东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 策略报告 【行业 ·证券研究报告】 房地产行业 雪尽马蹄轻，竞争格局改善推动估值中枢上移 2021 年房地产行业策略报告 2020 年在新冠疫情的冲击下，房地产行业依旧迎来了波澜壮阔的一年，销售、投资均超出市场预期，继续扮演了中国经济压舱石的角色。展望 2021 年，在经济持续复苏的底色下，我们认为房地产 市场 将继续 平稳 运行。与过去几年不同的是，在供给侧和需求侧政策 的双重调控下，行业竞争格局有望改善。我们重点关注房企利润率的变化，我们认为房企的利润率 可能 在 2021 年筑底反弹，也将缓解市场对于房企永续经营能力的质疑，进一步完成估值体系的修复。 顺周期基本面向好，房住不炒仍是底线 。 2021 年中国经济继续复苏，房地产 改善需求持续释放 。 在政策层面，我们认为财政政策 将 继续托底，而货币政策会相对克制。落实到行业上，房住不炒仍然是需求侧的底线，本轮政策调控的延续性可能超乎我们预期，而“三道红线”则构成了供给侧的底色，但 2021 年房企的债务压力并不严峻，有利于 房企把握 融资窗口期积极 改 善负债情况 ，以满足监管需要。 行业利润率筑底回升，管理红利帮助企业穿越周期 。 当前行业库存处于相对低位， 而连续较低的两年土地出让也让明年的新开工承压，我们预计 2021年行业整体供应偏紧。 尽管土地价格的刚性依然存在，但需求的稳定向好对价格上涨 对 行业利润提升具有促进作用，而政策又限制了房企高溢价拿地的能力， 预计全年的土地投资回报率稳中有进。 三条红线监管下，房企由债务杠杆驱动的增长红利消退 ，迫使房企转向提升经营管理能力。 我们预计，在管理上经验丰富、能力突出的房企将逆势而上、脱颖而出。 我们判断 2021 年房地产市场将小幅回落。 具体而言我们预测 2021 年房地产行业三大核心指标为：销售面积增 速 （ -2.9%）、新开工面积 增速 （ -1.0%）、房地产开发投资增速（ 5.3%）。我们同时判断，考虑到新房销售单价的上涨，新房销售金额 预计 依然正增长，预期为（ 2.0%），而受竣工周期推动叠加今年疫情带来的低基数影响，明年竣工增速将达到 10%左右，对下游的产业链亦会有一定的支撑。 投资建议与投资标的 开发业务：竞争格局改善，估值中枢上移。 2021 年结算利润率触底反弹 ，因而我们认为在 2021 年地产估值中枢会有一个明显的修复。 而在当前政策导向下，低负债强运营的龙头房企，具备穿越周期的成长能力。 我们看好业绩稳健的一线龙头， 推荐 万科 A(000002，买入 )、 保利地产 (600048，买入 )；与业绩具有弹性的二线龙头， 推荐 金地集团 (600383，买入 )、 旭辉控股集团(00884，买入 )、 中南建设 (000961，买入 )。 物管：跑马圈地结束，关注平台型公司的增长潜力。 物业行业具有广阔的成长空间和清晰的估值锚 。 对于有可能成长为平台型公司的物管公司和已经形成品牌护城河的物管公司，可以给到更高的估值。 重点推荐大运营路线：碧 桂园服务 (06098，买入 )、 保利物业 (06049，买入 )、 新大正 (002968，买入 )、 招商积余 (001914，增持 )； 大资管路线： 永升生活服务 (01995，买入 )，金科服务 (09666，买入 )建议关注 绿城服务 (02869，未评级 )。 风险提示 销售大幅低于预期。通胀上行使得行业利润率超预期下行。 融资政策进一步收紧影响房企资金周转。 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持 ) 国家 /地区 中国 行业 房地产行业 报告发布日期 2020年 12月 15日 行业表现 资料来源： WIND、东方证券研究所 证券分析师 房诚琦 021-63325888*6202 fangchengqiorientsec 执业证书编号： S0860518070003 联系人 吴尘染 wuchenranorientsec 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业策略报告 雪尽马蹄轻，竞争格局改善推动估值中枢上移 2 目 录 1. 顺周期基本面向好，房住不炒仍是底线 . 5 1.1 财政政策继续托底，货币政策相对克制 . 