1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 引领行业发展的潮玩龙头，全产业链闭环优势明显 泡泡玛特是引领行业发展的龙头企业。 公司成立于 2010 年，起初定位为零售运营，团队重视数据复盘，研究品类与消费者的联系，直到发现重要机遇： 2015 年公司从代理 Sonny Angel 的成功中获得启发开始采用盲盒模式 ，同时公司为摆脱渠道商的局限尝试签约 IP、推出自营产品，2016 年签约的 Molly 是公司迄今为止最成功的 IP。公司的营收从 2017年的 1.58 亿元大幅增长至 2019 年的 16.83 亿元，是中国最大且增长最快的潮流玩具公司； 2019 年毛利率高达 64.8%，产品享受高溢价。 潮玩是具备艺术观赏与话题性的文化消费，市场前景广阔。 潮玩脱胎于艺术，满足 Z 世代精神消费需求。受益于专注且日益壮大的粉丝群、可支配收入增加、潮流文化产业迅速发展及更多优质潮流玩具 IP 成功孵化，潮玩市场规模增长迅速。根据弗若斯特沙利文数据，中 国潮流玩具市场规模由 2015 年的 63 亿元增加至 2019 年的 207 亿元，复合年增长为 34.6，预期 2024 年将达到 763 亿元。 盲盒是国内潮玩行业最先跑出的品类， 其价格更为亲民，打开了成人玩具单价在 40-80 元的中间消费层，通过产品设计将艺术品与大众消费品实现嫁接，同时拥有极致的购买体验，未来盲盒市场规模中性预期下有望打开百亿空间。 公司已形成的全产业链闭环是当下最大的优势。 公司已建立了覆盖潮流玩具全产业链的一体化平台，包括“艺术家发掘 -IP 运营 -消费者触达-潮流玩具文化的推广”，其中 IP 是公司业务的核心 。公司深耕于全产业链布局的每一环节： 1） IP 端， 公司拥有 93 个 IP，与业内知名设计师有着良好的合作关系，储备充足，形成竞争壁垒。 同时，随着公司其他 IP 的商业价值正在快速提升，公司产品对单一 IP 的依赖度下降， 2019 年自有 IP 产品 Molly、Dimoo 及独家 IP 产品 Pucky、 The Monsters 销售额均超亿元。 公司在 IP市场上更有定价权，获取成本低；公司还有效利用自有 IP 授权权利及独家 IP 再授权权利，与多家知名企业进行合作，授权业务收入颇具潜力。 2）产品端， 公司开发各类潮流玩具，打磨潮玩设计 制作流程。 凭借一体化平台及领先的产品设计及开发能力，公司基于 IP 持续创作原创、独特及有趣的潮流玩具产品，从而提升 IP 的知名度及商业价值。 Table_Tit le 2020 年 12 月 10 日 泡泡玛特 （ 09992.HK） Table_BaseI nfo 公司新股分析 证券 研究报告 发行价： 38.5 港元 定价区间： 65.55-76.11港元 Table_M ar ketInfo 发行数据 总股本（万股） 138158 预计发行数量 （可超配）（万股） 125700 保荐机构 摩根士丹利 中信证券 发行日期 2020-12-11 发行方式 基石及线上配售 焦娟 分析师 SAC 执业证书编号： S1450516120001 jiaojuanessence 021-35082012 刘文正 分析师 SAC 执业证书编号： S1450519010001 liuwzessence 021-35082109 李雪雯 分析师 SAC 执业证书编号： S1450519090005 lixw3essence Tabl e_Report 相关报告 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 3）渠道端， 公司建立了广泛的销售和经销网络来触及消费者，包括 136家零售店、 1001 家创新机器人商店、天猫旗舰店等线上渠道、展会及海内外经销商批发渠道。公司的开店策略优异：零售店坚持直营、品控严格；机器人商店则作为前哨站高效快速扩张，不仅能低成本抢占市场，同时可以为零售店选址提供重要数据支持。 