策略前瞻性研究 2020 年 12 月 16 日 2021 港股年度策略报告 牛年港股是否有牛市 ? 策略年报 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 策略报告 证券分析师 魏伟 投资咨询资格编号 S1060513060001 CE No.BOT313 021-38634015 WEIWEI170PINGAN 薛威 投资咨询资格编号 S1060519090003 CE No.BQL518 021-20667920 XUEWEI092PINGAN 资产配置背景：全球启动复苏，国内行稳致远 全球经济：复苏周期启动，通胀有望回升。 2021 年全球经济主题 是 疫情中后期的修复 ； 伴随经济复苏，欧美增速差将收敛，利空美元指数 ； 基数效应叠加疫苗周期错位，二季度通胀或将抬升 ； 国际货币宽松环境料贯穿全年，财政边际扩张但空间受限 ； 拜登对华策略转变但落地存阻力，大国博弈热度或边际缓和 。 国内经济：“双循环”驱动高质量增长。 2021 年经济增速前高后低，投资驱动逐渐让位于消费 ； 库存周期向上，支撑盈利持续修复 ； “双循环”驱动经济长期高质量发展 。 资产配置环境：美元美债迎熊市，国内金融稳字当头 全球金融：美债利率从“熊陡”到“熊平”，弱美元可能持续全年。 美债收益率全年难走牛，从上半年“熊陡”到下半年“熊平” ； 美元第四轮熊市开启， 2021弱美元将贯穿全年 。 国内金融：稳杠杆控风险，权益类资产前景可期。 货币宽松保持节制，定向直达提升效果 ； 货币政策回归常态，无风险利率或先升后降 ； 防风险与稳杠杆并重，权益类资产优势凸显 。 2021 年权益明星市场 港股 港股 近年全球牛市遗珠。 中美博弈对市场的冲击已经日渐消弱 ，同时外资对我国资产的青睐程度也愈发增强，考虑到香港市场的估值洼地，以及拥有众多优秀的内地企业与香港本地公司，港股未来的投资机遇值得期待！ 2021年港股牛 万事俱备，等风来。 首先，全球经济的渐次复苏，将驱动港股的业绩回升 ； 其次， 2021 年全球金融市场的弱美元环 境将驱使国际资金从美国金融市场流出，流向非美发达市场与新兴市场；再次，无论是国内还是国际，资本增配港股的动力都有所加强； 最后，中概股的陆续回归将带来港股长牛。 港股配置策略：价值 回归 ，成长择优 对于价值股，我们认为港股价值股在 2021 年的表现将“强势归来”，金融地产有望脱离低谷；工业制造中的纺服、机械与传统服务业中的航空、酒店、旅游等将迎来阶段性修复行情；清洁能源与 新能车产业链 值得长期看好。 对于成长股，我们认为分化加剧 、 估值较高 背景下，择优配置获取长期收益为较好 策略。对于不同领域，优质标的判别方式各不相同，但拥有核心竞争力和不可替代性则是优质标的公司的共有属性。 风险提示 新冠疫苗进展偏慢，经济复苏不及预期；通胀超预期上行，引发货币正常化提速，并带动次生危机出现；中美博弈超预期升温，压制港股市场估值回升。 证券研究报告 策略· 策略年度报告 2 / 22 请通过合法途径获 取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 正文目录 一、 资产配置背景：全球启动复苏，国内行稳致远 .4 1.1 全球经济：复苏周期启动，通胀有望回升 . 4 1.2 国内经济：“双循环”驱动高质量增长 . 7 二、 资产配置环境：美元美债迎熊市，国内金融稳字当头 .9 2.1 全球金融：美债利率从“熊陡”到“熊平”，弱美元可能持续全年 . 9 2.2 国内金融：稳杠杆控风险，权益类资产前景可期 . 10 三、 2021 年权益明星市场 港股 .12 3.1 港股 近年全球牛市遗珠 . 12 3.2 2021 年港股牛 万事 俱备，等风来 . 15 四、 港股配置策略：价值回归，成长择优 .18 4.1 结构性行情下，港股行业表现分化 . 18 4.2 价值股有望“强势归来 ” . 19 4.3 成长股择 “优 ”配置，长期看好 . 20 五、 风险提示 .21 策略· 策略年度报告 3 / 22 请通过合法途径获 取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 图表目录 图表 1 IMF 预测 2021 年全球经济同比将大幅回升 . 