5 1.2 顺周期基本面向好 ，改善需求继续释放 . 7 1.3 房住不炒是底线，供给侧推动行业出清 . 9 2. 行业利润率筑底回升，管理红利帮助企业穿越周期 . 13 2.1 政策见底 供应偏紧，利润率筑底回升 . 13 2.2 土地市场分化加剧，投资与经济基本面相匹配 . 16 2.3 融资红利消退，管理红利帮助企业穿越周期 . 18 2.4 指标预测：销售、新开工转负，投资增长，竣工反弹 . 21 3. 竞争格 局改善带来开发龙头配置机会，平台型物管公司崛起 . 22 3.1 开发业务：竞争格局改善，估值中枢上移 . 22 3.2 物管：跑马圈地结束，关注平台型公司的增长潜力 . 24 4. 投资建议 . 28 风险提示 . 29 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业策略报告 雪尽马蹄轻，竞争格局改善推动估值中枢上移 3 图表目录 图 1： 2020年前三季度全国 GDP同比增长 0.7%，由负转正 . 5 图 2： 2020年 11 月 PMI指数录得 52.1 . 6 图 3： 2020年 10月公 共财政支出累计同比增长 -0.6% . 6 图 4： 2020年 10月基础设施建设投资累计同比增长 0.7% . 6 图 5： 2020年 5月起社融累计同比增速均在 40%以上 . 7 图 6： 2020年 三季度宏观杠杆率升至 270.1% . 7 图 7：商品房销售增速与 GDP增速有很强的正相关性（ %） . 7 图 8： 2015年 25-29岁人口达 1.3亿峰值 . 8 图 9： 2020年 30-34岁人口达 1.3亿峰值 . 8 图 10： 2017年 35-39岁人口到 0.9亿触底后回升 . 9 图 11：预测 2022年 40-44岁人口到 0.9亿后触底回升 . 9 图 12： 2020年上半年重点城市不同面积段产品销售套数占比 . 9 图 13：重点房企人民币总融资规模（亿）及平均加权利率 . 12 图 14：重点房企美元总融资规模（亿）及平均加权利率 . 12 图 15： 2020年半年度人民币和美元债务到期情况 . 12 图 16： 2020-2022年人民币和美元债到期情况 . 12 图 17：商品房待售面积（亿平米） . 14 图 18：待售面积成交周期（待售面积 /月平均销售面积） . 14 图 19：新开工面积 1-10月累计增速 -2.6% . 14 图 20： 1-10月新开工 /销售为 1.36，较去年小幅下降 . 14 图 21：历年土地购置面积及同比 . 15 图 22：历年土地购置费及同比 . 15 图 23：重点房企 2019年和 2020年投资强度对比 . 16 图 24：各区域商品房销售面积同比增速 . 16 图 25：各区域商品房销售金额同比增速 . 16 图 26： 2019年重点房企城市布局结构 . 17 图 27： 2020年 1-10月重点房企城市布局结构 . 17 图 28： 2019年重点房企区域布局结构 . 17 图 29： 2020年 1-10月重点房企区域布局结构 . 17 图 30：重点 26城周度土地成交溢价率走势 . 18 图 31：过去几年 房企业绩主要由债务驱动 . 19 图 32： 2020H1上市房企整体 ROE为 6.8%，其中中型房企 ROE领先于大、小型房企 . 19 图 33： 2020H1上市房企整体销售净利率为 10.5%，其中小型房企净利率高于大、中型房企 . 20 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业策略报告 雪尽马蹄轻，竞争格局改善推动估值中枢上移 4 图 34： 2020H1上市房企整体周转率为 17.1%（营业收入 /总资产），其中大型房企周转率高于中、小型房企 . 20 图 35： 2020H1上市房企整体权益乘数为 4.2，其中大、中型房企高于小型房企 . 21 图 36： A+H主要上市公司平均利润率走势 . 22 图 37： A+H主要上市公司平均负债率走势 . 22 图 38： 2016年后 TOP11-20市占率提升加速 . 23 图 39：重点房企 2015-2020年有息负债增速 . 23 图 40：重点房企近年来总债权融资加权利率 . 