宏观经济与政策 2020 年 12 月 08 日 宏观 2021年度报告 料峭春来 宏观年报 宏观报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 相关研究报告 宏观动态跟踪报告 *货币政策如何正常化？ 兼评 2020年三季度货币政策执行报告 2020-11-27 宏观深度报告 *疫情下的中国经济和资产配置 2020-11-19 国内宏观点评 *财政政策也在正常化么？ 2020-11-11 宏观深度报告 * 人民币汇率是否进入了升值通道？ 2020-11-03 宏 观深 度报 告 *央 行降 息的 边界 2020-10-22 证券分析师 钟正生 投资咨询资格编号 （首席经济学家） S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934PINGAN 研究助理 张璐 一般从业资格编号 S1060120100009 ZHANGLU150PINGAN 本报告仅对宏观经济进行分析，不包 含对证券及证券相关产品的投资评级 或估值分析。 一、 2021 年：风景不再独好 展望 2021 年，预计随着新冠疫苗的推出和推广，中国经济在全球“一枝独秀”的程度面临弱化。这体现了中国宏观政策的拿捏有度，也是全球经济复苏节奏的差异所致。这会带来大类资产配置方向的转变，需要前瞻预判利率由熊转牛“转折点”，以及人民币汇率波动加大（尤其向下波动）的新常态。考虑到逆周期政策过早退出可能会对实体经济造成意外冲击， 2021 年中国货币和财政政策仍需保持一定力度，正常化需适时审慎推进。 前瞻“十四五”，中国经济要想更多转换成内生增长性复苏，促进更高水平的“双循环”，最关键是要充分释放资源重新配置的效应，发挥好 经济转型、空间布局、对内开放、对外开放四个方面的红利。如此，我们相信未来中国经济能够行稳致远、更具韧性、更富质量！ 二、 中国经济：料峭春来 2021 年伴随新冠疫苗推出、推广，全球经济可能逐渐扫去疫情的阴霾，走向更全面的复苏。中国在 2020 年率先成功遏制疫情、并实现强劲复苏后，经济复苏的动能开始面临转弱。上半年中国经济数据将在很大程度上受到低基数扰动，下半年则将相对真实地展现向潜在增速的回归。全年预计不会出现明显的通胀压力，但二季度物价升高可能对货币政策操作节奏和资本市场情绪造成扰动。 三、 政策展望：审慎回归 2021 年企业还本付息压力增大，会自然导致信用环境收缩，如果叠加社融增速显著下滑，则实体经济将会面临较大的信用紧缩压力。因此，货币政策节奏的精准把握，对于稳定和引导市场预期颇显重要。特别是，如果明年财政政策大概率收紧，货币政策更可能维稳，甚至在经济动能衰减时候会“率先出手 ” 边际放松。历史上，双紧政策对经济的杀伤还是很强的，在经济修复基础还不牢靠的情况下，更是如此。 四、 资产展望：转折波动 从债券利率与名义 GDP 的关系和以往信用周期的经验来看，中国债市调整尚未结束。 2021 上半年 10 年国债利率可能上行至 3.5%左 右，收益率曲线趋于陡峭。下半年随着名义 GDP 回落和信用收缩的影响凸显，债市才具备熊转牛的条件。 2020 年人民币汇率急速大幅升值，是多重因素合力共振的结果。我们认为，这些因素很难持续共振。尤其是，从疫苗推广的时间线和全球经济复苏的节奏来看，上半年有可能会出现美国经济相对“一枝独秀 ” 的阶段（尤其是相对于可能面临“ 二次衰退 ” 风险的欧洲来说），在 2020 年美元已经大幅下跌之后，可能会看到阶段性的回升。因此， 2021 年需要注意人民币汇率波动加大的风险，美元兑人民币汇率的波动区间或在 6.3-6.9 之间。 简言之，我们期待利率的转折（熊转牛），以及汇率的波动（新常态）。 证券研究报告 宏观· 宏观年度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2 / 40正文目录 一、 2021年：风景不再独好 .6 1.1 2020 中美经济表现的 “镜像 ” . 