4 图表 2 全球 PMI 指数回到景气区间已达半年 . 4 图表 3 美国 ISM 制造业 与非制造业 PMI 均高于 50 . 5 图表 4 欧元区服务业 PMI 已处于非景气区间 . 5 图表 5 美国 CPI 同比近 期有所回落 . 5 图表 6 欧元区 CPI 同比仍处于负值区间 . 5 图表 7 美国联邦基金目标利率处于接近 0 的水平 . 6 图表 8 美联储资产负债表规模扩张迅速 . 6 图表 9 中国实际 GDP 增速在 2020 年先低后高 . 7 图表 10 2020 年投资对经济的贡献率超过消费 . 7 图表 11 工业企业主动补库意向明显 . 8 图表 12 企业对未来经营活动预期向好 . 8 图表 13 畅通国内大循环，促进国内国际双循环 . 8 图表 14 2018-2020 年美债收益率走势 . 9 图表 15 近五十年美元指 数周期走势暗合全球经济模式切换 . 10 图表 16 国内货币供应量同比走势 . 11 图表 17 2020 年 5 月后央行关于货币政策回归常态化的重要领导讲话及相关会议内容 . 11 图表 18 2019-2020 年全球主要股市涨跌幅对比 . 13 图表 19 2009 年以来全球主要股指 PB 估值及当前所处水平一览 . 14 图表 20 2019 年以来沪深 300 与恒生指数走势一览 . 14 图表 21 2019 年以来恒生指数走势明显弱于恒生科技 . 15 图表 22 恒生指数成长板块市值占比仅为 25%. 15 图表 23 近期美元指数走弱趋势已显 . 16 图表 24 恒生 AH 股溢价指数处于 十年来高位 . 16 图表 25 海外资产加配国内债市 . 16 图表 26 内资通过港股通南下规模持续上行 . 16 图表 27 美国中概股市值 大于 100 亿美元标的一览（截至 12 月 11 日） . 17 图表 28 2020 年恒生行业涨跌幅（截至 12 月 11 日） . 18 图表 29 恒指成分年涨幅 /跌幅前十（截至 12 月 11 日） . 18 图表 30 2009 年以来港股主要行业指数 PE 估值及当前所处水平一览 . 19 图表 31 2009 年以来港股主要行业指数 PB 估值及当前所处水平一览 . 19 策略· 策略年度报告 4 / 22 请通过合法途径获 取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 一、 资产配置背景：全球启动复苏，国内行稳致远 全球与国内经济运行状态是资产配置的最大背景。作为贯穿 2020年最大的主题，“新冠疫情”在 2021年仍将是一大主题。但与 2020年是疫情爆发至蔓延的过程不同， 2021年大概率将是疫情从高点逐渐消减的过程，这也将给资产配置的大背景 全球与国内经济运行带来显著的改变。 1.1 全球经济：复苏周期启动，通胀有望回升 2021 年全球经济主题：疫情中后期的修复 2020 年全球经济在新冠疫情的冲击下录得负增长，但随着新冠疫苗研发工作的快速推进，以及市场化运行下各大药厂与疫苗工厂在超高市场需求的刺激下将全力加快量产、配送、分发与注射进程，最终疫苗的广泛接种进度可能超过市场预期，我们认为， 2021年上半年，美欧日等发达经济体将基本完成社会广泛接种，二三季度则是印度、巴西等新兴经济体注射疫苗的集中时期。 基于上述判断，全球经济在 2021年将逐渐摆脱疫情的负面影响，慢慢回到疫情前的状态中去。当前的复苏进程虽受疫情冲击而有所波动，但在 2021年，伴随着疫苗的接种，全球经济的复苏进程不 仅会提速，而且波动率也会有所降低，疫情中后期的修复将是 2021年全球经济的一大主题。 2021年港股面临的外围经济环境将显著好于 2020 年。 图表 1 IMF 预测 2021年全球经济同比将大幅回升 图表 2 全球 PMI指数回到景气区间已达半年 资料来源： WIND,平安证券研究所 资料来源： WIND,平安证券研究所 伴随经济复苏，欧美增速差将收敛，利空美元指数 发达市场方面，近一个季度美欧经济的复苏进程受到疫情加速蔓延的负面冲击而有所弱化，其中，欧洲由于防控力度更大且封锁措施更严密导致欧洲经济近期复苏弱化的程度大于美国，但疫苗的广泛接种有望改变这一局面。首先， 2021年欧美的经济均有望摆脱当前的弱势复苏格局，随着疫情防控举措的逐步退出，服务业景气度将持续回升，带动就业回暖并提振消费，进一步带动制造业与服务业的上行，经济逐渐进入良性循环。