商业不动产多渠道融资方式浅析2020年6月 中国 · 上海商业不动产多渠道融资方式浅析2美国管理会计师协会（The Institute of Management Accountants,简称IMA®）成立于1919年，是全球领先的国际管理会计师组织，为企业内部的管理和财务专业人士提供最具有含金量的资格认证和高质量的服务。作为全球规模最大，最受推崇的专业会计师协会之一，IMA恪守为公共利益服务的原则，致力于通过开展研究，CMA认证，继续教育，相关专业交流以及倡导最高职业道德标准等方式，转变传统财务领域的思维模式，服务全球财务管理行业，从而推动企业优化绩效，成就个人职业发展。IMA在150个国家和地区拥有规模超过140,000名CMA考生及持证者，以及300多个分会和精英俱乐部。IMA的总部位于美国新泽西州的蒙特维尔市，将全球划分为四个区域，美洲，亚太，欧洲以及中东/印度，提供本地化服务。上海中心大厦建设发展有限公司成立于2007年12月5日，由上海城投(集团)有限公司、上海陆家嘴金融贸易区开发股份有限公司和上海建工集团股份有限公司共同出资成立，专门负责上海中心大厦项目的开发、建设及运营。上海中心利用股东各方丰富的资金、技术和经验，全面考虑市场需求，完善大厦功能配置，建设一座令人尊重的绿色垂直城市，全体员工用“激情、融洽、创新、务实”的企业精神追求“至高、至尊、至精”的建设目标。上海中心大厦位于上海浦东陆家嘴地区，是一幢集商务、办公、酒店、商业、娱乐、观光、会展等功能于一体的超高层建筑。建筑总高度632米，地上127层，地下5层，总建筑面积57.8万平方米。上海中心2008年11月开工，2017年1月全面投入试运营。上海中心目前是中国第一、世界第二高楼,且为世界上最高的绿色建筑,系全球唯一一栋400米以上中美绿色双认证的建筑。上海中心系中国人首次建造600米以上的高楼，充分展现改革开放以来中国制造、工程建设领域的巨大进步和城市现代化发展的成果。上海中心以倡导绿色建筑、完善区域功能、推动科技创新为使命，秉承以人为本和可持续发展的理念，致力于打造一座绿色、智慧、人文的垂直城市。上海中心先后荣膺世界高层建筑与人居学会“2016世界最佳高层建筑奖”、BOMA全球创新大奖、世界最大房地产展会“最具人气奖”等及鲁班奖、詹天佑奖、国家优质工程金奖等重要国际国内大奖。上海中心曾举办或承办过多场重要政府、商业活动及公益活动，如今已成为上海新城市地标和名片。商业不动产多渠道融资方式浅析3上海财经大学源于1917年南京高等师范学校创办的商科，著名社会活动家、爱国民主人士杨杏佛任商科主任。1921年，随着以南京高等师范学校为基础建设国立东南大学计划的实施，商科扩充改组并迁址上海，成立国立东南大学分设上海商科大学，这是中国教育史上最早的商科大学，著名教育家郭秉文任校长，著名经济学家马寅初任教务主任。1932年独立建校，定名为国立上海商学院，时为国内唯一的国立商科类本科高校。1950年，学校更名为上海财政经济学院。1985年，学校更名为上海财经大学。2000年，学校由财政部划归教育部领导，现由教育部、财政部和上海市人民政府共建。经过几代人的艰苦创业和努力奋斗，上海财经大学已成为一所以经济管理学科为主，经、管、法、文、理协调发展的多科性重点大学。学校占地818亩，设有三个校区，主校区位于国定路777号。截至2017年9月，学校有专职教师1043人，现有各类在校生20419人，其中全日制15159人。从学生分类看, 本科生8041人，硕士生6053人，博士研究生1166，学历学位留学生826人。百年来薪火相传，上财人铭记'厚德博学、经济匡时'之校训，励精图治，奋发进取，为国家经济和社会发展输送了数以万计的财经管理和相关专业人才。学校正在为成为国际知名具有鲜明财经特色的高水平研究型大学而努力！商业不动产多渠道融资方式浅析4关于作者潘飞教授管理学博士，上海财经大学会计学院教授，博士生导师美国会计学会会员、中国会计学会理事、中国会计学会管理会计专业委员会委员以及上海市成本研究会副会长、新会计特聘编审。上海财经大学评为资深教授，享受国务院政府特殊津贴专家。乐嘉伟上海中心大厦建设发展有限公司财税总监兼计划财务总部总经理，上海中心大厦商务运营有限公司监事，上海中心大厦锦江酒店资产管理有限公司监事。