research.stocke 1/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分年度策略报告日期： 2020 年 12 月 15 日 坚持在长跑中胜出 2021 年度策略报告 金融工程研究null年度策略null：邱冠华 执业证书编号： S1230520010003 ： 021-80106037 ： qiuguanhuastocke 风险提示：量化模型失效风险 相关报告 “成绩”的赛道 0.1.0 版 AI 揭开行业轮动的“秘密” 回归初心，专注市场做人人能懂 的金融工程 如何衡量主动权益基金的选股能力 探索逆境收益率因子在基金选择中的应用 分析师：邱冠华 联系人：王小青 投资要点 市场风格研判 2020 年末，投资者风险偏好回归的逻辑下，市场风格开始向年内上涨滞后的价值板块迁移进行防守。 AI 结果显示，这种迁移很可能是年末短期的防守现象。AI 调仓配置一个明显的特征是其对于“大盘价值”的超配时长通常较短，大盘价值技术上通常作为成长标的上涨持续性“乏力”阶段的避风港。综合产业逻辑， 2021 年一季度市场的资金在货币政策流动性趋稳，信用扩张减速的背景下，更多地可能从一些中小盘成长上寻找 1-2 个季度的盈利机会。 宽基指数研判 宽基指数的 AI 配置动态在某种程度上也是对市场风格取向判断的交叉验证。从月度宽基指数的配置结构看，主力仓位依然集中在深创 100、深证 100。这很大程度上显示市场资金在行业配置呼应产业支持的方向上寻求优质标的。这种“审美”偏好在 2021 年大概率会延续。当前宽基指数的结构差异化行情可能延续至 2021 年上半年。 行业轮动研判 行业轮动 AI 显示， 周期价值板块暂时尚未形成取代 2020 年主赛道的强势推动力。 2021 年行业节奏变换呈现如下几个特征：一是主力集中的食品饮料赛道大概率延续稳健强势逻辑。二是今年二季度起势的休闲服务赛道目前仍处于深红强势逻辑中，这种持续性延续至 2021 年上半年的可能性较大。三是电子、电气设备、国防、机械、汽车等板块仍处于上升“途中” 。这些赛道在 2021 年上半年甚至全年仍然可能是围绕在食品饮料、休闲服务身边的“僚机”赛道。四是周期价值板块尚未到达其应有的高度。 但在今年主赛道尚无“退潮”之意时，周期价值板块依然处于间歇性爬坡走势。五是计算机、通信等科技赛道，计算机市盈率历史分位在 80%以上，通信市盈率历史分位在 20%附近。两者虽然在季度的情绪上处于 AI 配置的低位，但考虑到估值水平对于市场入场情绪的影响，通信板块在 2021 年触底反弹的时点可能早于计算机板块。 债券市场展望 2021 年债市整体趋势逻辑呈现以下特征：一是近期的利率债情绪缓和甚至 AI小幅做多情绪并非意味债市已经进入趋势性做多，利率下行的轨道。仅仅可能代表疫情爆发，短期刺激政策之后边际收紧导致的利率上行趋势可能告一段落。最艰难的时刻已经过去，货币政策的正常化，震荡的概率要大于趋势性行情；二是明年上半经济指标在基数效应推动下的“虚高” ，并不会导致政策针对这种“虚高”而采取激烈收紧措施；三是除去“虚高”的表象， 2021 年下半年经济指标数据正常化依然会显示出经济运行的压力和政策支持的必要。政策届时的适度偏松调节，将真正成为明年债市的主升浪时段；四是信用债整体利率趋势将随波（利率债波动）逐流，个券的利率更大程度取决于发债主体的基本面因素，信用债内部的结构性分化料将持续。 证券研究报告年度策略 research.stocke 2/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分正文目录 1. 2020 年大类资产回顾 . 4 2. 2020 年基金市场概况 . 5 2.1. 基金市场概况 . 5 2.2. ETF 市场概况 . 8 3. 2021 年权益市场展望 . 11 3.1. 市场风格研判 . 13 3.2. 宽基指数研判 . 14 3.3. 行业轮动研判 . 14 4. 2021 年债券市场展望 . 15 5. 2021 年基金市场展望 . 16 年度策略 research.stocke 3/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分图表目录 图 1： 2020 年大类资产表现回顾（截至 2020-11-20） . 4 图 2： 2020 年基金市场表现回顾（截至 2020-11-20） . 