本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Summary 报告摘要 ： 今 年板块 延续 19 年 戴维斯双击 走势 ， 明年 把握 基本面修复及提价两大主线 回顾今年板块走势，板块基本延续 2019年尤其是 19H1“戴维斯双击”行情，估值抬升仍是行情的核心推动因素。展望 2021年，我们认为食品饮料大部分子行业将在疫情冲击低基数基础上实现需求端的显著恢复 ；此外 为应对疫情，全球开启量化宽松局面，预计全球范围内定价的大宗原材料将大概率进入价格上行通道，将大概率推动基础通胀触底走高。 总结来说， 我们认为，如果新冠疫情在国内不发生大范围反复，预计低基数效应下的基本面修复及通胀大概率稳步走高背景下的提价预期将有望成为明年的两条行情主线。 主线一： 基本面修复 疫情冲击下受损明显的行业预计将逐步进行基本面修复，以白酒、乳制品板块 为重点关注 ；主线二 ：提价预期 原材料、包材成本上升预计将推动部分行业兑现提价预期，以啤酒、调味品 板块 为重点 关注。 白酒： 明 年 行业大概率仍处景气上升周期 高端：结构性供不应求将持续支撑 高端白酒批价、 引领牛市格局。 茅台 供不应求局面将持续演绎支撑批价维持高位， 高景气度 大概率延续 。 次高端：把握两大行业发展趋势。趋势 1：扩容与马太效应具备确定性， 次高端 价格空间 打开 +酒企积极布局 +消费升级，价格带与容量双扩容 具备确定性 ， 重视 低基数下 2021年高 业绩弹性 机会； 趋势 2：酱香热， 次高端酱酒在 价格与香型上符合消费者对酱酒认知，同时承接茅台外溢需求 ； 大众酒：分化中把握三条主线： 1）核心市场所在区域的增长潜力，白酒需求能否持续增长； 2）企业运营能力， 能否 做到“人有我优”； 3）战略规划目光的时间跨度，企业是否着眼长远发展。 啤酒： 行业成本压力走高，加速高端化时点已至 行业发展已进入新阶段。 行业产量于 2013年 见顶 ，萎缩趋势或难以逆转，在此基础上竞争格局趋稳、竞争激烈程度趋 缓 ， 结束跑马圈地后各啤酒企业的竞争侧重点从营收端转移至利润端，提高产能利用率、释放盈利空间成为发展主线。成本上行催生提价窗口， 加速高端化正在路上。 2021年大麦与包材成本同比上行是大概率事件，随着疫情影响淡化、动销恢复，成本上行或将复刻 2018年催生行业提价窗口，在啤酒高端化成为行业趋势的未来， 应关注企业在产品高端化过程中的主观能动性，重视产品、渠道和市场方面公司的战略举措。 乳制品： 成本端压力仍在， 行业 竞争有望 持续 趋缓 成本端：原奶供 应仍然吃紧，成本端压力 持续 。 今年 疫情影响基本结束后， 原奶供给恢复速度仍落后于下游 需求恢复速度，原奶供求缺口显现， 行业 抢奶现象明显，成本端承受 压力 显著 。 上游布局方面， 两强加剧奶源布局争夺战，奶源进一步向头部企业集中 。 市场格局：后疫情时代预计两强竞争将整体趋缓 ，但局部对位竞争仍将维持高位。 20Q3出 于对利润的追求，两强均主动降低费用投放。此外， 20Q3出现行业性缺奶，且奶价有所上行，也在供给端客观限制了买赠活动的开展。成本压力叠加自身意愿，行业竞争热度均有进一步下滑态势。从未来 2-3年周期维度来看，未来行业竞争将逐渐趋缓将是大概率事件。 调味品：提价预期与需求修复是 2021 年核心投资逻辑 提价预期： 2021年在成本上涨与需求复苏交织的背景下，调味品 行业系统性 提价预期强烈，并且提价窗口期大概率在 21Q2之后，建议把握提价当季度拔估值Table_QuotePic 行业与沪深 300 走势比较 资料来源： wind，民生证券研究院 分析师： 于杰 执业证号： S0100519010004 电话： 010-85127513 邮箱： yujiemszq 分析师 ：熊航 执业证号： S0100520080003 电话： 0755-22662056 邮箱： xionghangmszq 研究助理：郝宇新 执业证号： S0100120070030 电话： 021-60876735 邮箱： haoyuxinmszq 研究助理：刘光意 执业证号： S0100120070033 