分析师：陈腾曦 S1230520080010联系人：于健 /辛泽熙 /刘雪瑞2020年 12月2021年度新零售投资策略科技驱动数据 &算法进化，新流量激发产业新机遇核心观点：01 科技创新驱动数据 &算法进化，数据 &算法进化驱动流量变革，新流量激发产业新机遇 科技创新驱动数据 &算法进化，数据 &算法的进化使得搜索流量和推荐流量两类底层电子商务逻辑得以日趋完善； 沿搜索流量和推荐流量两条主线，我们可以清晰定位平台的价值与壁垒，并从全产业链角度把握相关投资机会； 科技创新对国内外的数据 &算法进化、乃至驱动流量变革方面具有底层的相似性，投资分析框架具备不同市场的普适性。 投资建议：关注具备强价值与壁垒的平台，从全产业链视角出发把握投资机会 搜索流量下的价值、壁垒与投资机会：平台拥有用户心智壁垒，承接全渠道营销流量，品牌商多渠道运营、高效承接流量 国内：建议关注平台型公司 阿里巴巴、京东 ；品牌型公司 御家汇 ； 国外：建议关注平台型公司 谷歌、亚马逊 ；品牌型公司 安克创新、星徽精密 ；服务商 焦点科技、吉宏股份 ； 推荐流量下的价值、壁垒与投资机会：社交与内容平台流量增量巨大，产业机遇层出不穷 社交电商：建议关注 拼多多、 Facebook、 Wish； 内容电商：建议关注平台型公司 快手、字节跳动（抖音）、 Bilibili、小红书 ；基于“货”变现型公司 星期六、盛讯达、起步股份 ；基于“广告”变现型公司 天下秀 ； 产业数字化：科技创新助力产业数字化，推动精细管理变革 本地生活：建议关注平台型公司 美团 ； 品牌运营数字化：建议关注渠道型公司 孩子王 、品牌型公司 周大生 ； B2B数字化：建议关注 国联股份 ； SaaS：建议关注 中国有赞、微盟集团、 Shopify、光云科技、汇纳科技 。目录C O N T E N T S科技创新驱动算法进化，新流量催化新机遇0102 搜索流量下的平台价值、壁垒及产业链机会03 推荐流量下的平台价值、壁垒及产业链机会304 算法进化助力产业数字化，推动精细管理变革05 风险提示与投资建议添加标题4科技创新驱动算法进化新流量催化新机遇01Partone科技创新驱动数据 &算法进化，数据 &算法进化驱动流量变革，新流量激发产业新机遇01 科技创新驱动数据 &算法进化，数据 &算法的进化使得搜索流量和推荐流量两类底层电子商务逻辑得以日趋完善； 沿搜索流量和推荐流量两条主线，我们可以清晰定位平台的价值与壁垒，并从全产业链角度把握相关投资机会； 科技创新对国内外的数据 &算法进化、乃至驱动流量变革方面具有底层的相似性，投资分析框架具备不同市场的普适性。图：新流量及新经济分析框架数据来源：浙商证券研究所科技创新数据算法进 化产业数字化中心化电商搜索流量国内海外京东阿里巴巴Google AmazonSAAS中国有赞微盟集团SHOPIFYB2B数字化国联股份本地生活美团品牌运营数字化周大生孩子王推荐流量社交电商Wish拼多多 腾讯（微信）Facebook内容电商快手 字节（抖音）哔哩哔哩 小红书推动搜索流量下的平台价值、壁垒及产业链机会02Partone62.1 国内流量 平台 阿里 &京东： 用户心智壁垒下的不可替代性 品牌商 御家汇 ： 多品牌 &多品类 &全渠道 ， 强承接运营能力2.2 海外流量 平台 谷歌 &亚马逊： 中心化搜索流量为主 品牌商 安克创新： 品牌出海典范 ， 消费电子新龙头 品牌商 星徽精密： 海外运营优秀玩家 ， 4K激光探路者 服务商 焦点科技： B2B跨境业务全链路龙头 服务商 吉宏股份： 东南亚 COD龙头 ， SaaS化进程可期平台 阿里巴巴 &京东：用户心智壁垒下的不可替代性027 技术革新驱动下 ， 中心化搜索电商享受网购商品丰富 、 便捷的渠道红利崛起 淘宝天猫： “ 底层服务商属性 ” 承接全渠道流量 ， 构筑品牌势能 。 站内流量分为推荐逻辑和搜索逻辑 ， 属性仍以搜索逻辑为核心 搜索关键词分为品牌词 、 网红词 、 类目词等 ， 品牌关键词大多来源于公司品牌自带的免费流量 。 新品牌打法为线上线下全案营销 +淘宝天猫承接流量 ： 全渠道营销： 拥有目标客群的性别 、 年龄 、 区域等精准定位 ， 全渠道全案营销 （ 流量是点 ， 渠道是网 ， 全渠道是各种网组成的立体空间 ， 流量在空间跳动 ， 全渠道营销反复加深品牌认知 ） 。 流量汇集： 广泛触达的流量终究只是零散的点 ， 淘宝天猫依然是中国占据统治地位的搜索电商生态级平台 ， 占领的用户 “ 搜索心智 ” ， 用户会通过站内搜索去了解品牌的产品 、 销量 、 口碑 ， 站内天然适合新品牌承接流量 。 站内运营基础设施： 淘宝天猫提供了最为丰富和成熟的供应链 、 物流 、 品牌宣传 、 营销推广 、 研发 &IT、 客户服务 、 财务等一体化的基础设施 ， 使得这里最适合 、 最高效构筑线上品牌势能 。 京东： “ 商超属性 ” 自营正品 +优质物流服务 ， 沉淀 3亿品质客户 。 同样是搜索属性 ， 京东具备极强的大卖场属性 ， 低频 、 高客单 。 自营保障正品 ， 3C家电标品起家并仍占主导 ， 占据 “ 品质心智 ” 。 