体仍实现了规模不小的净融资。 表 2： 房企各渠道净融资汇总（亿元） 信托 保障性住房开发贷 商品房开发贷 信用债 海外债 ABS 合计 合计（不含信托及保障性住房开发贷） 2018H1 2244 7800 5600 697 1786 763 18889 11089 2018H2 1800 2400 3100 573 914 1175 9962 7562 2019H1 2420 2900 5600 203 2095 1164 14382 11482 2019H2 -2255 0 1800 -461 1201 352 638 638 2020H1 -2028 1100 6400 1,232 980 199 7883 6783 资料来源： Wind， Bloomberg， 天风证券研究所 -4 0-2 00204060801 0 01 2 00500 010 00 01500 02 0 00 02 50 0 0300 0 035 0 0 02010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-09资金信托余额 : 按投向 : 房地产同比增速（ % ）(2 0 0 )(1 0 0 )01 0 02 0 03004 0 05006 0 07002016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/