电话： 021-60876735 邮箱： liuguangyimszq Table_docReport 相关研究 食品饮料 行业 2020 年度策略 ： 稳中求进，把握确定性增长及趋势性改善两条主线 2020-01-10 食品饮料 行业 2020 年下半年策略 持续紧抓确定性增长及趋势性改善两条核心主线 2020-07-15 Table_Invest 推荐 维持评级 -20%0%20%40%60%80%100%19/12 20/3 20/6 20/9 20/12食品饮料 沪深 300tTable_Title 食品饮料 行业 行业研究 /投资策略报告 低基数效应下基本面修复及通胀提价 预计 将是明年主线 食品饮料行业 2021 年 投资 策略报告 投资策略报告 /食品饮料 行业 2020 年 12 月 14 日 投资策略 /食品饮料行业 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 推动的上涨行情。 需求修复： 由于低基数效应与餐饮回暖，我们判断 2021年以 B端渠道为主的企业收入端弹性较大，建议对相关公司予以更多关注，但是不宜对利润端弹性预期过高（包材成本下降与控费导致 2020年净利率上升）。 竞争放缓： 基于成本压力与需求修复的背景，我们判断明年竞争态势将稳步趋向放缓，但节奏上判断是前紧后松，而以长时间维度来看，龙头在强烈的收入导向下终将回归高费用投放，行业集中度提升的大趋势不可逆。 肉制品： 成本压力得到缓解，头部企业逆势扩张 成本端，受 鼓励政策 及利润驱动，生猪存栏量、出栏量等指标大幅好转， 猪价大幅回调，进入下行 趋势；受 2020年肉鸡供给扩大，引种 量 大幅回落 影响， 鸡肉价格进入宽幅震荡 ；鸭价 小幅回落 。肉价下调 利好下游肉制品企业 成本端 。企业经营方面： 双汇加大进口肉采购， 有效控制肉制品 成本 ；疫情期间，卤制品企业利 用行业整体不景气时机，逆势扩张门店，为未来发展打好基础。 风险提示 疫情或其他因素导致 宏观经济增长不达预期 、上游原材料价格异常上涨、食品安全风险 以及其他不可预测风险 等 。 重点公司 盈利预测与财务指标 代码 公司 名称 现价 EPS PE 评级 12 月 11 日 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 600519 贵州茅台 1,820.00 38.15 45.20 52.87 48 40 34 推荐 000858 五粮液 267.52 5.20 6.37 7.57 51 42 35 推荐 000568 泸州老窖 191.50 3.97 4.63 5.38 48 41 36 推荐 002304 洋河股份 200.64 5.16 5.98 6.80 39 34 30 推荐 603369 今世缘 52.71 1.26 1.49 1.86 42 35 28 推荐 600809 山西汾酒 292.00 3.15 3.71 4.29 93 79 68 推荐 000596 古井贡酒 237.00 3.96 5.12 6.31 60 46 38 推荐 603919 金徽酒 41.91 0.50 0.61 0.73 84 69 57 推荐 000729 燕京啤酒 8.23 0.10 0.14 0.18 82 59 46 推荐 600132 重庆啤酒 119.28 1.10 2.43 2.69 108 49 44 推荐 600600 青岛啤酒 101.14 1.67 1.90 2.12 61 53 48 推荐 002461 珠江啤酒 9.87 0.26 0.29 0.31 38 34 32 推荐 603288 海天味业 186.20 1.96 2.31 2.71 95 81 69 推荐 600872 中炬高新 67.10 1.07 1.32 1.62 63 51 41 推荐 002507 涪陵榨菜 43.45 0.94 1.13 1.35 46 38 32 推荐 600305 恒顺醋业 22.60 0.35 0.41 0.48 65 55 47 推荐 603317 天味食品 