6 1.2 2021 年美国经济的势能或将强于中国 . 8 1.3 十四五时期中国经 济的韧性何在 ? . 10 二、 中国经济：料峭春来 .13 2.1 贸易顺差趋于收窄 . 13 2.2 制造业资本开支周期有望启动 . 16 2.3 房地产投资下行中仍有一定韧性 . 18 2.4 关注消费刺激政策的效果 . 20 2.5 物价温和回升 . 21 三、 政策展望：审慎回归 .25 3.1 货币政策如何正常化？ . 25 3.2 财政政策的 “堵点 ” . 29 四、 资产展望：转折波动 .35 4.1 债券：熊转牛或在下半年 . 35 4.2 人民币：注意高波动风险 . 37 宏观· 宏观年度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3 / 40图表目录 图表 1 美国商品消费快速回升 . 6 图表 2 中国资本形成快速回升 . 6 图表 3 美国商品供给大幅落后于需求 . 7 图表 4 中国商品供给大幅领先于需求 . 7 图表 5 美国人均可支配收入迅速蹿 升 . 7 图表 6 美国房地产销售回到金融危机以来高点 . 7 图表 7 美国零售商库存过低 . 8 图表 8 中国工业库存已经不低 . 8 图表 9 中美物价表现呈现分化 . 8 图表 10 中国工业品价格显著弱于海外 . 8 图表 11 在美联储的强大后盾下，美债实际利率显著为负 . 9 图表 12 三季度 城镇居民储蓄倾向依然处于高位 . 9 图表 13 2020 年中国财政、货币扩张较为克制 . 9 图表 14 2016 年以来，中国第三产业全要素生产率增速也逐步回升 . 10 图表 15 美国和日本城镇化第二阶段都依赖于大城市群的发展 . 11 图表 16 中国上市企业投资回报率处于低位 . 11 图表 17 中国企业在美 IPO 数量（ 2020/8/25 年化值） . 12 图表 18 2020 年外资配置中国债券规模大幅增加 . 12 图表 19 2021 年中国主要经济指标预测 . 13 图表 20 2020 年中国外贸呈现 “出口带动进口 ”的节奏 . 14 图表 21 美欧日从中国进口的比例均创历史新高 . 14 图表 22 2020 年中国的供应链优势凸显 . 14 图表 23 美国耐用品库存 处于较低水平 . 15 图表 24 2020 年中国进口的行业分化非常突出 . 16 图表 25 制造业处于新一轮产能周期的起点 . 17 图表 26 制造业投资有拐 点意义上的滞后性 . 17 图表 27 2020 年装备制造业和食品饮料业利润增长较快 . 17 图表 28 中国民营企业出口增长 “一枝独秀 ” . 18 图表 29 经济政策不确定性过高会影响制造业投资意愿 . 18 图表 30 2020 年房地产投资仍受土地购置支撑 . 19 图表 31 2021 年土地购置费增速或较今年小幅下降 . 19 图表 32 房地产开发资金来源更加依赖应付工程款和自筹资金 . 19 图表 33 2018 年以来房屋竣工面积持续负增长 . 20 图表 34 2021 年房地产竣工面积增速有望上行转正 . 20 宏观· 宏观年度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4 / 40图表 35 商品零售增速回升放缓，且仍显著弱于疫情前 . 20 图表 36 失业率仍处于近年来季节性高点的位置 . 20 图表 37 2021 年 中国消费结构呈现鲜明分化 . 21 图表 38 2020 年 CPI主要受食品烟酒支撑 . 22 图表 39 CPI的核心变量归结为猪价和油价 . 22 图表 40 石化产业链价格 下挫是 PPI的最大拖累因素 . 