有色金属 重 要 事项： 本报告版权归上 海东证期货有限 公司所有。 未获 得 东证期货 书面授权 ，任何人不得 对本 报告进 行任何 形式的 发布、复制。本报告的 信息 均来源于公开资料，我公 司对这些信 息的准确性和完 整性不作 任何保证，也 不保证 所包含的信息和建议不 会发生 任 何变更 。 我们已力求报告 内容的客观、 公正， 但文中的观 点、 结 论和建议仅 供 参考， 报告中 的信 息 或意 见并不构成交易建议 ，投资者据此做出的任何 投 资决策与本公司 和作者无关。 有关分 析 师承 诺， 见本报告 最后 部分 。 并请阅 读 报告最 后 一页的免责声 明。 Table_Title 疫情 后周期 海外 锌矿 供应 恢复 展望 走势评级： 锌 ： 震荡 报告日期： 2020 年 12 月 10 日 Table_Summary 新冠疫情 对 锌精矿 产量 的 当期 影响 可将锌精矿产能划分为存量产能以及新增产能，从海外矿山的2020 年产量指引变化来看，疫情对二者都造成了明显冲击。 存量 产能 变化 ： 结构性 差异 下， 小矿企 恢复 偏慢 因产量对价格波动的敏感程度不同、考虑了疫情相关支出后的综合成本差异以及融资能力差距等原因，小矿企 产量受疫情冲击更为严重，且恢复速度偏慢，迄今仍未恢复至疫情前 水 平。预计因综合成本偏高而复产动力不 足的小矿企产能将于明年二季度恢复至疫情前水平，而因现金流断裂而破产的小矿企产能则难以在明年重新释放，中性估计此部分产能约 20-40 万吨。 新增产能 变化 ： 矿企 资本支出 受扰 ， 新增产能 存 延期 风险 CAPEX 与 外部 融资 环境 及 自身 经营状况 相关， 对未来新增产能投放进度更具指导意义的是开发性 CAPEX 支出。重点考察未来两年有新增产能投放的矿企 CAPEX， 其中 Vedanta 旗下 的Rampura Agucha 扩建 项目、 Lundin 矿业 旗 下 的 Neves Corvo 扩建 项目 以及 Nexa 资源 的 新建矿山 Aripuana 面临 一定 延期 投产风险 。 若 疫情 干扰 加剧， 则 增量 产能 投放 将 进一步 延期。 投资建议 综合 考虑 存量 与 增量 的 变化， 预计 2021 年 海外 锌精矿 产量 共计880 万吨， 较 今年 回升 60 万吨 ， 较 2019 年 略增 10 万吨。 明年年初的精矿供应将仍较为紧张，而三季度起这一供需矛盾将有所缓解。 整体来看，明年上半年矿端仍将对锌价构成较为有效的支撑，而随着供应逐步释放，这一支撑将在下半年有所转弱。 风险提示 矿企 资本支出 超预期 增加 ， 疫情 对 矿山 生产 干扰 加剧 。 曹洋 资深 分 析 师 （ 有色 金属 ） 从业资格 号 ： F3012297 投资咨询号： Z0013048 Tel: 8621-63325888-3904 Email: yang.caoorientfutures 联系人 陈祎萱 从业资格 号： F3074710 Tel: 8621-63325888-2722 Email: yixuan.chenorientfutures Table_Report 相关报告 锌合金消费改善，需求旺季仍可期 2020/09/02 需求增长大于供给，锌价偏强震荡 2020/08/24 主力合约 行情 走势 图（ 沪锌） 1 0 , 0 0 01 5 , 0 0 02 0 , 0 0 02 5 , 0 0 03 0 , 0 0 016/0816/1117/0217/0517/0817/1118/0218/0518/0818/1119/0219/0519/0819/1120/0220/0520/0820/11SHFE 锌主力合约元 / 吨专 题 报 告 锌 有色金 属 -锌 -专 题 报 告 2020-12-10 2 期 货研 究报告 【行业研究】 目录 1、新冠疫情对锌精矿产量的当期影响 . 5 2、存量产能变化：结构性差异下，小矿企恢复较慢 . 7 2.1、沉默的大多数：疫情对小矿企冲击更大 . 7 2.2、资金压力大，部分小矿企短期难言复产 . 9 3、 新增产能变化：矿企资本支出受扰，新增产能存延期风险 . 