其次，与美国相比，欧洲目前受疫情的冲击更大，这主要是由于欧洲疫情周期稍早于美国，且疫情防控力度大于美国所致；在疫苗广泛接种后，欧洲 经济修复的动力自然强于美国，这也将导致欧美经济增速差有望收窄，这将给美元指数带来下行压力，而美元指数的弱势将给非美市场，尤其是新兴市场带来很好的价值重估环境。 2.8-4.45.2(6)(4)(2)02461990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020E全球实际 GDP同比（ %）全球经济实际增速预测（ %） (IMF)20253035404550556015-0115-0615-1116-0416-0917-0217-0717-1218-0518-1019-0319-0820-0120-0620-11综合 PMI:全球 服务业 PMI:全球制造业 PMI:全球策略· 策略年度报告 5 / 22 请通过合法途径获 取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 图表 3 美国 ISM制造业与非制造业 PMI均高于 50 图表 4 欧元区服务业 PMI已处于非景气区间 资料来源： WIND,平安证券研究所 资料来源： WIND,平安证券研究所 基数效应叠加疫苗周期错位 ， 二季度通胀或将抬升 无论是美国，还是欧洲， 2020年通胀水平都处于弱势下行过程中，这主要与疫情冲击下美欧需求端的表现疲弱有显著关联。展望 2021年，随着全球经济的复苏势头加强，需求端表现也将逐渐好转，这将刺激通胀环比表现好转。考虑到 2020Q2 的低基数效应，以及欧美等发达经济体将在大部分新兴经济体之前获得疫苗的广泛接种，疫苗周期的错位将导致大宗商品的需求端恢复将快于供给端，从而抬升大宗商品价格。在经济复苏、基数效应、疫苗周期错位的三因素叠加作用之下， 2021年上半年全球通胀将迎来阶段性上行，并在二季度达到高点，下半年将有所回落，但下行空间不会太大。 图表 5 美国 CPI同比近期有所回落 图表 6 欧元区 CPI同比仍处于负值区间 资料来源： WIND,平安证券研究所 资料来源： WIND,平安证券研究所 国际货币宽松环境料贯穿全年，财政边际扩张但空间受限 2020 年是全球央行大宽松的一年，美联储不仅采取了降息至 0、无限量 QE等传统大招，而且还运用了一系列支持中小企业与居民生活的新型工具；欧央行、日央行等其他发达市场央行也释放了天量的流动性。考虑到当下全球经济复苏疲弱，央行货币宽松周期的结束较经济复苏周期相对滞后，美联储货币政策制定框架发生变更 更加重视调低失业率的目标，控通胀目标位居其次，并采用40455055606515-0115-0615-1116-0416-0917-0217-0717-1218-0518-1019-0319-0820-0120-0620-11ISM制造业 PMI ISM非制造业 PMI1020304050607015-0115-0615-1116-0416-0917-0217-0717-1218-0518-1019-0319-0820-0120-0620-11制造业 PMI 服务业 PMI 综合 PMI0.50.81.11.41.72.02.32.6(0.5)0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.510-0110-1011-0712-0413-0113-1014-0715-0416-0116-1017-0718-0419-0119-1020-07美国 :CPI:当月同比（ %）美国 :核心 CPI:当月同比（ %）（右）(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.514-0514-1015-0315-0816-0116-0616-1117-0417-0918-0218-0718-1219-0519-1020-0320-08欧元区 CPI当月同比（ %）欧元区核心 CPI当月同比（ %）策略· 策略年度报告 6 / 22 请通过合法途径获 取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 “平均通胀目标制”， 加上全球经济与金融市场对宽松货币环境的 依赖度愈发加强，我们判断， 2021年的全球货币环境仍将以宽松为主基调，尽管通胀会出现阶段性抬升，但并不碍于宽松环境的延续。 