教育行业 2021 年度策略报告 职教龙头依然可期，教培首选传统巨头 行业年度策略报告 行业报告 教育 2020 年 12 月 13 日 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 强于大市 （ 维持 ） 行情走势图 相关研究报告 行业半年度策略报告 *教育 *优选职教&教培龙头，关注边际改善标的 2020-06-29 证券分析师 易永坚 投资咨询资格编号 S1060520050001 YIYONGJIAN176PINGAN 截止到 12 月 11 日，中国教育 指数 （含 A股、港股、中概上市国内教育公司） 上涨 约 30%，对比 A股申万一级行业来看，其涨幅能够进入行业 TOP10（位列第 9），高出沪深 300 指数近 12 个 pcts。领涨原因 ： 1）受疫情和一级市场资金推动等综合因素影响，在线教育板块 2020 年景气度 极 高； 2）学历学校板块（含高校）受政策催化有一波大涨，市场对政策变得相对乐观 ，另外高校并购逻辑持续落地中 ； 3）以中公为代表的非学历职教资产高成长属性。 策略推荐非学历龙头： 1） 保就业依然是政府 未来几年 的首要工作之一 ，另外 国内公共服务供给依然不足 且严重滞后于城镇化发展带来的需求 ； 2）高校扩招 &毕业生规模不断创新高，以及公务员队伍开始进入退休补新高潮； 3）受疫情影响，尽管公务员招录 2020 年 扩招了近 20%，但是事业单位、教招等项目的招录窗口期被严重“耽误”。从我们的推断来看，这部分被“耽误”的招录需求会在 2021 年及以后陆续释放，某种程度上来看， 2020 年依然是招录小年，而 2021 年可能才是招录反弹的新起点。继续坚定推荐中公教育。 策略推荐教培龙头： 1） 2020 年在线教培享受疫情带来的行业提前 流量 红利，为保持市场竞争力，行业一二梯队预计 2021 年会加 大市场广告投放，整个板块 2021 年预计持续亏损； 2）下沉市场线下培训机构受到线上产品和疫情的双重冲击 而 生存压力大增，加上政策不断规范，其运营成本预计还会上升，行业 将 进入整顿期； 3） 建议关注 行业龙头新东方，品牌效应明显 &成熟的产品和师训体系，未来业绩有望持续稳健，市占率 也将顺势提升。 另外，在非教育行业，我们 覆盖 推荐分众传媒 。 分众传媒受益于在线教育等板块的“营销大战”而业绩有望持续超预期，目前估值并不贵，另外对手已经进入“低能耗”竞争状态，行业格局不可逆 。 风险提示 ： 1）教育行业受政策影响明显，特别是涉及到义 务教育阶段； 2）相关推荐标的业绩不及预期； 3）突发事件影响，例如“跑路”引发的行业大整顿； 4）疫情反复带来的业务暂停 。 -20%0%20%40%60%80%Dec-19 Mar-20 Jun-20 Sep-20沪深 300 中国教育证券研究报告 教育 · 行业年度策略报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2 / 22 股票名称 股票代码 股票价格 EPS P/E 评级 2020-12-11 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 分众传媒 002027 9.43 0.13 0.24 0.33 0.39 72.54 39.3 28.6 24.2 强烈推荐 中公教育 002607 37.20 0.29 0.41 0.57 0.76 128.28 90.7 65.3 49.0 推荐 教育 · 行业年度策略报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3 / 22 正文目录 一、 行业回顾 .6 1.1 中国教育指数涨约 30%. 6 1.2 非学历职教： H1 受疫情扰动明显，下半年逐步恢复 . 7 1.3 学历 高校：优质稳态资产，政策逐步明朗 . 7 1.4 K12 学校：持续分化发展 . 9 1.5 K12 教培：疫情改变在线教培成长曲线 . 10 二、 2021 年策略：职教龙头依然可期，教培首选新东方 .12 2.1 预判非学历职教 2021 年是招录大年，龙头增长依然可期 . 12 2.2 在线教育竞争进入白日化，传统巨头有望 “穿透 ”竞争并最终收益 . 