huajinsc/ 1 / 35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2020 年 12 月 03 日 行业 研究 证券研究报告 环保及公用事业 行业年度策略 花开堪折直须摘，看好 大固废 景气 上行 投资要点 板块持续分化，大固废高景气 ： 今年环保板块涨幅 居中 ，在申万行业指数排名18/28，相对指数跌了 1.3%。三季度板块持仓较标准行业配置比例低 0.24%。细分行业 持续分化，环卫、垃圾焚烧、市政水务业绩逐季上升， 而 工业水、大气板块业绩压力在累积。 2020 年板块运行总体稳定，但受 疫情影响， 市政治污设施负荷率、在建工程 进度 、项目招标等方面仍 不同程度受到压制 。 随后兴起的 爱国卫生运动 则 直接利好环卫事业， 料 将促 进行业市场化改革、机械化清扫率、新能装备普及，利好城市 环保 公用 设施建设 加速。 环卫装备融合服务，电动兑现未来 ： 未来三年环卫服务市场化收入规模CAGR13%，而极度分散的竞争结构为龙头提供了广阔的整合拓展空间，若Top10 总 市场份额从目前的 22%提高到约 45%，则 龙头企 年化合同额 CAGR 将达到 36%。过去十年，环卫行业机械化率 提升 拉动 装备 快速普及 ， 而今后增长点将主要源自新能源装备。 我们预计 2023 年 新能源装备 在传统环卫装备中的渗透率将达 30%。未来三年， 环卫装备 行业总收入规模 CAGR 约 15%-20%。 我们坚定看好环卫赛道，认为最优竞争策略即装备 融合服务 +全面转向新能 装备。 垃圾焚烧行业进入密集投产期 ： 过去十余年 我国垃圾焚烧设施快速建设， 年新增 处理能力 CAGR 高达 21.4%， 2020-30 年新增 焚烧 处理能力 CAGR24.7%，行业增长空间 充足 。未来河南、河北、江苏、四川、湖南等中西部省份是 垃圾发电产能规划的主要区域 ，且 项目 小型化趋势显著。藉此难以达规模效应情况下，可能会加速产业的整合 。今 年以来，垃圾发电补贴调整政策密集出台， 10 月靴子落地 ，项目并网 15 年后，不再享受国补； 全生命周期合理利用小时数为 82500小时。 我们测算典型项目新 策对应 IRR 约为 6.8%，较老政策下降约 0.78pct。地方政府将承担更多的环保支出，让垃圾焚烧行业回归环境污染治理的本质。 垃圾分类后端，湿垃圾处理必不可少 ： 垃圾分类后，生活垃圾中约 30%湿垃圾需要处理 ，我们测算湿垃圾处理设施建设规模约 500 亿元，将在 2020-2023E释放，年均市场超百亿。 2020 年底，预计有 5.59 万吨 /日的餐厨垃圾设施处理能力。而垃圾分类带来的湿垃圾新增处理能力需求为 10.3 万吨 /日，是现有餐厨市场规模的 1.8 倍，年度市场规模也将增长 3-5 倍，产业发展进入蓝海，企业将面临广阔的成长机遇。 重点推荐标的 ： 1） 盈峰环境：装备 +服务相得益彰，数字化优势独具 。 2） 瀚蓝环境：机制体制改革，打造一线固废企业 。 3） 维尔利：深耕湿垃圾，三年业绩翻番 。 建议关注 ST 宏盛、高能环境。 风险提示 ： 新能源环卫装备渗透率提升低于预期 ；垃圾 处理费 上涨不足以弥补国补退坡 的影响 ； 垃圾分类体系建设及湿垃圾处理设施项目招标 落后 预期。 投资评级 领先大市 -A 维持 首选股票 评级 000967 盈峰环境 买入 -A 600323 瀚蓝环境 买入 -A 300190 维尔利 买入 -B 603588 高能环境 买入 -A 600817 ST 宏盛 买入 -B 一年 行业 表现 资料来源：贝格数据 升幅 % 1M 3M 12M 相对收益 -4.43 -13.61 -20.93 绝对收益 1.42 -8.63 10.38 分析师 雒文 SAC 执业证书编号： S0910520060001 luowenhuajinsc 相关报告 环保及公用事业：中报前瞻：大固废稳健，投资端马太效应强化 2020-07-22 环保及公用事业：绿色发展基金成立，催化板块估值修复 2020-07-16 环保及公用事业：板块业绩拐点已至，长期配置价值突显 2020-07-06 环保：土壤污染防治法获全票通过，“净土保卫战”将有法可依 2018-09-04 环保：现金为核，探寻板块安全边际 2018-06-15 -8%-2%4%10%16%22%28%2019!