4）文化端， 公司制定了多渠道会员计划对粉丝进行精准营销和多维互动 ,提升用户 粘性， 2019 年公司注册会员的整体复购率高达 58%。公司在 2016 年建立自有社群 APP 葩趣，集合“潮玩资讯 +玩家社交 +潮玩购买 +二手转臵”等多项功能，目前已成为中国最大最专业的潮流玩具平台之一。在中国没有大型潮流玩具活动的情况下，泡泡玛特在 2017 年 9月举办了首届潮流玩具展会北京国际潮玩展。此后公司每年都举办上海、北京两次潮流玩具展会，品牌影响力不断提升。 投资建议： 潮玩赛道背后是 Z 世代消费人群的崛起，未来具有广阔的市场前景。作为引领行业的龙头企业，泡泡玛 特已建立了覆盖潮流玩具全产业链的一体化平台，竞争壁垒明显。已聚集的 IP 优势、可复制的商业化经验、对合格代工厂的议价能力、零售渠道占据优质区位的能力、在国内潮玩行业的品牌力与号召力等形成正循环，有望将更多资源笼络在泡泡玛特的体系中。 我们预测 2020-2022 年公司净利润分别为 7.01亿元、 12.32 亿元、 19.45 亿元，增速分别为 55.4%、 75.7%、 57.9%。对应 EPS 分别为 0.51 元、 0.89 元、 1.41 元。采用相对估值法，公司对应 2019 年平均估值为 101 倍（按照发行价 38.5 港元、 2019 年 EPS 0.38 港元 /股计算） ； 考虑公司业绩增长情况给予公司 2022 年 40-45 倍市盈率定价估值区间，对应价格区间 56.4-64.5 元 /股（合 66.55 -76.11港元 /股）。根据招股说明书，公司 IPO 后总股本为 13.8 亿股，对应市值区间为 778.3-890.1 亿。 风险提示 ： 产品吸引力低于预期风险、 IP 授权风险、市场竞争风险、海外扩张风险、人才流失风险。 (百万元 ) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入 514.5 1,683.4 2,995.4 5,479.2 8,968.0 净利润 99.5 451.1 701.1 1,232.0 1,945.7 每股收益 (元 ) 0.80 0.33 0.51 0.89 1.41 每股净资产 (元 ) - - 1.51 2.40 3.81 盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 毛利率 57.9% 64.8% 65.0% 65.0% 65.0% 净利润率 19.3% 26.8% 23.4% 22.5% 21.7% 净资产收益率 33.7% 37.2% 37.0% ROIC 数据来源： Wind 资讯，安信证券研究中心预测 3 公司新股分析 /泡泡玛特 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 公司概况：引领行业发展的龙头企业 . 6 1.1. 中国最大且增长最快的潮玩企业 . 6 1.2. 发展历程：融资破经营困境，盲盒模式和 IP 发掘带来重要转折 . 7 1.3. 高管团队：年轻的创业者，深耕专业多年 . 8 1.4. 股权结构：持股相对集中，附属公司权益明确 . 8 1.5. 财务特征：成长性与盈利能力出色，营运能力优异 . 9 1.6. IPO 募资 . 10 2. 潮流玩具：具备艺术观赏与话题性的文化消费 . 12 2.1. Z 世代消费 习惯与潮流文化天然契合，逐渐走向主流 . 12 2.2. 潮玩脱胎于艺术，具有较高门槛 . 12 2.3. 行业发展多年，本土品牌入局晚 . 13 2.4. 大众潮玩有效助力破圈，潮玩市场前景广阔 . 15 2.5. 盲盒成 为国内潮玩行业最先跑出的品类 . 16 3. 业务分析：全产业链闭环的创造与优势 . 17 3.1. IP：充足储备打造护城河，探索多样化变现机会 . 17 3.1.1. 储备充足，形成竞争壁垒 . 17 3.1.2. 