6 图 3： 2010 年以来国内各类基金数量 . 6 图 4： 2010 年以来每月新发行基金数量 . 6 图 5： 2020 新发行基金 . 7 图 6：国内各类基金规模（亿元） . 7 图 7： 2004 年以来 ETF 发行数量 . 8 图 8： 2020 年 ETF 发行情况 . 8 图 9：股票型 ETF 发展情况 . 9 图 10：当前股票型 ETF 份额（按一级分类） . 9 图 11： 2005 年以来股票型 ETF 数量及份额（按一级分类） . 9 图 12：当前行业类 ETF 份额 . 10 图 13： 2005 年以来股票型 ETF 数量及份额 . 10 图 14：当前主要宽基类 ETF 份额 . 10 图 15： 2005 年以来主要宽基类 ETF 数量及份额 . 10 图 16: 2021 年营业收入 /归母净利累计同比增速预测 . 11 图 17: 货币乘数与基础货币走势 . 12 图 18: 行业市盈率（申万一级） . 13 图 19：不同调仓频率下的累计收益率（ 20190102-20201211； Selectivity&Alpha） . 17 图 20：不同调仓频率下的累计收益率（ 20190102-20201211；逆境因子） . 18 表 1：大类资产今年以来收益率（截至 2020-11-20） . 4 表 2：各资产每月收益表现 . 4 表 3：各行业每月收益表现（申万一级） . 5 表 4： 2020 年收益前 20 名基金及持仓变动（截至 2020-11-20） . 7 表 5： ETF 概况 . 8 表 6：份额变动前 10 宽基 ETF . 10 表 7：份额变动前 10 行业 &主题 ETF . 11 表 8：市场风格研判 . 13 表 9：宽基指数研判 . 14 表 10：行业轮动研判 . 15 表 11：债券市场研判 . 16 表 12：不同调仓频率下的回测详情（ 20190102-20201211； Selectivity&Alpha） . 1 7 表 13：回测详情（ 20190102-20201211；逆境因子） . 18 年度策略 research.stocke 4/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分1. 2020 年大类资产回顾 2020 年受新冠疫情全球蔓延、全球衰退、中美贸易摩擦、美国大选等因素的影响，全球权益资产在年初出现恐慌式下跌，避险情绪加剧。后期随着美联储宣布无限量 QE、国内疫情控制取得实质性进展， 4 月中旬，各类权益资产渐进修复， A 股在 7 月中旬快涨冲击新高。下半年受海外疫情反复、美国大选等不确定性因素影响，各类资产维持震荡走势。截至 2020 年 11 月 20 日，黄金及 A 股已实现 23.29%及 20.67%的累计收益。 表 1：大类资产今年以来收益率（截至 2020-11-20） 代码 简称 2020 年以来收益率 黄金 SPTAUUSDOZ 伦敦金现 23.29% A股 000300.SH 沪深 300 20.67% 美股 SPX.GI 标普 500 10.11% 信用债 CBA02001.CS 中债-企业债总财富(总值)指数 3.12% 货币基金 885009.WI 货币市场基金指数 1.75% 利率债 CBA00601.CS 中债-国债总财富(总值)指数 1.03% 商品 NH0100.NHF 南华商品指数 -1.28% 港股 HSI.HI 恒生指数 -6.17% 资料来源： Wind，浙商证券研究所 图 1： 2020 年大类资产表现回顾（截至 2020-11-20） 资料来源： Wind，浙商证券研究所 表 2：各资产每月收益表现 资料来源： Wind，浙商证券研究所 黄金 A股 美股 信用债 货币基金 利率债 商品 港股2020年1月 3.00% -2.26% 2.93% 0.54% 0.16% 1.01% -2.93% -1.00%2020年2月 1.48% -1.59% -11.17% 1.34% 0.24% 1.65% -7.62% -6.37%2020年3月 -0.58% -6.44% -12.51% 0.34% 0.18% 1.17% -6.92% -9.67%2020年4月 6.86% 6.14% 12.68% 0.93% 0.15% 1.25% 3.21% 4.41%2020年5月 