自建物流保障体验 ， “ 当日达 、 次日达 、 京尊达 ” 树立电商体验标杆 ， 强化用户 “ 品质心智 ” 。2014 2015 2016 2017 2018 2019GMV及增速阿里巴巴 24,440 30,920 37,670 48,200 57,270 65,890YoY 27% 22% 28% 19% 15%淘宝 15,970 18,770 22,020 26,890 31,150 33,870YoY 18% 17% 22% 16% 9%天猫 8,470 12,150 15,650 21,310 26,120 32,020YoY 43% 29% 36% 23% 23%京东 9,392 12,945 16,768 20,854YoY 38% 30% 24%年度活跃用户（亿人）阿里巴巴 3.50 4.23 4.54 5.52 6.54 7.26YoY 37% 21% 7% 22% 18% 11%京东 2.93 3.05 3.62YoY 29% 4% 19%年度单客消费（元 /人， GMV/活跃用户数）阿里巴巴 6,983 7,310 8,297 8,732 8,757 9,076京东 5,492 5,761新客获客成本（元 /人，营销费用 /新增用户）阿里巴巴 255 979 1,409 654 862 2,075京东 226 1,503 392总营收（亿元）阿里巴巴 762 1,011 1,583 2,503 3,768 5,097YoY 45% 33% 56% 58% 51% 35%京东 2,583 3,623 4,620 5,769YoY 43% 40% 28% 25%货币化率阿里巴巴 3.55% 4.44% 5.65% 6.62%京东 2.90% 3.20% 3.60% 4.20%归母净利（亿元）阿里巴巴 241 715 437 640 876 1,493京东 -38 -2 -25 122表：阿里京东增速势头不减数据来源：公司公告，浙商证券研究所品牌商 御家汇：多品牌、多品类、全渠道，站内强承接运营能力028 强产品力，强势占领用户“面膜”、“美妆护肤”心智 具备 多品牌、多品类、全渠道的运营能力 ： 能 “ 养好自己的孩子 ” 也能 “ 养好别人的孩子 ” ：曾将御泥坊从 0做成第一梯队面膜品牌；主导城野医生中国区品类再造 、 品牌重生 ， 目前全面承接强生旗下品牌 ， 自有品牌和代理品牌约各占 50%； 水乳膏霜取代面膜成为第一大品类 ： 2015-2020H1营收占比：水乳膏霜 15% 50%；贴式面膜 77% 27%；非贴式面膜 8% 13%； 线上占比下降 ， 强线上全平台运营能力 ： 20H1线上占比 87.5%， 淘宝约占总营收 50%， 非淘系占营收 50%。 导致 历史财务指标波动的负面因素 基本 消除 ，人员架构逐步稳定，自有品牌产品和品牌升级、叠加代理品牌放量带来财务大幅改善 市场仍存在偏见，在逐步重新认识中： 19Q4收入增长出现拐点、 20Q1收入快速增长趋势进一步得到验证， 市场开 始 改变偏见2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 20Q1-Q3营业收入 381.80 598.95 625.35 639.24 385.76 586.99 603.61 835.76 517.05 897.26 927.13 2341.44YOY 42.14% 69.69% 43.61% 8.46% 1.04% -2.00% -3.48% 30.74% 34.03% 52.86% 53.60% 48.53%毛利率 55.21% 52.85% 51.86% 48.26% 50.70% 45.07% 56.57% 51.43% 50.36% 51.96% 57.68% 53.87%销售费用率 37.55% 37.90% 37.61% 37.83% 43.86% 36.41% 48.70% 43.55% 42.42% 41.82% 46.10% 42.94%归母 净利润 29.34 35.7 45.13 20.55 0.45 5.51 1.55 19.71 2.68 30.95 38.65 72.28YOY 19.80% 18.45% 3.63%-65.93% -98.47% -84.57% -96.57% -4.09% 496% 462% 2394% 862%归母 净利率 7.68% 5.96% 7.22% 3.21% 0.12% 0.94% 0.26% 2.36% 0.52% 3.45% 4.17% 3.09%应收账款 50.13 84.65 140.91 100.23 101.98 132.29 159.78 117.76 150.87 173.95 233.99 233.99存货 283.78 457.24 719.75 566.10 529.28 534.05 741.44 737.95 695.28 654.2 816.2 816.2表：单季度三表财务摘要 (单位：百万元）数据来源：公司公告，浙商证券研究所海外平台 