23 图表 41 2020 年能化与金属价格产生巨大分化 . 23 图表 42 随着生猪出栏增加，猪价还有较大下行空间 . 23 图表 43 PPI与原油价格高度相关 . 24 图表 44 2021 年 CPI预测值 . 24 图表 45 2021 年 PPI预测值 . 24 图表 46 2020 年货币政策从前瞻调整转向相机调整 . 25 图表 47 流动性 回归紧平衡并再现分层 . 26 图表 48 10 月结构性存款压降接近完成目标 . 26 图表 49 2020 年以来贷款向制造业和小微企业倾斜 . 27 图表 50 2020 年以来一般贷款利率下行显著 . 27 图表 51 2021 年宏观杠杆率上行势必放缓 . 28 图表 52 2021 年社融增速走势预测 . 28 图表 53 信用扩张领先企业财务费用扩张 1 年，需要警惕明年信用环境紧缩 . 28 图表 54 2020 年广义财政支出增速相比前三年有所下降 . 30 图表 55 广义财政累计赤字使用进度偏慢 . 30 图表 56 近年来专项债支持基建相关政策力度较大 . 30 图表 57 多数省份专项债用作项目资本金的比例不达上限 . 31 图表 58 交 通基建相关领域专项债用于项目资本金比例偏低 . 31 图表 59 2020 年 5 月、 8 月、 10 月财政存款均超季节性增长 . 32 图表 60 2019 年专项债使用大量集中在棚改、土储领域 . 32 图表 61 2020 年 7 月开始专项债发行中棚改比例大幅提升 . 33 图表 62 今年基建投资主要受电热水行业支撑 . 33 图表 63 今年地方财政支出明显偏向六保目标 . 33 图表 64 2020 年 6-8 月降水量显著高于往年 . 34 图表 65 2020 年 6-8 月水泥指数大幅下滑 . 34 图表 66 2021 上半年名义 GDP 增速面临上行，债市仍将承压 . 35 图表 67 债券 “熊 “转 ”牛 ”往往出现在信用周期的中后段 . 36 图表 68 本 轮债市对流动性收敛的调整已先行完成 . 36 图表 69 截至 11 月下旬，股债收益比已处于五年来 25%分位数以下 . 37 图表 70 2018 年 6 月以来，中美博弈是主导人民币汇率的核心变量 . 37 图表 71 目前人民币汇率已经比较充分地反映了中美博弈局势的缓和 . 38 宏观· 宏观年度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 5 / 40图表 72 2020 年经常项目顺差大增受疫情驱动 . 38 图表 73 证券投资对国际收支的贡献有所增强 . 38 图表 74 本轮美元大周期与欧元国际地位起落相联系 . 39 图表 75 美元指 数取决于美国经济 “一枝独秀 的程度 . 39 图表 76 2015 年 “811”汇改以来，美元兑人民币汇率与美元指数的波动有很强相关性 . 39 宏观· 宏观年度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 6 / 40一、 2021年：风景不再独好 2020 年 ， 突如其来的新冠疫情 ， 让中国经济和中国人民都经历了一次刻骨铭心的“压力测试”。众志成城、果断出拳、精准施策之下，中国疫情“先进先出” 、 中国经济“一枝独秀” 、中国制造“兀自岿然 ” ， 我们在 料峭 寒意中守得“春 ” 来！ 展望 2021 年 ，预计 随着 新冠 疫苗的推出和推广，中国经济在全球“一枝独秀”的程度面临弱化。这体现了中国宏观政策的拿捏有度，也是全球经济复苏节奏的差异所致。 这会带来大类资产配置方向的转变，需要前瞻预判利率由熊转牛“转折点 ” ，以及 人民币汇率波动加大 （尤其向下波动）的新常态 。 考虑到逆周期政策 过早 退出可能 会 对实体经济造成 意外冲击， 2021年 中国 货币和财政政策仍需保持一定力度，正常化需适时审慎推进。 