1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 快递 行业 2021 年度投资 策略 ： 供给端变革 加速 ， 优选龙头 前言： 回顾 2020 年，经历了新冠疫情 短暂冲击 的快递行业受益于线上渗透率的加速提升，需求出现超预期增长，同时，市场竞争加剧导致电商 快递企业份额与业绩分化加速 ，而走差异化战略的顺丰表现一枝独秀 ； 展望 2021 年，我们认为快递业需求将继续保持较强韧性，行业洗牌期，重点关注供给 端 的变革，优选具备高护城河的龙头企业 ，我们相信 只有真正具备持续的成本优势、服务优势的快递企业 才能 在激烈的竞争中脱颖而出 并最终穿越周期成长为优秀的公司。 龙头以 份额优先， 价格 战 加剧， 短期竞争仍将胶着 。 2020 年 通达系 龙头件量增速分化，中通份额持续领先，韵达、圆通保持追赶，申通、百世差距拉大，行业或由龙头竞争进入寡头竞争。 2020 年 行业价格竞争加剧： 1）疫情后各快递企业恢复生产，让利终端，通过抢量消化产能； 2）疫情导致线上消费渗透率大幅提升，行业增速超预期，龙头企业以份额扩张为目标； 3）行业参与者众多且面临新进入者竞争，价格战为有效出清行业供给的手段 。 单票成本差距缩小， 盈利能力大幅承压，行业进入关键时点 。 龙头企业持续进行成本优化， 2020Q3 单票运输 +中心操作成本：中通 0.82 元，韵达 0.81 元，圆通 0.79 元，百世 1.01 元。中通由于运力投入过快，短期运输成本改善受 拖累。 2020Q3 各 家 单票扣非净利：中通 0.26 元，韵达 0.07 元，圆通 0.09 元，申通 -0.03 元，百世 -0.26 元，单票盈利 大幅下滑 且 分化显著 ，部分企业进入亏损状态，预示行业竞争进入关键时点 。 电商新业态崛起， 线上渗透加速， 关注社区团购对行业影响。 （ 1） 拼多多以农产品为基础，在电商格局中快速崛起，贡献快递行业 50%增量，带动下沉市场快速增长。 （ 2）社交电商、小程序、短视频等电子商务新模式新业态的快速发展，直播带货 带动线上渗透率加速提升 。（ 3） 社区团购 兴起 ， 对快递企业机遇与挑战并存：机遇 在于 快递企业可以凭借末端网点 /快递驿站、场地以及运输资源参与到社区团购供应链体系中；挑战在于，未来随着社区团购供应链体系的完善、品类的扩张是否对传统电商平台带来分流 ，仍有待观察 。 龙头资本开支持续， 行业变革加速 。 （ 1） 龙 头中通资本开支大幅领先，持续领先的投入将大幅提升产能和未来成本优化空间。 龙头企业均保持重资产投入节奏， 考虑到价格竞争持续，未来将比拼各家融资能力。Table_Tit le 2020 年 12 月 15 日 物流 Table_BaseI nfo 行业深度分析 证券研究报告 投资 评级 领先大市 -A 维持 评级 Table_Fir st St ock 首选股票 目标价 评级 Table_Char t 行业表现 资料来源： Wind 资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 -0.19 3.07 -20.58 绝对收益 1.41 8.32 3.78 明兴 分析师 SAC 执业证书编号： S1450518040004 mingxingessence 孙延 分析师 SAC 执业证书编号： S1450520040004 sunyan1essence 相关报告 11 月份快递数据点评：旺季需求符合预期，单价企稳改善 2020-12-13 10 月快递企业数据点评：顺丰高增长持续，圆通份额环比提升显著 2020-11-19 10 月份快递数据点评：业务量增速保持40%+，单价同比降幅稳定 2020-11-13 9 月快递企业数据点评：顺丰保持高增长，韵达份额加速提升 2020-10-20 9 月份快递数据点评：业务量大幅增长45%，单价环比改善 2020-10-17 -1%0%1%2%3%2019-12物流 沪深 300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 （ 2） 极兔、众邮入局，顺丰下沉，新进入者导致电商快递竞争加剧 。（ 3） 菜鸟对快递行业的介入越来越深，在对行业提质增效的同时， 或推动行业整合升级，改变行业格局。 投资建议： 供给端变革加速，优选龙头。 我们继续重点推荐顺丰控股： 时效件受益高端电商需求爆发，同时公司发力下沉市场，特惠专配件与丰网均将助推份额扩张，重点在于成本管控。长期看，顺丰有望成长为全球快递巨头，持续看好长期投资价值。 通达系 由于价格持续竞争，主业业绩 进入 下行 周期 ，总体来看， 电商快递仍处在格局出清的前夜，网络稳定、精细化管理能力强的 头部 公司将最终胜出。 