中国注册会计师、高级会计师、中国总会计师CFO认证、上海市地方会计领军项目“上海优秀会计人才”优秀学员、2020影响中国会计从业人员的十大信息技术评选专家。2008年加入上海中心大厦财务团队，全面负责上海中心大厦建设及运营过程中的财税筹划、会计核算、全面预算、融资投资及相关资金管理工作，上海中心大厦的财务负责人。单雨飞美国管理会计师协会中国区研究与知识总监，英国伯明翰大学金融学及美国莱斯大学能源经济学双硕士。美国注册管理会计师（CMA），美国注册会计师（USCPA），美国注册舞弊审查师（CFE）。加入IMA前在国内外多家大型上市企业担任高层管理工作，其负责领域涵盖财务计划与分析，资本运作，战略投资与融资，内控及内审等多个方面。曾任渤海证券研究所策略研究员，美国贝克研究院圆桌研究员，曾在渤海证券研究所内刊、China Business Review及China-USA Business Review上发表专业文章。商业不动产多渠道融资方式浅析5特别感谢姜承戎中共党员，上海中心大厦建设发展有限公司计划财务总部高级财务主管，负责会计核算、报表编制等工作。具有中级会计师职称、国际注册内部审计师（CIA）执业资格，有近20年财务、内审等相关工作经验。曾多次被评为优秀员工、先进工作者。徐慧悦上海财经大学会计学院硕士研究生。沈玉芬上海中心大厦商务运营有限公司财务部会计高级主管，会计师。2010年进入商务公司，参与会议中心板块的筹备期至今，主要负责公司销售中心业务，包括观光、宴会、餐饮、广告等板块的会计核算及税务处理等。黄志上海视野经济研究所副所长，国际注册管理咨询师（CMCC），中小企业管理咨询专家（中国企业联合会授于）。1995年至2004年就职于东风汽车有限公司财务部，2005年至2015年就职于视野国际财务管理咨询（上海）有限公司从事财务管理咨询工作；2016年至2019年就职于上海视野价值管理有限公司从事管理会计软件产品研发工作；现任上海视野经济研究所副所长，分管财务及知识管理工作。管理会计主要研究方向为财务战略、集团管控、预算管理、成本管理、财务体系建设等。曾参与视野系列管理丛书全面预算管理ISBN 978-7-5141-0717-3的编著（ISBN 978-7-5141-0717-3经济科学出版社发行）。曾主导的超威集团成本管控咨询项目获2016年国际君士坦丁奖。商业不动产多渠道融资方式浅析6目录摘要 .7引言 .8国内外研究现状 .9(一) 国外研究现状 . 9(二) 国内研究现状 . 10项目背景分析 .13(一) 国内外商业不动产现状分析 . 13(二) 国内外商业不动产融资现状分析 . 15融资模式研究 .19(一) 主流融资方式 . 19(二) 融资方式对比分析 . 23(三) 融资规划思路 . 25融资规划实施步骤.33(一) 实施阶段准备工作 . 33(二) 完结阶段重点工作 . 33总结 .35(一) 研究结论 . 35(二) 研究的局限性 . 36(三) 风险应对措施 . 36主要参考文献 .38商业不动产多渠道融资方式浅析7摘要随着宏观经济的发展和消费的不断升级，商业不动产的发展面临着新的机遇和挑战。目前我国商业地产的发展还处于从依靠开发项目利润的粗放模式向自持型资产运营模式转变的过程中，并且我国房地产金融体系建设滞后于商业地产的发展，所以我国商业地产金融市场相对于发达国家而言，仍处于初级阶段。我国的商业地产融资渠道单一，银行风险过大；缺少针对商业地产特点的融资方式；商业地产运营方式非理性化与融资渠道不畅互相掣肘。因此，本文以商业地产的融资方式为研究重点，重点梳理了国内外商业不动产的发展现状以及融资现状，并对主流的融资模式进行分析对比，试图寻找出适合商业不动产的多渠道融资方式。商业不动产多渠道融资方式浅析8引言2020年初，由于新冠病毒疫情的冲击，众多行业被迫停工停产，例如：餐饮行业、线下零售业、电影等娱乐业。而大型商业不动产同样被迫歇业，除此之外，国家出台“减免中小商户租金”的政策，商业地产的现金流大幅下降，长短期的资金压力骤增。因此，商业地产为缓解资金压力需要寻求外部融资。并且，商业不动产其运营模式的独特性决定了其融资内容复杂。