12 3.1 未来两年锌矿新增产能计划投产节奏 . 12 3.2 疫情冲击主营业务，矿企 CAPEX 被迫收缩 . 13 3.3 CAPEX 支出对新增产能投放的传导机制分析 . 16 3.4 疫情拖累 CAPEX 投放节奏，部分项目或延期投产 . 19 4、 投资建议 . 20 5、 风险提示 . 21 有色金属 -锌 -专 题 报告 2020-12-10 3 期货研究 报 告 图表 目录 图表 1： 部分矿山受疫情影响一览 . 5 图表 2： 锌精矿主产国及其产量占比（ 2019） . 6 图表 3： 主产国锌精矿产量变化 . 6 图表 4： 全球前 16 大矿山 2020 全年产量指引 . 7 图表 5： 海外矿企产量结构 . 8 图表 6： 海外大小矿企锌精矿产量 . 8 图表 7： 秘鲁境内各矿企产量占比（ 2020 年 1-9 月） . 9 图表 8： 秘鲁境内大矿企和其他矿企产量变化 . 9 图表 9： 秘鲁新增确诊病例数 . 10 图表 10： 矿山产量波动与锌价变化 . 10 图表 11： 海外主要矿山 C1 现金成本曲线（ 2020Q1） . 10 图表 12： Teck 资源因疫情造成的非经常性开支 . 11 图表 13： 疫情对 Teck 资源 EBITDA 的影响 . 11 图表 14： Teck 资源经营活动现金流 . 12 图表 15： Teck 资源融资活动现金流及资产负债率 . 12 图表 16： 2021-2022 年海外矿山增产项目 . 13 图表 17： 锌矿企业历年 CAPEX 支出 . 14 图表 18： 美国联邦基金目标利率 . 14 图表 19： 金属采矿业信用利差（投资级债 &高收益债） . 14 图表 20： Boliden 债务期限结构（ 2020 Q3） . 15 图表 21： Nexa 债务期限结构（ 2020 Q3） . 15 图表 22： Boliden 和 Nexa 资源的 CAPEX 支出 . 16 图表 23： Nexa 2020 年度 CAPEX 预算调整 . 16 图表 24： Cerro Lindo 矿山处理量与累计 CAPEX . 16 图表 25： Cerro Lindo 矿山年产量与累计 CAPEX . 16 图表 26： Cerro Lindo 等矿山的锌矿品位 . 17 图表 27： 全球锌矿平均品位 . 17 图表 28： 维护性及开发性 CAPEX： Nexa 资源 . 18 图表 29： 维护性及开发性 CAPEX： Glencore（锌业务） . 18 图表 30： Aripunia 矿山历年资本支出 . 19 图表 31： Aripunia 矿山建设时间表 . 19 图表 32： 海外头部矿企 CAPEX 开支 . 20 有色金属 -锌 -专 题 报告 2020-12-10 4 期货研究 报 告 图表 33： 海外锌矿供应变化 . 21 有色金属 -锌 -专 题 报告 2020-12-10 5 期货研究 报 告 1、 新冠 疫情 对 锌精矿 产量 的 当期 影响 自 今年 3 月 海外 疫情 爆发 以来， 秘鲁 、 玻利维亚 等 锌 精 矿 主产国 陆续 采取 限 制 措施 ， 受此 影响， 多 座 矿山 的 生产 被迫 暂停 ， 影响 时间 在 半个月 至 两个 月 不等 。 如 全球 第三大 锌矿 Antamina 自 4 月 13 日 起 停产 ， 5 月 27 日 重启 ， 又 如 Nexa 资源 旗下 位于 秘鲁 的 多 座矿山， 3 月 18 日 起 暂停 运营 ， 直至 5 月 11 日 起 才 陆续 恢复。 据 ILZSG 统计 ， 二季度 海外 锌精矿 产量 共计 164.6 万 金属吨， 同比负增 23.4%， 环比一季度 负增 26.4%， 疫情 对 锌精矿 产量 造成 了 明显 冲击 。 