我们长期看好： 1） 中通快递： 电商快递龙头，份额保持行业第一，管理水平与同行拉开差距，并体现为经营优势，其盈利水平持续领先同行。 2）韵达股份： 件量增速领先同行，份额始终紧追龙头中通，虽短期业绩承压，但公司战略定位清晰，精细化管理能力突出，估值回调后迎来长线布局机会。 同时关注 圆通速递、申通快递未来与电商巨头的融合变革，以及 德邦股份 基本面的持续改善。 风险提示： 行业整合进程低于预期；资本开支持续高企 ； 价格竞争持续时间超预期，导致快递企业业绩持续低迷；头部电商平台物流布局仍存在不确定性；行业龙头产品分层推进不及预期。 行业深度分析 /物流 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 份额策略优先，从龙头迈向寡头竞争 . 5 1.1. 龙头件量增速分化，价格竞争加剧 . 5 1.2. 单票成本持续优化，龙头间差距缩小 . 7 1.3. 单票盈利分化显著，竞争导致现金流承压 . 9 2. 需求：线上渗透加速，关注电商格局变化 . 10 2.1. 新业态崛起，线上渗透加速 . 10 2.2. 社区团购兴起，对传统快递带来机遇与挑战 . 12 2.3. 需求处 于景气周期，未来五年复合增速 16% . 13 3. 供给：资本开支持续，变革加速 . 14 3.1. 龙头资本开支持续，资金尚充裕 . 14 3.2. 极兔、众邮、丰网介入加剧竞争 . 16 3.3. 菜鸟介入通达系，推 动行业持续升级 . 18 4. 投资建议：供给端变革加速，优选龙头 . 19 4.1. 顺丰控股：时效件与经济件高增长，长期空间巨大 . 19 4.2. 中通快递：电商快递龙头，经营优势持续 . 21 4.3. 韵达股份：份额提升，静待经营拐点 . 22 5. 风险提示 . 23 图表目录 图 1：上市快递企业件量增速 . 5 图 2：通达系日均业务量（百万票） . 5 图 3： 上市快递企业市场份额变化 . 6 图 4： 行业集中度进一步提升（业务量口径） . 6 图 5： 2020 年通达系快递企业单价降幅扩大 . 6 图 6：通达系快递企业单票 收入（单位：元） . 7 图 7：通达系快递企业单票成本（运输 +中心操作，单位：元） . 7 图 8：通达系快递企业单票运输成本（元） . 8 图 9：通达系快递企业单票中转成本（元） . 8 图 10：通达系快递企业单票盈利（元） . 9 图 11：通达系经营净现金流（亿元 ） . 9 图 12：通达系对上下游资金占用情况（应付 +预收 -应收 -预付，亿元） . 10 图 13：主流电商平台月活人数（亿人） . 10 图 14：主流电商平台包裹量占快递行业比例变化 . 10 图 15：农村网购市场近年快速增长 .11 图 16：直播电商市场规模预测 .11 图 17： 2020 年线上渗透率快速提升 .11 图 18： 2020 年开云集团线上增速 . 12 图 19： 2020 年 耐克线上增速 . 12 图 20：疫情前后中国社区团购食材销售增长对比 . 12 图 21： 社区团购市场份额增速预测 . 12 图 22：社区团购运营模式 . 13 图 23：通达系快递企业资本开支（亿元） . 14 图 24：中通 2020Q1-Q3 资本开支投向（亿元） . 15 行业深度分析 /物流 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 25： 韵达 2020H1 资本开支投向（亿元） . 15 图 26： 2020Q3 通达系在手资金情况 . 15 图 27：极兔快递在国内的网络实力 . 16 图 28：顺丰经济件件量结构变化 . 18 图 29：顺丰时效件与经济件收入增速 . 20 图 30：顺丰 2020 年毛利率提升 . 20 图 31：顺丰 2020H1 业务结构 （营收口径） . 21 图 32：中通快递业务量及增速（季度） . 21 图 33： 中通快递单票收入及增速（季度） . 21 图 34：中通快递单票净利润（季度） . 22 图 35：韵达与中通市场份额并未拉 开差距 . 22 表 1： 2020-2025 年快递业务量拆分预测 . 14 表 2：通达系快递企业上市以来融资事件梳理 . 15 表 3：众邮快递网络资源 . 17 表 4：阿里在通达系快递企业持股情况（ 2020.12） . 18 表 5：上市快递企业估值表（ 2020.12.14） . 19 行业深度分析 /物流 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 份额策略优先， 从龙头 迈 向寡头竞争 1.1. 龙头 件量 增速分化 ， 价格竞争加剧 2020 年 通达系快递 件量增速分化， 韵达、中通增速领先 。 