15 三、 风险提示 .21 教育 · 行业年度策略报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4 / 22 图表 目录 图表 1 2020 年中国教育指数涨幅 . 6 图表 2 2020 年教育板块涨幅 TOP10 . 6 图表 3 2020 年省考招录比往年递延 3 个月以上 . 7 图表 4 非学历职教上 市公司季度营收变化（亿元） . 7 图表 5 2020 年港股高校涨跌幅 . 8 图表 6 港股高校板块业绩增速 . 8 图表 7 2020 年部分省份专升本扩招情况 . 9 图表 8 教育部关于独立学院转设文件 . 9 图表 9 11 月关于政协十三届全国委员会第三次会议第 3379 号提案答复函的要点 . 9 图表 10 2020 年 K12 学校资产涨跌幅 . 10 图表 11 部分 K12 学校资产的营收增速 . 10 图表 12 2019 年 K12 行业不同模式市场份额 . 10 图表 13 在线教培成长曲线，疫情后被动拉升 . 11 图表 14 疫情给在线教育带来超高流量 . 11 图表 15 猿辅导一级市场估值 155 亿美金 . 11 图表 16 2020 年教培机构涨跌幅 . 12 图表 17 2020 年政府保就业政策 . 12 图表 18 2017 年全球主要经济体 “官民比 ”. 13 图表 19 全国普通高 校招生规模（ 1978-2019） . 13 图表 20 公务员退休高潮将至 . 13 图表 21 全国教招每月招录规模（ 2018-2020 年） . 14 图表 22 2021 年国考及部分省考招录规模（人） . 14 图表 23 中公在全产业链的优势 . 14 图表 24 中公品牌优势 . 15 图表 25 国内公职类招录规模（万人） . 15 图表 26 已上市在线教培机构销售费用率情况 . 16 图表 27 已上市在线教培 机构季度利润情况 . 16 图表 28 高途课堂（跟谁学）的宣传 slogan . 17 图表 29 在线教育产品价格与地方线下产品对比 . 17 图表 30 疫情对全国 培训机构的影响 . 17 图表 31 全国性教培机构优胜教育 “失控 ” . 18 图表 32 新一线城市以杭州为起点逐步规范教培机构财务管理 . 18 图表 33 新东方发展历史及数次变革 . 19 教育 · 行业年度策略报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 5 / 22 图表 34 新东方营收及增速 . 20 图表 35 新东方网点情况 . 20 图表 36 “新东方 “就是公司最大的品牌 . 21 教育 · 行业年度策略报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 6 / 22 一、 行业回顾 1.1 中国教育指数涨约 30% 截止统计日（ 12 月 11 日），中国教育指数（全球范围内中国教育上市公司） 今年以来 涨幅 31.8%，对比 A股申万一级行业来看， 其 涨幅 能够进入行业 TOP10（位列第 9） ，高出沪深 300指数 近 12个pcts。 板块在年中的涨幅一度超过 50%（ 8 月初最高涨幅为 56.52%），但是受到在线教育细分板块和高估值个股的回调影响，下半年教育板块表现一般（近 3 个月回调近 10%）。 图表 1 2020 年中国教育指数涨幅 资料来源 ： wind， 平安证券研究所 ，截止时间： 2020.12.11 领涨原因： 1）受疫情和一级市场资金推动等综合因素影响，在线教育板块 2020年景气度高，特别是上半年免费流量井喷 ，如跟谁学、有道、新东方在线均收益 ； 2）学历学校板块（含高校）受政策催化有一波大涨，主要是关联教育更加清晰，市场对政策变得相对乐观 ，天立、中汇、新高教、希望和科培的股价受政策推动明显 ； 3）以中公为代表的非学历职教资产高成长属性，业绩不断超预期。 