图表 1： 部分 矿山 受 疫情 影响 一览 国家 公司 矿山 锌精矿 产量（ 千 金属吨 ） 2019Q2 2020Q1 2020Q2 秘鲁 Nexa Cerro Lindo, El porvenir, Atacocha 49.61 34.6 18.9 Glencore & BHP & Teck & Mitsubishi Antamina 79.1 111.7 48.3 Trevali Santander 7.67 8.44 5.44 玻利维亚 Sumitomo San Cristobal 55 41 21 墨西哥 Southern Copper Buenavista 17.75 19.26 15.71 Penoles Velardena, Naica, Sabinas, Bismark, Tizapa, Francisco I. Madero, Rey de plata, Fresnillo plc 69.48 73.99 72.23 南非 Vedanta Gamsberg， BMM 42 42 37 布基纳 法索 Trevali Perkoa 21.01 18.42 14.92 瑞典 Boliden The Boliden Area 15.7 16.25 9.06 Lundin Zinkgruvan 18.87 19 12.6 加拿大 Trevali Caribou 8.17 6.99 0 Glencore Matagami 10.1 14.5 11.8 海外 锌精矿 产量 总计 2149.4 2236.6 1646.1 资 料 来源： ILZSG， 公司公告 ， 东证 衍生品 研究院 疫 情 对 锌精 矿 产 量 的 影响 与 各 国 疫 情 以及 防疫措施 密切相关。 分国别来看， 疫情 期间，受影响 最严重 的 是 美洲地区， 尤 其 拉美 的 秘鲁、 墨西哥 ， 所在国 的 防疫要求 使得 矿山 大范围 关停， 二季度 产量 分别 同比 负增 53%、 28%， 美国 二季 度 锌精矿 产量 也 录得 26%的同比 降幅 。 中国 因 为 疫情 爆发 较早 且 防控 及时 ， 疫情防控 对 精 矿 产量 的 影响 集中 在 一 季度 ， 产量 较 去年同期 减少 8%， 影响 相对 有限。 而 澳洲 作为 矿业 资源 大国， 规模以上 矿山 的 生产 基本没有 受到 影响 ， 二季度 精矿 产量 仅 较 去年同期 略 降 5%。 有色金属 -锌 -专 题 报告 2020-12-10 6 期货研究 报 告 图表 2： 锌精矿 主产国 及其 产量 占比（ 2019） 33%11%10%6%5%5%4%26%中国秘鲁澳大利亚美国印度墨西哥非洲其他资料来源 ： ILZSG， 东 证 衍 生 品 研究院 图表 3： 主产国 锌精矿 产量 变化 010020030040050060005010015020015/0115/0415/0715/1016/0116/0416/0716/1017/0117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/07印度 秘鲁 澳大利亚美国 墨西哥 中国（右）千金属吨 千金属吨资料来源 ： ILZSG， 东证衍生 品 研究 院 可将 锌精矿 产能 大体 划分 为 存量 产能 以及 新增 产能 两大类， 从 头部矿山 的 产量 指引 变化来看， 疫情 对 二者 都造成 了 明显冲击。 存量产 能 方面， 尽管 下半年 以来 ， 疫情 对 矿山 生产 的 扰动 边际 趋弱， 但 上半年 停产 造成的 减量 仍 难以 追回， 位于 秘鲁 的 全球 第三大 锌矿 Antamina， 2020 年度 产量 指引 由 1 月 的46 万吨 调低 13%至 40 万 吨 。 墨 西 哥 的 Penasquito 以及 玻利维亚 的 San Cristobal 的 全年 产量 指引 也 分别 调降 了 17%和 28%。 新增产能 方面， 部分 矿山 的 改扩建项目 以及 新矿山 的 投产进度 也因 疫情 的 冲击 而 有所 延后， 部分 原计划 于 本 年度 投产 的 产能 延后 释放 。 如 Vedanta 旗下 位于 印度 的Rampura-Agucha 以及 位于 南非 的 Gamsberg， 全年 产 量 也 因为 扩建 项目 进度 不及预期 而大幅 调降 16%和 50%。 临近 年末， 疫情 对 本年度 锌精矿 供应 量 的 影响 已 逐渐 明朗 ， 当前 市场 关注 的 焦点 在于 ，明年 矿端 的 供应 恢复 几何？ 