24 图 41：市盈率与结算净利率走势相反，市盈率提升领先于结算净利率 . 24 图 42：历年物管公司上市数量 . 25 图 43：上市物管公司估值走势 . 25 图 44： 2015年以来竣工与新开工、销售数据背离，竣工大周期带来对物业的高预期 . 26 图 45： 2019年，物业市场规模破万亿，至 2030年行业总规模约 2.5万亿 . 26 图 46：近十年消费占 GDP的比重不断提升 . 27 图 47：中国三产比重不断提升 . 27 图 48：地产产业链：行业规模大、细分 领域多、产业链条长，具有诞生平台型公司的土壤 . 28 表 1：房地产销售的顺周期属性逐渐增强 . 8 表 2：历年中央政府工作报告房地产相关表述关键词 . 10 表 3： 2019年 年末和 2020年年中 TOP30房企 “三道红线 ”的达标情况 . 10 表 4：全年上、下半年政策导向变化 . 13 表 5：预测 2021年销售面积、开发投资额、新开工面积同比增速为 -2.9%、 5.3%、 -1.0% . 22 表 6：待上市物企列表和进度 . 25 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业策略报告 雪尽马蹄轻，竞争格局改善推动估值中枢上移 5 2020 年在新冠疫情的冲击下，房地产行业依旧迎来了波澜壮阔的一年， 销售 、 投资均 超出市场预期，继续扮演了中国经济压舱石的角色。展望 2021 年， 在经济持续复苏的底色下， 我们认为 房地产 市场 将继续 平稳 运行。 与 过去几年 不同的是， 在供给侧和需求侧政策的 双重 调控下，行业竞争格局有望改善， 基本面继续夯实。在指标层面，除了宏观、市场指标外，我们重点关注房企利润率的变化，我们认为房企的利润率 可能 会在 2021 年筑底反弹，也将大大缓解市场对于房企永续经营能力的质疑，进一步完成估值体系的修复。 我们重点推荐 具备穿越周期的成长能力 的 低负债强运营龙头房企 以及 拥有成为 平台 型企业 潜力的 物管公司 。 1. 顺周期基本面向好，房住不炒仍是底线 1.1 财政政策继续托底，货币政策相对克制 2020 年一季度新冠疫情对 国内 经济 造成短期冲击，国家紧急出台应对政策，大力推行减税降费提振经济，全年来看投资继续成 为稳增长 主要 动力，消费随生产生活恢复显复苏势头，疫情物资出口表现亮眼。 2020 年 前三季度，全国 GDP 总量 为 72.3 万亿元，同比增长 0.7%，累计同比年内首次由负转正，一到三季度 单季 增速分别为 -6.8%、 3.2%、 4.9%，经济逐步切换回顺周期增长轨道。后疫 情 时代 ，国际方面拜登赢得大选，新冠疫苗研发成功在望，不确定性持续下降。 2021 年国内正逢 “十四五 ”开局之年， 2020 年小 基数效应叠加国家继续大力支持高科技制造和新经济产业，预计经济基本面将持续稳健向好。 图 1： 2020年前三季度全国 GDP同比增长 0.7%，由负转正 数据来源： Wind、 东方证券研究所 中共中央部署 “十四五 ”规划和二 三五年远景目标，坚持稳中求进总基调，推动高质量发展，构建国内国际双循环相互促进的新发展格局，目标经济总量和城乡居民人均收入再迈上新的大台阶。坚持创新驱动战略 、 发展现代产业体系，已成为我国经济增长的新动力来源 ， 今年三月起制造业PMI 稳定高于荣枯线，前三季度高技术制造业增加值同比增长 达 5.9%。 未来 促进制造业发展升级亟需战略性投资和基础设施建设，财政减税降费和支出政策将继续发挥托底作用，货币则将逐渐退出疫情时期宽松政策 ，助力金融支持实体经济发展 。 (10)(5)05101520050,000100,000150,000200,000250,000300,0002005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-09（ %）（亿元）GDP:现价 :当季值 GDP:不变价 :当季同比（右轴）有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业策略报告 雪尽马蹄轻，竞争格局改善推动估值中枢上移 6 图 2： 2020年 11月 PMI指数录得 52.1 数据来源： Wind、 东方证券研究所 “十四五”规划要求财政继续加强资源统筹，为国家重大战略任务提供保障。 