交运行业 2021 年度策略报告 关注修复行情，后疫情时代龙头公司长期价值突显 行业年度策略报告 行业报告 交运 2020 年 12 月 10 日 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 强于大市 （ 维持 ） 行情走势图 相关研究报告 行业 半 年度策略报告 *交运 * 航空、机场左侧布局，快递行业增长趋势明确 2020-07-03 行业深度报告 *交运 *极限性能 or 经济性？民航客机兴衰由谁定 2020-04-13 行业点评 *交运 *航空公司迎来减负良策 2020-03-10 行业动态跟踪报告 *交运 * 航空、机场拐点将至，快递行业持续增长 2020-02-18 行业深度报告 *交运 *疫情终将雨过天晴，“危”中寻“机”，交运看长线 2020-02-05 证券分析师 严家源 投资咨询资格编号 S1060518110001 YANJIAYUAN712PINGAN 研究助理 张功 一般从业资格编号 S1060119010028 ZHANGGONG687PINGAN 行情回顾： 截至 2020 年 12 月 8 日，沪深 300 上涨 22.29%，交运板块整体上涨 1.39%，位居 28 个申万一级行业的第 21 位，跑输沪深 300 指数20.90 个百分点，表现明显偏弱。与上半年相比，行业排名略有上升。 航空： 复苏反弹行情开始启动。 国内疫情控制较好，国内航线市场需求复苏 明确。 疫苗研发 前景 乐观，国际航线修复确定性大幅提高，当前股价处于历史低位，航空公司经营风险已显著降低，建议关注需求回暖带来的估值反弹行情。 机场： 核心资产价值犹存，关注后疫情时代国际航线发展情况 。 区域垄断、经济发达、持续扩容是枢纽机场核心价值体现，后疫情时代， 关注 国际市场发 展带来的机场非航价值提升。 快递板块： 关注龙头 公司 业务壁垒优势 。 疫情催动线上经济快速发展，网购带来的快递增长在后疫情时代也将保持一定延续性，当前“以价换量”的竞争格局并非行业稳态，随着集中度提升，龙头 公司 有望迎来“赢者通吃”局面。 高速公路：“自驾”引领公路增长， REITS 重塑商业模式。 疫情对于出行方式的改变日趋显著。作为 REITs 试点重点行业之一，未来有望通过成熟项目的资产证券化，一方面提前回收现金流以加快新项目的开发，另一方面降低资产和负债以打造轻资产、重品牌的新型商业模式。 投资建议： 进入疫情常态化防控时期，国内需求逐步回暖，长期来看行业运输总量保持增长的基础仍然存在，因此我们维持行业“强于大市”评级。展望 2021 年，我们 首推估值修复空间 较大的 南方航空 和 东方航空 ，其次推荐 国内低成本航空龙头 春秋航空 和快递行业龙头 顺丰控股 。机场板块 推荐处于高产能利用时期的 深圳机场 ，建议关注非航收入占比较高且区位优势明显的 上海机场 。 高速公路板块 推荐坐拥长三角黄金通道、享受长三角一体化发展红利的 宁沪高速 ，建议关注全国收费公路龙头 招商公路 。 风险 提示 ： 1） 政策风险 ， 行业主管部门通过发布政策控制交运各个子行业发展规 模和发展方向的目的 ， 因此政策调整的不确定性将带来政策风险。 2） 宏观经济风险 ， 交运行业主要是依托整体经济环境，因此当前宏观经济环境可能导致市场需求出现变化，影响公司盈利水平。 3） 油价、汇率风险 ， 油价大幅上涨、人民币大幅贬值等因素均会对航空公司的盈利产生 较大 影响。 4）安全风险 ， 消费者对自身出行安全的考虑是选择出行方式的重要参考，一次安全事故可能让消费者对其失去信心，影响行业 发展 。 5） 疫情影响超出预期 ， 未来如果疫情蔓延超出预期，运输需求持续低迷，政府管控措施长期持续，将对行业产生较大影响。 -20%-10%0%10%20%30%40%Dec-19 Mar-20 Jun-20 Sep-20沪深 300 交运证券研究报告 交运 · 行业年度策略报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2 / 27 股票名称 股票代码 股票价格 EPS P/E 评级 2020-12-09 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 南方航空 600029.SH 6.15 0.17 -0.53 0.31 0.36 36.2 -11.6 19.8 17.1 推荐 