敬请参阅最后一页 免责 声明 -1- 证券研究报告 2018 年 3 月 26 日 宏观 经济 中美贸易战的成因、展望、对策，以及对中国经济、股市和债市的影响 宏观 专题 宏观 专题 近期关于中美贸易战的讨论较多，市场对中美贸易战可能产生的忧虑也比较多，上周五 A 股市场出现了大跌，全球的投资者也担心全球两个最大的经济体发展贸易战争会影响全球经济的发展，全球几大股指都出现了大幅下挫。此时我们觉得有必要系统的梳理一下中美贸易战的成因、未来的展望、中国未来可能的对策，以及对中国经济、股市和债市会产生什么样的影响。 成因 其背后的真实原因是想通过贸易赤字为由头抑制中国未来对美国的挑战，美中之间的贸易逆差主要是由于两国不同的经济结构所产生。美国国内经济结构不调整，不管如何抑制中国的出口，也改变不了美国贸易赤字的困境，美国的谈判代表对此应该也心知肚明。所以这一次抛出的是对中国知 识产权问题和技术转让规则的 301 调查。不想在这些领域未来中国对他们进行挑战，高技术是美国的立国之本。但这几年来中国技术领域迅速发展，与此同时，中国政府一直强调经济的转型升级和技术创新，包括中国制造2025的推出，美国作为创新强国，产生一定程度的担忧也情有可原，因为这会威胁到他的全球领先地位。一旦这一块阵地也被中国挑战，那么美国想维系的单边主义体系将彻底瓦解。由此所带来的不确定性，对美国而言将是恐惧。 展望 我们认为大概率是还是会通过谈判解决双边之间的分歧，并不会出现非理性双边贸易战的兴起，从特朗普希望减 少美中 1000亿美元的贸易逆差和历次中美之间处理贸易纠纷来看，这一次预计双方也都会抛出一些各自的谈判筹码，但最终都会在各自的妥协中达成协议。未来中美关系的走势也不太可能出现大家所担心的“新的冷战”和修昔底德陷阱。与此同时，中国已经完全融入到全球的国际分工体系之中，已经成全球的第一大货物贸易国，未来只会更进一步的扩大开放，特别是金融领域的开放，全球经济已经完全是“你中有我，我中有你”，已经不太可能再回到贸易保护、闭关锁国的状态。 对策 一味的妥协，对方就会得寸进尺，最终就丧失谈判权。所以，我们预计中国政府在美 国抛出一些措施之后，会提出一些反制措施，反制的目的就是为了双方能更好的坐下来谈。但需要尽量避免去激化双边之间的矛盾。由于关系到的都是核心发展利益，谈判肯定会很艰辛。 但只要双方都保持相对的理性，没有进一步去恶化双边关系的行为，从以往的经验来看，坐下来谈的结果估计是中国会做一些妥协，例如将进一步完善我国的知识产权体系和扩大开放，预计中国在谈判的过程中可能会采用一些谈判策略，例如，在加大对其他经济体开放的过程中，与美国边打贸易战边谈，这样可以获取到更加主动的地位。 影响 从目前来看，由于“ 301 调查”到最后的执 行还有一个过程，从我们的判断来看，双方之间达成妥协的概率较高，为此目前还看不出对中国经济短期会产生影响，但随着双方之间的谈判达成，国内进一步扩大开放和规范市场秩序，对中国经济的中长期发展未尝不是一件好事。短期来看，那将对我们制造业的产业升级和对我们提升创新发展肯定会产生抑制作用。但我们需要看到的是，扩大开放，加入到全球的分工体系，是中国经济得以快速发展的法宝。 特朗普上台之后，他的行为很多时候出其不意，令投资者总感觉到不确定性在增加，担心中美之间会进入“修昔底德陷阱”，甚至有人担心会进入到“新的冷战”，此次 ，中美之间出现贸易摩擦，就无形之中会得到极大的放大，从而出现市场的恐慌，全球的股指都出现了大幅下跌。出于避险的担忧，国债收益率大幅回落。中美关系是短期内遇到了 90年代以来比较严峻的一次挑战，但并不会出现偏离大的轨道，双方之间通过谈判来解决分歧将是大概率，为此，短期内股市的波动我们认为这是一次扰动，随之而来，都将快速的回到正轨。所以短期股市的下跌其实是为全年的投资带来机会，短期债市的上涨也不要幻想债市的牛市已经来临。 全年对资产配臵的判断仍然坚持我们年初的观点： 2018年，流动性边际改善，股市的风险偏好回升， 一些业绩不错的二线蓝筹和中小市值股票会得到投资的青睐；债市将出现震荡有机会。 风险提示： 贸易摩擦 全面 升级导致双方矛盾激化 首席经济学家 潘向东 (执业证书编号： S0280517100001) 首席宏观 分析师 刘娟秀 (执业证书编号： S0280517070002) 010-83561312 liujuanxiuxsdzq 相关研报 宏观报告： 工业生产和房地产投资超预期回升 1-2月经济数据点评 2018-3-15 宏观报告： 【图解一周数据 |新时代宏观】美非农就业超预期，国内银行降低拨备监管 2018-3-11 宏观报告： 【大宗商品周察新时代宏观】美元走强叠加贸易摩擦升级，大宗商品价格普跌 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1974年出台的，当时并没有世界贸易组织，只能通过双边方式来解决国与国之间的贸易摩擦或争端。 