相对而言， 2021年的财政支持力度是值得谨慎应对的。尽管拜登胜选后提名的财政相关官员均是偏积极扩张的，但是，在参议院大概率会被共和党控制的背景下，“跛脚鸭”执政地位将给拜登政府的扩张财政之路形成显著制约，可以预计的是，拜登新政府会尽力加码财政刺激，但力度可能明显弱于其大选计划的天量规模。同样的情况也适用于欧洲，尽管 2020年欧洲复苏基金的设立超出市场预期，但默克尔的离任可能会给德法之间 的联系与配合带来不确定性，宗教矛盾也可能成为制约财政刺激的因素。整体来说， 2021年欧美的财政刺激力度可能不及市场预期，但宽松的货币环境将贯穿全年。 图表 7 美国联邦基金目标利率处于接近 0的水平 图表 8 美联储资产负债表规模扩张迅速 资料来源： WIND,平安证券研究所 资料来源： WIND,平安证券研究所 拜登对华策略转变但落地存阻力，大国博弈热度或边际缓和 2020 年美国大选，拜登以极其微弱的优势在宾夕法尼亚、密歇根、亚利桑那、威斯康星等多个州战胜特朗普，并以 306:232 的票数优势胜选下任总统。与特朗普相比，拜登倾向于贸易自由化与经济全球化；并在对华策略上倾向于联合欧盟、日本、澳大利亚等传统盟友，而非特朗普时期的双边极限施压；在全球舞台上，拜登期待能迅速恢复美国的全球统治地位，修复特朗普政府给美国主导的全球治理体系带来的破坏影响。 但是，考虑到美国参议院当前选情共和党以 50:48 领先民主党，所以参议院仍有较大概率被共和党控制，拜登政府“跛脚鸭”执政格局恐将成为现实。且不必说拜登对内阁成员 的 任命 是否会得到议会批准，拜登政府对于内政外交等一系列涉及法案或财政支出的决定可能面临难 以迅速落地的局面。具体到对华关系上，拜登的对华新策略也可能面临落地遇阻的情况。 另外，拜登上任后首要任务并非外交，而是控制美国国内疫情以及敦促疫苗接种，这项工作至少需要半年之久。考虑到拜登政府还需要 1-3 年时间来修复与欧盟等传统盟友的关系，并恢复美国在全球治理体系的地位，所以在 2021年，中美关系有可能迎来边际缓和，这对于近年来饱受大国博弈升级冲击港股市场而言是一大潜在利好，港股也将迎来价值修复的黄金时期。 01234507-0908-0909-0910-0911-0912-0913-0914-0915-0916-0917-0918-0919-0920-09美国 :联邦基金目标利率（ %）美国 :联邦基金目标利率（ %）012345672002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019MBS（万亿美元）联邦机构债券（万亿美元）美国国债（万亿美元）QE2QE3缩表QE4QE1策略· 策略年度报告 7 / 22 请通过合法途径获 取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 1.2 国内经济：“双循环”驱动高质量增长 2021 年经济增速前高后低，投资驱动逐渐让位于消费 在疫情冲击之下， 2020 年国内经济经历了典型的前低后高的走势，在一季度出现负增长的背景下，由于疫情管控得当，生产生活在二季度基本恢复常态，“动态清零”的疫情管理策略使得后续少数地区的零星病例的出现并未对经济活动产生显著负面冲击。另外，由于我国疫情管控优异，海外疫情蔓延严峻，所以我国的出口在海外产能受制约、终端需求仍有韧性的背景下大幅上行，成为 2020年我国经济超出市场预期最大的成分；而投资对经济的驱动作用在 2020 年超过了消费。 展望 2021年，由于国内疫情控制得力，疫情对国内生产生活的负面冲击料将有限， 随着国内居民收入增速趋稳，投资端基建与地产投资增速有所回落，消费对经济的提振作用将逐渐压过投资，重新成为经济增长的第一驱动力，且随着时间的推移，消费对经济的贡献率有望逐季抬升；另外，在一季度海外市场大多数新兴经济体尚未广泛接种疫苗的背景下，我国出口及相关制造业投资仍有望维持强势，但随着二季度之后海外产能逐渐恢复，我国产能的不可替代性减弱，出口及相关制造业投资可能逐季回落。值得重视的还有基数效应和前期政策的刺激作用边际递减的规律，基数效应决定了 2021年一季度增速同比将出现远高于近年数据的水平，而后逐季回落； 海外与国内的宽松政策的边际递减规律也决定了逐季回落的增速前景。 