本文 将从 存量产能 和 新增产能 的 角度， 尝试 解答 这一问题 。 有色金属 -锌 -专 题 报告 2020-12-10 7 期货研究 报 告 图表 4： 全球 前 16 大 矿山 2020 全年 产量 指引 矿山 所在国 2020 年全年产量 指引 （千 金 属 吨 ） 2020 年 1 月 2020 年 9 月 变化量 Red Dog 美国 510 485 -5% Rampura-Agucha 印 度 540 455 -16% Antamina 秘鲁 460 400 -13% Mount Isa 澳大利亚 345 345 - McArther River 澳大利亚 272 267 -2% Penasquito 墨西 哥 230 190 -17% Dugald River 澳大利亚 170 175 3% San Cristobal 玻利维亚 230 165 -28% Sindesar Khurd 印度 165 165 - Century Tailing 澳大利亚 145 150 3% Vazante 巴西 145 145 - 柴河二 道河 中国 131 131 - Tara 爱尔兰 145 130 -10% Bisha 厄立特里亚 140 125 -11% 文山都龙 中国 125 125 - Gamsberg 南非 240 120 -50% 资 料 来源： Wood Mackenzie， 东证 衍生品 研究院 2、 存量产能 变化 ： 结构性 差异 下， 小矿 企 恢复 较 慢 2.1、 沉默 的 大多数： 疫情 对 小矿 企 冲击 更 大 进一步 观察， 我们发现 疫情 对 海外 矿企 的 冲击 存在 明显 的 结 构 性 差 异 ， 其中， 小矿企 受到 的 冲击 更大 且 恢复 明显 偏慢 。 从 三季报 中 披露 的 信息 来看， 海外 主要 矿企 产量 已 迅速 从 疫情 的 阴霾中 恢复 ， 不仅 环 比二季度 产量 明显增加 ， 大多 矿企 同比 去年 三季度 也已经 实现了 正增长。 整体来看， 我们样本内 企业 三季度 锌精矿 产量 共计 123.1 万 金属吨， 环比 二季 度 大幅 回升 23%， 相 比 去年同期 也 录得 了 1.8%的 正 增长。 但 囿于 数据 的 可得性， 我们无法 跟踪到 海外 全部 矿 企 的产量， 能 覆盖 的 大多为 海外 大中 型 矿 企 ， 样本中 矿 企 产量 仅 占 海外 锌精矿 总产量 的 55%。 考虑 到 大小矿企 在 诸多方面 存在 差异 ， 直接 用 样本 中 大矿企 的 恢复 情况 线性 外推 海外矿山 整体 的 恢复 情况 很 可 能 存在 误差。 但 由于 很难 直 接 得到 这部分 小矿 企 产量 的 准 确 数据， 因此 我们 试 图 用 两种方式 间接 测 算 小矿企 的 产量 受 疫情 冲击 程度 以 及 恢复 情况。 （ 需要 特别 说明的是， 本文 中 所指 的 大 小矿企 并不 是 以 产能 作为 划分 标准， 而是 以 其 产量 数据 的 可得性 来划分， 将 能 持续 跟踪统计 产量 情况 的 矿企 认定 为 大矿企， 难以 跟踪 产量 情况 的 则 归类 为 小矿企。） 首先， 用 ILZSG 统 计 的 全球（ 除中国 ） 锌精矿 产量 减去 我们 样本内 矿企 的 精矿 产量，有色金属 -锌 -专 题 报告 2020-12-10 8 期货研究 报 告 可以 近似 刻画 样本外 小矿企 的 产量。 当然， 由于 二者 统计口 径 的 差异， 绝对量 角度 来看这一数据 与 实际情况 会 有所偏差， 但 我们认为 其 趋势 变化 还是 有 一定 参考价值。 由于ILZSG 的 全球 锌 精 矿 产量 数据 目前 仅 更新 至 8 月 且 矿企 财报中 公布 的 为 季度 产量 数据，因此 匹配后 我们能 得到 截至 2020 年 二季度 的 样本外 矿企 产 量 数据 。 可以 看出， 二者 的走势 在 历史 上 大多 时期 整体 趋势 保持 一致， 但 小矿企 的 产量 波动 相对 更大 一些 。 