301条款针对的就是贸易中一些不公平、不合理、有歧视性的法律、政策或者做法，美国可以利用这个条款发起调查，迫使贸易伙伴国家与其进行谈判。随着多边组织的兴起，这一条款经历了 1979年贸易协定法、 1984年贸易与关税法、 1988年综合贸易与竞争法等，体 系逐步完善， 1988年综合贸易与竞争法更是将授权由总统转移至美国贸易代表。 1995年自从有了世界贸易组织，多数国家都承诺用多边解决机制来处理成员国之前的纠纷和贸易摩擦，美国也很少用这一调查，所以这一次美国启动这一调查，被认为是不太寻常，也不太符合当前国际贸易纠纷的解决机制，也引起了全球的关注。 历史上美国通过动用“ 301调查”，大部分情况下还是能够达成他想要的结果，因为美国拥有较大的谈判筹码，能够利用这个调查，迫使他的贸易伙伴国修改法律或者做相应的调整。例如上个世纪 80年代对日本，美国贸易代表总计向日本 发起了 24例 301条款案件调查，程序大多以美国提出改善贸易失衡的诉求，几乎全部使日本政府做出让步和妥协，自愿限制出口、开放市场和提高对外直接投资等。日本先后签署了 1987年日美半导体协议、 1989年美日结构性障碍协议，最后更是系统性的开放国内市场。通过 301条款，美国成功地打开了日本的钢铁、电信、医药、半导体等市场。 301条款分为一般 301、超级 301、特别 301条款。去年 8月，美国发起对中国的“ 301调查”的全称是“ 301调查”：中国有关技术转让、知识产权和创新法律、政策和做法。属于特别 301条款。可以 看出来美国这次针对的是中国知识产权问题和技术转让规则。 美中之间的贸易逆差，我们的计算是 3750亿美元，特朗普总统 3月 23日说，他们统计有 5040亿美元，占了美国 8000亿美元贸易赤字的一半多。目前，中国是美国大豆、飞机的第一大出口市场，是美国汽车、集成电路、棉花的第二大出口市场。过去十年，美国出口对全球增速只有 4%，而对中国出口增速为 11%。中国现在是美国 33个州的前三大货物出口市场， 13个州的前五大市场。中国对美国的出口中 44%属于“三来一补”企业的出口，这些企业的两头在外，只是在中国进 2018-3-26 宏观经济 敬请参阅最后一页 免责 声明 -4- 证券研究报告 行了中间环节的加 工，假若这一部分剔除，那么美中之间的贸易逆差就没有想象的那么糟糕。 美中之间的贸易逆差主要是由于两国不同的经济结构所产生，美国居民提倡消费，淡化储蓄，因此投资消费的缺口只能通过进口商品来填补，中国及亚洲国家的居民提倡储蓄，勤俭节约，所以投资消费的富余只能通过出口来消化。以前美国进口日本和亚洲四小龙的商品，形成了巨额的贸易逆差，通过一系列措施抑制了日本的发展，但并没有改变美国的巨额贸易赤字的问题。随着中国国际竞争力的不断抬升，巨额的贸易赤字来源国变成了中国。美国贸易谈判的代表一直秉承“贸易余额理论”，与产生贸 易失衡国家进行谈判，十几年前就强力对中国施压，觉得贸易失衡产生的原因是人民币被非市场化因素低估， 2014年以来，由于中国外汇市场的不稳定，再施压人民币升值的理由已经变得不充分，所以这一次就抛出中国的国内保护导致了中美之间贸易的失衡。每次中美贸易谈判，中方都会从国民经济分析框架的角度分析中美产生贸易赤字背后的原因，但这些都不能改变美国以贸易赤字为由头与中国进行谈判。 美国国内经济结构不调整，怎么谈，怎么抑制中国的出口，也改变不了美国贸易赤字的困境，美国的谈判代表对此应该也心知肚明。所以这一次抛出的是对中国知识 产权问题和技术转让规则的 301调查。其背后的真实原因是想通过贸易赤字为由头抑制中国未来对美国的挑战，这在 3月 23日罗斯的讲话已经表露得很明显，不想在这些领域未来中国对他们进行挑战，高技术是美国的立国之本。但这几年来中国技术领域迅速发展，与此同时，中国政府一直强调经济的转型升级和技术创新，包括中国制造 2025的推出，美国作为创新强国，产生一定程度的担忧也情有可原，因为这会威胁到他的全球领先地位。一旦这一块阵地也被中国挑战，那么美国想维系的单边主义体系将彻底瓦解。由此所带来的不确定性，对美国而言将是恐惧。 2、 展望 去年 8月份美国启动“ 301调查”以来，中国政府一直是不承认也不配合，因为“ 301调查” 是运用美国的国内法对中国进行调查，在国际通行规则下，一个国家是不能运用国内法律对一个主权国家和政府进行审查的。 