前瞻“十四五 ” ，中国经济要想更多转换成内生增长性复苏，促进更高水平的“双循环”，最关 键是要充分释放资源重新配置的效应，发挥好经济转型、空间布局、对内开放、对外开放四个方面的红利。如此 ，我们相信未来中国经济能够行稳致远、更具 韧性 、更富质量！ 1.1 2020 中美 经济 表现 的 “镜像” 疫情冲击下，中美经济的结构表现大相径庭。 今年以来， 美国经济的拖累因素集中在服务消费 ，三季度服务消费对 GDP 同比的拉动为 -3.3个百分点 ，而商品消费 对 GDP 同比的拉动 达到 1.8个百分点， 显著超过疫情前水平。 这与 2008年 全球 金融危机主要导致私人投资大幅下挫有很大 的 不同 （ 图表 1） 。中国经济的拖累因素也集中在消费（特别是服务消费）领域 ，三季度最终消费支出对 GDP同比的拉动仅为 1.7个百分点，仍显著低于疫情前水平 ，但资本形成和出口 对 GDP 同比的拉动均回到或高于疫情之前， 对经济复苏产生了有力的带动 （ 图表 2） 。 图表 1 美国商品消费快速回升 图表 2 中国资本形成快速回升 资料来源 :wind，平安证券研究所 资料来源 :wind，平安证券研究所 中美由于疫情应对 政策 的重点 不同，而 形成了“美国消费、中国生产”的互补格局。 由于疫情持续扩散 ，美国 复工复产持续受阻， 工业产出回升极为有限 ，截至 10月工业产出指数同比仍 为 -5.3%。与之对照，三季度人 均 商品消费支出同比达到 6.6%（ 图表 3） 。 中国虽然 疫情 得到了控制 ，复工复产快速推进 ，但居民消费支出 回升 仍然 缓慢 ，三季度城镇居民人居消费性支出累计同比仅为 -8.4%，而 9 月 工业增加值当月同比已达 6.9%（ 图表 4） 。这是因为在政策应对上，美国侧重于 “补居民、保需求”，中国 侧重于 “补企业、保供给”。 (10)(8)(6)(4)(2)02460 8 / 3 0 9 / 5 1 0 / 7 1 1 / 9 1 2 / 1 1 1 4 / 1 1 5 / 3 1 6 / 5 1 7 / 7 1 8 / 9 1 9 / 1 1%对美国不变价 G DP 同比的拉动 : 折年数 : 季调政府消费支出和投资总额 商品和服务净出口国内私人投资总额 个人消费支出 : 服务人消费支出 : 商品(10)(5)05101 5 / 1 1 5 / 8 1 6 / 3 1 6 / 1 0 1 7 / 5 1 7 / 1 2 1 8 / 7 1 9 / 2 1 9 / 9 2 0 / 4% 对 G DP 当季同比的拉动货物和服务净出口 资本形成总额最终消费支出宏观· 宏观年度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 7 / 40图表 3 美国商品供给大幅落后于需求 图表 4 中国商品供给大幅领先于需求 资料来源 :wind，平安证券研究所 资料来源 :wind，平安证券研究所 美国房地产市场景气度大幅提升，而中国秉持“房住不炒”，房地产融资监管政策进一步升级。 美国尽管深陷疫情，但居民人均可支配收入却出现了超高增长 ， 4 月同比 增速 一度高达 16.1%，为美国商品消费 的稳定 提供了坚实后盾 （ 图表 5） 。 在低利率、高收入增长的情况下， 2020 年美国房地产销售增速大幅攀升，截至 10月已达到 26.6%，触及 2008年金融危机以来高位。这对美国的房地产投资及相关产业链都将具有显著带动作用。而中国坚持“房住不炒”，房地产销售累计同比仅恢复到0%附近 （ 图表 6） 。 图表 5 美国人均可支配收入迅速蹿升 图表 6 美国房地产销售回到金融危机以来高点 资料来源 :wind，平安证券研究所 资料来源 :wind，平安证券研究所 美国积蓄着“补库存”的后劲 ，而中国进一步补库存的空间已经不大 。 