谷歌 &亚马逊：中心化搜索流量为主，中国企业驾轻就熟029数据来源：彭博、浙商证券研究所 面对着海外机遇，国内的跨境电商公司依托着我国独有的优势，在海外开疆拓土： 供应链广度： 产品组合丰富 供应链深度： 产业链配套齐全 电商基础扎实： 中国电商产业精细化程度全球领先，电商人才储备丰富，模式输出顺理成章-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%4000%4500%15-05 15-07 15-09 15-11 16-01 16-03 16-05 16-07 16-09 16-11 17-01 17-03 17-05 17-07 17-09 17-11 18-01 18-03 18-05 18-07 18-09 18-11 19-01 19-03 19-05 19-07 19-09 19-11 20-01 20-03 20-05 20-07SHOPIFY图：电商基础设施运营商 SHOPIFY股价走势（ 2015-2020）数据来源： Wind、浙商证券研究所表：电商基础设施运营商 SHOPIFY经营情况（ FY2012-FY2018） 海外 线上消费仍处于早期发展阶段 ，中心化搜索流量为主的 电商平台（亚马逊） 、 独立 站（品牌自建 ）、搜索平台 Google以及社会化平台Facebook等在 海外电商的产业链中占据重要位置 。 近年来，海外电商大环境发生了以下变化，电商活跃度显著提升： 电商服务商： 海外电商基础设施完善度大大提高， Shopify、 Big-commerce推动海外电商活跃度 疫情影响： 疫情直接促进了海外线上消费渗透率提升FY 2013 FY 2014 FY 2015 FY 2016 FY 2017 FY 2018 FY 2019GMV 1,616.30 3,763.84 7,700.00 15,374.17 26,320.15 41,103.24 61,120.51 yoy 128.48% 132.87% 104.58% 99.66% 71.20% 56.17% 48.70%营业总收入 50.25 105.02 205.23 389.33 673.30 1,073.23 1,578.17 yoy 111.92% 108.98% 95.43% 89.70% 72.94% 59.40% 47.05%订阅收入 38.34 38.35 93.25 200.72 363.27 608.23 935.93 yoy 749.52% 0.03% 143.17% 115.24% 80.98% 67.43% 53.88%商家解决方案 11.91 66.67 111.98 188.61 310.03 465.00 642.24 yoy -37.95% 459.62% 67.97% 68.43% 64.38% 49.98% 38.12%跨境品牌商 安克创新：品牌出海典范，消费电子新龙头0210主打 充电类产品 主打 智能家居产品 主打智能汽车设备 主打智能便携式娱乐设备 主打耳机和音响产品安克创新 安克创新是海外搜索流量下将运营能力、产品能力结合最为成功的科技消费品公司 。 公司主营业务： 主要 从事充电类、无线音频类、智能创新类产品的自主研发、设计和销售。 公司核心优势： 重视 产品力以及消费者反馈。在此框架下，公司产品研发投入较大， 2019年研发费用率达 5.9%。 公司重视消费者反馈，经常基于反馈要点迭代新产品。 目前公司已拥有多条规模较大的品牌产品线。 公司产品：分为 充电、无线音频以及智能三大类。 充电系列是规模最大，安克充电产品质量好的形象已逐步在美国建立。 充电品类市场基础需求仍存，中短期仍是业务基本盘。数据来源：公司公告、浙商证券研究所图：安克创新自有品牌一览2017 2018 2019收入 占比 毛利率 收入 YoY 占比 毛利率 收入 YoY 占比 毛利率充电类 28.33 72.58% 53.9% 33.21 17% 63.48% 52.87% 38.10 15% 57.33% 54.06%其中移动电源 12.22 31.30% 14.75 21% 28.20% 15.04 2% 22.63%充电器 5.58 14.30% 5.62 1% 10.73% 7.57 35% 11.39%充电线材 10.13 25.95% 10.64 5% 20.34% 12.42 17% 18.69%无线充 0.40 1.02% 2.20 449% 4.20% 3.06 39% 4.61%表：安克创新充电类产品收入情况数据来源：公司公告、浙商证券研究所 经营数据方面： 2017/18/19充电类营收 28/33/38亿， 18/19 yoy17%/15%。 公司在充电 类产品市场竞争 中拥有 一定优势 ，毛利率 水平较高。 受益于充电技术迭代，无线充占比持续提升。图：安克创新充电类产品一览便携式移动电源、二合一超充 桌面充电器 、车载充电器 无线充电器 L i g h t n i n g 、 M i c r o 数据线充电类产品移动电源系列 USB 充电器系列 充电线材系列