东方航空 600115.SH 4.89 0.20 -0.59 0.16 0.21 24.5 -8.3 30.6 23.3 推荐 春秋航空 601021.SH 50.21 2.01 0.25 2.11 2.43 25.0 200.8 23.8 20.7 推荐 顺丰控股 002352.SZ 77.85 1.27 1.67 2.08 2.59 61.3 46.6 37.4 30.1 推荐 深圳机场 000089.SZ 8.42 0.29 0.05 0.36 0.31 29.0 168.4 23.4 27.2 推荐 宁沪高速 600377.SH 9.42 0.83 0.49 0.84 0.91 11.3 19.2 11.2 10.4 推荐 上海机场 600009.SH 76.39 2.61 0.08 1.82 3.04 29.3 1006.7 42.0 25.1 未评级 招商公路 001965.SZ 7.43 0.70 0.37 0.8 0.96 10.6 20.1 9.3 7.7 未评级 注：未评级公司采用 wind一致性预期 交运 · 行业年度策略报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3 / 27 正文目录 一、 “新冠 ”疫情对交运行业影响明显 .6 1.1 行情回顾：交运板块走势偏弱，航运、航空、机场板块下半年明显改善 . 6 1.2 展望 2021 年：关注修复行情，后疫情时代龙头公司长期价值突显 . 7 二、 航空：复苏反弹行情开始启动 .8 2.1 疫情持续导致市场需求低迷，航空公司普遍亏损 . 8 2.2 市场需求回暖，长期增长趋势并未发生变化 . 10 2.3 油价和汇率帮 助企业改善疫情期间业绩表现 . 12 2.4 PB 处于历史底部，疫苗研发情况有望刺激估值回升 . 13 2.5 重点推荐：春秋航空 . 13 三、 机场：核心资产价值犹存，关注后疫情时代国际航线发展情况 .14 3.1 承担抗疫压力，业绩大幅下滑 . 14 3.2 国内需求筑底，疫苗研发进 度决定行业全面复苏时机 . 16 3.3 吞吐量是核心评价指标，非航收入需要旅客买单 . 16 3.4 核心资产定位，具备长期成长价值 . 18 3.5 重点推荐：深圳机场 . 18 四、 快递：关注龙头企业业务壁垒优势 .19 4.1 疫情带来线上消费高速增长 . 19 4.2 网购带来快递业绩高增长， 网购人口扩大打开后续成长空间 . 19 4.3 时效件与经济件边界逐渐模糊、集中度持续提升， “以价换量 ”的发展格局仍将持续 . 21 4.4 重点推荐：顺丰控股 . 22 五、 高速： “自驾 ”引领公路增长， REITS 重塑商业模式 .23 5.1 免费政策影响渐消，出行方式改变渐显 . 23 5.2 补偿政策有待落地， REITS 重塑商业模式 . 25 六、 投资建议 .25 七、 风险提示 .26 交运 · 行业年度策略报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4 / 27 图表 目录 图表 1 市场指数与行业指数走势 . 6 图表 2 2020 年各板块涨跌幅（截至 2019.12.8） . 6 图表 3 交运主要子行业股价涨跌幅 . 7 图表 4 交运申万二级行业市盈率（ ttm）一览 . 7 图表 5 交运行业投资逻辑 框架图 . 8 图表 6 2020 年前三季度主要上市航空公司营业收入（单位：亿元） . 8 图表 7 2020 年前三季度主要上市航空公司归母净利润（单位：亿元） . 9 图表 8 航空盈利框架图 . 9 图表 9 主要上市公司行情走势 . 10 图表 10 每月全国民航旅客运输量 . 10 图表 11 每月全国民航货邮吞吐量 . 11 图表 12 民航月度客座率情况（ %） . 11 图表 13 民航客运总量预测（亿人次） . 12 图表 14 国内航空煤油出厂价（含税）（元 /吨） . 12 图表 15 汇率：美元兑人民币中间价 . 13 图表 16 主要航空公司 PB 估值 . 13 图表 17 春秋航空期末货币资金（亿元） . 14 图表 18 11 月客座率与 ASK 同比情况 . 14 图表 19 2020 年前三季度 主要上市机场营业收入（单位：亿元） . 15 图表 20 2020 年前三季度主要上市机场归母净利润（单位：亿元） . 