商业地产的开发阶段投资规模大，且没有类似于住宅地产的资金回收特征，因而具有大规模的资金需求；在商业地产的经营阶段，尽管通过商业物业的运营逐步有了净现金流入，但是由于前期融资规模大，具有较大的还款压力。目前，我国的商业地产金融市场远落后于商业地产的发展，商业地产的融资渠道单一。其中，银行信贷占据了商业地产70%-80%的资金来源。因此，寻找多渠道的融资模式，缓解商业地产目前面临的融资压力就显得尤为重要。本文选取商业不动产的融资模式作为研究对象，借鉴国外先进的融资渠道，并结合我国目前的商业地产融资现状，旨在寻找出适合我国商业地产的多渠道融资方式，解决其“融资难”的问题。本文的第二部分整理了目前国内外研究现状；第三部分对国内外商业不动产的发展历程进行简要梳理，并对国内外商业不动产现状和其融资体系的特点进行分析。第四部分整理了目前主流的融资模式，并进行对比分析。企业最后，本文提出了融资方案实施阶段和完结阶段所应注意的重点问题，并展望企业未来的发展和融资趋势。商业不动产多渠道融资方式浅析9国内外研究现状(一) 国外研究现状传统资本结构理论认为在一定的负债比率内，企业的加权平均资本成本率会随着负债比例的增加而下降，因此企业在选择外部融资时会以债务融资为主。其中，Mayers(1984)最早在企业融资理论研究中引入不对称信息理论而创建了新优序理论，随后Mayers和Majluf在1984年提出了“梅耶斯-迈基里夫模型”，该模型的观点认为企业在融资过程中偏好于内部融资，若采用外部融资则会偏好债券融资。从1965年到1982年美国企业的融资结构中内部累计资金占到了资金来源的61%，而发行债券和发行股票仅分别占到23%和2.7%，论证了融资顺序理论。Sirota (2003) 将房地产企业融资的资金来源分为信托结构和半信托机构两种。随着金融理论的逐渐完善，在德国和英国等西方发达国家从房地产抵押、房地产证券化等角度开始研究房地产融资渠道。20世纪60年代以来，在美国等房地产市场比较发达国家的房地产金融创新开始展现出新的趋势，由传统的以银行为主的间接信贷融资模式向以证券化为核心的权益融资模式过渡，即由单一银行投资融资主体向多元化和多层次的市场投融资主体的转变。到2000年左右，西方发达国家都经历了房地产金融创新的过程，房地产融资工具的不断创新为房地产市场的发展起到了巨大的推动作用，对房地产市场和金融市场的繁荣和持续发展奠定了基础。Stern(2003)尝试从运作流程及本质角度入手，强调资产证券化是通过对债券工具的控制，比如对能产生稳定现金流的资产或资产集合的所有者权益的股票或由这一资产担保的债券工具的销售，起到风险隔绝效果。在相同架构内开展风险和收益的转移行为，进而使其满足适销性发展要求，在整个过程中，资产所有者权益也会达到更佳的流动发展状态。Schwarcz（2002）认为，通过资产证券化的方式进行融资，其融资成本相较于其他方式更低，从而能够减少对传统金融机构的依赖程度。Liow和Webb(2004)认为证券的价值主要体现于资产创造的预期收入上，理性投资者所重视的是证券所有的收入现值，因此任何证券的设计与发行都必须基于资产的未来收益。资产证券化中以目标资产未来现金流为支持的设计正是借鉴这一思想。在Terrence M. Clauretie、G. Stacy Sirmans 所著的房地产经典译丛:房地产金融原理与实践中，专门针对房地产这一行业，对房地产金融的特点、房地产抵押贷款市场的特点和模式、相关资产证券产品的估值、商业地产资产证券化的特点等内容进行了深入研究。Shaun和Bond(2006)选择英国18个已经上市的房地产企业作为主体研究对象，开展全面分析活动。调取上述企业在固定年限的资产结构进行分析，通过构建标准动态模式，最终认为企业之所以选择资产证券化来开展外部融资活动，其主要原因在于投资成本方面具有显著优势，其次，通过开展模型研究，在信息不对称时，大部分房地产企业优先考虑使用外部融资渠道。Smith(2010)分析了过去 30 年工业化国家房地产融资相关的制度变化，其中包括证券化和新型抵押合同。各国的房地产金融系统发展各有不同，但依然有共同点，在一些国家尤其是美国，抵押支持证券（MBS）的兴起及普及使得房地产融资发生了重大转变。