突破单一 IP 依赖， 2019 年新增三款 IP 销售过亿 . 19 3.1.3. 发力艺术家发掘，签约、授权成本占比低 . 19 3.1.4. 有效利用授权业务，拓宽变现渠道 . 21 3.2. 产品：盲盒模式极具魅力，设计与开发能力领先 . 22 3.2.1. 开发各类潮流玩具，盲盒为营收主力 . 22 3.2.2. 专注自主开发产品，打磨潮玩设计制作流程 . 23 3.3. 渠 道：以合理预算尽可能多触达消费者，开店模式优异 . 25 3.3.1. 建立广泛销售网络，线上渠道增长迅猛 . 25 3.3.2. 开店策略优异，业态坪效出色 . 26 3.3.3. 线下渠道有序扩张，线上渠道提供便捷服务 . 27 3.4. 文化：会员计划和潮玩平台提升粉丝粘性，举办会展不断扩大影响力 . 28 3.4.1. 针对粉丝推出会员计划，葩趣聚集重度玩家 . 28 3.4.2. 快闪、策展，不断提升品牌影响力 . 30 4. 盈利预测与投资建议 . 31 5. 风险提示 . 32 图表目录 图 1： 2019 年中国潮玩市场竞争格局 . 6 图 2：泡泡玛特全产业链平台 . 6 图 3：泡泡玛特 IPO 后股权结构 . 8 图 4：泡泡玛特 2017-2020H1 营收与净利润 . 9 图 5：泡泡玛特 2017-2020H1 销售成本结构 . 9 图 6：泡泡玛特 2017-2020H1 毛利率与净利润 . 10 图 7：泡泡玛特 2017-2020H1ROE 与杜邦分析 . 10 图 8：泡泡玛特 2017-2020H1 部分营运指标 . 10 4 公司新股分析 /泡泡玛特 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 9：泡泡玛特 2017-2019 年经营性现金流与现金增加额 . 10 图 10： Z 世代消费特征 . 12 图 11： 5 种尺寸积木熊及定价 . 12 图 12：积木熊跨界合作款 . 12 图 13：潮流玩具行业壁垒 . 13 图 14：潮流玩具发展史 . 14 图 15：潮玩用户与潮玩品类的消费关系 . 15 图 16： 2015 年 -2024 年（估计）全球潮流玩具市场的市场规模（按零售价值，单位：十亿美元）. 15 图 17： 2015 年 -2024 年（估计）中国潮流玩具市场的市场规模（按零售价值，单位：十亿元）. 15 图 18：哈利波特系列盲盒（ 12 常规款 +1 隐藏款） . 16 图 19：泡泡玛特 2017-2020H1 授权收入 . 22 图 20：泡泡玛特 IP 授权部分合作产品 . 22 图 21：泡泡玛特整体毛利率与盲盒产品毛利率 . 23 图 22：泡泡玛特自主开发 产品毛利率与第三方产品毛利率 . 23 图 23：泡泡玛特自有 IP 及独家 IP 的开发流程 . 24 图 24：泡泡玛特非独家 IP 的开发流程 . 25 图 25：泡泡玛特 2017-2020H1 按销售渠道划分的收入 . 26 图 26：泡泡玛特坪效与众消费业态对比 . 27 图 27：泡泡玛特 2017-2020H1 门店扩张情况 . 27 图 28：泡泡玛特天猫旗舰店 . 28 图 29：泡泡抽盒机 . 28 图 30：泡泡玛特 2017-2020H1 注册会员情况 . 28 图 31：葩趣界面 . 29 图 32：潮玩展发展历程 . 30 表 1：泡泡玛特发展的里程碑事件 . 7 表 2：泡泡玛特高管情况 . 8 表 3：泡泡玛特的主要附属公司及经营实体 . 9 表 4： IPO 募集资金用途 .11 表 5：知名潮玩设计师及作品 . 13 表 6：潮玩行业主要玩家 . 14 表 7：按产品定位从价格和受众划分潮玩品类 . 15 表 8：部分盲盒产品及定价（单位：元） . 16 表 9：盲盒市场规模测算（单位：亿元） . 16 表 10：泡泡玛特各 IP 数量、产权、费用、公司权利等 . 17 表 11：泡泡玛特 知名 IP 签约情况 . 18 表 12：泡泡玛特潜力 IP 签约情况 . 