68.41 0.72 0.89 1.07 95 77 64 推荐 603027 千禾味业 38.45 0.45 0.55 0.66 85 70 58 推荐 603755 日辰股份 71.27 0.96 1.19 1.52 74 60 47 推荐 300999 金龙鱼 69.00 1.32 1.51 1.72 52 46 40 推荐 600887 伊利股份 39.04 1.23 1.39 1.56 32 28 25 推荐 600597 光明乳业 14.92 0.44 0.50 0.56 34 30 27 推荐 002946 新乳业 17.24 0.36 0.55 0.68 48 31 25 推荐 002732 燕塘乳业 23.22 0.72 0.99 1.14 32 23 20 推荐 600419 天润乳业 15.21 0.55 0.65 0.75 28 23 20 推荐 000895 双汇发展 46.10 1.92 2.07 2.24 24 22 21 推荐 603517 绝味食品 73.95 1.21 1.57 1.90 61 47 39 推荐 002695 煌上煌 23.61 0.51 0.64 0.78 46 37 30 推荐 002557 洽洽食品 58.66 1.50 1.78 2.05 39 33 29 推荐 603866 桃李面包 60.30 1.32 1.46 1.67 46 41 36 推荐 资料来源 ： Wind、民生证券研究院 投资策略 /食品饮料 行业 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 目录一、低基数效应下基本面修复及通胀下提价预 期有望成为明年行情主线 . 4 二、白酒：行业明年大概率仍处景气上升周期 . 8 （一）疫情不改行业趋势，货币 宽松推动高端白酒持续宽松发展 . 8 （二）高端白酒：稳健增长趋势不变，提价预期增强维持牛市格局 . 9 （三）次高端：把握两大行业发展趋势 . 14 （四）大众酒：分化持续，把握三条主线 . 17 （五）重点覆盖公司 . 18 三、啤酒：行业成本压力走高，加速高端化时 点已至 . 21 （一）竞争趋缓叠加成本上行压力，高端化是行业未来发展方向 . 21 （二）重点覆盖公司 . 27 四、乳制品：成本端压力仍在，行业竞争有望 持续趋缓 . 29 （一）成本：原奶供应持续吃紧，成本端压力仍将持续 . 29 （二）需求端：疫情缓解后需求快速恢复，结构升级仍为主线 . 32 （三）常温奶格局稳定，低温奶增量空间巨大 . 35 （四）市场格局：后疫情时代预计两强竞争将整体趋缓 . 38 （五）重点覆盖公 司 . 42 五、调味品：提价预期与需求修复，短期竞争 态势放缓 . 44 （一）提价：成本上涨叠加需求修复，把握提价后的拔估值 . 44 （二）需求：低基数效应与餐饮复苏，关注弹性更大的 B 端渠道 . 49 （三）格局：短期竞争放缓，长期份额集中 . 50 （四）品类一：中高端产品与复合调味料，优选高成长细分 “赛道 ” . 52 （五）品类二：食用油价格延续高位，关注 2021 年盈利改善 . 55 （六）重点覆盖公司 . 59 六、肉制品：成本压力得到缓解，头部企业逆 势扩张 . 62 （一）猪肉价格回调明显，禽类价格宽幅震荡 . 62 （二）主要原料价格下行明显，头部企业成本压力纾解 . 64 （三）重点覆盖公司 . 65 七、其他食品 &饮料 . 67 八、风险提示 . 69 插图目录 . 70 表格目录 . 73 投资策略 /食品饮料 行业 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 一、 低基数效应下基本面修复及通胀下 提价 预期 有望成为明年行情主线 2020 年，在中信行业指数涨幅排行榜中，食品饮料板块以 60%的涨幅排名全市场 第一 ，大幅跑赢同期上证综指（ -2.15%）及沪深 300 指数（ +1.64%）。继 2016-2019 年连续4 年实现对上证综指及沪深 300 指数的相对正收益后，于今年 再度领跑大盘、实现超额收益。 