Louis Archambault 认为房地产信托融资具有银行贷款无法比拟的优势，它是保障商业地产资本使用的连续性和发展的良好助力器，并能够最大程度的降低地产企业综合营运成本以及地产项目投融资成本商业不动产多渠道融资方式浅析10费用。在美国的Ralph L. Block在Investing in REITs: Real Estate Investment Trusts中详细解释了REITs的资产种类和运行机制，并详述了在实务中发起REITs所需的资料和指南。Mark Gordon在所著的REITs 投资指南中对 REITs 的发展历史、各种不同基础资产类型的 REITs 特点和运营模式、REITs 的估值进行了详细的论述。目前，伴随着房地产融资改革的不断推进，国外对房地产金融创新的研究己经从传统的定性研究转向了定量研究。Howe and Shilling（1990）最早研究了外部管理对于REITs业绩的影响，他们发现由外部机构管理的 REITs 业绩表现不佳。Howe and Shilling（1990），Sagalyn（1996）等人对于REITs的外部管理机构与其委托人的利益冲突所导致的代理成本问题进行了研究。Linneman（1997）认为，REITs 具有规模经济，大型REITs 在收入、费用支出和资本的规模经济方面，比小型 REITs 享有很多优势。Bers and Springer（1998）的研究得出了与 Linneman相似的结论，而且他们还发现不同类型的REITs具有不同程度的规模经济。Capozza and Seguin（2000）认为 REITs 的治理结构直接影响公司实际开发经营业绩，相关度极高。并通过对主要 REITs 企业的具体管理结构的分析和梳理，比较了美国19851992年间外部管理REITs和内部自我管理REITs的业绩，发现使用内部管理的 REITs 股票由于激发了经营企业的主动性，其业绩较使用外部管理的REITs平均高7%。Ambrose and Linneman（2001）研究了REITs的组织形式与其运行特点的关系，同样发现实行内部管理的公司型REITs比委托外部机构管理的信托型REITs具有经营优势。JD Peterson和CH Hsirh (2010) 比较研究了抵押型REITs和权益型REITs，并进行风险分析。他们发现抵押型REITs与金融市场的相关性更强。Ralph L. Block (2011) 在深入分析REITs资产的基础上为投资者提供了分析REITs资产所需的相关资料以及相关方法，站在投资者的立场对REITs给予评价。Wijbur G和Aalbers MB (2018) 认为随着金融化2.0的到来，价值投资和长期投资开始占具投资者主导策略，这有助于REITs长期持有房地产物业股权的投资思路形成。(二) 国内研究现状对于商业不动产的多渠道融资方式，国内研究通过借鉴国外理论，在实务层面也提出了不少方案和建议，主要集中在房地产投资信托基金（REITs），资产证券化，房地产夹层融资，土地融资以及公私合营（PPP）等方式上。1. 房地产投资信托基金REITs我国于21世纪初引入REITs概念，2003年央行121号文件发布，其后一系列紧缩房地产银行信贷的措施发布，促使信托业利用自身的优势和特点，与房地产业迅速结合。李娜，徐强（2018）对我国实务案例进行梳理，指出国内REITs境外发行以我国内地第一个跨境REITs“越秀REITs”为代表，国内发行则以“鹏华前海万科REITs”为代表。根据收入来源及投资性质的不同，万容（2010）把房地产投资信托基金分为权益型房地产投资信托基金、抵押型房地产投资信托基金和混合型房地产投资信托基金三种类型。在这一领域内，许多学者都提出国内REITs应当在组织结构、发展模式、运作模式等方面进行改善。万容（2010）认为应当对现有信托公司中的房地产集合信托计划进行改造，采取多元化组合的方式建立房地产投资信托基金( REIT),建立规范和有效的运作模式。李娜，徐强（2018）指出要根据我国的市场发展现状及未来需求，分析国情，设立符合我国现实情况的适应中国土壤的REITs。