图表 2 2020 年教育板块涨幅 TOP10 资料来源 ： wind， 平安证券研究所 ，截止时间： 2020.12.11 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%中国教育 沪深 30032.23%23.22%185.5% 184.6%109.8%89.3% 89.2%52.7% 50.3% 47.0% 43.2% 39.9%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%2020年涨跌幅 TOP10教育 · 行业年度策略报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 7 / 22 1.2 非学历职教： H1 受疫情扰动明显，下半年逐步恢复 2020H1 疫情对非学历职教影响： 1）招考赛道内各招录简章延期发布，典型如省考招录比预期晚 3个月以上，影响中公教育这类培训机构的收款和收入确认； 2）上半年各类资格证考试递延或取消，如每年 6月份的四 、 六级考试、教师资格证考试等； 3）线下无法正常招生开班，但是培训机构的成本相对刚性，现金流紧张的中小机构压力巨大。 图表 3 2020 年省考招录比往年递延 3个月以上 资料来源 ：各省招录官网，中公教育官网， 平安证券研究所 因此非学历职教赛道内各企业 2020H1 的营收增速下滑明显，但是随着下半年疫情缓和，各项业务进入正常状态， Q3业务回升明显。 图表 4 非学历职教上市公司季度营收变化（亿元） 资料 来源： wind， 平安证券研究所 1.3 学历高校：优质稳态资产，政策逐步明朗 中汇集团、新高教 、 希望教育、中国科培、中教控股、华立大学 2020年涨幅居前，主要原因基本可以归结为： 1）高校资产相对更优； 2）并购落地能力相对更强 ； 3）管理层或股东相对更进取。 020000400006000080000100000120000公务员每月招录规模（人）2018年 2019年 2020年递延 3个月05101520253035404550中公教育 尚德机构 开元股份 正保远程+83.65%-32.16%-6.22%教育 · 行业年度策略报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 8 / 22 图表 5 2020 年港股高校涨跌幅 资料来源 ： wind， 平安证券研究所 ，截止时间： 2020.12.11 高校本就是优质稳态资产 ： 1）民办高校依然是稀缺牌照生意，港股上市高校的“品牌知名度”相对更优，招生规模平稳向好； 2）预收款模式，且确认不递延； 3）教育资产长期价格稳步提升，具有较强的抗通胀能力。 图表 6 港股高校板块业绩增速 2019 年 2020 年 E 2021 年 E 高校 营收 净利润 营收 净利润 营收 净利润 中汇集团 13.6% 34.5% 23.4% 26.0% 20.2% 25.2% 希望教育 29.3% 191.7% 13.1% 15.1% 67.1% 70.8% 新高教 94.0% 59.3% 28.5% 39.1% 19.0% 24.8% 中国科培 24.1% 33.4% 28.9% 30.3% 31.7% 27.5% 中教控股 / / 37.2% 60.4% 35.7% 35.6% 华立大学 11.0% 15.4% 12.9% 37.5% 18.1% 16.9% 建桥教育 18.1% 15.5% 9.7% 51.9% 24.3% 35.3% 华夏视听 102.9% 30.4% 6.4% 59.3% 34.3% 52.2% 中国新化教育 13.4% 5.7% 18.4% 16.7% 16.5% 19.1% 民生教育 61.4% 2.6% 16.1% 14.3% 14.3% 34.1% 资料来源 ： wind， 平安证券研究所 高校扩招是明显利好 ， 1） 2020 年专升本扩招，从已披露省市的专升本招生情况来看，翻倍扩招是常态，民办高校能够承担其中部分扩招任务； 2）普通高校扩招利好民办高校，特别是对于利用率未满的高校； 3）另外民办高校的学费逐步从审批 制 过渡至报备 制 ，各地民办高校存在涨价的空间。 并购逻辑依然是高校业绩增长的主逻辑 ，根据教育部文件， 2020年末各地独立学院必须完成转设的方案，其中部分独立学院可能被上市民办高校并购。从各上市高校的财报情况来看，账面资金目前普遍较为充足，并购的能力和意愿均强。 