图 1: 今年 中信 一级 行业指数涨幅排行中，食品饮料 排名榜首（交易数据截至 2020.12.11） 资料来源： Wind，民生证券研究院 回顾 今年 食品饮料板块走势，板块基本上延续了 2019 年 尤其是 19H1 的“戴维斯双击”行情，而估值抬升仍是这波行情的 核心推动因素。 在 疫情冲击宏观经济以及各行各业基本面的大背景下，市场结构性行情延续；同时食品饮料板块得益于较强 的基本面韧性受到资金 持续青睐，叠加 全球 流动性的大幅宽松，因此 今年以来 食品饮料板块基本复制了19H1 的“戴维斯双击”行情，且估值抬升斜率更加 显著 。 图 2: 近 5 年来 中信食品饮料 行业 指数 PE-TTM 走势 资料来源： Wind，民生证券研究院 2020 年 前三季度食品饮料板块营收、利润增速相较于去年同期有 明显 降速，但 仍处全 市场前列 。 今年 前三季度食品饮料行业营收 /利润同比增速分别是 +7.75%/+13.39%（整-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%食品饮料电力设备及新能源消费者服务国防军工汽车 医药 电子基础化工机械 建材 家电有色金属 轻工制造计算机农林牧渔煤炭 钢铁非银行金融交通运输 商贸零售 石油石化电力及公用事业纺织服装传媒 银行 建筑 综合 通信房地产综合金融2015 年年中 开始 宏观经济企稳、行业周期开启复苏、主要企业盈利端开始恢 复，板块估值整体处于上行通道，形成典型 “戴维斯双击”走势 18H2 起 由于 市场 担心宏观经济增速下行对消费板块尤其是可选消费 负面 影响导致对板块估值错杀，也为 19 年再次走出“戴维斯双击”奠定基础 19H2 起 消费板块客观面临增长降速但仍保持 相对较好增长态势，结构性牛市仍存 ，但板块整体估值在高位震荡。 今年疫情下 消费板块 增长韧性更加稀缺以及流动性宽松，板块估值持续 走高 。 投资策略 /食品饮料 行业 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 体法），较去年同期的 +12.88%/+18.99%有明显回落， 疫情系统性冲击显著。 不过这一增幅水平在 全市场一级行业 分别排第 8/第 9（中信行业分法），仍 位于全 市场前列。 总结 来说， 在 疫情 系统性 冲击 下，尽管 食品饮料板块于 2020 年 收入及利润端 指标方面相较于 2018-2019 年有 系统性 降速， 但基本面的较强韧性以及全球性资金宽松 以及资金偏好使得整个板块估值抬升的趋势更加显著 。 食品饮料 板块在国内宏观经济面临较大挑战的大背景下仍实现收入及利润 指标 的稳健中速增长，哪怕在新冠疫情冲击之下，板块 总体仍保持了较好的基本面韧性，因此板块 仍然是资金最佳选择之一。 展望 2021 年，我们认为食品饮料大部分子行业将在疫情冲击低基数基础上实现需求端的显著恢复，如可选板块的各类酒水子版块以及必选板块中的调味品、乳制品等板块，均可显著受益于需求回暖。 图 3: 20Q1 疫情缓解 后 ，国内 社会消费品零售总额持续环比修复改善 资料来源： Wind，民生证券研究院 此 外 ，为应对疫情，全球开启量化宽松局面，预计全球范围内定价的大宗原材料将大概率进入价格上行通道，将大概率推动基础通胀触底走高。 图 4: M2 增速重回双位数，流动性总体宽松 图 5: CPI 压力持续下行，食品价格涨幅大幅回落 资料来源： Wind， 民生证券研究院 资料来源： Wind， 民生证券研究院 根据民生宏观研究团队预测， 2021 年 CPI 可能呈先低后高的走势。 2021 年 CPI 走势主要考虑三部分：猪肉价格走势、大部分是必选消费品的非猪肉食品项走势、一部分是可选消费品的非食品项走势。