15 图表 21 主要上市机场行情 . 15 图表 22 2019 年国际航线旅客占比 . 16 图表 23 1-10月机场旅客吞吐量同比 . 16 图表 24 机场盈利框架图 . 17 图表 25 免税消费特点 . 17 图表 26 机场具备长期价值 . 18 图表 27 深圳机场入境免税店预计保底收入（单位：万元） . 18 图表 28 线上零售增速远高于同期社零增速 . 19 图表 29 年内网上零售占比已同比提升约 5 个百分点 . 19 图表 30 2019 年网络购物市场规模突破 10 万亿（亿元） . 20 图表 31 2019 年网络购物用户规模突破 7 亿（亿人） . 20 图表 32 中国快递业务量保持快速增长（亿件） . 20 图表 33 时效件与经济件快递品牌 . 21 交运 · 行业年度策略报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 5 / 27 图表 34 电商物流时效指数 . 21 图表 35 快递行业平均单价和品牌集中度 . 22 图表 36 主要快递公司毛利率变化情况 . 22 图表 37 2020 年前三季度 顺丰快递业务量（亿件） . 22 图表 38 顺丰快递单票收入高于行业平均（元） . 22 图表 39 2020H1 顺丰传统业务营收情况（亿元） . 23 图表 40 2019 年不同产品营业收入情况（亿元） . 23 图表 41 3Q20 公路板块营业收入同比增长 21.4%. 23 图表 42 3Q20 公路板块营业成本同比增长 26.9%. 23 图表 43 3Q20 公路板块归母净利润同比增长 33.9% . 24 图表 44 3Q20 公路板块利润率恢复至上年同期水平 . 24 图表 45 3Q20 全国公路客运量同比下降 40.1% . 24 图表 46 3Q20 全国公路旅客周转量同比下降 41.0% . 24 图表 47 3Q20 全国公路货运量同比下降 13.6% . 25 图表 48 3Q20 全国公路货物周转量同比下降 14.7% . 25 图表 49 盈 利预测和估值（单位：元） . 26 交运 · 行业年度策略报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 6 / 27 一、 “新冠”疫情对交运行业影响明显 1.1 行情 回顾： 交运 板块 走势 偏弱， 航运、航空、机场板块下半年明显改善 截至 2020 年 12 月 8 日，沪深 300 上涨 22.29%，交运板块整体 上涨 1.39%，位居 28 个申万一级行业的第 21 位，跑输沪深 300 指数 20.90 个百分点，表现明显偏弱。与上半年相比，行业排名略有上升。 图表 1 市场指数与行业指数走势 资料来源 :Wind、 平安证券研究所 图表 2 2020 年各板块涨跌幅（截至 2019.12.8） 资料来源 :Wind、 平安证券研究所 物流板块涨幅扩大，航运、航空、机场板块下半年明显改善： 截至 2020年 12月 8日，交运申万二级行业中，物流板块上涨 23.57%，处于持续上涨状态，航运板块 6月 30日至 11月 25日上涨 27.56%，领跑下半年。 航空板块关注细分领域公司：主要上市航空公司中，支线航空龙头华夏航空上涨 59.52%，领跑行业；低成本航空龙头春秋航空上涨 17.82%，在上市的干线航空公司中走势相对占优。 物流板块关注快递行业龙头：顺丰控股上涨 115.68%，领跑其他快递公司。 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%沪深 300 交运板块-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%电气设备食品饮料休闲服务汽车医药生物国防军工化工电子家用电器建筑材料机械设备有色金属轻工制造综合农林牧渔传媒计算机钢铁商业贸易非银金融公用事业交通运输采掘通信建筑装饰纺织服装银行房地产交运 · 行业年度策略报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 7 / 27 图表 3 交运主要子行业股价涨跌幅 资料来源 :Wind、 平安证券研究所 图表 4 交运申万二级行业市盈率（ ttm）一览 资料来源 :Wind、 平安证券研究所 1.2 展望 2021 年 ： 关注修复行情，后疫情时代龙头公司长期价值突显 疫苗研发前景逐步明朗， 2021年随着疫苗接种逐步展开，疫情对人们出行影响将进一步降低，客运领域有望迎来全面复苏 ，因此我们认为修复行情将成为 2021年最重要的投资机会。 