301条款从启动到落地需要五步：发起调查、磋商、贸易代表作出决定、实施措施、事后（中途变更或解除、监督磋商、到期终止、期满复申请）。由于要经历这些步骤，所以最后生效和执行，都会与最开始的决定存在缓解和改善。 从这次 301调查的进程来看，这次提交报告和出席听证都是临时性的，决策和行动都比较仓促。之前中国政 府没有配合，但随之而来进行的双边磋商，我们认为大概率是还是会通过谈判解决双边之间的分歧，并不会出现非理性双边贸易战的兴起，这从 3月 23日特朗普、莱特希泽贸易代表、罗斯和彭斯的发言可以看出，他们反复强调了通过谈判来解决这一问题，而不是相互争斗。特别是莱特希泽在讲话中提到，他们将向世界贸易组织起诉，他们也承认“ 301调查”确实涉及违反世界贸易组织规则的行为。与此同时，中国商务部把 232措施定性为“实际上构成保障措施”，说明中国也将自己的行为约束在世界贸易组织规则之内。 美国自 1991年 4月以来，已经对中国动用过 5次 301条款，后来都通过双边的谈判得到了化解。在知识产权方面，中美双方在知识产权上的纠纷和争议其实由 2018-3-26 宏观经济 敬请参阅最后一页 免责 声明 -5- 证券研究报告 来已久，在加入世界贸易组织之前，中美之间就有过几次知识产权的双边谈判，中国的知识产权制度也有了相应的改进。 2007年，美国针对中国的知识产权制度提起过一次世界贸易组织争端解决， 2009年作出裁决之后，中国也相应的做了法律调整。 从特朗普希望减少美中 1000亿美元的贸易逆差和历次中美之间处理贸易纠纷来看，这一次预计双方也都会抛出一些各自的谈判筹码，但最终都会在各自的妥协中达成协议。未来中美关系的走势也不太可能 出现大家所担心的“新的冷战”和修昔底德陷阱。尽管历史上新兴国家的崛起对原有全球霸主会形成挑战，从而会产生冲突，但核技术、导弹技术、隐身技术等武器的发展，已经不太可能出现通过战争来解决问题。与此同时，与当年美苏冷战完全不同的是，中国已经完全融入到全球的国际分工体系之中，已经成全球的第一大货物贸易国，未来只会更进一步的扩大开放，特别是金融领域的开放，全球经济已经完全是“你中有我，我中有你”，已经不太可能再回到贸易保护、闭关锁国的状态。 1932年英国为了维系自身的优势，抑制美国和德国等新兴力量的兴起，采用帝国特惠 制，但最终也都改变不了美国的快速发展，何况现在互联网、新型交通工具的快速发展，全球经济体已经完全融合。 3、 对策 一味的妥协，对方就会得寸进尺，最终就丧失谈判权，没有谁在商业谈判中会采用这一策略。所以，我们预计中国政府在美国抛出一些措施之后，会提出一些反制措施，反制的目的就是为了双方能更好的坐下来谈。但需要尽量避免去激化双边之间的矛盾。但可以肯定的是，这一次美国提出的是针对知识产权和技术转让的“ 301调查”，出发点是想维系已有的美国在高技术领域取得绝对优势的国际分工体系，而中国有在提倡创新发展的经济转型升级，关系到的都是核心发展利益，谈判肯定会很艰辛。 但只要双方都保持相对的理性，没有进一步去恶化双边关系的行为，从以往的经验来看，坐下来谈的结果估计是中国会做一些妥协，例如将进一步完善我国的知识产权体系和扩大开放，与此同时 ,美国也不太可能完全如现在所愿。预计中国在谈判的过程中可能会采用一些谈判策略，例如，在加大对其他经济体开放的过程中，与美国边打贸易战边谈，这样可以获取到更加主动的地位。 当然我们也应该看到这次涉及的知识产权和技术转让问题，从以往的经验来看，已有的规则对发展经济体来说，并不是特别有利。例如，跨国公司利用自身的技术优势，实施垄断行为，限制或者扭曲国际贸易，抑制创新，大量存在。这些措施是对世界经济的不利影响打击也都心知肚明，联合国 1980年通过了联合国关于控制限制性商业惯例的多边公平原则和规则，对部分限制性商业惯例进行了限制，但由于这一规则只推荐给各国政府使用，缺乏约束力，部分世界贸易组织成员国希望把包括限制性商业惯例规则在内的竞争规则纳入世界贸易组织谈判，但 2004年由于部 分发达国家认为这属于企业自身行为，反对纳入。但我们可以考虑在 TRIPs的规则之下寻求立法来鼓励国内企业的创新和控制限制性商业惯例。 当然我们也需要充分尊重美国政府和企业关切的问题，例如，针对目前国际技术转让规则缺失的现状，通过谈判，形成一个技术转让和技术受让方利益综合平衡的规则体系，重启中美双边投资协定谈判，也为今后建立国际技术转让多边规则体系奠定基础。尽管目前中国政府对禁止强制技术转让做出过国际承诺，但我们在对外宣传以及对外谈判过程中，可以考虑明确承诺的范围。 