18 表 13：泡泡玛特 2017-2020H1 不同 IP 收入及占比 . 19 表 14：与泡泡玛特合作的 28 名艺术家情况 . 20 表 15：泡泡玛特内部设计团队创作的自有 IP . 20 表 16：授权费用及收购 IP 费用成本与摊销 . 21 表 17：自 2017 年起汇总期 IP 投入 . 21 5 公司新股分析 /泡泡玛特 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 18：泡泡玛特 IP 授权部分合作企业 . 22 表 19：泡泡玛特产品序列 . 23 表 20：泡泡玛特品牌产品的平均售价（单位：元） . 23 表 21：泡泡玛特零售店及机器人商店分布（截至 2020 年 6 月 30 日） . 26 表 22：泡泡玛特会员权益 . 29 6 公司新股分析 /泡泡玛特 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 公司概况：引领行业发展的龙头企业 1.1. 中国最大且增长最快的潮玩企业 根据弗若斯沙利文报告， 分别以 2019 年的收入及 2017 年至 2019 年的收入增长计， 泡泡玛特是中国最大且增长最快的潮流玩具公司。 公司建立了覆盖潮流玩具全产业链的一体化平台，包括艺术家发掘、 IP 运营、消费者触达及潮流玩具文化的推广，其中 IP 是公司业务的核心： 1）顶级艺术家发掘： 公司汇聚了潮流玩具行业头部艺术家，并与他们达成了深度的合作。通过与艺术家合作，公司打造了 Molly、 PUCKY、 Dimoo 及 the Monsters 等广受粉丝喜爱的重磅 IP。目前公司与超过 350 位艺术家保持紧密关系，并通过授权或合作安排与其中 28位来自全球的才华横溢的艺术家开展合作。 2） IP 创作及运营： 目前公司运营 93 个 IP。在 2019 年，前 4 大 IP 产生的收入均超过 1 亿元。 据招股书， 凭借强大的 IP 发掘和运营能力，公司在 2020 年上半年 推出 16 个新 IP，预计 2020 年下半年会推出 14 个或以上新 IP。 3）广泛的消费者触达： 公司已建立全面及广泛的销售及经销网络，并设有会员计划。目前公司已有 360 万 名注册会员，以打造粉丝社群提高粉丝黏性，并通过各种会员权益增加重复购买。全渠道销售、经销网络及市场推广措施使公司能够迎合消费者需求，有效接触目标客群并为消费者提供了便捷、娱乐性强的购物体验。 4）潮玩文化推广： 公司致力于推广潮流玩具文化的推广，并吸引了一群快速扩大而热情的粉丝群。根据弗若斯特沙利文报告，按参观人次计，公司举办的北京国际潮玩展和上 海国际潮玩展已经发展为中国最大的潮流玩具展。公司推出了粉丝在线社群葩趣，可取得潮流玩具文化资讯和最新消息、买卖潮流玩具及与志趣相投的粉丝社交互动。截至 2020 年 6 月 30日，除了潮流玩具社群和展会，公司还在中国各地共举办了 51 场展览和艺术家签名会。此外，公司还组织设计比赛以及与中国的顶级艺术学院合作开设讲座及课程以吸引更多粉丝融入潮流玩具文化及培养新兴艺术家。 图 1： 2019 年中国潮玩市场竞争格局 图 2：泡泡玛特全产业链平台 资料来源： 招股说明书， 安信证券研究中心 资料来源： 招股说明书， 安信证券研究中心 公司的核心优势包括： 1）中国潮流文化玩具的开拓者； 2）强大的 IP 创作及运营能力； 3）全渠道销售及经销网络形成全面且覆盖广泛的消费者触达； 4）粘性极高的活跃粉丝群； 5）凭借绝佳的全球运营能力把握全球市场增长的机会； 6）富有远见的管理团队。 7 公司新股分析 /泡泡玛特 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1.2. 发展历程：融资破经营困境，盲盒模式 和 IP 发掘带来重要转折 泡泡玛特成立于 2010 年 ，在北京欧美汇购物中心开了第一家门店， 创始人王宁在大学期间就有开格子铺售卖光盘的经验，公司成立之初选择的商业模式是 像 中国 香港 Loft 一样售卖潮流产品。 