2020年航空板块受疫情冲击最为严重， 2020年前三季度，主要干线运输航空公司均处于亏损状态，部分航空公司股价较疫情前明显下跌， 因此修复行情下我们首推航空运输板块 。 展望后疫情时代，至 2035年我国将实现民航旅客运输总量 15亿人次左右，我们认为个人出行用户将成为增长主力， 因此我们看好低成本航空模式在我国的发展潜力 。随着网购人群持续扩大，快递行业仍将维持中高速增长， 目前行业已经进入巨头争霸的竞争格局， 我们认为龙头企业的优势将进一步突显，将在行业竞争中脱颖而出，逐步扩大市场份额。 23.57%13.65%7.91%-4.26% -5.48% -5.05%-8.20%-19.29%-30%-20%-10%0%10%20%30%物流公交航运机场港口高速航空铁路396.3 332.5 37.7 24.5 21.9 18.5 16.4 15.4 15.3 12.4 050100150200250300350400450航空机场公交交通运输物流高速港口铁路沪深 300航运交运 · 行业年度策略报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 8 / 27 图表 5 交运行业投资逻辑框架图 资料来源 :平安证券研究所 二、 航空：复苏反弹行情开始启动 2.1 疫情持续导致市场需求低迷，航空公司普遍亏损 疫情管控导致航空出现需求大幅减少 ，主要上市航空公司营收下滑幅度均超过 30%，并出现较大幅度亏损。在可比的 6家上市航空公司中，春秋航空营收下滑幅度和利润亏损幅度相对较小。 图表 6 2020 年前三季度主要上市航空公司营业收入（单位：亿元） 资料来源 :Wind、 平安证券研究所 -53.0%-44.0%-54.7%-64.9%-44.9% -41.0%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%050010001500中国国航 南方航空 东方航空 海航控股 吉祥航空 春秋航空2019 2020 同比交运 · 行业年度策略报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 9 / 27 图表 7 2020 年前三季度主要上市航空公司归母净利润（单位：亿元） 资料来源 :Wind、 平安证券研究所 图表 8 航空盈利框架图 资料来源 :平安证券研究所 行情走势与疫情发展和疫苗研发情况高度相关： 疫情爆发前，市场关注 春运行情；疫情集中爆发后，主要航空公司股价急速下跌，至 3 月底，国内疫情预期落地股价走势趋稳，此后海外疫情爆发，全球航空股暴跌，国内航空股进一步下探；二季度末，多个省市疫情清零，国内航空需求回暖，航空股筑底回升，期间受国内疫情零星爆发影响，出现震荡； 9 月海外疫情二次爆发，航空股下行； 11月疫苗研发预期乐观，航空股开始反弹。 -249.5% -283.0% -308.5%-2654.1%-138.8% -108.7%-3000%-2500%-2000%-1500%-1000%-500%0%-200-160-120-80-4004080中国国航 南方航空 东方航空 海航控股 吉祥航空 春秋航空2019 2020 同比交运 · 行业年度策略报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 10 / 27 图表 9 主要上市公司行情走势 资料来源 :Wind、 平安证券研究所 2.2 市场需求回暖， 长期增长趋势并未发生变化 运量恢复至同期九成水平 ： 2 月份受疫情在全国集中爆发的影响，航空运输进入谷底，特别是客运方面，客运量同比下降超过 80%，多家航空公司停飞。 5 月份大部分省市疫情清零，国内航线市场需求出现比较明显的恢复，至 10月，全国民航客运水平恢复近九成 ， 其中国内市场 运量 基本恢复至去年同期水平 ，但运价水平尚未完全恢复。 图表 10 每月全国民航旅客运输量 资料来源 :Wind、 平安证券研究所 -100%-80%-60%-40%-20%0%20%01000200030004000500060007000客运量（万人次） 同比