目前 ，美国零售商已出现库存过低的情况， 可能逐步 向 批发商、 制造商库存传导 （ 图表 7） 。这 意味着一旦美国疫情好转，美国经济 将 存在补库存的内生动力。 中国工业库存 在复工复产初期 便 已快速累积， 目前产成品存货增速趋于回落。 从 2008年以来库存周期高点渐次回落的趋势来看， 2021年 中国 进一步补库存的空间 已经不大 （ 图表 8） 。 ( 20)( 15)( 10)(5)051008 / 01 09 / 09 11 / 05 13 / 01 14 / 09 16 / 05 18 / 01 19 / 09季调同比， %美国 :不变价 :折年数 :人均个人消费支出 :商品美国 :不变价 :折年数 :人均个人消费支出 :服务美国 :工业总体产出指数(20)(15)(10)(5)051015202508 / 01 / 09 11 / 05 13 / 01 14/ 09 16 / 05 18 / 01 19 / 09% 工业增加值 :当月同比城镇居民人均消费性支出 :实际累计同比(10)(5)051015200 8 / 0 1 0 9 / 0 9 1 1 / 0 5 1 3 / 0 1 1 4 / 0 9 1 6 / 0 5 1 8 / 0 1 1 9 / 0 9% 美国 : 人均可支配收入 ( 不变价 ): 季调 : 折年数 : 同比中国 : 城镇居民人均可支配收入 : 实际累计同比(6 0 )(4 0 )(2 0 )02040608008 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20% 美国 :成屋销售 :折年数 :季调 :同比中国 :商品房销售面积 :累计同比宏观· 宏观年度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 8 / 40图表 7 美国 零售商库存过低 图表 8 中国工业库存已经不低 资料来源 :wind，平安证券研究所 资料来源 :wind，平安证券研究所 美国积累了 相对 更强 的通胀压力。 中国 由于复工复产推进远快于居民消费回升，因而总体 呈现 出 “供给 >需求” 的 局面，这对物价 水平 是个很强的压制。 截至 10月， 中国核心 CPI 同比仅为 0.5%， PPI同比仅为 -2.1%， 均保持低迷。 相反， 美国呈现的是“需求 >供给” 的 局面。 截至 10月 ， 其核心 PCE同比已回升到 1.4%（ 图表 9） 。尤其是， 随着疫情 在 主要 资源国的 蔓延 ， 多种大宗商品 的 供给受到了 比需求 更强 的 影响， 目前 国际大宗商品价格已反弹超过了疫情之前的水平 （ 图表 10） 。 美国在 今年超高的 M2 增长 之后 ， 也可能 面临更强的通胀上行压力。 图表 9 中美物价表现呈现分化 图表 10 中国工业品价格显著弱于海外 资料来源 :wind，平安证券研究所 资料来源 :wind，平安证券研究所 1.2 2021 年 美国经济 的 势能或 将 强于中国 一旦 新冠疫苗得到大面积 推广，美国会出现快速的生产修复（一如今年的中国），同时服务消费也会强劲 复苏，房地产市场的高景气度也会给经济注入更强动能 。届时，美国可能出现较 为 明显 的通胀压力， 内生地需要财政、货币政策有所回撤。考虑到 民主党并非横扫两院， 新一轮财政刺激方案 或需要打个折扣（即便 拜登 在促进跨党合作上有“长袖善舞 ” 的过往经验，耶伦出任美国财 长 后财政货币政策亦将会有更好的配合） ， 以及美联储采纳平均通胀目标制的 “ 改弦更张 ” ， 2021年美国货币-20-100102011 . 21 . 41 . 61 . 808 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20季调同比， % 制造业存货量（右轴