从 2020 前 三季度 通达系 快递企业件量增速来看，分化趋势 延续 ：中通（ +37.5%） /韵达（ +39.1%） /圆通（ +35.0%） /申通（ +17.9%）/百世（ +15.9%），韵达与中通增速 领先通达系同行， 申通、百世两家增速落后于行业平均水平 （行业前三季度业务量同比 +27.9%） ，行业分化持续。 2020 年 顺丰 受益疫情 影响 ，件量增速大幅提升。 疫情期间 ，顺丰 直营网络发挥运营优势，时效 快递（面向高端消费类电商产品） 和特惠专配 均 快速增长， 2020Q3 顺丰件量增速为64.7%， 2020 前三季度件量增速高达 75.1%，大幅领先同行。 图 1： 上市 快递企业件量增速 资料来源： wind， 安信证券研究中心 竞争加剧背景下， 通达系 日均件量差距拉大 。 通达系 日均件量呈阶梯状分化： Q3 中通日均件量 5025 万单、韵达 4362 万单，圆通 3658 万单，申通 2646 万单，百 世 2565 万单 ，总体来看，件量差距较前几年显著拉大。 图 2： 通达系日均业务量（百万票） 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 行业深度分析 /物流 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 行业集中度 继续 提升， 电商快递 龙头 份额分化 ，顺丰份额 大幅 提升 。 2020Q3 /前三季度 行业CR6（业务量口径）分别为达到 84.5%/83.9%（较 2019 年底提升 3.5pct） ，行业集中度大幅提升 。 具体来看， 2020Q3 市场份额：中通 20.8%，韵达 18.0%，圆通 15.1%，申通 10.9%，百世 10.6%，顺丰 9.1%； 2020 前三季度各家份额：中通 20.7%，韵达 17.2%，圆通 14.8%，申通 10.6%，百世 10.6%，顺丰 10.1%。 中通份额保持行业领先位臵，韵达 份额与中通保持追赶，并在 Q3 缩小差距； 圆通 份额 居行业第三， 与韵达份额差距略有扩大； 而申通 、 百世则与头部企业 份额始终 存在较大差距。 顺丰受益时效件与经济件，份额大幅提升， 2020 年前三季度份额较 2019 年底大幅提升 2.5pts。 图 3： 上市快递企业 市场份额变化 图 4： 行业集中度进一步提升（业务量口径） 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源： wind，安信证券研究中心 行业价格竞争激烈程度超往年 ， 2020 年通达系 单票收入 降幅扩大 ： 2020Q3 快递企业总部单票收入约 2.1 元，平均单价降幅约 20%，其中中通 -18.4%、韵达 -33.7%、圆通 -22%、申通-20.3%、百世 -20.7%。 2020 年行业价格竞争加剧的原因主要为： 1）疫情后各快递企业恢复生产，将优惠政策让利终端，通过抢量消化产能； 2）疫情导致线上消费渗透率大幅提升，行业增速超预期，龙头企业以份额扩张为目标； 3）行业 参与者众多且面临新进入者竞争 ，价格战为有效出清行业供给的手段。 图 5： 2020 年通达系快递企业单价降幅扩大 资料来源： wind， 安信证券研究中心 行业深度分析 /物流 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 价格战短期难以出现拐点，中长期看则将加速行业出清。 通达系快递服务产品整体偏同质化、面向的客群价格敏感度高，在市场份额没有完全拉开情况下，领先企业难以通过提价缓解竞争，竞争对手也不会主动提价，从而形成囚徒困境， 我们预计短期行业价格竞争状态仍将维持，同时 激烈的市场竞争 有望 加速行业出清。 图 6： 通达系快递企业单票收入 （单位：元） 资料来源： wind， 安信证券研究中心 注：中通快递单票收入不包含派费 1.2. 单票 成本 持续优化， 龙头间 差距缩小 各快递企业单票成本持续优化，韵达、中 通单票成本保持同行领先。 2020Q3 快递企业单票成本（运输 +中心操作）：中通 0.82 元，韵达 0.81 元（测算值），圆通 0.79 元（ 统计口径或有差异：运输成本中不包含航空成本 ），百世 1.01 元。单票成本降幅来看：中通 -9%、韵达-23%（测算值）、圆通 -18.6%、百世 -13.7%。 图 7： 通达系快递企业单票 成本（ 运输 +中心操作， 单位： 元） 资料来源： 公司公告 ， 安信证券研究中心 注：申通快递按直营率进行全网模拟测算 ； 百世中转 成本 包括人工 +租赁 +折旧 ； 韵达 2020Q3单票成本为测算值 ；圆通统计口径与同行或有差异 行业深度分析 /物流 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 （ 1）运输成本 头部企业运输成本差距缩小，百世相对落后。 