2018-3-26 宏观经济 敬请参阅最后一页 免责 声明 -6- 证券研究报告 4、 影响 从目前来看，由于“ 301调查”到最后的 执行还有一个过程，从我们的判断来看，双方之间达成妥协的概率较高，为此目前还看不出对中国经济短期会产生影响，至于已经发生的双边贸易摩擦涉及的几十亿美元，对中美贸易总额而言，微不足道。但随着双方之间的谈判达成，国内进一步扩大开放和规范市场秩序，对中国经济的中长期发展未尝不是一件好事。 但美国针对知识产权和技术转让的“ 301调查”核心还是想维系已有的国际分工体系，抑制中国在高技术行业与其竞争，假若完全答应他们的条款，短期来看，那将对我们制造业的产业升级和创新发展肯定会产生抑制作用。但我们需要看到的是，扩大开放，加 入到全球的分工体系，是中国经济得以快速发展的法宝。记得新千年开始的时候，中国为了加入世界贸易组织，很多人都在计算着加入世界贸易组织的弊与利，这么多年下来，应该都看到了中国经济加入世界贸易组织之后的快速发展。融入到世界经济之中，有时不是什么利与弊的问题，而是你去参与进去发展不发展的问题，至于可能带来的风险和挑战，那属于自身发展的体系建设，可以通过国内规范去规避。 特朗普上台之后，他的行为很多时候出其不意，令投资者总感觉到不确定性在增加，同时他启用了大批鹰派的智囊，市场上很多投资者就已经紧绷着神经，担心中美之间 会进入“修昔底德陷阱”，甚至有人担心会进入到“新的冷战”，此次，中美之间出现贸易摩擦，就无形之中会得到极大的放大，从而出现市场的恐慌，全球的股指都出现了大幅下跌。中国的 A股上 3月 23日也出现了较大幅度的跌幅，出于避险的担忧，中国的债市国债收益率大幅回落。既然前面我们已经分析，中美关系是短期内遇到了 90年代以来比较严峻的一次挑战，但并不会出现偏离大的轨道，双方之间通过谈判来解决分歧将是大概率，为此，短期内股市的波动我们认为这是一次扰动，随之而来，都将快速的回到正轨。所以短期股市的下跌其实是为全年的投资带来机会 ，短期债市的上涨也不要幻想债市的牛市已经来临。对于双边贸易摩擦清单带来的行业变化，那还是需要我们未来动态仔细分析，因为目前美国针对的都是高技术行业，有些行业的发展最终需要看中美会谈的最终结果。至于中国反制的农产品，也并不会像外界所担忧的那样会推升国内通胀，因为全球的农产品目前来看还是相对富余，不走美国进口，还可以走其他农业大国进口。不会因为美国牛肉卖得贵，国内的牛肉价格就会抬升，只会减少美国牛肉的消费量，而去消费其他区域的牛肉。 全年对资产配臵的判断仍然坚持我们年初的观点： 2018年，流动性边际改善，股市的 风险偏好回升，一些业绩不错的二线蓝筹和中小市值股票会得到投资的青睐；债市将震荡有机会。 2018-3-26 宏观经济 敬请参阅最后一页 免责 声明 -7- 证券研究报告 特别声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于 2017年 7月 1日起正式实施。根据上述规定，新时代证券评定此研报的风险等级为 R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为 C3、 C4、 C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为 C3、 C4、 C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设臵，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及新时代证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 潘向东，首席经济学家， 中国财政学会第九届理事会常务理事，“财经改革发展智库”专家委员会委员，中国证券业协会分析师专业委员会委员，中国首席经济学家理事会理事。曾任光大集团和国家开发银行特约研究员，经济研究和世界经济的审稿专家。历任中信建投证券首席宏观分析师、光大证券研究所副所长、光大证券首席经济学家、中国银河证券首席经济学家兼研究所所长。先后在经济研究和世界经济等学术杂志发表过数篇论文。先后主持或参加过国家社科重点项目、国家社科基金、国家自然科学基金、博士点基金、博士后基金等。个人著作【真实繁 荣】，社会科学文献出版社 2016年 8月出版。 刘娟秀， 宏观团队负责人，首席宏观分析师 ， 英国格拉斯哥大学经济学博士， 9年国际、国内宏观经济研究工作经验，先后就职于光大证券、中国银河证券研究部，任宏观分析师。 