其中猪肉价格预计明显回落，食品项预计维持往年同期趋势（ M-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%社会消费品零售总额 :当月同比社会消费品零售总额 :餐饮收入 :当月同比0%2%4%6%8%10%12%14%16%2014/012014/062014/112015/042015/092016/022016/072016/122017/052017/102018/032018/082019/012019/062019/112020/042020/09M2增速-10%-5%0%5%10%15%20%25%2013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-07CPI:当月同比投资策略 /食品饮料 行业 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 型走势），非食品项预计明显反弹，特别是受油价影响较大的交通和通信类。在此背景下预计 2021 年 国内 CPI 数据 先低后高，一季度可能持续为负，之后逐渐反弹，全年中枢值在 1%左右。 CPI 非食品项则持续回升， 2021 年年底可能会破 3%。 CPI 较低主要是受猪肉价格拖累，预计核心通胀也将明显反弹。 图 6: 2021 年 CPI 走势 预计先低后高 资料来源： Wind，民生证券研究院 图 7: 猪肉预计成为 2021 年 CPI 最大拖累项 资料来源： Wind，民生证券研究院 总结来说， 展望 2021 年， 我们认为， 如果新冠疫情在国内不发生大范围 反复， 预计低基数效应下的基本面修复及通胀 大概率稳步走高 背景下的提价预期将 有望成为 明年 的两条行情主线 。 （ 1） 基本面修复 疫情冲击下受损明显的行业预计将逐步 进行 基本面 修复，以白酒、乳制品 为重点关注 白酒 ： 高端白酒 稳健 组合 贵州茅台、五粮液、泸州老窖 ；次高端 弹性组合 山西汾酒、 今世缘、 洋河股份 ； 乳制品： 需求持续修复，原材料成本压力推动行业竞争持续趋缓，推荐 伊利股份、-2.0-1.00.01.02.03.04.05.06.0 CPI CPI非食品项%-3-2-101234562020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-12% 猪肉 除猪肉外食品项 非食品项投资策略 /食品饮料 行业 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 天润乳业、光明乳业、燕塘乳业 ； （ 2） 提价预期 原材料、包材成本上升预计将推动部分行业兑现提价预期，以啤酒、调味品为重点推荐 啤酒： 行业提价、降促销、提结构趋势显著，推荐 重庆啤酒、青岛啤酒、 燕京啤酒、珠江啤酒，关注港股华润啤酒； 调味品： 包材、大豆、白糖等价格 大概率上行将推动酱油等核心产品提价预期有望于明年内兑现，推荐 恒顺醋业、中炬高新、涪陵榨菜、 天味食品、海天味业 。 投资策略 /食品饮料 行业 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 二、白酒： 行业明年大概率仍处景气上升周期 （一） 疫情不改行业趋势，货币宽松推动高端白酒 持续 宽松 发展 我们在 今年 年中 发布的 2020 年 下半年 策略报告 持续紧抓确定性增长及趋势性改善两条核心主线 中提到 自 2018 年二季度起国内经济增速进入下行通道成为一致预期，将对白酒行业需求产生一定影响，预计将进一步加剧行业结构性分化走势 。 新冠疫情对行业需求产生的冲击 系一次性影响，目前经济 已重回稳健 增长趋势通道 。 根据国家统计局及行业协会统计， 2020 年 前 10 个月 我国白酒行业累计产量为 546.3万吨，同比下降 10.4%， 行业近年来销量增长逐渐趋缓，叠加疫情对白酒消费需求产生的冲击， 产量增速为 2003 年以来的最低水平。根据公开数据显示， 2019 年纳入到国家统计局范畴的规模以上白酒企业 1176 家，与 2018/2017 年相比减少 274/417 家， 亏损企业 131个，亏损面为 11.14%。龙头企业占据行业利润比重持续走高，行业结构性分化走势愈加明显，行业利润进一步向行业前 50 名酒企（前 4%）集中。而根据中国酒业协会副理事长兼秘书长宋书玉预测，到 2020 年末，白酒行业规模以上企业 可能减少至 1000 家以内。 