2011 年，团队 办了“淘货网”，想从互联网切入，成为小商品夫妻店的供货商；同时由于门店经营困难，开始考虑将泡泡玛特做成加盟品牌。 2012 年，公司通过淘货网融资结识天使投资人麦刚，麦刚却更看好线下零售连锁店，并提供 200 万规模的天使投资， 这给团队极大的信心，坚定了泡泡玛特不做加盟坚持直营的决心。随后公司又拿到几轮融资，门店也逐渐扩张 ， 2014 年泡泡玛特拥有 8 家线 下门店，在中国北京王府井 APM 购物中心推出第一家 lifestyle 概念旗舰店；次年 公司在北京金融街购物中心的 LV 楼下的门店开业，一定程度上说明泡泡玛特的品牌被商场认可，走出 草莽阶段。 2015 年公司代理 Sonny Angel 系列潮流玩具产品，这个来自日本的 IP 相对成熟，拥有大量的粉丝。 Sonny Angel 的引入为公司的业务带 来快速 增长，销售额占据主营业务收入的30%-40%， 这款产品采取盲盒模式，具有极高的复购率。 Sonny Angel 的成功给公司带来启发，泡泡玛特开始开发盲盒产品。 先前由于采用代理 经销模式，泡泡玛特作为渠道商利润率低，不仅受制于人，而且与顾客没有连接，公司的发展一度陷入瓶颈。直营压力下，公司开店越多，亏损越多， 2014 年的 8家线下门店中，除 1 家天津门店盈利外，其余 7 家北京门店全部亏损。因此公司开始尝试推出自营产品，与不少 IP 签约。 其中 2016 年公司获得 Molly 大中华区独家代理权，是公司迄今为止最成功的 IP。 过去 Molly 每年只能出 1-2 个系列产品，和泡泡玛特签约后， Molly 的设计师 Kenny 一年可以做更多系列，打造更多的 Molly 形象，设计师只需要画草图，后续所有的 3D 设计、供应 链对接、生产、包装、销售，全部由团队完成。 Sonny Angel 的启发和 Molly 的发掘助推泡泡玛特进入发展的快车道。 2016 年， 公司推出潮流玩具社区电商平台葩趣 APP，聚集众多重度潮玩玩家，目前已成为中国最大最专业的潮流玩具平台之一。 2016 年 6 月，泡泡玛特正式入驻天猫商城，开始铺设线上渠道。线上线下的结合扩宽了销售渠道，可触及更广的消费群体。 2017 年 1 月，公司成功登陆新三板；同年公司推出互动式无人销售终端 机器人商店业务。 2017 年公司举办北京国际潮流玩具展，是国内首个真正意义上的大型潮玩博览 展会，此后每年泡泡玛特都举办北京、上海潮玩展。 2018 年公司成立海外事业部，加快海外布局。 2019 年，公司推出 Dimmo、 Pucky、 The Monsters 等销售过亿的自有 /独家 IP，走出单一 IP 依赖。 2020 年，泡泡玛特在 港交所 上市。 表 1： 泡泡玛特发展的里程碑事件 年份 事件 2010 年 北京泡泡玛特成立，第一家零售店在北京欧美汇购物中心开业。 2012 年 获得天使投资人麦刚投资。 2014 年 公司在中国北京王府井 APM购物中心推出第一家 lifestyle 概念旗舰店； 拥有 8 家线下门店。 2015 年 2015 年公司代理 Sonny Angel，开发盲抽产品，高复购率、高营收给公司带来启发，开始不断推出 IP 盲盒。 2016 年 公司在天猫的旗舰店开始营业；公司推出“葩趣”移动应用程序，我们的自有线上潮流玩具社区 平台；公司推出“ Molly 星座”盲盒系列，这是公司的第一个自主潮流玩具产品系列。 2017 年 登陆新三板； 公司推出创新无人收银机器人商店；举办北京国际潮玩展，中国首届大型潮流玩具展会。 2018 年 举办上海 国际潮玩展，根据弗若斯特沙利文，按参观人次计，这是亚洲规模最大的潮流玩具展会。 2019 年 公司天猫旗舰店“双十一”当日销量在天猫“模玩”类目排名第一；公司的零售店数达到 100 间；公司的机器人商店数达到 800 间； Molly、 Dimmo、 Pucky、