投资评级 说 明 新时代证券行业评级体系：推荐、中性、回避 推荐： 未来 6 12个月， 预计该行业指数 表现强于市场基准指数 。 中性： 未来 6 12个月， 预计该行业指数表现基本与 市场 基准指数持平 。 回避： 未来 6 12个月，未 预计该行业指数表现弱于 市场 基准指数 。 市场基准指数为沪深 300指数 。 新时代证券公司评级体系：强烈推荐、推荐、中性、回避 强烈推荐 ： 未来 6 12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 20%及以上。该评级由分析师给出。 推荐： 未来 6 12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 10% 20%。该评级由分析师给出。 中性 ： 未来 6 12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避： 未来 6 12个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 10%及以上。该评级由分析师给出。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 2018-3-26 宏观经济 敬请参阅最后一页 免责 声明 -8- 证券研究报告 免责 声明 新时代证券股份有限公司经中国证券监督委员会批复，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告由新时代证券股份有限公司（以下简称新时代证券）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或意图违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。 新时代证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给新时代证券客户的，属于机密材料，只有新时代证券客户才能参考或使用，如接收人并非新时代证券客户，请及时退回并删除。 本报告所载的全部内容只供客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。新时代证券根据公开资料或信息客观、公正地撰写本报告，但不保证该公开资料或信息内容的准确性或完整性。客户请勿将本报告视为投资决策的唯一依据而取代个人的独立判断。 新时代证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。 新时代证券建议客户如有任何疑问应当咨询证券投资顾问并独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。 本报告所载内容反映的是新时代证券在发表本报告当日的判断，新时代证券可能发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但新时代证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。新时代证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的新时代证券网站以外的地址或超级链接，新时代证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 新时代证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。新时代证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 除非另有说明，所有 本报告的版权属于新时代证券。未经新时代证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式更改、复制、传播本报告中的任何材料，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为新时代证券的商标、服务标识及标记。 新时代证券版权所有并保留一切权利。 机构销售通讯录 北京 郝颖 销售总监 固 话： 010-69004649 手机： 13811830164 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