图 8: 近年来白酒行业产量增速呈显著 下降趋势，疫情加速下降趋势（单位：万吨） 资料来源： Wind，民生证券研究院 但是，为应对疫情冲击， 2020 年市场流动性整体宽松的局面与经济增长重回正轨使得我们对茅台 2021 年价格走势仍维持 乐观判断。 从茅台 需求端进行结构 看 ： 1）疫情影响逐渐淡化，经济良性增长保护茅台真实消费需求。 从国内居民人均食品饮料消费支出可见，居民在疫情期间整体消费仍呈同比增长趋势 。 截至 2020 年 9 月，全国人均可支配收入累计实际同比增长 0.5%，明显优于消费支出累计同比下滑 6.6%，居民消费支出端下滑主要来自于消费场景消失，预计 2021 年将恢复至正常水平 。 2）在国内流动性宽松的宏观大背景下，高端白酒市场是承接国内流动性的蓄水池之一。 从历史 来看，高端白酒运行周期和货币增速呈现高度相关性，货币宽松是高端白酒价格周期向上的必要条件之一。 2009-2012年的白酒牛市以及本轮白酒牛市同 M1/M2 增速提速高度相关。 国家为对冲疫情冲击，国内流动性重向宽松局面演绎， 2020 年内支撑 高端白酒价格周期持续景气向上 ，放眼 2021年，在需求回暖叠加宽松局面短期内有望持续，看好茅台批价维持高位， 未来提出厂价动作兑现概率持续处于高位 。 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%020040060080010001200140016002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020M10产量 :白酒 :累计值 产量 :白酒 :累计同比投资策略 /食品饮料 行业 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 图 9: 我国人均食品烟酒消费支出同比增长（单位：元） 图 10: 年 内人均可支配收入增长回正，优于支出（单位：元） 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 图 11: 为对冲疫情， M2 增速重回双位数增速，流动性呈现宽松局面 资料来源： Wind，民生证券研究院 （ 二 ） 高端白酒：稳健增长趋势不变，提价预期增强维持牛市格局 1、 渠道结构性供不应求仍将保持，茅台批价有望高位坚挺引领牛市格局 在前文论述中，我们从需求端强调在居民消费能力未受严重损害、国内流动性仍保持相对宽松的情况下，茅台的真实消费属性与作为投资标的的金融属性将持续在需求端支撑茅台批价。 从供给端来看， 客观上 茅台 结构性的供需矛盾仍存 ，预计 整件茅台批价将维持高位、散瓶呈现震荡趋势 。 回顾茅台 2020 年渠道举措，先前研判得以验证。 2020 年茅台渠道变化印证了我们在2020 年年度策略报告 稳中求进，把握确定性增长及趋势性改善两条主线 的研判，即 1）价格将维持上行趋势， 茅台批价在 2020 年初受疫情影响曾短期内回落，后迅速上行，在双节前上涨至 2860 元左右，创历史新高； 2）非传统经销商渠道占比提高， 2020 年公司持续开拓 KA、第三方销售平台电商渠道以平抑批价，传统渠道占比持续走低，年初公司密集开启多省份 KA 卖场签约， 截至 10 月底，茅台合作直销渠道商共计 68 家，包括电商、商超卖场、国资企业、烟草连锁等各种销售业态 ，同时 20Q4 直销渠道计划销售 4800 吨飞天茅台，较 19Q4 直营 1237 吨左右配额有大幅提高。 01,0002,0003,0004,0005,0003月 6月 9月2017年 2018年 2019年 2020年-15%-10%-5%0%5%10%2016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-09全国居民人均可支配收入 :累计实际同比全国居民人均消费支出 :累计实际同比0%2%4%6%8%10%12%14%16%2015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042