综合来看，在基数效应、政策刺激的边际效应递减、出口相关产能的不可替代性逐步回落的共同作用下， 2021 年国内经济增速在一季度创极高水平之后将逐季回落，全年呈现“前高后低”的走势。结构上，投资与净出口对经济的贡献度也将逐步回落，并让位于消费。这也决定了 2021年我国经济运行的波动率将显著回落。 图表 9 中国实际 GDP增速在 2020年先低后高 图表 10 2020 年投资对经济的贡献率超过消费 资料来源： WIND,平安证券研究所 资料来源： WIND,平安证券研究所 库存周期向上，支撑盈利持续修复 从为期 3 年左右的库存周期看，工业企业营业收入增速在 2020Q1 触底后持续回升，但接近年底仍为负值；而工业企业库存增速经历了 2020Q1的被动累库、 Q2的被动去库之后，开始进入主动补库存的阶段，预计主动补库仍将延续。用 衡量生产经营动能的“ PMI 新订单 -产成品库存” 指标来看，这一指标正处于近期新高 ， 表明企业当前补库主要是应对订单生产而进行的原材料与中间产品主动补库 ，且 11 月制造业 PMI经营预期指数 突破 60%， 展现出企业对经营前景的乐观程度。按时间推算，此轮主动补库速度将延续至 2021年二三季度；在主动补库存延续、库存周期继续向上的背景下，(8)(6)(4)(2)0246819-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-09实际 GDP：季度同比（ %）实际 GDP：季度同比（ %）(80)(30)207012019-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-09消费（ %） 投资（ %）净出口（ %）策略· 策略年度报告 8 / 22 请通过合法途径获 取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 预计 工业企业盈利也将 在 2021年 上半年依然保持强劲态势，下半年尽管库存周期可能迎来拐点，但企业盈利的韧性仍可期待。 图表 11 工业企业主动补库意向明显 图表 12 企业对未来经营活动预期向好 资料来源： WIND,平安证券研究所 资料来源： WIND,平安证券研究所 “双循环”驱动经济长期高质量发展 2020 年， 在疫情防控取得卓绝成效的同时，我国也制定了 “十四五”规划 及“双循环”新发展格局。其中， 经济高质量发展 成为重要目标，取消经济增速的数量目标，强调人均收入水平；改革重点则放在建立“双循环”新发展格局、推进 要素市场化改革和区域协调发展 。 其中，“双循环”新发展格局将成为我国未来长期经济高质量发展的主要驱动力。 双循环将 以国内大循环为立足点 ， 要求 贯通生产、分配、流通、消费各环节，打破行业垄断和地方保护，形成国民经济良性循环 。生产环节重在补短板（传统行业结构转型、加强自主可控）和锻长板（发挥出口的成本优势等）；分配环节主要目的在于缩小贫富差距，具体措施包括压实“房住不炒”、 个税改革等；流通环节要求加快要素市场化改革；另外要求全面促进消费，强调质量品牌、发展服务消费等。 在国内循环的基础上促进国际循环 ， “十四五”规划要求“ 发挥比较优势，协同推进强大国内市场和贸易强国建设，以国内大循环吸引全球资源要素 ”，预计加大对外开放仍是未来的主要方向。 要素市场化改革与区域协调发展将是建立“双循环”新发展格局 的 两大着力点。 图表 13 畅通国内大循环，促进国内国际双循环 资料来源 ： Wind， 平安证券研究所 (25)(20)(15)(10)(5)05(1)0123456718-0218-0418-0618-0818-1018-1219-0219-0419-0619-0819-1019-1220-0220-0420-0620-0820-10工业企业存货 :累计同比 (%)工业企业营业收入 :累计同比 (%)(右 )404550556065(20)(15)(10)(5)051019-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-11PMI:新订单 :-PMI:产成品库存PMI:生产经营活动预期 (右 )策略· 策略年度报告 9 / 22 请通过合法途径获 取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 二、 资产配置环境：美元美债迎熊市，国内金融稳字当头 基于全球与国内经济的展望，资产配置的大背景有所清晰。