89.33%52.71%50.31%43.23%37.37%29.91%9.49%0.00% 0.00% 0.00%-3.90%-5.57%-11.23%20.45%-20%0%20%40%60%80%100%股价涨跌幅教育 · 行业年度策略报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 9 / 22 图表 7 2020 年部分省份专升本扩招情况 图表 8 教育部关于独立 学院 转设文件 资料来源： 各省教育局官网 , 平安证券研究所 资料来源： 教育部官网 ， 平安证券研究所 根据 11 月份教育部对政协提案的答复函，政策对高校资产的政策更加明朗， 1） 坚持 分类管理的思路，民办高校依然可以按照营利方向发展，全国政策不会“一刀切”； 2）教育部对合法合规的关联交易持开放态度，在“三公”基础上的关联交易原则上被允许。 图表 9 11 月 关于政协十三届全 国 委员会第三次会议第 3379号提案答复函的要点 建议 要点 1、关于做好民办学校过渡期管理的建议 因各地民办教育发展历史和现实情况存在较大差异，教育部不便设定全国统一的“过渡期”，财政、税务部门也无法制定“一刀切”的分类选择税费政策，具体办法由省、自治区、直辖市立足地区实际制定 。 2、关于规范非营利性民办学校关联交易的建议 为保障非营利性民办学校举办者权益，回应举办者诉求，教育部对合法合规的关联交易持开放态度。对关联交易作出规定，要求关联交易应该公开、公平、公允，合理定价，不得损害学校利益，建立信息披露制度，相关部门加强监管、按年度对关联交易进行审查等。 资料来源 ：教育部官网， 平安证券研究所 1.4 K12 学校：持续分化发展 K12 学校明显分化 ： 1）发展方向分化，政策对 K12 学校的负面压制始终存在，因此部分 K12 学校转向高校领域，如宇华教育、睿见教育，而其他上市 K12学校则在可控时间和地理范围内做内生和扩新校，如天立教育 ： 2）业绩分化，以高考为方向的 K12 学校在当地普遍具有较高的知名度，招生和价格具有较高的主动权，因此业绩增长较为平稳；而国际教育学校受政策冲击明显，出国流出端显著承压，内部教材、招生亦有压力，如枫叶教育。 长期来看，部分地区受制于财政压力和教育资源不足，对民办 K12学校依然 持欢迎和开放态度，品牌和管理相对更优的 K12学校可继续异地扩张。知名度较高的 K12学校生源充足 &可提价，是值得长期关注的优质资产。 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%00.511.522.533.52019年招生（万人）2020年招生（万人）增长教育 · 行业年度策略报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 10 / 22 图表 10 2020 年 K12 学校资产涨跌幅 资料来源 ： wind， 平安证券研究所 ，截止时间： 2020.12.11 图表 11 部分 K12学校资产的营收增速 公司 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 E 2021 年 E 天立教育 43% 36.90% 43.40% 28.96% 23.16% 宇华教育 8.42% 41.27% 43.27% 38.07% 10.07% 睿见教育 40.05% 27.50% 34.08% 10.12% 23.85% 枫叶教育 32.22% 23.63% 16.61% 0.00% 17.48% 资料来源 ： wind， 平安证券研究所 1.5 K12 教培：疫情改变在线教培成长曲线 2019 年 94%的 K12 教培是由线下完成的，而疫情 环境 下大规模的在线学习行为被动产生，根据爱学习等教培机构的预测，在线教培的市占率短期内升至 70%。纵使疫情结束后学生大范围回归线下面授，但是家长和学生接受了一次深刻的在线学习“洗礼”，会有部分学生适用在线模式，在线市占率必然提前上升，成长曲线被动拉升。 图表 12 2019 年 K12 行业不同模式市场份额 资料来源 ：爱学习， 平安证券研究所 185.5%39.6% 30.3% 29.9% 23.7%10.9%-1.7%-34.2%-50%0%50%100%150%200%2020年涨跌幅