2.64% -1.16% 4.53% -0.25% 0.12% -1.47% 6.08% -6.83%2020年6月 2.96% 7.68% 1.84% -0.50% 0.14% -0.86% 1.38% 6.38%2020年7月 10.92% 12.75% 5.51% 0.09% 0.14% -0.65% 4.21% 0.69%2020年8月 -0.38% 2.58% 7.01% 0.18% 0.15% -0.39% 3.04% 2.37%2020年9月 -4.17% -4.75% -3.92% 0.35% 0.17% -0.38% -6.34% -6.82%2020年10月 -0.40% 2.35% -2.77% 0.46% 0.18% 0.19% -0.23% 2.76%2020年11月 -0.39% 5.28% 8.79% -0.41% 0.13% -0.46% 6.19% 9.72%累计 23.29% 20.67% 10.11% 3.12% 1.75% 1.03% -1.28% -6.17%年度策略 research.stocke 5/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分聚焦国内权益市场各行业表现。上半年受疫情影响，医药生物行业连续 7 个月实现稳定高收益。休闲服务行业于 7 月创下本年度单行业最高月度涨幅，达 41.39%。近期顺周期热点扩散，由有色金属价格上涨带来有色金属、钢铁、采掘和化工等顺周期板块涨幅较大，截至 11 月 20 日，有色、钢铁已实现 18.22%及 15.68%的当月涨幅。 表 3：各行业每月收益表现（申万一级） 资料来源： Wind，浙商证券研究所 2. 2020 年基金市场概况 2020 年基金市场整体表现优异，其中股票型基金、混合型基金回报丰厚，远超大盘指数；基金发行方面，今年新发基金数量水平明显高于往年，偏股混合型基金、中长期纯债型基金发行量较大；个基层面， 2020 年半年报显示，收益率表现优异的基金重仓电气设备、医药生物、电子、化工等行业。 ETF 是大类资产配置的重要工具，投资门槛较低，近两年来发展迅猛，其中消费、医药生物等板块受疫情影响，表现优异； 5G、半导体芯片、新能源等科技类板块 ETF 契合国家科技发展战略，备受投资者青睐。 2.1. 基金市场概况 今年以来，基金市场整体表现优异，中证基金指数累计收益 15.55%，其中股票基金上涨 31.25%，混合型基金上涨 34.64%，表现远超沪深 300，中证 500 指数；债券型基金收益率 2.34%，货币型基金收益率 1.82%。 电气设备食品饮料休闲服务汽车医药生物国防军工电子 化工家用电器建筑材料机械设备有色金属轻工制造农林牧渔传媒计算机综合 钢铁商业贸易非银金融交通运输公用事业纺织服装建筑装饰通信 采掘 银行房地产2020年1月 5.36% -5.87% -8.70% 1.98% 4.67% 3.16% 13.54% -0.15% -2.63% -5.89% -1.20% -0.84% -0.42% -4.01% 2.57% 7.73% 1.98% -6.12% -3.23% -4.10% -6.63% -3.62% -1.86% -2.70% 1.47% -4.89% -4.45% -6.59%2020年2月1.67% -2.40% -3.11% 1.75% 2.34% 0.85% 5.41% -0.16% -3.15% 7.16% 1.16% -2.44% -2.05% 8.25% 1.80% 10.61% 3.18% -4.51% -3.68% -4.45% -6.00% -2.71% 2.32% -1.70% 11.08% -6.97% -5.96% -1.93%2020年3月 -8.06% 4.26% -9.66% -10.12% 1.18% -8.44% -20.44% -8.47% -10.85% 0.63% -6.75% -10.55% -5.35% 11.30% -10.83% -12.81% -7.34% -1.87% 5.38% -8.11% -3.07% -1.60% -4.02% 0.57% -7.94% -6.44% -5.18% -6.24%2020年4月10.00% 8.66% 21.71% 1.17% 5.43% 7.38% 11.42% 4.73% 7.65% 8.59% 4.93% 1.97% 