-12 2020!-04 2020!-08 2020!-12沪深 300 环保及公用事业行业年度策略 huajinsc/2 / 35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 一、板块持续分化，大固废高景气 . 5 二、疫情影响危中有机，长期碳排达峰是关键 . 6 1、 “十三五”是生态环保发展最好时期 . 6 2、五中全会：持续努力建设美丽中国 . 7 （ 1）“十四五”生态环保工作开局向好 . 7 （ 2） 2035 实现美丽中国目标，碳排达峰是关键 . 8 3、疫情影响：危中有机 . 8 三、环卫装备融合服务，电动兑现未来 . 8 （一）市场化改革带来黄金十年，行业整合开启白银时代 . 8 1、市场化改革处于后期，市场化率上缓坡 . 8 2、垃圾分类贡献增量蛋糕 . 9 3、龙头的白银时代：行业整合空间巨大 . 11 （二）新能化：打开装备空间，优化竞争结构 . 13 1、机械化率拉动环卫装备 增长 . 13 2、新能化开启下个十年增长 . 14 3、最优竞争策略：装备融合服务 +全面转向新能源 . 17 四、垃圾焚烧行业进入密集投产期 . 18 （一）落址中西部 +项目小型化，加速行业整合 . 18 （二）马太效应主导，龙头 提升份额 . 19 （三）国补退坡，行业回归环境治理本质 . 19 五、垃圾分类后端，湿垃圾处理必不可少 . 20 （一）后垃圾分类时代：湿垃圾 市场启幕 . 20 （二）产品深度资源化增加盈利性，打通湿垃圾商业模式 . 22 （三）供给分散，竞争蓝海 . 23 六、重点标的推荐： . 24 （一）盈峰环境：装备 +服务相得益彰，数字化优势独具 . 24 1、布局完善的智 慧环卫龙头 . 24 2、装备、服务、新能源，全口径冠军 . 24 3、盈利预测 . 26 （二）瀚蓝环境：机制体制改革，打造一线固废企业 . 27 1、业绩持续优秀的环保国企 . 27 2、内生外延并重，成长可期 . 27 4、管理层激励落地，创业精神不滑坡 . 28 5、盈利预测 . 28 （三）维尔利：深耕湿垃圾，三年业绩翻番 . 29 1、补齐湿垃圾技术链，战略聚焦主业 . 29 2、技术领先，兑现市场份额 . 30 3、盈利预测 . 31 （四）高能环境：垃圾焚烧、危废强劲，延续增长势头 . 31 （五） ST 宏盛：宇通重工登陆资本市场，打造实力环卫新军 . 32 七、风险提示： . 32 行业年度策略 huajinsc/3 / 35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录 图 1：今年以来环保行业涨幅排名 18/28 . 5 图 2：相对标准行业配置比例 . 5 图 3：今年以来，基金重仓股持仓变动（持股占流通股比） . 5 图 4：前三季度细分板块净利润增速 . 6 图 5：前三季度细分板块季度 ROE 增速 . 6 图 6：估值处于低位 . 6 图 7：环卫服务市场化率测算 . 9 图 8：市场化率将上缓坡： 2019 年 57%， 2023E 年 87% . 9 图 9： 2016-2019 年各企业环卫服务新增年化合同金额（单位：亿元 /年） . 9 图 10： 2019 年生活垃圾分类订单总金额、年化金额增长较快 . 10 图 11： 2023 年垃圾分类预测市场规模将达到 326 亿元 . 11 图 12： 2023 年垃圾分类订单在环卫服务总需求占比或将超 16% . 