头部企业通过多种手段降低运输成本：提升车辆直营率、替换大运力车型、路由优化、提升车辆装载率等。 2020Q3 单票运输成本：中通0.53 元，韵达 0.52 元（测算值），圆通 0.50 元，百世 0.65 元。单票运输成本降幅：中通 -9.1%、韵达 -23%（测算值）、圆通 -21.9%、百世 -13.2%。 中通由于运力增长较快导致运输成本改善幅度低于同行，圆通单票运输成本最低或因 统计口径差异 。 图 8： 通达系快递企业单票运输成本（元） 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 注：韵达单票运输成本为 测 算 值 （ 2） 中转 成本 中转成本 总体差异较小 ， 韵达改善显著。 2020Q3 单票中转成本：中通 0.29 元，韵达 0.29元（测算值），圆通 0.29 元，百世 0.36 元。单票运输成本降幅：中通 -9.4%、韵达 -23%（测算值）、圆通 -12.1%、百世 -14.3%。 韵达中转 成本改善显著，百世中转成本较高或因转运中心租赁成本较高所致。 图 9：通达系快递企业单票中转成本（元） 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 注：韵达单票中转成本为测算值 ；百世中转成本考虑人工 +租赁 +折旧 成本。 行业深度分析 /物流 9 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1.3. 单票 盈利 分化显著 ， 竞争导致 现金流 承压 价格竞争背景下，快递企业单票净利润不断下滑，部分企业单票利润降至亏损。 中通单票净利仍相对最高、而申通、百世单票盈利亏损，若行 业进一步价格战，则企业面临利润大幅下滑或亏损加剧风险。 2020Q3 各快递公司单票扣非净利：中通 0.26 元，韵达 0.07 元，圆通0.09 元，申通 -0.03 元，百世 -0.26 元。 图 10： 通达系快递企业单票 盈利 （元） 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 注：中通、百世采用 Non-GAAP 口径下净利润 快递竞争传导至公司现金流， 经营性净现金流普遍同比下滑。 2020Q3 各快递企业经营净现金流：中通 14.8 亿、韵达 5.28 亿、圆通 5.8 亿、申通 6.0 亿、百世 1.15 亿元。从同比变化幅度来看，中通 +4%，韵达 -44.2%，圆通 -34.6%、申通 +143%（去年同期低基数）、百世 -51%，表明快递竞争已传导至现金流。 图 11： 通达系经营净现金流 （亿元） 资料来源： wind， 安信证券研究中心 从对上下游资金占用情况来看， 中通对加盟商的资金占用最少； 韵达、 圆通 对加盟商 的 资金占用较多 。 通达系 快递企业 的 加盟 模式带来良好的收益质量 ，应付、预收款金额较大，应收、预付金额较小； 通过对比 快递企业对上下游的资金占用情况， 可判断 总部 与加盟商之间的资金占用或支持力度。 我们发现： 1）中通对加盟商的资金占用少， 加盟网商垫资压力较小 ； 2）韵达、圆通、申通 、百世 对加盟商都有一定的资金占用， 加盟商面临垫资压力， 但 今年 韵达、行业深度分析 /物流 10 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 圆通、 申通的占用情况在改善，表明在新竞争环境下总部让利支持加盟商经营。 图 12：通达系对上下游资金占用情况 （ 应付 +预收 -应收 -预付 ，亿元 ） 资料来源： wind， 安信证券研究中心 2. 需求： 线上渗透加速，关注电商格局变化 2.1. 新业态崛起，线上渗透加速 拼多多与农产品 拼多多崛起， 快递企业面对的电商客户更加多元化 。 2020 年拼多多月活人数与淘宝差距不断缩小， 伴随拼多多的崛起，快递企业 有望摆脱对单一平台的过度依赖，快递之于电商平台的战略价值将凸显 。 根据我们测算， 2020 年拼多多产生快递包裹量行业占比约 33%，贡献行业增量 约 50%。 图 13： 主流电商平台 月活人数（亿人） 图 14： 主流电商平台包裹量占快递行业比例变化 资料来源： wind， 安信证券研究中心 资料来源： 国家统计局， 安信证券研究中心 农村网络购物零售额增速保持快速增长，下沉市场成为电商新的发力点。 拼多多以农产品为重要发力点， 拼多多副总裁 狄拉克 公开表示“ 拼多多在 2019 年的农（副）产品成交额是 1364亿元， 预计 在 2020 年的农（副）产品成交额将突破 2500 亿元，继续保持三位数左右的高