0.71% -0.32% 5.56% 7.56% 2.59% 2.81% 0.54% 4.17% 3.92% 1.91% -5.23% 0.49% 1.85% -0.85% 4.18% 4.23%2020年5月 -0.74% 9.07% 6.66% -0.20% 5.02% 0.43% -1.54% 1.08% 6.14% -1.62% 1.14% 4.12% 6.21% -4.38% 2.38% -2.26% 0.61% -1.68% 7.25% -4.56% 0.22% -2.14% -0.46% -3.72% -5.85% -0.73% -2.21% -3.10%2020年6月 10.75% 8.59% 25.36% 6.46% 16.88% 2.95% 19.16% 6.46% 2.40% -1.12% 6.20% 4.67% 3.50% 6.12% 16.56% 11.46% 6.93% 1.16% 9.07% 5.49% 1.42% 2.61% 3.46% -0.83% 7.80% -0.12% -0.89% 4.64%2020年7月 21.16% 17.29% 41.39% 14.22% 15.62% 27.80% 10.81% 18.23% 10.84% 23.92% 12.56% 20.29% 15.29% 16.23% 7.45% 6.44% 12.01% 5.69% 10.89% 15.84% 8.30% 9.20% 5.76% 10.77% 3.28% 12.33% 1.02% 7.54%2020年8月 1.81% 12.04% -8.82% 4.96% -2.77% 6.96% -1.34% 4.10% 0.64% 1.93% 4.89% -1.03% 4.80% 5.02% 3.00% -0.27% 2.20% 2.00% -5.15% 1.75% 5.31% 3.09% 2.26% 3.61% -0.85% 0.95% 4.77% 1.63%2020年9月 2.16% -9.18% 3.14% 1.12% -8.44% -4.82% -6.09% -6.02% -1.83% -9.27% -4.15% -9.65% -8.44% -17.29% -8.07% -8.84% -10.74% -3.52% -8.17% -2.84% -5.83% -5.99% -5.62% -7.35% -10.26% -4.97% -3.93% -4.63%2020年10月 6.50% 4.16% -9.20% 11.59% 2.34% -4.20% 1.39% 2.75% 7.27% -2.07% 1.63% 1.90% 2.15% -4.60% -2.86% -3.03% 1.90% 1.71% -1.88% -2.25% -2.04% -1.35% 2.17% -0.65% -2.61% -0.91% 4.37% -4.40%2020年11月 2.48% 5.98% -0.25% 10.21% -3.96% 5.53% 4.32% 10.54% 14.13% 8.51% 5.57% 18.22% 6.29% 2.86% -0.42% 0.24% 1.63% 15.68% 0.28% 4.75% 8.33% 3.81% 2.10% 2.72% 4.31% 11.98% 5.59% 6.22%累计63.80% 62.41% 56.66% 49.46% 41.91% 39.13% 35.19% 35.11% 31.88% 30.55% 27.54% 24.59% 22.75% 15.89% 15.43% 14.52% 13.85% 10.08% 9.78% 3.55% 2.41% 2.33% 0.16% 0.15% 0.14% -2.68% -3.59% -3.92%年度策略 research.stocke 6/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分图 2： 2020 年基金市场表现回顾（截至 2020-11-20） 资料来源： Wind，浙商证券研究所 基金发行方面，截至 2020 年 11 月 20 日，国内共发行基金 7202 支，其中混合型基金 3080 支，占比高达 42.77%；债券型基金 2325 支，占比 32.28%；股票型基金 1249 支，占比 17.34%。 2020 年新发行基金 1270 支，平均每月新发型基金 115 支，总体水平明显高于往年。