但是，全球的金融环境也将给资产配置带来显著影响。其中，最核心的变量就是美元指数，同时，我们也要关注国内外无风险收益率的变化。 2.1 全球金融：美债利率从“熊陡”到“熊平”，弱美元可能持续全年 美债收益率全年难走牛，从上半年“熊陡”到下半年“熊平” 经历了 2020 年“新冠危机”之后，美债收益率的绝对水平大幅下滑， 10 年及以下的美债收益率均跌至 1%以下， 30年美债收益率也跌至 2%以下，在 2020Q1，美债收益率呈现明显的“牛陡”格局，但在美联储历史级别的宽松政策大招下，美债收益率在 Q2逐渐企稳走平，并在 Q3前半期表现为短暂的“牛平”格局，并于 Q3 后半期开始进入“熊陡”格局，一直延续至 12 月。 图表 14 2018-2020 年美债收益率走势 资料来源： WIND，平安证券研究所 对于未来美债收益率前景，我们认为这一轮“新冠危机”不仅仅是在全球经济大周期的运行的过程中插入了一个短周期，而且也给全球经济大周期带来了持久的冲击，增加了全球经济大周期运行的不稳定性。所以， 2021年，美债收益率当前的“熊陡”将延续至二季度末，下半年将逐渐过渡到“熊平”格局。原因如下： 第一，新冠疫情本身的确是造成了全球经济社会周期的一个扰动，这个扰动是剧烈的，如果疫苗顺利推出并广泛有效接种，这个扰动在 2021年大概率会结束。但是，在疫情过去之后，全球经济已不再是疫情前，也就是 2019年末的状态了；这将导致美债收益率也难以按固有的历史规律平稳恢复至“牛平”格局。 第二，疫情除了给经济周期带来了显著影响外，也给全球各大经济体的政策环境带来了很大的冲击。众所周知，为了应对疫情，全球各大经济体除了实施了短暂 的经济封锁行动外，还通过各自央行释放了历史级别的流动性。这就导致全球无论是财政政策，还是货币政策的政策空间已被显著压缩，未来进一步宽松的空间极为有限，且刺激政策的边际效果也大幅低于疫情之前。这就导致未来美债出现“熊市”的概率将大于“牛市”，特别是在考虑到美联储并无意愿采用负利率政策的背景下。 0.00.20.40.60.81.01.21.41.60123418-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1110年 -1年（ %）（右） 1年（ %） 3年（ %） 5年（ %） 10年（ %）2020“新冠”危机策略· 策略年度报告 10 / 22 请通过合法途径获 取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 综合来看，上半年，在疫苗广泛接种之前，美债收益率在 2021年上半年的走势仍将延续当前的“熊陡”格局，但在下半年，在经济周期、政策因子两大因素均受扰动的背景下，美债收益率可能出现“熊平” 格局。 美元第四轮熊市开启 ， 2021弱美元将贯穿全年 自 1971年 8月 15日尼克松总统宣布美元黄金脱钩以来，美元指数迄今为止经历了“三落三起”的长周期，周期特征显著。最近这轮美元上行周期始于 2008 年 3 月，持续时长是三次美元指数上升长周期中持续时间最长的一次。 从 近五十年美元指数的周期走势与过往五次全球经济发展模式的切换做一个比照，可以明显看出，这两者之间有着紧密的关联。 新冠疫情的爆发可能导致 全球经济运行 进入新的 模式 ，当下正处于新模式孕育的初级阶段 ， 这将对应着 美元可能进入新的一轮熊市，也就是 说，在 2020 年完成了牛熊切换之后，美元指数将从 2021 年开启历史上的 第四轮熊市。 图表 15 近五十年美元指数周期走势暗合全球经济模式切换 资料来源： Wind，平安证券研究所 从近年来美元指数的走势看，“ M”顶或者双重顶的特征已显。 2017年 103.8的顶部与 2020年截至目前的顶部 103.0 仅仅差距 0.8 个点，微乎其微，双顶特征显著。从走势的技术面看，美元指数已经出现明显的筑顶回落迹象，当下已回落至 90 附近的水平。 展望 2021年，由于欧洲当下防控疫情的措施较美国更为严厉，所以在疫苗广泛接种之后，欧洲经济的反弹力度也将高于美国；另外，