今年应对新冠疫情财政政策发力“稳投资”，财政赤字、特别国债和地方政府债累计提供 3.6 万亿元财政支持 ， 一般公共财政支出持续修复， 2020 年 1-10 月累计同比增长 -0.6%，在减税降费、收入减少背景下基本恢复同期水平 。 受城投非标监管趋严、 控制 政府部门杠杆 率 影响，基建支出增长空间有限，年内财政支出实现目标存在压力，但加大在新基建等重点领域 、 重大项目上的投放 ， 仍 在有效 缓解实体经济冲击 同时为长期增长奠定基础 。 图 3： 2020年 10月公共财政支出累计同比增长 -0.6% 图 4： 2020年 10月基础设施建设投资累计同比增长 0.7% 数据来源： Wind、 东方证券研究所 数据来源： Wind、 东方证券研究所 货币政策方面，“十四五”规划提出要完善货币供应调控机制，促进金融继续有效支持实体经济，央行三季度货币政策执行报告维持表态，稳健的货币政策将更加灵活适度、精准导向。 今年货币政策在特殊时期没有实行“大水漫灌”，通过降低利率、 宽松信贷、 让利贴息 多种手段保持流动性合理充裕 ，精准 解决微观主体融资困难。 但 2020 年三季度实体经济杠杆率仍升至 270.1%， 10 月 社会融资规模 突破 30 万亿元 。随着经济恢复，货币政策预期将 在保证金融稳定和防范金融风险的同时， 边际 收紧、回归常态 ，支持资金“脱虚向实”，叠加 GDP 增长 ， 推动宏观杠杆率 企稳下降 。 20253035404550556065PMI PMI:新订单(40)(20)0204060801002010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-10（ %）公共财政收入 :累计同比公共财政支出 :累计同比(40)(30)(20)(10)0102030402014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-10（ %）基础设施建设投资：累计同比基础设施建设投资 (不含电力 )：累计同比有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业策略报告 雪尽马蹄轻，竞争格局改善推动估值中枢上移 7 图 5： 2020年 5月起社融累计同比增速均在 40%以上 图 6： 2020年三季度宏观杠杆率升至 270.1% 数据来源： Wind、 东方证券研究所 数据来源： Wind、 东方证券研究所 1.2 顺周期基本面向好，改善需求继续释放 房地产销售具有明显的顺周期 性，且顺周期属性逐渐增强。 从商品房销售和 GDP 增速的关系可以看到， 两者 有很强的正相关性 ，说明商品房 的需求 具有明显的顺周期性。近年来 GDP 和商品房销售的增速振幅都在缩窄， 但是 两者的相关 系数 却 在不断变大 ，这说明尽管由于房地产市场体量大，过于常常作为逆周期调控的一部分来托底经济，但是从时间维度来看， 房地产 销售的 托底作用逐渐消退， 顺周期属性在逐渐增强。 2021 年中国经济继续复苏，房地产基本面 稳定 向好。 2020 年的新冠疫情对中国经济产生了巨大的冲击，经济在一季度见底，随后进入复苏周期，在可见的 2021 年，复苏仍然中国经济的底色，考虑到 2020 年的低基数， 2021 年的 GDP 名义增速或达到两位数 。考虑到房地产的顺周期性，相比较 2020 年， 2021 年的行业基本面将进一步夯实。 图 7： 商品房销售 增速 与 GDP增速有很强的正相关性 （ %） 数据来源： Wind， 东方证券研究所 051015202530(100)(50)0501001502002010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-09（ %）（ %）社会融资规模 :累计值 :同比M2:同比（右轴）01002003000204060802005-092006-062007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-09（ %）（ %）居民部门杠杆率政府部门杠杆率非金融企业部门杠杆率（右轴）实体经济部门合计杠杆率（右轴）(10)(5)05101520(30)(20)(10)010203040502005-032005-102006-052006-122007-072008-022008-092009-042009-112010-062011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-05（ %）（ %）商品房销售面积 :累计同比（左轴） GDP:不变价 :累计同比（右轴）有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业策略报告 雪尽马蹄轻，竞争格局改善推动估值中枢上移 8 表 1： 房地产销售的顺周期属性逐渐增强 时间 商品房销售面积同比增速和 GDP 同比增速的相关系数 2005-2020 0.39 2010-2020 0.48 2015-2020 0.62 资料来源： Wind，东方证券研究所 刚需峰值已过，改善需求逐渐主导未来市场。 根据联合国人口署的人口预测， 2015 年 25-29 岁人口达到峰值， 2020 年 30-34 岁的人口达到峰值，未来 10 年购房的主力人群会从 30 岁以下 的年轻人向 35-44 岁 的中年人群切换，对应的购房需求也会从刚需向改善型甚至高端物业迁移 。 从中指院数据来看， 2020 年上半年 重点城市的成交 除了部分一二线城市小户型仍有一定占比以外 ， 主流成交面积段 已经全面转向 90-144 平米区间 。 我们认为 在 2021 年， 仍然是一个改善 型 需求主导的市场，这意味 行业仍然具有稳定基本面的支撑，但是 受宏观 经济 的影响 也较大 。 图 8： 2015年 25-29岁人口达 1.3亿峰值 图 9： 2020年 30-34岁人口达 1.3亿峰值 数据来源： 联合国人口署、 东方证券研究所 数据来源： 联合国人口署、 东方证券研究所 60708090100110120130140 （百万人）25-29岁60708090100110120130140 （百万人）30-34岁有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业策略报告 雪尽马蹄轻，竞争格局改善推动估值中枢上移 9 图 10： 2017年 35-39岁人口到 0.9亿触底后回升 图 11： 预测 2022年 40-44岁人口到 0.9亿后触底回升 数据来源： 联合国人口署、 东方证券研究所 数据来源： 联合国人口署、 东方证券研究所 图 12： 2020年上半年重点城市 不同面积段产品 销售 套数 占比 数据来源： 中指院 ， 东方证券研究所 1.3 房住不炒是底线， 供给侧推动 行业出清 在 需求侧 ， 房住不炒 的底线深入人心。 在房地产领域，政策一直是影响行业发展的最大外生变量。从 最近 几 年 中央 政府工作报告 中 对于 房地产 的 表述 可以看到 ， 政策面一直处在相对较紧的状态。 特别是 2018 年 再次 提到“房住不炒” ， 此后 政策调控 基本都围绕“房住不炒”展开 。 十四五规划 中也指出，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，租购并举、因城施策，促进房地产市场平稳健康发展。 2021 年我们 依然不能对政策面的放松抱有太多的期待，本轮政策调控的延续性可能超乎我们预期。 60708090100110120130140 （百万人）35-39岁60708090100110120130140 （百万人）40-44岁-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%北京 深圳 广州 上海 福州 厦门 沈阳 重庆 天津 青岛 成都 宁波 苏州 合肥 南京 西安 武汉 长沙 无锡 南昌 杭州 佛山 济南 廊坊 泉州 东莞 芜湖 赣州 扬州 绍兴一线城市 二线城市 三线城市90平米以下 90-120平米 120-144平米 144-200平米 200平米以上有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业策略报告 雪尽马蹄轻，竞争格局改善推动估值中枢上移 10 表 2： 历年 中央 政府工作报告 房地产相关表述关键词 时间 2015 关键词 加大棚改力度；住房保障逐步实行实物保障与货币补贴井举；落实放宽户口迁移政策 时间 2016 关键词 棚改 600 万套，提高棚改货币化安