新发基金中，偏股混合型基金 337 支，占比高达 26.54%；中长期纯债型基金 294 支，占比 23.15%；偏债混合型基金 174 支，占比 13.7%。 基金规模方面，目前国内基金总规模高达 18.19 万亿，其中货币型基金规模 7.28 万亿，占总规模 40.2%；债券、混合型基金规模分别为 4.84 万亿、 4.22 万亿，占 26.63%，23.21%，且有继续上涨趋势，股票型基金 1.63 万亿，占 8.98%。 图 3： 2010 年以来国内各类基金数量 图 4： 2010 年以来每月新发行基金数量 资料来源： Wind，浙商证券研究所 资料来源： Wind，浙商证券研究所 年度策略 research.stocke 7/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分图 5： 2020 新发行基金 图 6：国内各类基金规模（亿元） 资料来源： Wind，浙商证券研究所 资料来源： Wind，浙商证券研究所 截至 2020 年 11 月 20 日，本年度收益最高的基金（仅统计初始基金）为孙迪、郑澄然管理的广发高端制造 A（ 004997.OF） ，累计收益达 126%，该基金在 2019 年四季度重仓电子（ 18%） 、电气设备（ 17%） 、化工（ 14%）行业， 2020 年半年报显示其行业集中度大幅提升，重仓配置电气设备（ 32%）及电子（ 30%）行业。 排名前 20 的基金中， 有四支基金由农银汇理赵诣管理， 重仓电气设备、 电子、 化工；有七支基金由工银瑞信管理。 表 4： 2020 年收益前 20 名基金及持仓变动（截至 2020-11-20） 资料来源： Wind，浙商证券研究所 1 004997.OF 广发高端制造A 孙迪,郑澄然 126% 电子 18% 电气设备 17% 化工 14% 电气设备 32% 电子 30% 房地产 5%2 001606.OF 农银汇理工业4.0 赵诣 113% 计算机 25% 电子 18% 传媒 8% 电气设备 24% 电子 20% 化工 13%3 002190.OF 农银汇理新能源主题 赵诣 111% 电气设备 30% 电子 16% 机械设备 14% 电气设备 24% 化工 20% 电子 17%4 000336.OF 农银汇理研究精选 赵诣 108% 电气设备 24% 电子 15% 计算机 14% 电气设备 24% 电子 15% 化工 11%5 006615.OF 工银战略新兴产业A 杜洋,夏雨 102% 房地产 14% 电气设备 14% 医药生物 11% 计算机 14% 电子 11% 化工 10%6 000991.OF 工银瑞信战略转型主题 杜洋 101% 电气设备 28% 传媒 25% 电子 6% 电气设备 24% 传媒 19% 汽车 10%7 004895.OF 华商鑫安 梁皓 99% 计算机 18% 医药生物 16% 电子 16% 医药生物 30% 食品饮料 17% 电气设备 12%8 570001.OF 诺德价值优势 罗世锋 99% 食品饮料 33% 医药生物 12% 电子 12% 食品饮料 32% 电气设备 16% 医药生物 10%9 481010.OF 工银瑞信中小盘成长 黄安乐 98% 电子 22% 传媒 15% 化工 13% 医药生物 24% 电子 15% 化工 14%10 570008.OF 诺德周期策略 罗世锋 98% 食品饮料 29% 医药生物 12% 电气设备 10% 食品饮料 30% 电气设备 18% 医药生物 11%11 002669.OF 华商万众创新 梁皓 98% 电子 18% 医药生物 16 % 计算机 14% 医药生物 30% 食品饮料 16% 电气设备 12%12 002132.OF 广发鑫享 刘格菘,郑澄然 97% 电子 31% 医药生物 15% 计算机 10% 电气设备 28% 电子 25% 医药生物 17%13 000263.OF 工银瑞信信息产业 单文 97% 电子 26% 计算机 12% 传媒 9% 电子 18% 计算机 15% 传媒 11%14 005968.OF 创金合信工业周期精选A 李游 97% 机械设备 21% 电气设备 20% 化工 18% 电气设备 29% 化工 16% 建筑材料 14%15 006977.OF 农银汇理海棠三年定开 赵诣 95% 电子 18% 计算机 18% 机械设备