疫情 期间 也是 如此 ， 在 今年 海外疫情 最严重 的 二季 度， 大矿企 产量 同比 负增 16.3%， 环 比 负增17.6%， 而 同期 小矿企 产量 同比 负 增 32.4%， 环比 负增 36.9%， 受到 的 冲击 明显 更为 严重。 图表 5： 海外 矿企 产量 结构 13%11%7%4%3%3%3%11%45%Ved a n t aGle n c o r eTe c kNE XAPe ñ o le sBOL I DE NMM G样本内其他矿企样本外产量资 料 来源 ： ILZSG， 公司公告 ， 东证衍生品 研究院 图表 6： 海外 大小矿企 锌精矿 产量 020040060080010001200140015/0315/0615/0915/1216/0316/0616/0916/1217/0317/0617/0917/1218/0318/0618/0918/1219/0319/0619/0919/1220/0320/06大矿企产量 小矿企产量千金属吨资 料 来 源 ： ILZSG， 公 司 公告， 东证衍生 品 研究院 此外， 观察 除 中国外 全球 最大 的 锌精矿 生 产 国、 全球最大 的 锌精矿 出口国， 同时也是 此次 受 疫情 最为 严重 的 地区 之一 的 秘鲁 的 情况 ， 也有着 类似 的 发现。 秘 鲁 矿业部 公布 的 月度 锌精矿 产量 中， 单列 了 该 国 境内 前 十 大 矿企 的 产量 以及 其 余 矿 企 的 总产量 。 分别 考察二者 产量 较 上 年 同期 的 变化， 可以看出， 今年 年初， 二者 的 同 比 增速 接近， 3 月 起， 小矿 企 的 产量 受到 明显冲击， 同比 负增 48%， 而 此时 大 矿企 的 产量 仍 维持 3%左右 的 正增长。 疫情 最为严重 的 4、 5 月， 秘鲁 境内 所有 矿山 的 生产 都 受到 严重 影响， 同比 来看 大矿 企 的 情 况 要 略 好于 小 矿 企。 二 者 的 情况 自 6 月 起 出现 明 显分化， 大矿企 的 产量 迅速 恢复， 同比 正增 20%， 且 之后 均保持 20%左右 的 同比正增， 而 截至 10 月， 小矿企 的 产量仍是 同比 负增 14%。 有色金属 -锌 -专 题 报告 2020-12-10 9 期货研究 报 告 图表 7： 秘鲁 境 内 各 矿 企 产量 占比（ 2020 年 1-9 月） 36%8%7%6%5%5%3%3%3%3%21%An tamin aVo lc a nNe xa -P e r uE mp r e s a -L o s Qu e n u a le sSo c ie d ad -B r o c a lC h u n garC a talin a H u a n c a So c ie d a dSoc ie d a d -C o r o n aNe xa -E l P o r ve n irC h i n a lc oOt h e r s资料来 源 ： 秘 鲁 矿业部 ， 东证 衍生 品 研究院 图表 8： 秘鲁 境内 大矿 企 和 其他矿企 产量 变化 -100%-50%0%50%05101520/0120/0220/0320/0420/0520/0620/0720/0820/0920/10大矿企产量 其他矿企产量大矿企 Y o Y （右） 其他矿企 Y o Y （右）万吨资料来源 ： 秘鲁 矿 业 部 ， 东证衍生 品 研究院 2.2、 资金压力 大， 部分 小 矿 企 短期 难言 复产 我们认为 有 数个 因 素 ， 共同造成了 大小矿企 此次 受 疫情 影响 的 结 构 性 差异 。 首先 是 二者 产量 对 价格 变化 的 敏感 程度 不同 。 具 体 观察 小矿 企 产量 开始锐减 的 时间节点， 发现 今年 3 月 秘鲁 小 矿 企 的 产量 就 已经 同比 负增 48%， 但 从 新增 确诊人数 来 看 ， 该国 疫情 此时 尚未爆发 ， 这 说明 此时 小矿企 减产 并非 是 疫 情 导致 的 被动 减产。 我 们 认为 这 更多 是 由 于 二者 产量 对 价格 变化 的 敏 感 程度 不 同 所致 ， LME 锌价 从 1 月 下旬的 2400 美元 /吨 暴跌 至 3 月 中旬 的 1763 美元