11 图 13： 2019 年中国环卫服务市场占有率情况 . 11 图 14： 环卫市场集中度远低于其他环保板块 . 12 图 15： 2016-2019 年主流企业环卫服务合计市占率有所下降 . 12 图 16：龙头企业合同期限长于行业平均 . 13 图 17： 未来三年，环卫服务市场化的年化合同金额 CAGR13% . 13 图 18： Top10 环卫服务年化合同金额 CAGR 达 36% . 13 图 19： 环卫车市场销量（单位：辆） . 14 图 20： 2013-2018 年城市 、县城清扫面积及机械清扫率 . 14 图 21： 2019 年环卫车细分车型销量规模（单位：辆） . 14 图 22： 2019 年环卫装备主要车型销量占比 . 14 图 23：工信部新车目录中 新能源环卫车的占比不断攀升 . 15 图 24： 2019 年新能源环卫车区域销量份额排名 . 16 图 25： 2019 年整体环卫车区域销量及份额排名 . 16 图 26：新能源环卫车 Top10 份额远高于传统环卫车 . 18 图 27：主流企业在新能源领域都获得了更高份额 . 18 图 28：至 2030，年度新增处理能力 CAGR 约 24.7% . 18 图 29：垃圾焚烧在无害化处理中的渗透率 2018 年为 41.8% . 18 图 30：中西部省份将是未来垃圾发电项目的主要建设区域 . 19 图 31：单体项目规模小型化发展趋势 . 19 图 32： 2016 年垃圾焚烧行业份额（集中度） . 19 图 33： 2019 年垃 圾焚烧行业份额（集中度） . 19 图 34：湿垃圾建设市场预测 . 22 图 35：油脂、沼气、沼渣是除处理费之外的（潜在）盈利点 . 23 图 36： 2019 年收入板块占比 . 24 图 37： 2016-2019 年收入板块占比变化 . 24 图 38： 公司新能源环卫装备销售收入 . 25 图 39： 1H2020 公司新能源装备销量行业份额升至 31% . 25 图 40： 公司环卫服务收入 . 25 图 41： 公司环卫服务年化合同额增长迅猛 . 25 图 42： 2015-19 年，扣非归母净利润 CAGR 23.4% . 27 图 43：固废收入逐步提升 . 27 行业年度策略 huajinsc/4 / 35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 1：“十三五”期间生态环保领域取得突出进展 . 7 表 2：“十三五”绿色生产转型成果 . 7 表 3：各地垃圾分类户均补贴情况 . 10 表 4：环卫服务需求结构预测（亿元） . 11 表 5：使用新能源环卫车具有经济性 . 15 表 6：预测 2023 年三类重点区域新能源环卫装备渗透率将提升至 30%/20%/10% . 16 表 7：预测 2023 年新能源装备渗透率将达 16% . 17 表 8：湿垃圾处理设施建设需求达 515 亿元 . 21 表 9：湿垃圾处理设施建设需求达 479 亿元 . 21 表 11：预测年度建设规模在百亿上下 . 22 表 11：不完全统计餐厨垃圾处理主流企业一览 . 23 表 12：分业务盈利预测 . 26 表 13： 1H2020 公司在建生活垃圾焚烧发电项目一览 . 27 表 14：分业务盈利预测 . 29 表 15：湿法厌氧，干法厌氧和 MYT 技术适用性比较性 . 30 表 16：预测维尔 利湿垃圾处理业务收入利润规模一览（亿元） . 30 表 17：公司分业务收入预测 . 31 行业年度策略 huajinsc/5 / 35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 一、 板块 持续 分化 ，大固废高景气 今年以来 ， 环保 行业 在所有申万一级行业涨幅排名 18/28， 相对指数跌了 1.3%。 2020 年 三